中國期貨內幕交易規制立法現狀與完善

鮑曉曄

摘 ? 要： 結合期貨法立法契機，中國應完善對期貨內幕交易“精準打擊”的規制立法，改變目前沿襲證券內幕交易規制立法的現狀，明確界定證券和期貨。通過期貨法制定專門條款是克服期貨內幕交易立法結構性缺陷的最佳途徑。借鑒美國相關立法和監管的經驗教訓，一方面逐步擴大規制內幕交易在期貨領域的適用范圍，參考盜用理論校準歸責標準，另一方面，證券和期貨兩個不同市場應適用不同規則，明確期貨內幕交易規制立法不會對交易者附加新的信息披露義務。

關鍵詞： 內幕交易;期貨;證券;非公開重大信息;利用未公開信息交易

中圖分類號：P912.28 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-8634（2021）06-0039-（13）

DOI：10.13852/J.CNKI.JSHNU.2021.06.005

《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中提出了完善現代金融監管體系、對違法違規行為零容忍的要求。在證券期貨市場中，內幕交易破壞了投資者平等獲取信息的“游戲規則”，有損市場誠信、投資者信心和公平性，故被世界各國法律所禁止。中國《證券法》《刑法》《期貨交易管理條例》等立法和最高人民法院、最高人民檢察院（以下簡稱“兩高”）的相關司法解釋中對內幕交易進行了規定。2021年4月26日公布的《期貨法（草案）》（以下簡稱《草案》）中也設置了規制期貨內幕交易的相關條款。然而，縱觀中國期貨市場的內幕交易處罰案至今僅有一起（2013年中國證監會處罰光大證券）。究竟是期貨市場鮮有內幕交易行為，還是期貨內幕交易仍有部分形態未被納入現有的規制體系，值得學界結合市場實踐深入研究。

一、中國期貨內幕交易規制立法的現狀

1.期貨內幕交易的特征和行為樣態

期貨是以某種大宗商品或金融資產等為標的的標準化合約。期貨市場最重要的功能是提供價格發現機制和風險轉移平臺，而非就大宗商品、金融資產等基礎資產進行產權交換。1因此，與證券市場相區別，期貨內幕交易的行為樣態呈現以下特征：

第一，由于期貨具有跨市性，期貨內幕交易也具有跨市特征。期貨價格不僅受期貨合約本身及期貨業監管政策、決定、交易動向的影響，還受到與期貨掛鉤的現貨價格的影響;與此同時，期貨價格也會對現貨市場交易價格產生影響。因此，在討論期貨內幕人和期貨內幕信息時不能孤立地只考慮期貨市場本身。在交易行為樣態上，表現更為多樣化：行為人可能在期貨產品相關內幕信息未公開前，從事期貨交易或明示、暗示他人交易;也可能在與期貨掛鉤的現貨相關的內幕信息未公開前，從事期貨交易或明示、暗示他人交易;還包括在期貨產品相關的內幕信息未公開前，從事與期貨掛鉤的現貨交易或明示、暗示他人交易。

第二，期貨市場不存在公司內部人和股東的關系，即主體上沒有證券法下的公司內部人概念，交易者也不負有信息披露義務。期貨合約由期貨交易所統一研發，但期貨價格受其自身及其掛鉤的現貨的內在價值、供求關系及交易者預期的影響，與期貨交易所并無實質性關聯。期貨市場中并不存在所謂的證券發行人或上市公司，不存在制造內幕信息的公司內部人，亦不存在圍繞特定上市公司本身如高管變動、公司盈虧、重組等對證券價格有顯著影響、按規定應公開但未公開的信息。期貨交易者在對大宗商品、外匯、利率等現貨價格波動進行預判的情況下，為防止現貨價格的下跌或上漲風險從事相關期貨套期保值交易并不構成違法，也不負有信息披露義務。

第三，期貨內幕交易和利用未公開信息交易1在行為本質上都是對未公開信息的“盜用”，可以合并討論。期貨市場中不存在公司內部人，缺乏像證券內幕交易和證券法下的利用未公開信息交易兩者間涇渭分明的界限。期貨內幕交易的規制立法可以包含期貨市場利用未公開信息交易的違法行為。

2.中國禁止期貨內幕交易的立法結構

在法律層面，目前中國期貨內幕交易的規制立法主要是《刑法》。2019年修訂的《證券法》已將原本的第二條第三款（“證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則制定”）刪除，排除了證券法對期貨市場的適用。而《草案》目前尚在第一稿征求意見中，因此，現階段僅有《刑法》規定了期貨內幕交易的刑事法律責任，包括《刑法》第180條第一款的內幕交易罪、泄露內幕信息罪，以及第二款的利用未公開信息交易罪。兩高出臺《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《解釋》）就《刑法》第180條的具體適用做出了明確規定，涉及內幕人、非法獲取內幕消息人、交易行為明顯異常、信息敏感期、情節嚴重、違法所得等諸多定罪量刑的重要因素。2019年，兩高還就利用未公開信息交易刑事案件的法律適用問題做出詳細解釋（以下簡稱《利用未公開信息交易罪的解釋》）。

在行政法規層面，國務院制定的《期貨交易管理條例》（以下簡稱《條例》）是中國規范期貨交易行為的主要法律規范。《條例》第69條規定了期貨內幕交易的違法責任，第81條解釋了“內幕交易”和“內幕信息的知情人”的定義。在實踐中，中國證監會一直重視對內幕交易等違法行為的防范和打擊。2010年11月，證監會出臺《關于依法打擊和防范資本市場內幕交易的意見》，要求統一思想、提高認識、完善制度、有效防控、明確責任和重點打擊。2019年11月又出臺《關于〈期貨交易管理條例〉第七十條第五項“其他操縱期貨交易價格行為”的規定》，禁止幌騙、蠱惑、搶帽子、擠倉四類違法行為。

