公益性捐贈對企業價值創造的影響
——基于我國慈善立法的一項準自然實驗

吳良海（教授/博士）胡芳芳 孫瑩瑩

（安徽工業大學商學院 安徽馬鞍山 243032）

一、引言

《中華人民共和國慈善法》（以下簡稱《慈善法》）于2016年9月1日正式實施。《慈善法》的實施是我國企業社會責任投資領域具有里程碑意義的一件大事（胡小軍，2018）[1]，它意味著以公益性捐贈為主渠道的中國慈善事業已經步入法制化、合理化、專業化的歷史進程。

構成制度環境的《慈善法》的頒布實施，為我們深入研究公益性捐贈這類社會責任投資的財務效應提供了極好的外生沖擊事件。該部法律通過加強對慈善資產的保護，對企業實施稅收優惠政策，以及其他一系列提升企業聲譽與品牌價值的行為予以鼓勵，是否能夠提高企業報酬、降低企業風險，進而達到提升企業價值的經濟目標，這一議題在生態文明建設的高質量發展階段就很值得研究。縱觀以往關于公益性捐贈對企業價值影響的研究，本質上可以歸結為探討企業社會責任對其經濟責任影響的機理與效應，都是在假定相關法律制度環境不變的前提下所推演的靜態分析研究，顯然這類研究難以充分、深入地挖掘現代企業公益性捐贈對企業價值創造的財務影響。

近年來，我國發生了干旱、洪澇、地震、新冠肺炎疫情等一系列突發事件，企業公益性捐贈這類社會責任投資行為呈現爆發式增長，企業捐贈規模激增，從而對企業的經濟責任目標實現有可能產生顯著影響，在這種情況下，本文選取2010—2020年上市公司數據，以《慈善法》的實施為研究背景，以進行公益性捐贈的企業為研究對象，從企業價值創造視角研究捐贈行為的影響以及慈善立法的法律效果。通過更新的大樣本數據分析檢驗公益性捐贈對企業價值影響的新變化，驗證以往學術文獻結果和結論的真實有效性，為我國《慈善法》的進一步修訂和完善提供經驗證據支持。本文的研究有助于人們深化對企業踐行社會責任動機及其對企業價值創造影響的認識。

二、文獻綜述

新中國第一部《慈善法》充分彰顯了我國對慈善事業的新理念、新判斷以及新思路，其核心理念是充分利用善款并提高社會參與度（任君恒，2019）[2]。對于這一具有中國特色的慈善事業基本制度，國內學者從體制創新、立法效果等方面進行深入研究（于建偉，2018）[3]。《慈善法》的實施明確了捐贈人的相關權利，例如起訴權，為捐贈人權利保護提供了更有力的依據，在保障捐贈人利益的同時也極大地增強了捐贈人的維權意識，呼吁捐贈人利用法律手段保障自身權益（劉靜和尚振田，2018）[4]。慈善立法使得進行捐贈的慈善人的社會地位得到提高。

