京津冀中小企業融資效率實證研究

劉霞（副教授）封靜嫻 劉暢

（河北大學管理學院 河北保定 071002）

一、引言

隨著全球經濟一體化進程的持續推進，中小企業日益壯大，逐漸成為推進國家經濟文化建設的重要力量。我國中小企業實力較為薄弱，面對逐年上漲的用人成本、用地成本、材料成本，中小企業難以依靠自身力量維持經營，要想實現發展，必須依靠社會資金輸血。但是中小企業所展現出來的這些特質，使得中小企業的市場評估風險較高，少有金融機構亦或是大型企業愿意為其注入大量的投資資金。在此背景下，中小企業只能不斷尋找新的融資渠道，逐步進行資金的積累。

京津冀地區作為北方的政治、文化、經濟中心，其發展格外受到業界和學術界的關注。2020年新冠疫情進一步加劇了中小企業的融資效率問題，不利于京津冀協同戰略的發展。在新時代背景下，對京津冀區域內的中小企業融資效率問題展開研究不僅可以提高企業融資市場競爭力，在一定程度上也可以幫助企業提高資金使用能力、加強融資活動、改善融資效果以及降低融資成本。

目前，針對京津冀中小企業融資效率的研究較少，有必要建立起融資效率評價指標體系，全面系統地對京津冀中小企業的融資效率進行評價。2014—2020年，國內外環境發生了重大變化，京津冀中小企業的融資狀況如何？其融資效率呈現出什么變化？影響因素有哪些？如何建立起融資效率評價體系？應采取哪些對策來提升其融資效率，從而促進京津冀協同戰略發展？本文將圍繞這些問題展開研究。

二、文獻述評

通過翻閱國內外相關文獻資料發現，國外學者更多的是從融資方式、融資成本和資金配置三個角度給融資效率下定義，國內學者對于企業融資效率的研究很多，研究重點主要集中在融資效率的定義、測算評價、影響因素等幾個主要方面。下面對相關文獻內容進行梳理。

（一）融資效率的定義

宋文兵（1997）將融資效率概括為交易效率和配置效率。趙德志等（1999）基于成本投入視角，提出企業融資效率可以分為籌資效率和配置效率兩部分。葉望春（1999）將融資效率分解為六個可度量的指標，明確了融資效率與企業自身籌資便捷度、風險以及所籌資金總額的關系。高西有（2000）從融資能力和融資成本的角度定義了融資效率。盧福財（2001）從宏觀及微觀兩個角度評價了融資效率水平，前者選取了經濟發展水平和金融市場發展程度，后者選取了融資結構、融資成本及公司治理。方芳等（2005）提出四項關鍵指標評價融資效率，即融資所消耗的成本、企業自由度、資金配置率和代理成本。尚欣榮（2011）從微觀角度概括了融資效率，即企業以低風險低成本籌集資金，并將籌集資金有效配置，最終使企業實現利益最大化。陳敬武等（2016）把融資效率分為企業融資方式和資金的投入及使用對企業內部運作機制所產生的影響。

（二）融資效率的影響因素

關于企業內部融資效率影響因素的研究。吳婧（2007）認為資產擔保價值、公司規模、產生內部資源能力和國有股比例對負債融資有促進作用。饒慶豐等（2009）認為企業戰略、人力資源是影響其融資的主要因素。劉春等（2009）認為企業內部因素如管理層制定的融資策略、目的和決策者及執行者的責任感會對融資產生影響。胡旭微等（2013）通過實證分析確定企業資產規模是影響股權融資效率的關鍵因素，賬面市值比和財務杠桿系數對企業股權融資效率有很強的影響力。崔杰等（2014）發現企業主營業務情況對融資效率的影響比企業自身素質更直接。金輝等（2018）研究發現企業規模對融資效率的影響最大，資產負債率與融資效率呈負相關。畢超等（2019）的研究表明企業的融資時長對企業融資后融資效率的影響并不顯著。

關于企業外部融資效率影響因素的研究。伍裝（2005）通過對比中小企業和大企業的融資效率，發現金融體系是造成中小企業融資難的根本原因。沈友華（2009）得出經濟增長率、資本市場的發展程度、通貨膨脹率會對企業融資效率產生宏觀影響。黃玉英（2015）通過構建分析框架的方式，得出政府、銀行會對企業融資環境構成影響。王瓊等（2017）發現非國有企業融資效率顯著高于國有企業，主要影響因素是政府干預。政府干預程度不同，金融發育水平和誠信文化狀況對不同產權性質的企業融資效率的影響機制也不同。

