企業通過新三板融資的路徑探討

汪霞

（無錫晶晟科技股份有限公司，江蘇 無錫 214028）

一、前言

截至2020年10月，累計掛牌新三板企業數量達8281家，其中近半數為基礎制造企業，結合新三板以提升融資效率，降低融資成本，完善新三板服務民營中小微企業的功能，促進創新創業、優化結構盤活存量的服務宗旨，越來越多的中小企業通過新三板平臺獲得了融資，但與此同時，新三板企業也面臨一些融資風險。本文打算針對企業通過新三板融資存在的問題，圍繞如何健全企業內部治理、如何提升融資決策能力、如何避免盲目追求高估值等幾個問題進行探討，據此提出相關完善建議。

二、新三板概述及新三板企業的主要融資方式

（一）新三板概述

新三板市場是全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司經國務院批準，依據證券法設立的全國性證券交易場所，于2012年9月正式成立，是繼滬深交易所之后的第三家全國性證券交易場所。新三板主要為創新、創業、成長型中小微企業解決融資難、融資貴的現狀。由于這類企業普遍規模較小，尚未形成穩定的盈利模式，距離直接上市的準入條件懸殊較大。而新三板的準入條件不設財務門檻，只要求企業股權明晰、經營合規、治理健全等基本要求即可申請掛牌，因此建立新三板市場有利于幫助企業解決以上融資難題。

（二）新三板企業的主要融資方式

相對于未掛牌企業而言，新三板掛牌企業具備更強的公司治理規范意識以及信息披露透明度，新三板企業披露的財務狀況可信度更高，因此具備一定的融資優勢，為企業在實施融資計劃時，節省大量的溝通成本。新三板企業常見的融資方式有以下幾種。

1．向金融機構申請借款

包括向銀行或非銀行金融機構、其他企業等融入資金。間接融資具有手續簡便、融資效率高等優點，但缺點是融資額度有限，取決于企業銷售規模及盈利水平等經營狀況，且財務成本較高，對企業當期財務指標影響較大。因此在實施過程中，應注重投資回報周期的測算，謹慎申請融資額度及借款使用周期。

2．以股份質押辦理借款

隨著新三板市場機制的強化改革，針對規模較小、固定資產等抵押物匱乏的一些企業，無法及時獲得銀行貸款的融資特點，銀行推出了掛牌企業股份質押貸款產品，就質押股份價值給予一定授信額度。當掛牌企業的股份擁有流動性之后，向銀行申請股份質押貸款將更加便捷。

3．股票定向發行

根據《非上市公眾企業監督管理辦法》和《全國中小企業股份轉讓系統有限責任企業管理暫行辦法》等規定，新三板對符合豁免申請核準要求的定向發行只要求按備案制管理，簡化了掛牌企業定向發行的核準程序，對企業定向發行不設財務硬性指標，只需滿足企業治理、信息披露等方面的法定要求即可。

4．發行中小企業私募債

私募債是一種便捷高效的融資方式，其發行審核采取備案制，審批周期相較股票定向發行更快，且對發行人的資產、盈利狀況也無硬性要求，一般對募集資金的具體使用監管比較寬松，發行人可根據自身業務需要，合理安排募集資金用途。根據證監會的統一部署，在《非公開發行可轉換公司債券業務實施辦法》中，明確支持民營企業發行私募可轉債，投資人在企業利潤尚未釋放的發展初期可享受債券本息收益，在業績高增長階段可選擇轉換為股份持有獲利，與中小微企業的風險特點和融資需求相匹配，既能為投資機構提供更穩定的退出通道，也能促成新三板更多的融資交易。

5．發行優先股

多數新三板企業都存在股權高度集中的問題，且公司原股東和管理層都不愿意股權被稀釋，當財務投資者一方面沒有精力參與企業的經營管理，另一方面又希望獲得相對穩定的回報時，二者容易出現矛盾。發行優先股則能兼顧兩個方面的需求，既讓原股東能繼續保持對企業的控制權，又能讓投資者享受更有保障的分紅回報，新三板企業發行優先股的融資方案，對于投資人可能更具吸引力。

6．并購重組

當企業發展到一定階段，必須整合產業鏈擴大規模，以降低邊際成本，釋放規模效應。以往并購重組的案例多數是上市公司參與并購，如今隨著新三板市場的快速發展，新三板企業參與并購的現象也逐漸增多。由于新三板企業具有一定規范基礎的信息披露和財務透明度，比起未掛牌非公眾公司來說，對并購雙方都能縮短大量的盡調時間、減少盡調成本、降低投資風險，因此新三板企業的并購成本較低，隨著并購重組配套的相關制度得到逐步完善，新三板企業的投資并購活動將日趨活躍。

