重大突發公共衛生事件影響下亞洲金融行為的實證研究

王薇佳 時巾晏

（山東科技大學財經學院，山東 泰安 271000）

一、前言

2020年初重大公共衛生事件的突然到來不僅嚴重威脅人類的生命健康，也使全球經濟受到巨大的影響，金融市場因此受到巨大波動。為控制此次新冠疫情事態發展，許多國家開始采取隔離措施防止局勢進一步惡化，經濟發展也被迫進入短期停擺狀態。金融市場也難逃新冠疫情的波及，自2020年2月下旬至2020年3月下旬，股票市場出現持續性大幅下跌情況，滬深300指數于3月2日收跌7.88%，創下自2015年來最大跌幅。

由行為金融學已知，金融市場投資者容易受到有限信息、不良情緒、市場異常及其他投資者行為等的外部影響，做出與其他投資者趨同的行為，這種行為被稱為羊群效應。受疫情影響，我國金融市場波動及投資者的恐慌情緒明顯增強，此時，金融市場尤其是股票市場更易出現追隨主力資金動向而進行買進賣出的行為。本研究通過量化新冠疫情影響下對亞洲金融市場產生的羊群效應及風險溢出效應影響，有利于更加有效全面且直觀的分析評價疫情對亞洲區域國家金融市場帶來的沖擊。幫助構建應對重大公共衛生突發事件的經濟解決對策，進而對保障經濟平穩高質量發展具有一定參考價值。

二、研究設計

隨著金融市場國際化及一體化程度的不斷加深，金融風險跨市場、跨區域的傳染性進一步加劇，每一次地區性的劇烈金融波動都會在短時間內傳遞到其他金融市場。

重大公共衛生事件發生期間，各大金融市場股市紛紛大幅收跌，作為首發主戰場，我國的實體經濟首要受到沖擊，此時，作為國民經濟晴雨表的證券市場便同時反映著我國的金融形勢與投資變動。由于市場中的消極情況會直接導致投資者非理性行為的產生，形成滾雪球效應，帶來資本寒冬，阻礙重大公共衛生事件后經濟的恢復，因此，即時掌握證券市場投資者情緒的變動并作出及時的應對與止損，對市場遭受沖擊時極易產生的羊群效應進行觀測顯得尤為重要。基于此，提出本文的第一個假設：

假設1：重大公共衛生事件發生期間的中國股票市場間存在顯著的羊群效應。

在我國自身金融市場受到重大公共衛生事件沖擊的同時，沖擊帶來的風險在不同市場中放大，并存在從一國金融體系溢出到他國金融體系的趨勢，這種系統性風險如果任其發展，最終會引發全球性的金融危機。由于地理位置等因素，中國金融市場的動蕩在一定程度上首先會影響到周邊各國，與事件擴散方向趨同，首當其沖的就是日韓兩國。結合假設1的探究，提出本文的第二個假設：

假設2：中國股票市場的波動會對其他金融市場產生跨國風險溢出效應。

三、我國金融市場的羊群效應

1.數據來源及處理

（1）數據選取

為檢驗假設1，探究重大公共衛生事件發生期間國內金融市場間的羊群效應程度，本文選取2017年9月20日到2020年8月14日我國中證100指數成分股的每日交易數據作為原始數據，模型所需數據均由原始數據計算得出。將之細分為不同的時間區間，運用R4.0.3進行實證分析，來研究2017年～2020年我國股票市場的羊群效應。樣本區間覆蓋中國重大公共衛生事件發生前中后三個階段，具有代表性。原始數據來自于Wind數據庫。

（2）數據分組

由于羊群效應的表現程度會受市場價格波動的影響，本文參考翁秋月[1]等人的研究，根據市場的整體運行趨勢，將2017年9月20日到2020年8月14日的市場價格走向分為上升、動蕩和下降三個階段，以對應表示不同時期的橫截面收益絕對差CSADup、CSADshock、CSADdown。

由圖1市場價格走勢，2017年9月20日—2018年1月31日、2019年1月2日—2019年4月19日、2020年5月25日—2020年8月14日為上漲期，分別計作Up1、Up2和Up3；2018年2月1日—2018年12月28日為下跌期，計作Down；2019年4月22日—2020年1月23日、2020年2月3日—2020年5月22日為市場價格動蕩期，分別計作Shock1和Shock2。分別對上述上升、動蕩和下降六個階段進行實證分析，樣本區間覆蓋中國重大公共衛生事件暴發前中后三個階段，具有代表性。