（三）文獻述評

國內學者關于企業融資效率的文獻眾多，主要集中在融資效率的定義與影響因素方面。國內學者對融資效率的定義、評價方法、認識存在不一致的意見，因此也沒有形成統一的融資效率評價體系。對于融資效率影響因素的研究大多是從內部和外部兩方面進行的。另外，鮮有學者對京津冀中小企業融資效率進行研究。本文采用數據包絡分析法測度2015—2018年京津冀中小企業的融資效率，通過Tobit模型進一步分析京津冀中小企業融資效率的影響因素，并針對實證分析的結果提出對策建議。

三、京津冀中小企業融資效率分析

（一）研究方法

關于融資效率的計算模型有很多，總體來說DEA模型是一種比較好的計算效率的方式：首先，無需預設生產函數；其次，能將多產出多投入集合成單一效率值，可解決投入及產出項的單位不一致的情況；最后，觀察值的多少不易影響結果，并能求得個別決策單位相對于群體的效率值，易于進行效率比較（沈忱，2017）。因此，本文選擇DEA模型進行融資效率研究。

DEA模型只能分析企業靜態的融資效率，針對動態數據和研究數據變化方面還存在不足，而Malmquist指數分析可以很好地彌補靜態DEA模型的缺陷。全要素生產效率變化Tfpch指數分為兩個不同指數的乘積：Techch和Effch指數，分別代表技術進步和技術效率變化，再把Effch分為Pech與Sech的乘積，這兩項數值分別對應的是純技術效率變化和規模效率變化。若Tfpch大于1證明全要素生產率是有提升的，小于1則證明全要素生產率是降低的。

（二）樣本的選擇和指標的選取

本文針對京津冀當地中小企業的融資效率進行量化分析。本文研究的是2015—2018年的數據，根據數據獲取以及樣本情況，剔除ST類企業，以及2015—2018年數據不全的企業，再從中篩選出注冊在京津冀地區的新三板上市企業，共計908家。數據來源于國泰安數據庫、銳思數據庫和統計年鑒，以及各大公司的年報數據。

基于企業吸引資金的能力，本文選擇以下指標衡量企業融資效率的投入：總資產（整體運營發展能力）（閆理，2018）、主營業務成本（融入資金配置產生的各項成本）（楊國佐，2017）、資產負債率（融資來源構成）（宮興國，2017）。

基于企業運用資金效率的能力，本文選擇以下指標衡量企業融資效率投入后的產出：凈資產收益率（反映資本使用效率）（張征超，2019）、總資產周轉率（運用資產轉化資產獲得利益的能力）（郭慧婷、田佳茜，2018）、主營業務收入（綜合實力和潛力）（鄧雪莉，2019）。

（三）京津冀地區靜態融資效率分析

本文運用DEA-BCC模型對京津冀中小企業的融資效率進行實證分析。每家樣本企業作為一個決策單元，并用DEA 2.1工具進行實證分析。首先對樣本企業進行總體分析，然后按所在行業進行分類，分別得出每個行業的三個效率值。

1.京津冀中小企業總體DEA有效性分析。DEA有效是指在運營過程中，企業的投入產出比達到最佳值，其生產過程中不存在產出不足或是多余投入的情況，企業生產規模也最優。CRS代表綜合技術效率，是對決策單元的資源配置、使用效率等幾個不同方面能力的判定與考核，可以分解為純技術效率與規模效率的乘積。純技術效率用VRS表示，這種效率是因為企業制度和管理水準等多個內部因素產生的。規模效率用SE代表，這種效率是企業規模因素帶來的，表示剔除制度和管理水平兩個因素后，企業現在規模與最佳規模的差距。

從表1可以看出，908家樣本企業有效性方面呈現出了逐年上漲的良好發展態勢，說明融資效率處于有效狀態的企業在近幾年間均處于上升狀態。DEA有效數量占比只有20%左右，說明京津冀中小企業總體融資效率水平較低。

表1 京津冀中小企業DEA有效數量

綜合技術效率（CRS）由2015年的0.57提高到2018年的0.75，純技術效率（VRS）由2015年的0.75提高到2018年的0.86，規模效率（SE）由2015年的0.77提高到2018年的0.87。可以看出，純技術效率和規模效率呈上漲趨勢導致了綜合技術效率的上漲，說明京津冀中小企業的經營管理和生產規模在進步。但整體來看，DEA無效占比均在80%及以上，說明融資效率大多處于非有效，整體融資效率水平不容樂觀。

