分析師經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響研究

段新生（教授）陳雪

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100070）

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速度發(fā)展進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展后，技術(shù)創(chuàng)新逐漸成為在宏觀方面驅(qū)動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、在微觀方面提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的關(guān)鍵因素（余明桂等，2017）。因此，企業(yè)創(chuàng)新在近些年一直是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界比較關(guān)注的話(huà)題。作為資本市場(chǎng)的重要角色，證券分析師已經(jīng)被證明會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，但究竟產(chǎn)生何種影響，相關(guān)的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。國(guó)外學(xué)者He and Tian（2013）使用美國(guó)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中度較低的相對(duì)完善和成熟的資本市場(chǎng)中，分析師關(guān)注會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用，原因在于分析師關(guān)注會(huì)給管理層實(shí)現(xiàn)績(jī)效帶來(lái)壓力，為了達(dá)到分析師盈余預(yù)測(cè)目標(biāo)，避免聲譽(yù)受損，管理層會(huì)采取短視行為，減少短期內(nèi)對(duì)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)不友好的創(chuàng)新投資，從而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新。而國(guó)內(nèi)學(xué)者余明桂等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)企業(yè)關(guān)注度的提高，會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度以及融資成本，從而增加企業(yè)后期的創(chuàng)新專(zhuān)利產(chǎn)出；陳欽源（2017）在信息不對(duì)稱(chēng)方面也得出了一致的結(jié)論。然而，已有的分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究存在兩個(gè)方面的不足，一方面分析師關(guān)注建立在“同質(zhì)”的假設(shè)上，忽略了分析師個(gè)體的差異性；另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為，分析師關(guān)注給企業(yè)帶來(lái)業(yè)績(jī)壓力的觀點(diǎn)成立的可能性較低，它忽略了近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展速度較快的現(xiàn)實(shí)。

為了了解在我國(guó)這樣的新興市場(chǎng)中分析師個(gè)體經(jīng)驗(yàn)到底如何影響企業(yè)的創(chuàng)新投入行為，本文以2010—2019年的上市公司為樣本，以研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新投入，以分析師從業(yè)年限（時(shí)間）、預(yù)測(cè)公司數(shù)量（工作量）這兩個(gè)維度來(lái)衡量分析師的個(gè)體業(yè)務(wù)積累經(jīng)驗(yàn)；以是否為明星分析師以及是否就職于大規(guī)模券商這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量分析師獲取的市場(chǎng)影響力方面的經(jīng)驗(yàn)，最后使用最小二乘法進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。

本文可能存在以下幾個(gè)方面的理論貢獻(xiàn)：第一，豐富了在新興市場(chǎng)對(duì)外部治理角色分析師的研究，更加深入地挖掘了分析師個(gè)體異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。第二，豐富了影響企業(yè)創(chuàng)新投入的因素研究。以往的文獻(xiàn)主要分析公司年齡、管理層特點(diǎn)、股權(quán)性質(zhì)以及分析師關(guān)注等因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文拓寬了分析師經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的研究視野。

二、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于分析師作用發(fā)揮的假說(shuō)主要有信息披露假說(shuō)和壓力假說(shuō)兩種。信息披露假說(shuō)認(rèn)為，分析師能夠緩解信息不對(duì)稱(chēng)，因此分析師能夠讓投資人更清晰地明確企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的價(jià)值，從而增加投資意愿，減少投資約束，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。壓力假說(shuō)認(rèn)為，分析師的關(guān)注會(huì)給企業(yè)管理層帶來(lái)短期壓力，管理層有可能為了短期的績(jī)效變現(xiàn)而犧牲企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，從而會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新（Stuart et al.，2005；Guo B et al.，2018）。

基于上述假說(shuō)本文從分析師個(gè)體經(jīng)驗(yàn)角度進(jìn)行了更深入的分析。隨著分析師從業(yè)年限的增長(zhǎng)，在實(shí)踐中跟蹤分析過(guò)的企業(yè)數(shù)量的增多，一方面，其所掌握的信息獲取、分析以及預(yù)測(cè)的能力在不斷的積累中有可能變得更強(qiáng)；另一方面，在長(zhǎng)期的工作中所積累的人脈以及獲取信息渠道也會(huì)更多。因此，分析師跟蹤企業(yè)的時(shí)間越久，其經(jīng)驗(yàn)會(huì)越豐富，對(duì)企業(yè)信息反映越及時(shí)，盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性越高（劉永澤，2015）。吳景泰（2018）認(rèn)為分析師的行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)能夠促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的正向影響。那么從業(yè)年限越長(zhǎng)、跟蹤企業(yè)數(shù)量越多的分析師能夠在更大程度上降低企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，幫助投資者更清晰地了解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的價(jià)值，加強(qiáng)投資者認(rèn)知，從而增加投資者的投資意愿，這在一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束（張杰等，2012；鞠曉生等，2013），進(jìn)而給企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供良好的條件。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：分析師的從業(yè)年限越長(zhǎng)，受其關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投入水平越高。