圖1 2017年～2020年中證100的市場價格走勢

2.模型設定

為實證研究金融市場的羊群效應，國內外學者根據不完全信息理論提出了BHW模型、根據買賣行為的一致性提出了LSV模型、根據股票收益率的分散程度提出了CSSD模型（crosssectional standard deviation）。由于CSSD模型易受異常值存在影響，靈敏性較低，因此Chang等人改進提出了CSAD模型（crosssectional absolute deviation）[2]。本文即采用CSAD模型進行回歸分析。

CSSD模型的計算公式為：

改進后的CSAD模型計算公式為：

其中，N表示市場組合中的股票數量，Ri，t表示t日的個股收益率，Rm，t表示t日的市場收益率，CSADt為t時間的橫截面收益絕對差。由于改進后的CSAD模型同時基于CSSD模型與資本資產定價模型（CAPM模型），因此，若市場中不存在羊群效應，那么CSAD值將會與市場收益率Rm,t呈正相關。

反之，如果出現市場波動情況下的羊群效應，那么CAPM的假設前提不成立，CSAD值與市場收益率存在非線性關系，此時，在先前的單因子回歸模型中引入二階市場收益率作為附加的回歸因子，通過對多因子回歸系數的測算來檢驗羊群效應的存在。此時，模型可表示為：

其中，CSADi,t為t時間的收益率偏離程度，β為回歸系數，Rm，t仍為市場收益率，εt為隨機誤差。當出現羊群效應時，投資者傾向與市場利好傾向趨同，個股收益率趨向于市場收益率，此時，回歸系數β顯著為負；反之，若β1＞0，β2=0，則不存在羊群效應。

本文采取上述思路來檢驗重大公共衛生事件發生期間我國金融市場的羊群效應。

3.實證分析

為對我國金融市場的羊群效應進行測度，本文進行了實證檢驗。由于本文的回歸參數估計量具有良好的統計性質，通過lmtest模型檢驗并修正誤差后，將劃分的六階段數據進行回歸分析。

計算各時間區間內CSAD值與市場收益率的的基本統計特征，結果如表1所示。

表1 各數據組的描述性統計

將修正后的六階段數據進行回歸檢驗，結果如表2所示。

表2 樣本期內的羊群行為檢驗結果

由表2可知，在UP1、Down、UP2、UP3四個時期，方程二次項系數不顯著，表明在這幾個時期內，我國金融市場發展成熟，雖處于上升、下降趨勢中，仍不存在可觀測的羊群效應。

而在我國金融市場存在波動的時期，即Shock1（2019年4月22日—2020年1月23日）與Shock2（2020年2月3日—2020年5月22日）時期，二次項系數檢驗結果顯著，我國金融市場存在較為顯著的羊群效應。

其中，Shock2為我國金融市場遭受重大公共衛生事件沖擊時期，驗證了假設1：重大公共衛生事件發生期間的中國股票市場間存在顯著的羊群效應。而在事件后時期，即UP3時期，我國整體情況基本得到控制，投資者情緒趨于穩定，各項經濟活動平穩進行，不存在羊群效應。

四、東亞金融市場的風險溢出效應

1.數據來源

為檢驗假設2，探究東亞地區跨國間金融市場的股票風險溢出效應，以滬股（上證000001）、日經指數N225、韓國綜合KS11分別作為中國、日本、韓國股票市場的基準變量。選取了2020年2月3日—2020年8月14日期間全部交易日的同步指數的日波動收益率，以此檢驗中日韓跨國間金融市場的股票風險溢出效應。樣本區間覆蓋三國重大公共衛生事件暴發前中后三個階段，具有代表性。原始數據來自于銳思數據庫。

2.模型設定與描述統計

為研究金融風險在跨國市場中的傳導，本文參考Run等人的研究[3]，將中國、日本、韓國置于同一風險系統，以數據之間的回報率與市場不確定性存在相應關系作為前提，進行對風險效應程度的測算：