隨著企業社會責任意識的增強，公益性捐贈已經成為企業履行社會責任的新潮流（鐘宏武，2007）[5]，公益性捐贈是指企業無償捐贈其擁有資源的社會行為（McWilliams et al，2006)[6]。國內外學者對公益性捐贈做了諸多的研究，其中研究主流是公益性捐贈對企業績效、融資能力以及企業價值的影響等方面。關于公益性捐贈與企業價值創造關系的研究方面，其主要觀點如下：（1）正相關方面。戰略動機，即慈善捐贈不只是處于道德層面，不求回報，還為了通過獲取聲譽（Godfrey，2005；Brammer&Millington，2005）[7][8]、知名度（Navarro，1988)[9]、產生廣告效應（Browm et al，2006）[10]等品牌資源與競爭優勢，以實現公司戰略目的（胡珺等，2017）[11]，增加公司利潤（Zhang et al，2010）[12]；企業進行公益性捐贈可以提高外部消費者對企業產品的認可度(山立威等，2008）[13]，實現本企業與企業其他企業產品之間的差異化（高勇強等，2012；朱翊敏，2013）[14][15]，提高企業競爭能力，增強企業價值創造水平。另外，企業進行捐贈的同時能獲得稅收減免和稅收優惠（Boatsman et al，1996）[16]，有利于企業減輕稅收負擔，降低企業生產成本，從而提高企業價值創造能力。保險動機，即公司通過慈善捐贈獲得道德資本，可以減輕外部負面情況對企業財務狀況的影響（位豪強等，2020）[17]。通過踐行社會責任，能增強投資者和市場對企業的信任，進而影響會計業績和市場業績（杜興強和杜穎潔，2010）[18]、可以實現經濟與社會效益的雙贏（吳良海等，2018）[19]、抑制企業風險承擔水平（吳良海和王玲茜，2020）[20]，從而為企業帶來良好的財務業績（吳良海等，2019）[21]，進一步提高企業價值。政治動機，即企業為了強化與政府間的聯系、博得官員的好感以及與社區等維持良好的往來關系，所以往往通過捐贈來贏得益于企業長遠發展的戰略性資源和良好的政策環境（賈明等，2010；李維安等，2015）[22][23]。（2）負相關方面。企業慈善捐贈行為能為企業塑造良好的形象，但也相應地減少了企業的資金和其他資源，而且公益性捐贈的資金流出短期收回的難度增加，影響了企業的持續經營，不利于企業良好社會聲譽的維持（Friedman，1970）[24]，與一些未進行捐贈的企業相比捐贈會導致企業資金減少，競爭能力弱化；不僅如此，公益性捐贈被公司高管充當機會主義工具的概率增加（James et al，2002）[25]，企業經營的代理成本增加（Brown et al，2006）[26]。企業進行公益性捐贈給員工、投資者等其他利益相關者增加收益，從而加劇了企業現金償還債務的能力，削弱市場競爭力（Bamett，2007）[27]。捐贈多少不但要遵從公司內部治理章程，還受社會公眾及外部治理者的廣泛關注，如果企業捐贈的金額低于外部公眾對其的預期，將會受到輿論的討伐（方軍雄，2009）[28]，給企業帶來一定的負面影響。（3）不相關方面。有學者認為企業公益性捐贈對其財務狀況、經營成果的影響不具有持續性，并不能顯著影響企業的價值提升（Seifert，2003；Wood，1995）[29][30]。

綜上所述，現有學者的研究聚焦點在于法律制度環境對企業社會責任的驅動因素分析，而鮮有對法律制度的實施與企業行為結果關系的研究，因此本文試圖開拓新的視角，從慈善立法視角檢驗法律實踐結果。

三、理論分析與研究假設

（一）公益性捐贈與企業價值

在現代社會中，作為社會物質財富創造者的企業，不僅要為社會創造利潤、為股東創造財富，而且還要承擔對政府及社會公眾等利益相關者的責任，即社會責任（潘奇等，2015）[31]。利益相關者理論認為，企業經營處于波動狀態，相應的價值變化也是非線性的，滿足其利益相關者價值鏈條各結點的收益期望，并持續提升企業的發展，才能呈良性發展態勢，從而實現企業資本的保值增值終極目標。在兩權分離的現代企業制度下，股東權力至上的觀點盛行，公益性捐贈這類社會責任投資將公平的價值理念植入現代公司治理結構，較好地平衡了利益相關者價值鏈條各方的利益訴求；這些利益相關者在其利益訴求得到滿足的同時也將以各自的財務資本、人力資本等各類企業所稀缺的資源回饋企業，從而帶來企業的經營成本下降、營業收入提升，最終帶來企業價值的增長。聲譽被認為是保證契約履行的重要機制，研究表明，聲譽機制的存在能保證契約的有效履行，同時能夠監督管理層的行為，還能降低債權人獲得全面而詳細的企業信息的成本（李四海等，2016）[32]，進而減輕由于信息不對稱所帶來的信息風險。聲譽是所有利益相關者的綜合吸引力，對于上市公司來說，進行公益性捐贈的企業會向債權人傳遞其償債能力強、財務狀況及經營狀況較好的信息，不但能使企業經濟責任與社會責任協同，還能擴大當地銷售市場，提高企業生產競爭力，并完善企業的長期發展前景。資源基礎理論認為，企業是資源投入與產出的綜合經營單位，其競爭優勢源于各類獨特的競爭對手難以模仿的專用性資源的投資。這類專用資產為利益相關者價值鏈條各結點企業所獨有，而捐贈行為可以看成是企業為獲得這類稀缺資源而進行的“互惠交換”。對于政府而言，企業踐行公益性捐贈能夠有效緩解其所面臨的財政支付壓力，促進其所承擔的政治職能全面實現，作為“回報”，政府部門將給予企業財政稅收、土地使用權以及政府融資等資源助力企業發展，從而實現經濟責任與社會責任二者的良性互動（杜勇等，2015）[33]。