3.期貨內幕交易的違法構成要素及現有規定

根據現有立法中《刑法》及其司法解釋以及《條例》，規定了期貨內幕交易和利用未公開信息交易的主體范圍、內幕信息、違法行為等要素。

第一，內幕交易行為的主體是特殊主體。

《刑法》中內幕交易罪和泄露內幕信息罪的犯罪主體，與《條例》第69條的概括性描述基本一致，可以是“證券、期貨交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員”，即有內幕信息的知情人員和非法獲取內幕信息的人員兩類。《草案》仍沿用了類似描述。《解釋》進一步明確《刑法》中“期貨交易內幕信息的知情人員”（以下簡稱“內幕人”）的認定范圍依據《條例》規定。《條例》第81條第十二項將內幕人定義為“由于其管理地位、監督地位或者職業地位，或者作為雇員、專業顧問履行職務，能夠接觸或者獲得內幕信息的人員”，并且具體列舉了三類內幕人。1 因此，無論期貨內幕交易是行政違法，還是已達到觸犯《刑法》的界限，對內幕人的認定就是依據《條例》第81條第十二項的標準判斷。但是對于“非法獲取內幕信息的人員”《條例》中并沒有具體規定，依據《解釋》第二條詳細釋義為：第一類是利用非法手段獲取內幕信息的;第二類是內幕人的近親屬或關系密切者;第三類是信息敏感期內與內幕人有聯絡、接觸的。后兩類還需滿足相關交易明顯異常且無正當理由或正當信息來源兩個要件。此外，個人和單位都可以成為內幕交易違法或犯罪的主體。

利用未公開信息交易罪的犯罪主體為“證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經紀公司、基金管理公司、商業銀行、保險公司等金融機構的從業人員以及有關監管部門或者行業協會的工作人員”。可見，《刑法》中規定利用未公開信息交易罪主體限于金融行業從業、監管或自律管理的人員。在《條例》中，目前還沒有關于利用非公開信息交易的相關條文規定。

第二，內幕信息具有重大性和未公開性。

根據《條例》的定義，期貨內幕信息具有兩個主要特征：一是重大性，即可能對期貨交易價格產生重大影響;二是未公開性。《條例》主要針對信息的重大性進行具體列舉，包括：國務院期貨監督管理機構以及其他相關部門制定的對期貨交易價格可能發生重大影響的政策，期貨交易所做出的可能對期貨交易價格發生重大影響的決定，期貨交易所會員、客戶的資金和交易動向以及國務院期貨監督管理機構認定的對期貨交易價格有顯著影響的其他重要信息。對于信息是否已經形成且尚未公開，根據《解釋》第五條規定，動議、籌劃、決策或執行初試時間為內幕信息形成之時，信息公開要求在期貨監管機構指定的報刊、網站等媒體披露。兩高《利用未公開信息交易罪的解釋》中將“未公開重大信息”定義為，除內幕信息以外的其他未公開的信息。2 未公開重大信息與內幕信息都具有尚未公開的特征，但兩者互不交叉或重疊。

第三，客觀行為包括交易和泄露，《條例》中缺少明示、暗示他人交易的規定。

在內幕交易的客觀行為上，《刑法》第180條下內幕交易罪、泄露內幕信息罪的違法行為包括三類：（1）買入或賣出該證券，或者從事與該內幕信息有關的期貨交易;（2）泄露該信息;（3）明示、暗示他人從事上述交易活動。而《條例》只禁止兩類行為：一是利用內幕信息從事期貨交易;二是向他人泄露內幕信息，使他人利用內幕信息進行期貨交易。

第四，構成犯罪要求主觀故意，過失泄露內幕信息可構成行政違法。

在《條例》《草案》和《刑法》及其相關司法解釋中均未明文規定內幕交易的主觀要件。盡管沒有寫明，但在刑事上內幕交易罪只能是故意而為。第180條規定的三類違法行為中交易及明示、暗示他人交易，只能由故意構成，但對泄露內幕信息能否構成過失犯罪存有一些爭議。內幕交易罪、泄露內幕信息罪和利用未公開信息交易罪的《刑法》條文中均未明文規定過失犯罪的情形，根據《刑法》第15條“過失犯罪，法律有規定的才負刑事責任”的規定，上述三項罪名均不能由過失構成。3從立法角度，第180條規定的三類行為都使用“或者”隔開，表示三者為并列關系。由于條文中未寫明主觀要求，而交易和明示、暗示他人交易都只能發生在故意的情況下，因此，推斷三類行為共用一個主觀要件即故意，而過失泄露內幕信息并不構成犯罪。第180條第四款利用未公開信息交易罪中規定的交易和明示、暗示他人交易兩類行為，也只能是故意而為。

行政法較之刑法開放性更強。在實踐中，中國證監會已于2010年對“況勇過失泄露內幕信息案”做出行政處罰，成為過失泄露內幕信息第一案。2007年10月，在珠海格力集團準備借殼海星科技上市之際，兩個神秘賬戶買入大量海星科技股票，第二天海星科技就漲停了，隨后股價一路飆漲。經查，上市談判主要參與者況勇與海星科技聯系格力地產借殼一事時，其妻子在電話里聽到此事，因而推薦買入海星科技股票。最終中國證監會認定，屬于重大過失泄露內幕信息和意外被動獲知、傳遞內幕信息的行政違法案例。1

二、《草案》對現有期貨內幕交易立法缺陷的糾弊及不足

2021年4月26日全國人大常委會審議通過了《草案》，第25條為期貨內幕交易的禁止性條款，第26條和第27條分別就內幕信息和內幕信息知情人進行了規定。就期貨內幕交易的相關條款規定，《草案》彌補了現有立法中的缺陷，但仍存在不足。

