資本結構、股權結構與公司價值的關系

郝少田

摘 要：本文利用2014年-2020年發行A股的1649家上市公司為研究對象，考察了上市公司股權集中度和資本結構對公司價值的影響，利用7年平衡面板數據進行檢驗，結果顯示第一個大股東持股比例與前三大股東持股比例與公司價值呈顯著“倒U型”關系，前五大股東持股比例和前十大股東持股比例與公司價值呈顯著正相關關系，資本結構與公司價值呈顯著“倒U型”關系。

關鍵詞：股權集中度;資本結構;公司價值

一、理論分析與研究假設

1.股權結構與公司價值

股權結構對公司價值的影響一直是理論爭論的焦點，基于以上，本文提出以下假設：

H1：股權集中度與企業價值正相關;

H2：股權集中度與企業價值負相關;

H3：股權集中度與企業價值呈倒U型關系;

H4：股權集中度與企業價值無關。

2.資本結構與企業公司價值

現代資本結構理論主要有MM理論、米勒模型、權衡模型。其中，權衡理論將債務融資作為關注重點，認為其具有雙刃性，有收益也有風險;債務融資增加通過稅盾效應讓企業價值提升，但同時會增加代理成本與財務危機成本。基于以上，本文提出以下假設：

H5：資本結構與企業價值正相關;

H6：資本結構與企業價值負相關;

H7：資本結構與企業價值呈倒U型關系。

二、指標、樣本選取和模型描述

1.指標選取

（1） 被解釋變量

本文選擇托賓Q值（Tobin`s Q）作為衡量上市公司企業價值指標。

（2） 解釋變量

公司規模：本文選取創業板上市企業總資產的對數（lnSize）來代表資產規模。

資本結構：本文選取最能代表資本結構的指標——資產負債率（Lev）來表示企業資本結構。

成長水平：本文通過總資產增長率（Grow）來表示企業成長水平。

股權集中度：本文選取公司第一大股東持股比例（Own1）、第三大股東持股比例（Own3）、第五大股東持股比例（Own5）和第十大股東持股比例（Own10）來代表企業的股權集中度。

盈利能力：本文選擇銷售凈利率（Opm）來代表公司的盈利能力。

風險水平：本文采用流動比率（Lr）來代表公司的風險水平。

股權流通水平：本文采用一年內總股數的日換手率之和（TurnR）來衡量股票流動性。

股權制衡度：本文用第二至第五大股東持股比例之和相對于第一大股東持股比例的比值來衡量股權制衡度。

相關變量具體含義及衡量方法如表1所示：

2.數據的來源及篩選

（1） 樣本數據來源

本文的研究數據來源于2014年-2020年發行A股的上市公司，共546個觀測值，數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）中國上市公司數據庫。

（2） 樣本數據的選取

我們遵循以下原則對樣本進行篩選：

①剔除全部金融類上市公司;

②在2014年-2020年連續7年可以獲得相關數據的公司;

③剔除樣本區間內被ST的公司;

④剔除負債率大于100%及凈利潤率大于100%或小于-100%的含有奇異值的公司;

⑤剔除Tobin`s Q值大于99分位數的主要為奇異值的公司。

經過以上篩選最終得到1745家上市公司，共計12215個面板數據。

3.描述統計分析

將篩選后的面板數據進行描述性統計，得到研究變量的基本情況，具體見表 2所示。

4.模型方法

（1） 股權結構與企業價值的關系

本文先通過固定效應模型檢驗股權結構與企業價值的關系，為驗證二者關系是否符合線性關系建立模型1，為驗證二者是否符合倒U型的二次關系建立模型2，即：

模型1

模型2

其中，、、和為回歸系數，為股權集中度，為控制變量， 為殘差項。

估計結果如表3所示：

根據表3的估計結果，

（2） 對于控制變量

①股權制衡度（Share）除了在模型（7） 、（8） 中與企業公司價值呈不顯著正相關關系外，在模型中均與公司價值顯著正相關，且從模型（1） -（8） ，股權制衡度的系數不斷減小，顯著性也呈下降趨勢，這說明股權制衡度有助于提高企業價值，但隨著股權集中度的增加，增加的效果在減小。

②成長水平（Grow）在所有模型中與公司價值關系均不顯著。

③盈利能力（Opm）在所有模型均與公司價值呈顯著正相關關系，這說明盈利能力是企業公司價值的重要推動因素。

④風險水平（Lr）在所有模型中均與公司價值呈負相關關系，且在5%的水平上顯著，這說明對于企業公司價值，風險水平是需要密切關注的重要不利因素之一。

⑤股權流動水平（TurnR）在所有模型中與公司價值呈正相關關系。

⑥公司規模（Size）在所有模型中與公司價值呈顯著負相關關系。

（3） 對于解釋變量

在模型（2）、（4）、（6） 和（8） 中股權集中度指標的二次項均與公司價值呈負相關關系，但除了模型（2）、（4） 在10%的水平上顯著外，其余模型均不顯著。這說明第一大股東持股比例和前3大股東持股比例與公司價值呈顯著的倒U型關系，但當股權集中度超過一定水平以后，對公司價值的正向作用會更加明顯。

2.資本結構與企業價值的關系

本文先通過固定效應模型檢驗股權結構與企業價值的關系，為驗證二者關系是否符合線性關系建立模型1，為驗證二者是否符合倒U型的二次關系建立模型2，即：

模型3

模型4

模型4

其中，、、、和為回歸系數，為資本結構，為控制變量， 為殘差項。

估計結果如表4所示：

（1） 對于控制變量

①股權制衡度（Share）在所有模型中都與企業價值顯著正相關，這說明股權制衡度有助于提高企業價值。

②成長水平（Grow）在所有模型中與公司價值關系均不顯著。

③盈利能力（Opm）在所有模型均與公司價值呈顯著正相關關系，這說明盈利能力是企業公司價值的重要推動因素。

④風險水平（Lr）在所有模型中均與公司價值呈負相關關系，且至少在5%的水平上顯著，這說明對于企業公司價值，風險水平是需要密切關注的重要不利因素之一。

⑤股權流動水平（TurnR）在所有模型中與公司價值呈正相關關系。

⑥公司規模（Size）在所有模型中與公司價值呈顯著負相關關系。

（2） 對于解釋變量

通過表4的回歸結果，我們可以推翻假設5和假設6，證明資本結構與企業價值呈顯著的倒U型關系。

三、研究結論與政策建議

本文利用我國上市公司2014年至2020年的財務數據，實證檢驗了我國上市公司資本結構、股權結構對企業績效的影響。研究的結論表明：

1.股權結構中的第一大股東持股比例和前三大股東持股比例與公司價值呈現出顯著的“倒U型”關系，前五和前十大股東持股比例與公司價值呈顯著正相關關系，因此適度的股權集中度有利于企業績效提升，過高集中會導致“超強控制”和“一股獨大”，弱化對大股東的監督效力;過于分散則會導致集體“搭便車”，不利于企業發展。

2.資本結構對公司價值的影響呈“倒U型”關系，研究結果支持了“存在一個使企業價值最大化的最優資本結構區間”的論斷，隨著資產負債率水平的上升，由于稅盾作用和負債對于管理層“個人帝國”的限制，企業價值隨之不斷地提高，但當資產負債率提高到一定程度時，資本風險隨之加大，對于一些經營水準不高，甚至偶有虧損的上市公司而言，要理性地看待資本結構對企業價值的影響，避免盲目擴大融資規模，提高資產負債率，而導致資金運作風險。

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