2.京津冀中小企業各行業融資效率分析。按照證監會2020年最新分類標準，將樣本企業分為13個行業，并分別計算各行業的DEA有效企業數及三個效率值，結果分別列示在表2和表3。

表2 京津冀中小企業DEA有效數量及占比

表3 京津冀中小企業各行業融資效率

（1）綜合技術效率（CRS）分析。總體來看，2015—2018年樣本企業各行業的綜合技術效率的均值多為0.7左右，且多集中在較低區間，表明目前京津冀中小企業整體融資效率表現不佳，多處于DEA非有效狀態。因此，企業應加強對經營管理工作的關注，以強大的經營能力來換取自身融資效率的提升。

站在行業的立場上來分析，各行業的DEA有效數量及綜合技術效率值都呈現出不同幅度的提高，尤其是制造業和信息業的DEA有效企業數位居榜首。京津冀地區原本就是國內傳統制造業的聚集地，不過盡管制造業中融資效率有效的企業規模足夠大，可占比最小，綜合技術效率只有0.5左右。還有信息業，DEA有效性也較低，CRS值及有效占比均未達到行業均值。科學技術業的DEA有效數及CRS值相對其他行業來說也較低。以上數據說明這些行業的前期投資規模非常大，但投入的資金回報率卻不盡如人意，因為這些行業的投資回報期較長且風險較大，所以得出的DEA有效數據不多。教育和房地產業DEA有效占比在2018年都實現了100%，說明該行業企業純技術效率與規模效率均實現了最優。

（2）純技術效率（VRS）分析。總體來看，2015—2018年，京津冀中小企業純技術效率的均值都處于0.7—0.8左右，相比綜合技術效率而言，純技術效率的整體水平要高一些。多數行業企業的純技術效率值都處于較高區間，說明京津冀中小企業的公司治理水平總體較高，但仍需進一步提升。

從行業角度分析，不同行業的性質不同，其VRS值也有較大差異。制造業有小幅下降，說明制造業企業需要提高日常經營管理水平；信息業和租賃商務業沒有太大變化；文化娛樂、交通運輸、建筑業、公共服務和農林牧業均在上升，說明這些企業日常的經營管理水平在穩步提高；教育行業、房地產業和采礦業四年的純技術效率均高于均值，而科學技術和批發零售業四年的純技術效率均低于均值，說明這些企業的資金管理水平和公司治理水平都存在缺陷，應當從公司治理中分析問題存在的原因，采取必要的措施改善企業管理現狀，從而提高企業的融資效率，促進企業發展。

（3）規模效率（SE）分析。總體來看，2015—2018年間京津冀中小企業規模效率的均值都處于0.7—0.8左右，較2015年有所提升。相比純技術效率而言，規模效率的均值要高于純技術效率的均值，但京津冀中小企業的生產規模還未達到最優狀態，仍有上升的空間。

從行業角度分析，不同行業的規模效率值不同。目前受各方面現實因素的影響，京津冀中小企業無論是在綜合實力方面還是行業影響力方面表現都較弱，多數企業目前的主要任務集中在擴張規模上。但企業需要注意的是，單純的規模擴張并不能確保企業在未來的發展中一定能夠獲取到較高的市場競爭力，企業制勝的關鍵仍然在于先進的技術、優質的管理，這是企業在任何時期都不能忽視的關鍵所在，是確保企業規模擴張獲得收益的關鍵。

3.京津冀各地區融資效率分析。通過對樣本企業分地區進行DEA有效性分析如下頁表4所示。北京地區DEA有效數最多，但占比最低，85%以上中小企業的融資效率都沒有達到最優，投入資源和產出資源的平衡性較差，資源浪費現象較為嚴重。河北和天津地區的DEA有效性比北京高，主要是因為總數較低，也說明河北和天津地區的發展潛力和質量較高。

表4 京津冀各地區DEA有效性

（四）動態融資效率分析

前文以京津冀中小企業2015—2018年間各年的融資效率為研究對象，結合其整體發展情況展開了全面的靜態分析。企業處于市場經濟環境中，深受整體大環境的影響，因此其整個生產經營活動并非是一成不變的，而是呈現出動態變化，隨著企業規模的擴張、技術的升級，企業整個經營狀況也隨之出現相應的改變。因此單一的靜態分析法并不能將企業近年來的發展全貌展示出來，更不能作為對企業融資效率進行評估的唯一方法。因此，本文運用DEAMalmquist指數法對京津冀中小企業的融資效率進行動態分析，得到表5。其中的Effch、Techch、Pech、Sech、Tfpch分別對應的是技術效率變化數值、技術進步變化數值、純技術效率變化數值、規模效率變化數值、全要素生產率變化數值。如Tfpch＞1，則表示融資效率呈現出增加的態勢，反之Tfpch＜1代表的是降低態勢。