1.《草案》對現有期貨內幕交易立法缺陷的糾弊

第一，彌補了現有期貨內幕交易客觀行為立法的結構性缺陷。

現有立法對期貨內幕交易行政違法的客觀行為要求比內幕交易罪更嚴苛。內幕交易罪的違法行為包括三類：交易、泄露及明示或暗示他人交易。而內幕交易行政違法的行為只有交易和泄露兩類，目前《條例》中規定的期貨內幕交易行為并不包含明示或暗示他人交易。在對泄露內幕信息行為的法律規定上，《條例》要求泄露行為構成行政違法必須滿足兩個條件：一是向他人泄露內幕信息，二是使他人利用內幕信息進行期貨交易。較《刑法》第180條只要求“泄露該信息”即可構成泄露內幕信息罪，行政違法標準要高許多。這種犯罪標準和行政違法標準的倒掛體現了期貨內幕交易立法的結構性缺陷。

對此，《草案》第25條已新增“明示、暗示他人從事與內幕信息有關的期貨交易活動”，并且對泄露行為僅要求泄露信息，不要求接受方利用內幕信息進行期貨交易行為的實施，彌補了原來期貨內幕交易客觀行為立法的結構性缺陷。但目前《草案》仍處在第一稿征求意見階段，因此急需加快立法進程，盡早彌補期貨內幕交易刑事犯罪和行政違法間對于客觀行為要件規定上的錯位。

第二，對期貨內幕人和內幕信息的類別加以補齊和明確規定。

《草案》對內幕人的類別進行了補齊和明確規定，除《條例》中現有的第（2）類監管機構及其人員外，還明確期貨經營機構、期貨交易場所、期貨結算機構、期貨服務機構、期貨行業協會的有關人員也屬于內幕人，較《條例》第（1）類中“其他由于任職可獲取內幕信息的從業人員”這樣的概括性規定更為明確清晰。對于《條例》中第（3）類“國務院期貨監督管理機構規定的其他人員”還進一步明確規定，是“由于任職可以獲取內幕信息的其他單位和個人”。可見，《草案》在“內幕人”的兜底條款中，對信息來源進行了限定，必須是“由于職位可以獲取”，但在主體類型上擴充了原有的范圍，包括單位和個人兩類主體。

《草案》第26條在《條例》基礎上，對于第一類“國務院期貨監督管理機構以及其他相關部門制定的對期貨交易價格可能發生重大影響”的“政策”，又附加兩類信息類型，分別表述為“信息”和“數據”，擴展了信息的類別。并且，考慮到期貨市場的跨市性，新增一類內幕信息為“其他相關市場中的重大異常交易信息”。

第三，有望改變期貨內幕交易沿襲證券內幕交易相同路徑規制的格局。

中國的證券與期貨素來作為兩個獨立金融產品進行規管，但長期以來期貨市場一直沿襲證券內幕交易的立法和規制路徑，忽略了期貨內幕交易與證券內幕交易的區別。《刑法》中，期貨內幕交易與證券內幕交易的規定在同一條款（第180條）下，兩者的犯罪行為、主觀方面等構成要件的條文表述完全一致，僅在主體與證券內幕交易上稍有區別。2009年《刑法修正案（七）》將內幕交易罪的適用范圍由原來的證券市場擴大至期貨市場，但條文僅增加了“期貨”二字，將原本證券內幕交易犯罪規定復制于期貨領域。

在兩高的《解釋》中，仍然將期貨內幕交易和證券內幕交易一同規定，僅在認定依據、犯罪主體和追訴標準上進行了一些區別規定。《解釋》規定期貨內幕人認定依據《條例》，而證券內幕人認定依據《證券法》。在期貨內幕人的具體類型上，《條例》第81條第十二項主要列舉了期貨交易所和期貨監管部門的管理和工作人員，主體范圍要明顯窄于證券法，沒有包含期貨市場參與者、服務者及現貨市場參與者和服務者，導致證監會可能面臨很多情形下要用兜底條款解釋和判斷是否屬于期貨內幕人，給監管執法和司法審判帶來不確定性。

《條例》第81條第十一項對內幕交易的定義，著眼于對期貨交易價格發生重大影響的信息，忽略了期貨交易的跨市性。由于期貨交易價格形成的復雜性，期貨價格不僅受期貨合約本身及期貨業監管政策、決定、交易動向的影響，還受到與期貨掛鉤的現貨市場價格的影響;同時期貨價格也會對現貨市場交易價格產生影響。盡管第81條第十一項也設計有兜底條款，賦予證監會自由裁量權，但從條文表述來看，仍照搬了證券內幕信息的認定標準，沒有將現貨市場對期貨價格的影響列入條文規定。

期貨法的出臺有望改變期貨內幕交易沿襲證券內幕交易相同路徑規制的格局。在期貨內幕信息的規定上，《草案》第26條新增第四類“其他相關市場中的重大異常交易信息”，可見，立法部門已考慮到，期貨價格的形成機制不僅與期貨合約本身的政策、信息和數據相關聯，還與相關基礎資產的價格影響因素有關。

2.《草案》仍存在的不足

第一，對期貨跨市性特征有一定考量但并不徹底。

《草案》第26條新增“其他相關市場中的重大異常交易信息”，但從條文文義上解釋該類信息必須滿足重大性、異常性和交易三個標準。在第一類“期貨監管機構及其他相關部門制定的對期貨交易價格可能發生重大影響的政策、信息或數據”中，仍然沒有將與期貨合約掛鉤的現貨市場政策、信息或數據囊括其中。因此，期貨內幕信息對期貨的跨市性特征有考量，但并不徹底。

在期貨內幕人的規定上，《草案》第27條對內幕人的類別在《條例》基礎上進行了補充，對期貨行業監管、經營、交易所、結算、服務、自律監管等各類機構的人員都明確列舉。在第一類“國務院期貨監督管理機構和其他有關部門的工作人員”中，“其他有關部門”從字面上解讀為期貨有關部門更為適合。但從期貨內幕信息的形成機制和知悉內幕信息的人員來看，所有政府官員都應是期貨內幕交易的規制主體。也就是說，《草案》中對期貨內幕人的規定不能完全體現出期貨市場的跨市性特征。