三、企業通過新三板融資存在的問題

（一）經營業績不穩定、公司治理不健全

新三板企業在掛牌前，大多屬于有限公司，普遍存在規模較小、規范基礎薄弱、治理結構不健全等情形。在有限公司階段，公司股權通常很集中，在制定各項公司決策時，以老板個人意愿為主，缺乏充分民主的表決機制，而改制為股份公司后，在沒有專業投資機構加入前，企業管理格局依然維持原狀，這使得企業內部不能形成有效管理機制，容易出現權責不清的局面，當管理出了問題，要么找不到責任者，要么賞罰不明。由于缺乏科學的公司治理，企業經營業績往往也只能走一步看一步，未能及早布局、提前干預。于此情形下，在投資人眼里的新三板企業可信度依然不高，融資變得艱難。

（二）財務信息不敏感、融資決策能力弱

較上市企業而言，新三板企業由于規模不同，以及監管要求與自身管理水平的差異，新三板企業的財務管理水平欠佳，公司管理層通過財務信息做出有效決策的能力不強。一方面，企業的資金預算受經營業績的波動影響而準確度不高，容易導致錯過最佳融資時點；另一方面，企業財務報表反映的動態與靜態指標，未能引起管理層的充分關注，容易做出與公司財務狀況相悖的決策，比如財務杠桿的過度運用、短貸長投方案的制定、固定資產的密集投資、在市值明顯被低估的階段選擇股權融資等。

（三）忽視對賭高風險、盲目追求高估值

不少公司為了擴大市值而盲目融資，未能正視企業發展的正常規律，過于樂觀地估計了企業未來的經營形勢。一開始為了取得高估值，不惜承擔眾多對賭條件，且由于股東訴求不同，當進行下一輪融資時，要求的估值一般更高，這樣很可能將更多專業投資機構拒之門外，也可能導致融資失敗。隨著企業經營業績的波動，一旦出現估值下跌，帶來的不僅是股東間的矛盾，還有觸發對賭條件后的高昂代價，甚至是對企業控股權的喪失。

四、改善企業新三板融資決策的對策建議

（一）清晰定位、強化治理

首先，除了了解企業自身的經營情況，還需要了解行業所處環境大背景是否符合國家產業政策長期穩定發展形勢，清晰認識企業當前的市場地位，仔細分析企業在行業內的競爭優勢與劣勢，謹慎做出可行的投融資決策意見。

其次，充分發揮新三板企業公眾公司的信息披露職能，嚴格履行董事會、監事會及股東大會的審議程序，杜絕個人意見，通過法定程序表決并監督實施。規范公司治理結構，充分發揮獨立董事、董事會各專門委員會的作用，實現對公司的有效治理。同時，要繼續加強信息披露管理，提高公司透明度，努力保護中小股東的利益。

（二）合理制定融資計劃

面臨激烈的市場競爭，企業生存的環境復雜多變，現金流管理水平往往是決定企業存亡的關鍵所在。提升現金流的管理水平，可以合理地控制營運風險，提升企業資金的利用效率，從而加快企業的發展。融資計劃是現金流管理的重要環節，運用現金預算的手段來規劃現金流，根據預測企業資金缺口的時點，來制定匹配的融資計劃。可以根據融資計劃時間的長短分為短期、中期和長期計劃。通常期限越長，計劃的準確性就越差，因此應結合中短期計劃的實際發生情況，持續修正長期計劃，保持循環更新。

（三）選擇匹配的融資對象

首先，應結合企業的資產負債情況，控制財務杠桿的使用，保持企業的資產負債率水平處于合理范圍內。當企業資金需要被投放到短頻快項目時，可以考慮向金融機構申請短期借款。當企業資金需要用來做長期投資時，可以通過向金融機構申請長期借款或進行股權融資。在進行大型固定資產投資時，解決資金需求可以結合設備融資租賃方案。

其次，當企業處于快速發展階段，或者在行業內進行兼并收購等資金需求量較大時，當債權融資額度無法滿足需求時，可以考慮引入資本進行股權融資。企業應充分認識進行市值管理的必要，在進行股權融資時，結合企業的利潤水平以及未來業績增長趨勢，選擇最有利的時點，向投資方爭取比較合理的估值達成股權融資，一般常見采用的有市盈率法，也可以結合企業本身的發展規律、團隊管理水平、核心競爭力等因素，理性測評企業自身的價值，不致因盲目樂觀的高估心理價位，而錯失與投資機構的合作。

五、結束語

本文闡述了新三板的概述以及當前主要的融資方式，從公司治理、融資決策、估值與對賭等方面分析了企業通過新三板融資存在的問題，并從強化公司治理、合理制定融資計劃、選擇匹配的融資對象等方面提出了對策建議。新三板市場自建立以來，不斷優化相關配套制度，一方面凈化了新三板市場環境，提升市場投資價值，吸引長期資金入市；另一方面也增強市場各主體活力，形成優勝劣汰的良好機制，促進新三板市場能健康有序發展。伴隨著多層次資本市場體系的不斷深化改革，現已明確提出股票發行注冊制、新三板轉板機制等系列改革創新舉措，對于新三板企業來說，需要盡早做到合法合規、高效透明的公司治理，真正意義上與IPO注冊制接軌，早日適應資本市場化的融資模式。