綜上，提出本文的第一個假設：

H1：假定情況不變，公益性捐贈能夠顯著提升企業價值創造的能力。

（二）《慈善法》對公益性捐贈提升企業價值創造的效應

《慈善法》在我國的落地生根，可以促進現代企業公司治理和管理體系的變革與進一步完善。經濟學的制度理論認為完善的制度環境有利于企業應對市場不確定性，利于企業發展。《慈善法》的實施可以提高慈善捐助的透明度，從而有效保障了公益性捐贈這一“投資行為”的資金安全、保值、增值，企業隨之會加大慈善投資在企業整體投資資金中的占比，向社會傳遞企業健康發展信號，增強消費者信心，增加消費者粘性，有助于實現企業價值創造。根據信號理論，企業的捐贈行為可以通過《慈善法》向利益相關者發送信號，公益性捐贈作為企業履行社會責任的方式之一，具有一定的策略性目的，企業借助公益性捐贈贏得的關注，影響企業融資（孫紅莉，2018）[34]、外部審計師監督（Cao&Li?min）[35]等治理環境，進而影響企業價值創造水平。

組織社會學視角的法律制度理論框架將制度定義為在一定歷史條件下形成的法令、禮俗等規范，制度化過程是指超過了組織團體的任務要求或者能力需求的價值理念滲透進組織深層的過程，企業等社會組織為了保證行為合法以及得到社會認同會主動遵守社會法律制度，贏得社會好感，增強企業獲取外部環境資源的能力，甚至有些企業愿意為此犧牲公司經營效率（周雪光，2001）[36]。《慈善法》實施背景下，企業參與公益性捐贈的成本效應體現在稅收減免、政府補助、融資機制等，我國規定企業發生的公益性捐贈超過年度利潤總額12%的部分允許向后結轉3年，該項規定有效減少了企業對大額捐贈無法充分享受稅收優惠的顧慮，是國家支持和引導企業實行捐贈而采取的強有力政策，除了稅收優惠政策以外，還明確規定對慈善企業給予資金支持、慈善表彰制度等特殊福利，極大地激勵了企業參與慈善事業的積極性（李響，2016）[37]。另外，銀行等金融機構為了迎合國家政策也會減輕對慈善企業的融資約束，保障企業資金持續供應是企業長久高效發展的必要條件（李建國，2016）[38]。無論是稅收減免還是通過捐贈獲得政府補助及融資便利都減輕了企業的經營壓力，是企業降低投資成本、獲得發展資金的直接有效途徑，因此出于利益考慮，企業也會參與公益性捐贈使企業價值創造能力得到提升。

通過上述的分析，提出本文的第二個假設：

H2：《慈善法》的實施顯著提升了公益性捐贈對企業價值創造的能力。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文數據選自2010—2020年滬深A股上市公司，按照以下規則對樣本數據作進一步數據篩選：（1）考慮到金融行業的特殊性，將金融樣本數據刪除；（2）對處于ST、*ST特殊經營狀態企業樣本剔除；（3）對無法彌補的數據缺失樣本數據剔除。為消除極端值的影響，對統計模型的所有連續變量進行上下各1%的百分位數處縮尾（Winsorize）處理，最終本文得到了21 132個樣本觀測值。樣本數據均取自國泰安（CSMAR），本文的統計分析過程基于Stata軟件完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業價值。學術界對于企業價值的衡量指標主要以托賓Q值（TobinQ）為主，它將企業股價和市場風險考慮在內，數據來源于市場指標，不易被公司操控，準確而實用，能夠全面反映企業價值。但是，在實際應用中重置成本難以獲得，現有兩種估算方法：（1）以企業總資產代替；（2）用總資產減去無形資產與商譽的差值代替。本文采用第一種計算方法衡量企業價值，即TQ=市場價值/總資產。