第二，期貨市場禁止利用未公開信息交易的立法缺位。

《刑法》和《證券法》中都規定了利用未公開信息交易行為，但期貨監管立法（包括《草案》和《條例》）中，目前缺少關于利用未公開信息交易的相關條文規定。在證券領域，中國已經形成了一個規制利用未公開信息交易并規定相關民事、刑事和行政責任的立法體系。1

在期貨市場，缺少規制金融機構人員利用未公開信息交易的立法，一方面，《條例》中對利用未公開信息交易只字未提，另一方面，《草案》中也缺乏相關規定。《草案》第27條對內幕人的第二類“期貨經營機構、期貨交易場所、期貨結算機構、期貨服務機構、期貨行業協會的有關人員”規定，包含了期貨類金融機構從業人員，但將其他類別金融機構排除在外。實踐中，期貨市場也存在金融從業人員“搶跑”的行為，如基金、券商人員利用客戶交易信息搶先從事股指期貨交易。《刑法》第180條第二款規定，利用未公開信息交易罪可以適用于期貨交易，但具體法律適用中仍有問題。如兩高《利用未公開信息交易罪的解釋》中的“未公開重大信息”是依據證券市場未公開信息的邏輯思路來定義的，在期貨市場的適應性有很大局限。并且，就違法情形的嚴重程度來看，行政違法的發生概率要大于犯罪。目前，中國尚未出現監管執法案例，其原因與期貨市場利用未公開信息交易立法缺位存有關聯。

第三，未禁止所有政府官員內幕交易的立法缺陷。

對于政府官員內幕交易行為，中國在現有期貨內幕交易立法和《草案》中都有規定，但并未明確涵蓋所有政府部門的官員。《條例》中列舉了三類期貨內幕人，其中第二類是期貨監管機構和其他有關部門的工作人員，對“其他有關部門”的表述進行擴張解釋，可以涵蓋除期貨監管之外其他所有的政府部門，但聯系上下文狹義理解又好像僅針對期貨行業。同樣，在《草案》第27條對內幕人的第一類“國務院期貨監督管理機構和其他有關部門的工作人員”規定中，“其他有關部門”這一表述仍不夠明確，從字面上解讀并不能直接推導出適用于所有政府部門。當然在實踐中，可以根據第27條第三類“國務院期貨監督管理機構認定的由于任職可以獲取內幕信息的其他單位和個人”的兜底性條款，將其他政府部門官員納入規制范圍。但從期貨內幕信息的形成機制和知悉內幕信息的人員來看，所有知曉與期貨合約掛鉤的現貨市場政策、信息或數據的政府官員、法官、人大代表等都應屬于期貨內幕人，尤其在商品期貨領域，政府官員應是期貨內幕交易的主要規制對象。因此，在立法中需要明確包含與期貨掛鉤的現貨市場監管機構及其工作人員。

第四，未明確期貨內幕交易規制立法并非對交易者附加信息披露義務。

在監管執法和司法實踐中，中國證監會2013年處罰光大證券內幕交易案是中國唯一的期貨內幕交易案件。證監會依據《證券法》和《條例》認定“光大證券在進行ETF套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實際成交72.7億元”為內幕信息。光大證券作為產生該信息的主體，當然是內幕人。光大證券在知悉該內幕信息后，于當日13時開市后至14時22分發布公告前，賣空股指期貨、賣出ETF。1 證監會依據《條例》認定，光大證券在內幕信息公開之前賣出股指期貨空頭合約的交易，構成內幕交易行為，并對光大證券及其直接負責的主管人員和其他直接責任人進行了行政處罰。

從證監會行政處罰決定書對光大證券內幕交易、內幕信息形成和內幕人的推理過程來看，證監會沿用了與證券內幕交易同樣的思路，即光大證券由于失誤買入巨量ETF成份股，該信息會影響股指期貨價格，援引兜底條款認定未公開的巨量ETF成份股的信息為內幕信息，光大證券在信息敏感期進行了交易，屬于內幕交易違法行為。誠然，光大證券應當及時披露上午的烏龍事件，但光大證券的信息披露義務來源于上市公司重大事件披露，是發行人向其股東盡責的義務。而作為一個期貨交易者，并不負有披露自身現貨交易狀況的義務。盡管光大證券烏龍事件可以認定為《草案》第26條新增的“其他相關市場中的重大異常交易信息”，但是在沒有信息披露義務的前提下，即使利用了價格敏感信息也不構成違法。目前中國在立法和執法中尚未認識到這一點，而是將證券內幕交易規則照搬到期貨領域，不利于期貨市場正常功能的發揮。風險對沖和價格發現是期貨市場的基本功能。現貨市場投資者在預判價格下跌或上漲時，在期貨市場進行對沖交易，這不僅合法，也是市場中十分常見的。因此，光大證券即使明知自身由于失誤而導致巨額證券買單，進而為對沖風險買入看空股指期貨，并不構成內幕交易。

三、美國禁止期貨內幕交易的理論發展、監管新趨勢與經驗教訓借鑒

1.期貨內幕交易立法的產生及其理論發展

法學與金融學者認為，投資者法律保護對資本市場發展至關重要。2 美國作為禁止內幕交易立法和司法的先驅，為許多國家所移植或效仿，也給中國完善內幕交易監管制度提供了經驗教訓和理論儲備。

1909年，美國開禁止內幕交易之先河。3 美國聯邦最高法院在Strong v. Repide案中判決，公司董事在購入本公司股票時，有義務將股權交易等影響股價的“特殊事實”（special facts）告知對方，否則交易無效。4 1929年經濟大蕭條和股市崩盤使廣大投資者遭受嚴重損失，痛定思痛，國會通過了1933年《證券法》和1934年《證券交易法》，確立反欺詐規則，開啟了對內幕交易從嚴監管的時代。5