其中，PAt為t時期的股票賣價，PBt為t時期的股票買價，Amt為受t時期市場風險影響下的回報率觀測的替代值。

為使買賣價差能反應觀測值，需排除流動性對其影響：

上式中，Vt表示t時期的交易量，Vt表示為t-1時期的交易量，Lt即為所求流動性。

由于流動性或對風險的觀測產生一定程度的影響，我們需對風險觀測模型進行修正，以Am表示某金融市場內的風險指數，μ為相關估計值。

由于樣本地區的法定節假日存在一定差異，本文剔除了非相同交易日的無效交易數據后，得出所觀測三國股票市場的風險指數描述性統計結果如表3所示。

表3 樣本期內的風險指數描述性統計

其中，Cam為中國市場的風險指數，Nam為日本市場的風險指數，Kam為韓國市場的風險指數。

3.實證分析

為進一步了解變量間的動態行為，本文引入VAR模型對中國市場與日韓市場之間分別存在的潛在因果做脈沖效應分析。由于VAR模型可檢測各變量不同滯后期之間的沖擊，因此由每個脈沖響應函數的出發點，可構建檢測相關性的VAR模型并提出相應假設：

H0：兩研究變量之間不存在顯著的跨時期相關性。

H1：兩研究變量之間存在顯著的跨時期相關性。

基于此，我們使用VAR模型進行對H0與H1的檢驗。

其中，Cam為中國市場的風險指數，Nam為日本市場的風險指數，Kam為韓國市場的風險指數。ln即t-n（n=1，2，3，…），為滯后n期變量，滯后期數由VARselect得出。

脈沖響應圖示如下：

圖1 Nam受Cam沖擊影響的回應

根據圖1可以看出，中國股票市場的價格波動會對日本股票市場產生正向沖擊，且日本股票市場受中國股票市場沖擊影響極大，在中國股市動蕩之際，即受到溢出的風險傳導，并產生顯著的股價波動，直至滯后4期后才逐漸趨于平穩。此時，可拒絕原假設H0，根據備擇假設H1，得出結論：重大公共衛生事件發生期間，中國股票市場對日本股票市場產生風險溢出效應。

而在圖2中，由于置信區間包含response=0，故不能拒絕原假設H0，因此，只能推斷日本股價波動對中國股票市場略有反方向反饋，并未產生顯著影響。

圖2 Cam受Nam沖擊影響的回應

由圖3可以看出，中國股票市場的價格波動會對韓國股票市場產生與圖1相似的正向沖擊，且韓國股票市場受中國股票市場沖擊影響極大，滯后4期后逐漸趨于平穩。此時，可拒絕原假設H0，根據備擇假設H1，得出結論：重大公共衛生事件發生期間，中國股票市場對韓國股票市場產生風險溢出效應。

圖3 Kam受Cam沖擊影響的回應

圖4中，置信區間同樣包含response=0，故不能拒絕原假設H0，因此，只能推斷韓國股價波動對中國股票市場略有正向反饋，并未產生顯著影響。

圖4 Cam受Kam沖擊影響的回應

根據以上四圖，可以證明假設2：中國股票市場的波動會對其他金融市場產生跨國風險溢出效應。且可以看出，這種溢出效應是單向的，受重大公共衛生事件這一外生變量的顯著影響，日韓兩國對中國股票市場的影響有限，并未產生明顯的溢出反饋。

五、結論與展望

本文通過構架研究變量之間的基本數據關系，利用一系列統計模型，研究了受重大公共衛生事件影響時，中國金融市場與亞洲金融市場各自可觀測的市場行為，得出以下結論：（1）重大公共衛生事件發生期間，中國股票市場間存在顯著的羊群效應；（2）中國股票市場的波動會對在一定經濟地域范圍內的其他金融市場產生跨國風險溢出效應；（3）在重大公共衛生事件后時期，我國情況基本得到控制，投資者情緒趨于穩定，各項經濟活動平穩進行，不再存在羊群效應。

由以上理論與實證的研究結果，可以總結出一些啟示與建議：（1）投資者應盡量保持理性與克制，客觀應對金融市場出現的價格波動，避免盲目跟風；（2）國家應即時掌握金融市場投資者情緒的變動并作出及時的應對與止損，通過出臺一系列利好貨幣政策、打擊操縱證券市場行為等措施穩定投資者情緒，維持金融市場價格有效。

通過對假設2的探討發現，在面對突發外部事件時，處在同一地理區域內的金融市場之間會產生風險的傳導，而隨著全球化的不斷發展，區域金融市場也會與區域經濟緊密聯系。監測防控系統性金融風險，探究區域金融市場與區域經濟間的耦合性，對金融結構進行創新優化，將是我們下一步的研究方向。