2.解釋變量。（1）公益性捐贈。為了消除極端值對研究結果的影響，將捐贈的數據取對數來衡量公益性捐贈的大小。（2）慈善立法制度效應。用treat_post（treat*post）表示慈善立法對企業價值創造的凈效應。其中虛擬變量post表示《慈善法》頒布時點，post=1表示2016年及以后年度頒布的時間段，post=0表示2016年以前時間段。虛擬變量treat表示企業是否參與捐贈，將樣本劃分為實驗組和對照組，treat=1表示參與捐贈的企業，treat=0表示未參與捐贈的企業。

3.控制變量。為了保證研究結果的可靠性，參考眾多學者的研究成果，本文選取了影響企業價值的變量，如企業規模、產權性質、財務杠桿、經營現金流等控制變量。變量定義詳見下頁表1。

表1 變量定義表

（三）模型設計

本文采用OLS回歸、雙重差分（DID）與傾向得分匹配（PSM）相結合的方法。借鑒Heckman et al.（1997）[39][40]的做法，通過PSM對實驗組和對照組的變量進行一對一匹配，保留匹配成功的樣本。PSM匹配后，實驗組與對照組公司在《慈善法》立法前不存在顯著差異，即可認為傾向得分匹配有效。故本文在之后的實證研究中，將PSM匹配后的樣本進行固定效應回歸分析。

本文構建模型（1），用以驗證前文提出的假設1：

本文構建模型（2），用以驗證前文提出的假設2：

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了變量的描述性統計結果，企業價值（TQ）最小值為0.15，最大值為192.71，差異較大，均值為2.1008，且標準差為2.8633，說明樣本企業在價值創造的能力上存在較大差異。公益性捐贈（lndon）最小值為0.00，最大值為28.13，均值為2.2528，標準差為5.2102，波動性明顯，表明樣本中各企業公益性捐贈行為存在差異性，企業之間的捐贈水平差異較大。treat表示我國上市公司公益性捐贈的參與度，均值為0.1611，表明樣本中約16%的企業參與了捐贈活動。post均值和標準差分別為0.5061和0.5000，表明樣本在選取的過程中，對于2016年頒布的《慈善法》前后的分布較為均勻，為進一步深入研究創造了良好的樣本條件（王靖宇等，2020）[41]。

表2 企業價值模型變量的描述性統計

（二）相關性分析

表3為各變量之間的相關系數矩陣，表中顯示，企業價值與公益性捐贈、公司是否受到《慈善法》影響（treat）以及是否實施了《慈善法》（post）都是負相關，這與下文的回歸結果相反，由于相關系數分析執行的是單變量檢驗，并且沒有控制其他約束變量的影響，結果存在一定的偏差，還需要經過進一步的多元回歸分析再下結論。

表3 企業價值模型變量之間的相關系數

（三）基于PSM-DID方法的檢驗

為了保證PSM-DID方法的有效性，本文進行了一系列的檢驗。運用PSM-DID方法時，根據是否受到《慈善法》影響的虛擬變量對控制變量進行Logit回歸，得到傾向得分值，并篩選出變量，將實驗組的樣本和對照組進行一對一匹配，匹配之后還需要進行各變量在實驗組和對照組之間是否存在顯著差異檢查，如果差異的絕對值小于10%，則表明匹配之后變量間的差異較小，匹配效果較好；否則，匹配效果不好（謝申祥等，2021）[42]。本文的PSM匹配的檢驗結果如下頁表4和圖1、2、3所示。由表4可知，傾向得分匹配后，兩組之間各匹配變量差異大幅下降，各變量的標準偏差的絕對值都小于10%，且統計值不存在顯著差異，即匹配后對照組樣本各變量與實驗組樣本更加接近、差異度很小，兩組樣本符合DID方法使用的假設條件。

表4 樣本期間核匹配均衡檢驗結果

圖1 各匹配變量匹配前后絕對值偏差直觀圖

圖2 匹配前傾向得分密度函數分布圖

圖3 匹配后傾向得分密度函數分布圖

圖1顯示了匹配前后實驗組和對照組偏差絕對值的分布特征，從圖1中可以直觀的看出，幾乎所有變量的標準化偏差在匹配后都降低了，落到了0這條垂線的附近，說明匹配效果很好，通過了平衡性的檢驗。