在商品期貨領域起初并沒有禁止內幕交易，交易者利用自己掌握的非公開信息進行交易牟利，不被視為對相對方的欺詐，也不禁止商品市場內幕交易。1 美國聯邦最高法院在1817年Laidlaw v.Organ案中判定，在商品交易中，具有信息優勢的一方不存在對相對方信息披露的義務，交易方利用非公開價格敏感信息從交易中獲利并不違法。2 這一判例奠定了19世紀和20世紀商品交易的主基調。到了20世紀70年代，美國商品期貨市場涉嫌內幕交易的事件頻發，但苦于缺乏法律依據，實踐中卻無一被查處。尤其是1972年小麥期貨合約價格暴漲，該事件被懷疑是由政府決定對蘇聯出口小麥的秘密信息被泄露所致。3 1974年國會修正了《商品交易法》第4c條，新增禁止商品期貨交易委員會（以下簡稱“CFTC”）雇員利用職務便利獲得非公開重大信息從事期貨合約交易，1992年又將主體擴展至交易所雇員以及從該雇員處獲得信息的交易所委員會和管理委員會。同時，CFTC制定規章1.59來規制自律組織雇員和管理人員濫用非公開重大信息的行為。4

美國期貨內幕交易的理論來源于證券市場。5 其聚焦于內幕交易的歸責原則，并逐漸發展出“平等獲取信息理論”“古典理論”“盜用理論”等。在著名的Texas Gulf Sulphur案中，第二巡回法院和SEC認為，公司內部人在知悉內幕信息后仍從事股票或期權交易獲得暴利，構成證券欺詐，因為他們剝奪了投資者平等獲取信息的機會。6 該案主張的“平等獲取信息理論”（equal access theory）成為反欺詐規則適用的理論基礎，旨在維護投資者對市場公平的信心，要求內幕人要么披露信息，要么禁止交易。然而在其后十幾年的司法實踐中，聯邦法院又通過Chiarella案、7 Dirks案8 等逐步收窄了證券內幕交易的主體范圍，即“古典理論”（classical theory）。該理論要求內幕人必須滿足兩個條件：一是身份要求，屬于公司內部人士;二是因身份而產生的信義義務要求。

在商品期貨交易中，由于并不存在公司內部人與股東的關系，因此基于“古典理論”的內幕交易行為幾乎不可能發生。這使得證券期貨內幕交易的理論基礎與商品期貨領域開始分道揚鑣，一邊是證券期貨內幕交易構成要素（要求公司內部人身份且基于信賴關系的信息披露義務），另一邊是商品期貨內幕交易規制聚焦于政府官員利用非公開重大信息從事交易。CFTC在1984年《內幕交易報告》9 中指出，交易所管理委員會具有獲取單個或整體信息的優先渠道，而市場參與者一般只了解自己的現貨或期貨交易信息，這些個別的特定信息不能達到“重大”標準。

不久上述兩個理論被“盜用理論”（misappropriation theory）取代。在1985年Dial案10中，CFTC和第七巡回法院提出，如果經紀人在客戶訂單前搶先交易，那么其事先獲取的客戶信息則屬于內幕信息。1997年OHagan案11 正式宣布“盜用理論”的有效性，主審大法官金斯伯格寫到，禁止“外部人”在知悉內幕信息后仍從事交易的濫用行為，旨在維護市場的公平正義。“盜用理論”將原本“古典理論”中局限于公司內部人的主體范圍擴展至“外部人”，并且對信義義務的成立進行了擴張解釋，不僅由于身份或交易行為會產生信義義務，亦可是基于信息來源的信義義務。這樣一來，就徹底解決了商品期貨領域不存在公司內部人的根本問題，商品期貨內幕交易主要的監管對象就是“外部人”。因此，“盜用理論”不僅是證券領域的主流觀點，也逐漸成為CFTC商品期貨市場執法的理論依據。

2.美國期貨內幕交易監管的新趨勢

第一，“艾迪·墨菲規則”對官員內幕交易的全面禁止規定。

2009年“超級合伙人公司訴戴維斯案”（Premium Plus Partners L.P. v. Davis）的被告利用了財政部中止30年國債交易的非公開信息進行交易，但由于缺乏法律依據，法官判定單純利用非公開信息并不構成欺詐。1原有立法顯然已經不能將所有侵害投資者權益的濫用非公開信息行為囊括其中。2008年，時任CFTC主席的蓋瑞·杰斯勒（Gary Gensler）請求國會將證券內幕交易法擴展適用至期貨領域。他引用著名演員艾迪·墨菲主演的電影橋段支持自己的觀點。艾迪·墨菲飾演的主人公利用農業部的保密預測報告從事期貨交易，使對手損失3.94億美元，而此舉當時在美國卻并不違法。2最終，蓋瑞·杰斯勒的修法建議被國會采納，2010年《多德-弗蘭克法》第746節修訂《商品交易法》第4c條，增加了禁止所有美國政府、議會和司法官員從事商品期貨內幕交易的規定，該規則俗稱“艾迪·墨菲規則”（Eddie Murphy Rule）。該規則拓展了主體適用范圍，明確界定了非公開重大信息的定義，并且擴大了禁止性行為類型。