表5 京津冀中小企業Malmquist指數測算

由表5的分布結果可知，全要素生產力指數均值為0.932，表明京津冀中小企業的融資效率總體呈下降趨勢。

三個時間段的Effch與前一個時間段相比均在下降，均值為0.944，下降幅度達到了5.6%。2017—2018年間為1.04，雖有小幅上升，但最后的均值小于1，僅為0.988，說明京津冀中小企業在過去的發展進程中，未關注到技術創新的真正價值，未針對先進技術的獲取采取有效的措施，進而限制了企業創新能力的顯現，企業未來仍有很大的進步空間。

將Effch進一步分解為Pech和Sech。Pech均小于1，均值為0.970，下降了3%。京津冀中小企業在運營管理能力方面整體表現不佳，導致其后期資本結構配置、資金管理調配容易產生問題。Sech僅在2015—2016年大于1，雖然指數有所上升，但只上升了0.2%，剩余兩個時段均沒有達到1，說明規模效率有所降低，均值為0.973，下降了2.7%。因此，京津冀中小企業應優化自身規模，將其與自身技術管理水平相結合，合理融入資金，實現規模收益。

四、京津冀中小企業融資效率影響因素分析

對于正處于上升發展階段的中小企業，尤其是新三板上市企業來說，其可持續穩定發展與融資效率有著直接的關聯性，融資效率表現不佳，其未來發展必然充滿坎坷。由前文分析可知，京津冀中小企業整體融資效率呈下降趨勢，需要進一步提升融資效率。因此，有必要對融資效率的影響因素進行全面探討，找到問題的癥結所在，使管理者可以有重點、有針對性地對企業相關工作采取優化措施，使企業可以在不斷完善的過程中獲得更好的融資效率。

（一）研究假設

要全面和深入地對融資效率進行分析，首先需要探討其融資效率的影響因素。張文君（2016）認為造成新三板融資效率變化的主要原因分別有融資成本、企業規模、償還債務能力、企業盈利能力、資金使用效率。金輝（2018）認為處于發展初期的新三板企業規模普遍不大，因此在選擇影響新三板企業融資效率的主要因素時，主要采用了企業規模、資本結構、治理結構、資金結構、成長性結構等因素。本文借鑒廖艷、沈亞娟等（2017）和杜麗慧（2018）等的研究，從資產規模、企業質量、股權集中度、資金利用率四個方面分析了融資效率的影響因素，并提出以下四個假設。

H1：京津冀中小企業的資產規模和融資效率呈負相關關系。

H2：京津冀中小企業的質量和融資效率呈正相關關系。

H3：京津冀中小企業的股權集中度和融資效率呈正相關關系。

H4：京津冀中小企業的資金利用率和融資效率呈正相關關系。

（二）研究設計

本文參考姜琳（2018）和方成（2020）的研究，選用DEA模型測算出的純技術效率作為因變量構建模型，根據前述假設構建如下多元線性回歸模型：

其中，Y是純技術效率，由前文實證研究計算得出；AST是總資產，代表資產規模；CR是流動負債率，即流動負債總額與總負債之比，反映企業質量；SRS是前十大股東持股比例，反映股權集中度；ROA是資產回報率，即稅后凈利潤與總資產之比，反映資金利用效率。Year和IND為控制變量。α0為常數，α1、α2、α3、α4為變量系數，μ為隨機擾動項。

（三）相關性分析

表6為變量間的相關性檢驗結果。結合實證分析經驗，可判定各自變量間不具有多重共線性問題，滿足進行回歸分析的條件。

表6 變量相關性檢驗

（四）回歸結果

運用Stata軟件進行Tobit回歸，分析結果如表7所示。

表7 回歸結果

由表7可知，AST系數值為-0.156，P＜0.01，說明融資效率與該變量呈負相關關系，即樣本企業的融資效率不會隨其自身資產規模的提升而提升，反而會呈現出下降的趨勢。假設1得到證明。