（四）共同支撐假設

圖2和圖3為匹配前后的傾向得分密度分布圖，從圖2可以看出，匹配前兩組的傾向得分存在較大差異，而匹配后密度分布具有高度相似性，說明擬合結果較為理想。匹配后的實驗組和對照組樣本已經基本重疊，受《慈善法》影響（采取公益性捐贈行為）與不受《慈善法》影響（未采取公益性捐贈行為）的兩組樣本的傾向得分值都大約在0.1左右，圖形有著明顯的共同趨勢，重合面積較大，說明傾向得分模型已經很好地將兩組樣本匹配在一起，匹配結果較好，滿足了共同支撐假設（孫瑩瑩，2020）[43]。表4和圖1、2、3的結果充分證實了本文的PSM匹配效果良好，匹配后的試點組和對照組滿足平行性假設條件，為下文的DID回歸篩選出了較為理想的樣本，有助于得到《慈善法》實施的真實效果。

（五）回歸結果與分析

本文首先采用OLS回歸模型檢驗公益性捐贈行為對企業價值創造的作用，后采用雙重差分法考察《慈善法》實施后，公益性捐贈對企業價值創造的影響是否發生變化，即慈善立法這一法制效應是否進一步促進了企業價值創造。下頁表5是上述假設的回歸結果，列（1）的結果顯示，公益性捐贈的系數在1%的統計水平上顯著為正，即公益性捐贈與企業價值創造存在顯著正相關，驗證了本文假設1的正確性，第（2）列顯示，交乘項treat_post系數為正，且通過了5%的顯著性水平檢驗，說明《慈善法》實施進一步促進了企業價值的增長，驗證了假設2的正確性。

表5 企業價值模型的回歸結果

六、穩健性檢驗

（一）替換企業價值創造研究變量

對于企業價值的衡量，參考王璐（2020）[44]的研究方法，運用總資產經常業務利潤率（LZ）指標來衡量企業價值。LZ=（年營業利潤-年投資收益）÷年末總資產①根據會計準則規定，營業利潤=營業收入-營業成本-營業稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務費用-資產減值損失+公允價值變動收益（-公允價值變動損失）+投資收益（-投資損失）。，該指標是公司經常業務利潤與總資產的比值，該指標與凈利潤相比，不易被操縱。表6第（1）、（2）列為改變企業價值度量方法后的結果，替換企業價值創造研究變量的穩健性檢驗與前文結論一致。

表6 替換變量和剔除2020年數據

（二）排除重要事件的影響

2020年突發的新冠肺炎疫情沖擊了世界各國的經濟，為排除異常事件對回歸結果的影響，此處剔除了2020年數據，再次運用前文提出的模型進行雙重差分，結果如表6第（3）列所示，所得結果與前文一致。

（三）安慰劑檢驗

為了剔除《慈善法》實施之前某些不可觀測的潛在變量的影響，我們借鑒劉瑞明等（2015）[45]的研究方法，將法律實施的時間提前兩年，假定《慈善法》是在2014年實施，將其看作一個虛擬政策，考察在該虛擬政策實施的前后，公益性捐贈與企業價值創造關系之間的變化，如果二者的關系仍為顯著正相關，則說明本文回歸結果受到了潛在因素的影響，反之，可以說明結論的穩健性。從表7第（1）列可知treat_post系數顯著為負，不支持假設2，因此能排除其他潛在因素對上述研究結果的影響，從而說明受《慈善法》影響，公益性捐贈與企業價值創造之間存在邏輯上的因果關系，而非機械式的關系。

表7 安慰劑檢驗和縮短窗口期

（四）縮短窗口期

前文選取的是《慈善法》實施前6年后5年，一共11年的樣本數據，為了降低《慈善法》立法前后數據分布不均衡對研究結果的不利影響，本文擬縮短觀察窗口，選取《慈善法》實施前后各3年的數據，仍采用前文的方法，采用得分傾向匹配雙重差分對前文結果進行進一步驗證，得到了如上頁表7中第（2）列所示的結果。穩健性檢驗結果與前文相同，進一步驗證了前文的假設。