第二，《商品交易法》第6（c）條反欺詐條款賦予CFTC更大權限并制定規章180.1。

《多德-弗蘭克法》還對《商品交易法》第6（c）條進行了修改，賦予CFTC更大的懲戒權來規范期貨欺詐和操縱行為。第6（c）條第1款禁止任何人直接或間接在商品合約、期貨合約和互換交易中使用或企圖使用操縱和欺詐手段，并且授權CFTC制定具體規章。2011年7月，CFTC頒布規章180.1，對第6（c）條禁止使用欺詐和操縱手段的概括性禁止條款做出具體規定。規章180.1沿用了與證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）規章10b-5非常類似的寫法。規章180.1第（a）款下禁止的前三類行為的表述與規章10b-5如出一轍。3但同時，規章180.1也明確規定，本條款不應視為給任何一方附加重大信息的披露義務，除非不披露會誤導交易相對方。從規章180.1的條文規定可見，CFTC將“盜用理論”作為查處期貨欺詐和操縱行為的主要理論支撐。一方面，在信息披露上仍以信義義務為前提，并未創設任何新的信息披露義務;另一方面，擴大了適用主體范圍，使得內幕交易者不再局限于政府官員和企業內部人，也包括“外部人”，即要求內幕信息知情者保密并戒絕交易。

第三，“莫扎德案”校準了商品期貨內幕交易的認定標準。

2015年，CTFC適用新增訂的《商品交易法》第6（c）條和規章180.1查處了“莫扎德（Motazedi）案”，由于類似案件在傳統上通常被認定為《商品交易法》第4b條下的搶先交易，而在“莫扎德案”中CFTC首次適用第6（c）條反欺詐條款，因此被法律界稱為“商品市場內幕交易第一案”。莫扎德是一家上市公司的汽油和原油期貨交易專員，他被CFTC指控，（1）于2013年9月3日至11月26日期間通過自己個人賬戶與其雇主賬戶間進行相對交易至少34起，從中獲利并導致雇主高價買入和低價賣出遭受損失;（2）利用其雇主的非公開重大信息在雇主之前搶先交易至少12起。2015年12月，CFTC對莫扎德做出處罰決定，要求莫扎德賠償雇主損失216955.80美元，支付10萬美元罰金，并且永久禁止其在CFTC注冊為期貨專員。CFTC在處罰決定中特別提到，莫扎德的欺詐行為是對其雇主非公開保密重大信息的“盜用”。4 莫扎德與其雇主之間存在信賴關系，這種關系導致莫扎德在獲悉雇主的交易頻次、價格、交易量等重要非公開信息后負有保密義務;同時，雇主企業的內部規章制度禁止員工個人從事與企業有利益沖突的能源期貨交易。然而，莫扎德明知不可為而為之，侵害了企業的利益。

“莫扎德案”給我們傳遞出這樣的信號，即CFTC將“盜用理論”作為認定商品期貨內幕交易的理論基礎。自從1997年OHagan案后，“盜用理論”早已是證券（及證券期貨）內幕交易的主流理論，但在商品期貨領域的執法實踐中，適用《商品期貨法》第4b條反欺詐條款的案件以搶先交易居多，幾乎沒有除此之外的內幕交易的監管執法。1而“莫扎德案”校準了商品期貨內幕交易的認定標準，使之大致與司法部和SEC的欺詐認定標準和“盜用理論”保持一致。截至2020年底，CFTC已適用《商品交易法》第6c（1）條和規章180.1處罰或起訴了四起商品期貨內幕交易案件（見表1）。在2020年8月的CFTC訴William Byrnes、Christopher Curtin和NYMEX案中，CFTC甚至把紐約商品交易所也告上法庭，成為交易所共同承擔內幕交易賠償責任的第一案。

3.美國期貨內幕交易監管立法對中國完善期貨立法的意義與啟示

美國期貨業監管格局和內幕交易監管立法與中國不盡相同。美國期貨市場一直由SEC和CFTC共同監管，兩家監管機構分別適用《證券交易法》《證券法》和《商品交易法》分管證券期貨市場和商品期貨市場，既有合作又有競爭，并在長期的監管執法實踐中各自形成了一套認定標準。而中國的期貨市場由中國證監會統一監管，主要適用《期貨交易管理條例》等法規規章。如果簡單將美國的法律條文生搬硬套勢必引起水土不服，但其在幾十年的發展過程中形成的經驗或教訓仍值得中國借鑒。

第一，美國《證券交易法》和《商品交易法》中禁止內幕交易的法律規定大都是概括性條款，給監管執法和司法實踐留下空間，并且在實踐中不斷修正和完善解釋。其中，《證券交易法》第10（b）條、《商品交易法》第6（c）條和第4b條都是概括性反欺詐條款，《商品交易法》第4c條對適用主體的描述具體詳盡，但對“非公開重大信息”的定義仍是兜底性條款。對于立法條文中未盡之處，美國通過司法判決發展出“盜用理論”等作為判定內幕交易的理論基礎，并輔之以個人利益測試等具體標準來評估主體是否適格、是否構成違法的內幕交易行為。同時，CFTC和SEC在法律授權下制定并頒布規章為監管執法實踐提供指引。

第二，證券期貨和商品期貨內幕交易的規制立法始終堅持不同市場不同規則，分為兩大類：一是適用《證券交易法》及SEC規章下的反欺詐條款查處證券期貨內幕交易;二是依據《商品交易法》及CFTC反欺詐規則禁止商品期貨領域的搶先交易和所有政府官員的內幕交易等違法行為。證券監管的核心原則是信息披露制度，證券內幕交易法要求內幕人要么披露信息要么戒絕交易，因此，內幕人和非法獲取內幕信息的人泄露或利用內幕信息均屬違法。1 美國證券法中“證券”的概念外延非常寬泛，不僅包括傳統定義下的有價證券如股票、公司債券等，也涵蓋了證券期貨。2 但并非所有與證券掛鉤的期貨都受證券法調整。受1933年《證券法》和1934年《證券交易法》調整的證券期貨，僅包括單一證券期貨或窄基證券指數期貨。而寬基證券指數期貨和商品期貨則屬于CFTC監管的范疇。3 商品期貨市場上，套期保值交易者可以合法獲取現貨標的的市場信息，投機交易者自身的期貨或現貨頭寸也可能成為一種影響市場的內幕信息，這些都是市場所認可的信息優勢。4 因此，期貨市場只對負有保密義務的特定當事人禁止泄密或交易。