CR系數值為0.301，其P值小于0.01，說明該變量對融資效率有著很明顯的正相關影響，即各樣本企業的流動負債率越高，其融資效率越高。假設2得到了證明。

SRS系數值為0.122，P＜0.01，說明該變量對融資效率有著明顯的正相關影響，即各樣本企業的前十大股東持股比例越高，其融資效率就越高。假設3得到了證明。

ROA系數值為0.311，且P值小于0.01，說明該變量對融資效率有著很明顯的正相關影響，即樣本企業的資產回報率越高，其融資效率就越高。假設4得到了證明。

（五）穩健性檢驗

為檢驗上述研究結論是否具有穩健性，本文將因變量純技術效率替換為DEA模型測得的綜合技術效率，在其他變量不變的前提下重新對模型進行回歸，具體的穩健性回歸結果如表8所示。

表8 穩健性檢驗結果

由表8可以看出穩健性檢驗的Tobit模型在回歸結果的方向性和顯著性上區別不大，因此前文的研究結論是真實可靠的。

五、結論和建議

（一）結論

本文針對京津冀中小企業融資效率方面2015—2018年的數據展開了實證分析，從靜態、動態、分行業分地區三方面對京津冀中小企業的融資效率進行了實證分析。另外為探究各因素對融資效率的影響，本文選擇Tobit多元回歸模型進行實證分析。最后得出以下結論：

1.靜態實證結果表明：（1）總體DEA有效數量占比較低，大多處于非DEA有效狀態。（2）各行業的效率值主要集中于較低區間，說明各行業整體融資效率水平較低、公司治理水平總體較高，但仍需進一步提升，生產規模還未達到最優狀態，仍有上升空間。（3）北京地區DEA有效數最多，但其占比最低，說明投入資源和產出資源的平衡性較差，資源浪費現象較為嚴重。動態實證結果表明，京津冀中小企業的融資效率總體水平不高且處于下降趨勢，企業本身先進運營管理理論、技術的缺失，也在很大程度上影響了企業整體資本的配置情況，導致企業資本結構存在一定的缺陷，以及生產沒有達到最優規模等問題。

2.流動負債率、前十大股東持股比例和資產回報率正向影響企業的融資效率，而總資產則對其有負向影響。從這些指標可以看出企業質量、股權集中度、資金利用率和資產規模都影響著中小企業的融資效率水平。

（二）提高京津冀中小企業融資效率的建議

1.提高產品和服務的市場競爭能力。企業要想在激烈的市場競爭環境中站穩腳跟，贏得一席之地，首先必須擁有至關重要的核心產品及服務，這不僅能夠直接反映出企業整體的成長、發展能力，更是外界對企業進行評估的重要指標，能夠間接影響投資者的行為。另外，管理者還要樹立長遠的發展眼光，審時度勢地對京津冀協同發展戰略予以全面而深刻的分析，切勿為了短期利益而將融資投入到與主營業務無關的高回報活動中。

2.提升經營管理能力。首先，企業需要建立良好的內部控制制度，持續優化企業的財務管理以及培養優秀人才的目標，搭建公開、高效的企業決策體系，保證合理管理和監督資金，使資金得到高效利用。其次，由于中小企業的經營風險比較高，若企業的償債能力得到增強，那么企業的經營風險也會隨之降低。最后，還要增強企業信息的公開透明度，使企業有更好的條件引進外部資金、資源等，最終為企業自身發展引入更多的資金投入，實現企業高效、持續、健康發展。

3.加強技術創新水平。由于中小企業存在自身規模相對較小、起步較晩、資金薄弱等問題，技術創新是企業發展壯大的關鍵，創新能力強的企業更容易獲得投資者的青睞，取得融資機會，從而在激烈的市場競爭中占據一席之地。企業要對當今時代有充分的認識，看到創新巨大的驅動力效用，并在人才引進方面增強創新素養所占權重。在找準自身市場定位的基礎上，結合企業生產需求，加大技術投入成本，不斷增強自身產品、服務科技含量，以獲得較為突出的融資效率。

4.優化企業規模，尋求最合適的資本結構。京津冀中小企業應結合自身實際優化規模，在擴大規模的同時穩步提高經營管理水平，使融入企業的資金能夠得到有效利用。另外，京津冀中小企業還要結合自身發展的特點尋求最適宜的資本結構，選擇合適的債權融資與股權融資比例，在對既定融資方案進行多番研討的基礎上，最大程度地確保方案的合理性，在拓展融資渠道的同時不斷探尋最佳融資規模，從而實現融資效率的提升。