七、進一步分析

（一）產權性質檢驗

《慈善法》的實施是國家從法律層面對社會慈善行為的一種宏觀調控，規范企業公益性捐贈行為，然而不同產權性質的企業受《慈善法》的影響可能存在差異。在已有分析基礎上，本文將企業分為國有企業和非國有企業兩個子樣本，進一步分析《慈善法》這一法律實施的制度效果。從表8的結果可以看出，相較于非國有企業，國有企業在《慈善法》實施之后，公益性捐贈對企業價值創造的促進作用更加顯著。其原因如下：與非國有企業相比，國有企業不僅肩負著實現國有資本保值增值的經濟責任，而且承擔著非國有企業往往不具有的更大程度的社會責任。《慈善法》頒布后，此效應更加顯著。

表8 產權性質檢驗

（二）環境差異檢驗

近年來，環境問題引發全球關注。人類在追求更高的物質文明時，過分關注經濟利益，往往忽視甚至無視對大自然的修復和保護，環境問題日益凸顯。我們認為，企業所面臨的環境質量，是企業自身經濟責任目標實現的要素條件；而推行綠色生產與消費以提升環境質量，也是生態文明建設新時期企業必須踐履的社會責任擔當。關注企業社會環境問題本身，彰顯了企業積極參與社會經濟及慈善責任。

本文提供了基于上市公司注冊地（地級市）環境數據二氧化碳（CO2）的進一步統計分析，其中環境數據為1997—2017年地級城市二氧化碳的排放量，將其與上文數據集按地級市進行合并，再根據污染程度將樣本劃分為重污染地區和非重污染地區，大于平均數的為重污染地區，否則為非重污染地區，再對其進行差異分析。

結果如表9所示，無論在重污染地區還是非重污染地區，公益性捐贈對企業價值創造的影響均在1%水平上顯著正相關，組間差異檢驗的P值為0.260，這表明公益性捐贈對企業價值創造的影響在重污染和非重污染兩類地區不存在顯著性差異。在非重污染地區，交乘項treat_post系數為正，且通過了5%的顯著性水平檢驗，說明相比于重污染地區，非重污染地區《慈善法》的實施進一步促進了企業價值的增長，這意味著《慈善法》在非重污染地區實施的效果較好。重污染地區經濟發展水平相對落后，更加注重經濟責任的追求，而非重污染地區經濟水平發達，環境保護意識較高，社會責任感較強，經濟責任與社會責任協同發展水平較高，尤其是《慈善法》實施之后，更進一步提升了捐贈水平。

表9 環境差異檢驗

八、結論

本文以2016年頒布實施的《慈善法》為外生政策，采用OLS多元回歸及雙重差分傾向值匹配法（PSM-DID），基于2010—2020年上市公司數據，實證檢驗了公益性捐贈對企業價值創造的影響。研究結果表明，公益性捐贈與企業價值創造正相關；《慈善法》實施之后，公益性捐贈促進企業價值創造增長的效果更加顯著。在進行替換變量、剔除異常年份、安慰劑檢驗以及縮短窗口期穩健性檢驗中，所得結論均與前文一致。本文進一步研究了《慈善法》的頒布在不同產權性質以及環境污染程度下是否存在差異，研究結果表明，《慈善法》實施后，公益性捐贈對企業價值創造的促進作用在國有企業和非國有企業中存在差異，且這一作用在國有企業中顯著性高于非國有企業；相比于重污染地區，公益性捐贈促進企業價值創造的效應在非重污染地區更加顯著。

基于本文的研究結論提出以下建議：（1）加強企業公益性捐贈內部建設，完善聲譽管理機制。企業應當用戰略性眼光對待捐贈行為，找到經濟責任和社會責任的均衡點，以求兩者達到雙重最大化。（2）積極完善企業捐贈法制制度，進一步推動企業價值創造。進一步完善《慈善法》，細化企業捐贈具體法制制度，制定更高市場規范、準入準則，硬化法律手段，進一步激發我國慈善法律制度的公司治理效果。（3）因地制宜，精準施策，注重協調發展。加入產權性質與環境變量的進一步分析中，《慈善法》的頒布在國有企業與非國有企業以及重污染和非重污染地區中存在差異，這強調我國資本市場要加強對環境的監管，要因地制宜，分類指導，提高監管水平。