第三，對期貨內幕交易呈現從嚴監管的趨勢，在禁止政府官員內幕交易和禁止金融機構人員搶先交易上擴大了適用范圍。近年來，美國商品期貨內幕交易案件監管執法的數量逐漸增多，這并非由于期貨內幕交易從無到有，而是更加完善的期貨內幕交易監管立法，將原本游離于法律監管之外的內幕交易行為也納入規制之列。在立法上，通過修改第6（c）條和制定規章180.1，將“外部人”納入規制范圍。在理論上，確立“盜用理論”的適用性，基于信息來源確立信義義務，使內幕交易主體不限于公司內部人，而是擴展至所有具有信賴關系且有保密義務的主體，更契合期貨市場內幕信息的產生和特征。

《商品交易法》第4c條禁止政府官員透漏、明知故用或竊取非公開重大信息。5 CFTC規章1.59規定，自律組織的雇員、委員會和管委會因職務便利獲悉非公開重大信息的，利用該信息交易、透漏該信息或任何人接受透漏并交易的行為違法。在主體方面，任何聯邦政府雇員和代理人、議會議員、司法官員和雇員，只要因職位或雇傭獲得非公開重大信息，就屬于禁止濫用非公開重大信息的規制對象。在非公開重大信息的認定標準上，第4c條第（a）（4）款要求滿足兩個條件。一是信息尚未公開，包括：（1）制造或擁有該信息的聯邦政府部門及代理人尚未對外發布;（2）議會或司法部門尚未采用慣常的方式對公眾公開信息;（3）未在刑事、民事或行政聽證會上公開;（4）未在議會、行政或政府問責局的報告、聽證、審計或調查中公開。二是重大性，即該信息會對商品、商品期貨或商品互換的價格產生影響。在客觀行為要素上，有三類均構成違法：第一類是“透漏”，是指向他人透漏非公開重大信息，目的是為了協助他人利用該信息直接或間接從事商品、商品期貨、期權或互換交易。并且，濫用非公開重大信息禁止交易的產品不限于場內交易的商品期貨合約和期權，還包含場外交易的互換。6 第二類是“明知故用”，即接受了第一類人員透漏，且明知是政府非公開重大信息仍利用該信息進行商品、商品期貨、期權或互換交易。第三類是“竊取”，是指竊取、盜用政府非公開重大信息，并利用該信息交易或向他人透漏。

在禁止搶先交易的監管執法中，CFTC和聯邦法院一直適用《商品交易法》第4b條1 反欺詐條款査處期貨經紀人搶先交易（front-running）。根據第七巡回法庭的審判觀點，如果經紀人擁有顧客訂單的信息，并且搶在顧客之前自己交易，則違背了這種信賴關系，法院將視為其擁有內幕信息，構成欺詐。但在期貨領域，單純地利用非公開信息并不構成欺詐。2CFTC認為不能將證券法上的反欺詐規則l0b-5照搬于期貨交易，3 并于1976年制定頒布了規章155.2和155.3。規章155.2針對交易所的場內經紀人，禁止其搶在顧客前進行相同交易。規章155.3要求期貨經紀商通過內部控制防止其雇員搶在顧客前交易。

在2015年“莫扎德案”中，CTFC向市場傳遞出從嚴監管商品期貨內幕交易的新信號。自此，CFTC已適用第6（c）條和規章180.1處罰或起訴了四起商品期貨內幕交易案。在法律條文上，《商品交易法》第4b條的適用主體可以是任何人，但CFTC規章155.2和155.3僅針對期貨經紀人和期貨經紀商，而第6（c）條和規章180.1的主體范圍都很寬泛，可以是任何人。在最新依據第6（c）條查處的四個案件中（表1），除期貨經紀人外還涉及公司雇員、交易所雇員及交易員。在客觀行為上，CFTC不僅開始查處搶先交易，并且對透漏非公開重大信息、利用非公開重大信息交易等內幕交易行為展開監管執法。在主觀方面，第6（c）條屬于反欺詐條款，具有主觀惡意的要求，在規章180.1中也明確規定違法主體主觀上應當是故意或疏忽大意。

四、完善中國期貨內幕交易規制立法的建議

中國完善期貨內幕交易規制立法，要從期貨交易基本功能出發、契合期貨交易特點和監管需求，應對證券和期貨進行明確界定，改變目前簡單沿襲證券內幕交易監管規則的立法現狀，對期貨內幕交易“精準打擊”。

1.從內幕信息形成機制的視角考量區分規定證券與期貨

2021年4月，《草案》第一稿公布。期貨法的出臺將為期貨交易和監管提供法律依據和保障，也將更加明確證券與期貨的界限。《草案》第3條將“期貨”定義為由期貨交易場所統一制定、將來在某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約，并且列舉了期貨合約的標的物包括農產品、工業品、能源等商品、服務及相關指數，以及有價證券、利率、匯率等金融產品及相關指數等。就證券期貨而言，這一規定與現階段期貨交易主要依據的《條例》中“證券衍生品”范圍，即有價證券及其相關指數產品為標的物的期貨基本一致。在交易實踐中，目前中國證券衍生品領域的期貨交易品種主要包括滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨。證券期權交易品種主要有：上交所華夏50ETF、上交所華泰柏瑞300ETF、深交所嘉實300ETF、滬深300股指期權。借鑒美國《證券交易法》中對證券期貨的定義，以上股指期貨（期權）產品都屬于寬基指數期貨（期權）。寬基指數期貨內幕信息的形成機制與商品期貨類似，受到更為宏觀的政策和信息影響，并不存在證券市場中針對個別上市公司的“內部人”。

隨著市場發展、產品創新，未來中國資本市場也會研發推出個股期貨（期權）或對標少數證券的期貨（期權）合約，這些在立法中應有考量。單從內幕信息形成和內幕交易構成要素上說，個股期貨（期權）或對標少數證券的期貨（期權）價格就是以某一只股票價格為基礎，或者受個別股票價格影響權重很大，因此，作為其基礎資產的上市公司信息可能成為該股票期貨（期權）的內幕信息，與一般股指期貨或商品期貨的內幕信息形成機制不同。也因此，在期貨法立法中可以合理借鑒成熟市場經驗，明確證券（含個股期貨期權、對標少數證券的期貨期權）和期貨（商品期貨和金融期貨期權）的界限。

2.制定規制期貨內幕交易的專門條款

中國已經成為全球第二大期貨期權市場和全球最大的商品期貨市場，在期貨及衍生品市場已經取得了長足發展。市場公平和安全是穩定發展的前提，從未來發展角度看，有效規制期貨內幕交易的違法行為有助于保護市場交易各方的合法權益，維護市場公平，為中國期貨市場進一步發展打下法治基礎。《條例》為規范期貨交易行為、促進期貨市場積極穩妥發展，發揮了重要作用，但從中國期貨發展規模、現狀及未來展望看，《條例》在立法層級和對期貨內幕交易的規定上都存在缺陷。

此次公布的《草案》中第25至27條是規制期貨內幕交易的專門條款。條文的立法模式采用概括性條款規定，給監管執法和司法實踐留下了空間。因此，急需加快立法進程，盡早彌補現有期貨內幕交易規制立法中的一些缺陷。

3.完善未公開信息交易和政府官員內幕交易的規定

期貨內幕交易有別于證券市場交易，期貨法需要對期貨市場違法行為“精準打擊”，在期貨內幕交易方面主要有金融機構未公開信息交易和政府官員濫用非公開信息兩類行為。目前期貨市場未公開信息交易規制立法缺位，政府官員濫用非公開信息的主體范圍不夠明確，對此應從以下三方面制定和完善相關條款：第一，在期貨法中健全期貨市場未公開信息交易的相關條款，禁止期貨交易場所、期貨公司、期貨登記結算機構、期貨服務機構和其他金融機構從業人員利用未公開信息交易或明示、暗示他人交易，并規定其民事賠償責任和行政違法責任，與《刑法》第180條第二款利用未公開信息交易罪對接。第二，完善政府官員內幕交易的主體范圍表述。《草案》中“國務院期貨監督管理機構和其他有關部門的工作人員”的表述易引起誤導，期貨內幕人實際上不限于期貨行業內。期貨交易具有跨市性，獲悉期貨內幕信息的人員跨越期貨市場、商品現貨市場、證券市場等金融現貨市場，因此期貨內幕人主體范圍規定應從寬。同時，借鑒“盜用理論”，可以以信息來源而非職位來確定內幕人范圍，將所有政府官員和行業自律監管人員都納入規制范圍。第三，具體條文設計上，針對上述兩類行為的規定可一并納入期貨內幕交易的相關立法條款中。期貨市場相關官員濫用非公開信息的行為已在現有的《條例》和《刑法》的期貨內幕信息違法和犯罪條款中有所體現，本就屬于期貨內幕交易范疇。而搶先交易則尚未納入規制，在期貨市場中金融機構利用未公開信息進行交易的行為本質上也屬于對未公開信息的“盜用”，因此無須與內幕交易條款并行，可以一并納入。

4.明確規制期貨內幕交易不是附加新的信息披露義務

從期貨市場風險對沖和價格發現的基本功能出發，期貨內幕交易規制立法不應限制正常的套期保值交易，也不是對交易者附加新的信息披露義務。在商品期貨和利率、匯率等金融期貨領域，表現為商品、利率、匯率等現貨買方市場為防止價格暴漲而從事看漲期貨交易，現貨賣方市場交易者唯恐價格下跌而購入看跌期貨。在證券期貨領域主要是購買上市公司股票后為對沖股價下跌風險而從事股指期貨交易。現貨持有者在期貨市場上進行風險對沖交易不構成違法，并且期貨交易者即使具有自身持有的現貨品種、交易量、資金量等信息優勢，或者對期貨價格和現貨價格進行了預判，也不負有信息披露義務。因此，在期貨內幕交易規制立法中切忌沿用證券內幕交易的路徑。證券市場中，內幕信息知情人由于知悉影響證券價格的內幕信息、具備信息優勢，要求他們“要么披露信息，要么戒絕交易”，否則就構成內幕交易的違法行為。而在期貨市場中，期貨交易者知悉影響期貨價格的未公開信息后仍進行交易的行為并不一定都違法，如套期保值交易者一般都會利用自己掌握的未公開信息進行期貨交易。在美國期貨內幕交易立法中也明確規定，規章條款不應視為給任何一方附加重大信息的披露義務。因此，完善中國期貨內幕交易立法是對現有不合理法律法規的修正，并不會對交易者附加新的信息披露義務，期貨市場只對負有保密義務的特定當事人（如金融機構的經紀人、政府官員等）禁止泄密或交易。

The Current Situation and Improvement of the Legislation on the Regulation of Insider Trading in Chinas Futures Market

BAO Xiaoye

Abstract： With the process of futures law legislation， China should improve the regulatory legislation for “precise crackdown” on insider trading in futures， change the current situation that follows the regulatory legislation on insider trading in securities， and clearly define the differences between securities and futures. The formulation of a special clause through the futures law is the best way to correct the structural defects of the futures insider trading legislation. With reference of relevant the U.S. legislation and supervision experiences and lessons， on the one hand， the scope of application of the regulation of insider trading in the futures field is gradually expanded， and the theory of misappropriation is also consulted to calibrate the imputation standards. On the other hand， the two different markets of securities and futures should apply different rules to clarify that futures insider trading regulatory legislation will not impose new information disclosure obligations on traders.

Key words： insider trading; futures; securities; nonpublic material information; trading on non-public information

（責任編輯：知 ? 魚）