H2：分析師跟蹤過(guò)企業(yè)的數(shù)量越多，受其關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投入水平越高。

然而在實(shí)務(wù)中，分析師個(gè)體從業(yè)時(shí)間和工作量上的積累并不能完全反映出分析師能力、經(jīng)驗(yàn)的完整內(nèi)涵，外界對(duì)分析師能力的評(píng)價(jià)也需要重點(diǎn)關(guān)注，且在資本市場(chǎng)上具有更大的影響力。《新財(cái)富》雜志憑借其專(zhuān)業(yè)的案例研究和敏銳的宏觀分析在資本界廣受認(rèn)可，其在2003年推出的“明星分析師”評(píng)選也得到業(yè)界的普遍認(rèn)可。因此本文以分析師是否被《新財(cái)富》雜志評(píng)選為明星分析師，以及分析師是否就職于大規(guī)模的券商來(lái)反映分析師能力的市場(chǎng)影響力情況。劉永澤（2015）實(shí)證研究得出，明星分析師與盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明被評(píng)選為《新財(cái)富》雜志的明星分析師，知名度和影響力更高，但隨之而來(lái)的大量異常關(guān)注并不有助于盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的提高。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，當(dāng)分析師被評(píng)選為明星分析師時(shí)，以及擁有大券商作為背書(shū)時(shí)，其在資本市場(chǎng)中的影響力將會(huì)變大，一方面其異常關(guān)注會(huì)導(dǎo)致被關(guān)注企業(yè)吸引到更多的投資者、媒體機(jī)構(gòu)乃至監(jiān)督機(jī)構(gòu)。關(guān)注者的復(fù)雜性和多樣性也會(huì)增加企業(yè)相關(guān)信息被誤讀和傳播的可能性，從而擴(kuò)大企業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)的消極影響，給企業(yè)形象和管理層聲譽(yù)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忌憚，管理層實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的壓力就會(huì)變大。另一方面，分析師影響力帶來(lái)的預(yù)測(cè)偏差會(huì)降低對(duì)企業(yè)信息評(píng)價(jià)和解讀的客觀性，從而干擾分析師緩解信息不對(duì)稱(chēng)能力的發(fā)揮。由于創(chuàng)新活動(dòng)一般都具有周期長(zhǎng)、不確定性高等特點(diǎn)，那么為了迎合分析師預(yù)期，減輕業(yè)績(jī)壓力，管理層有可能會(huì)采取短視行為，犧牲企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展而換取短期的業(yè)績(jī)光鮮，從而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生消極的影響。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：明星分析師的關(guān)注，會(huì)降低被關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。

H4：來(lái)自大券商分析師的關(guān)注，會(huì)降低被關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文選取2010—2019年我國(guó)滬深兩市的上市公司為研究樣本，變量數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本研究對(duì)樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融類(lèi)行業(yè)樣本；（2）剔除已被ST的上市公司樣本；（3）剔除交叉上市樣本；（4）剔除控制變量數(shù)據(jù)不全的樣本觀測(cè)值，最終得到企業(yè)年度觀測(cè)值共22 623個(gè)。

（二）變量定義

1.被解釋變量。企業(yè)創(chuàng)新投入是本文的被解釋變量，本文采用研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入比值來(lái)衡量。

2.解釋變量。分析師經(jīng)驗(yàn)為本文的解釋變量，本文采用分析師從業(yè)年限以及分析師跟蹤上市公司企業(yè)數(shù)量來(lái)表示分析師在個(gè)體業(yè)務(wù)積累方面的經(jīng)驗(yàn)；采用是否為明星分析師以及是否就職于大規(guī)模券商來(lái)表示分析師市場(chǎng)影響力方面的經(jīng)驗(yàn)。其中，券商的規(guī)模以券商當(dāng)年的活動(dòng)分析師數(shù)量作為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量。

3.控制變量。為了保證本文研究結(jié)論的穩(wěn)定性和可靠性，參考已有對(duì)分析師與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)的研究文獻(xiàn)，本文引入以下變量作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），資產(chǎn)收益率（ROA），兩權(quán)分離度（Seperation），無(wú)形資產(chǎn)比率（Intangible），成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Tobin Q）。所有變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了實(shí)證檢驗(yàn)分析師經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，本文建立如下回歸模型：

公式中，Innovationi，t表示企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，由上市公司特定年度的研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)衡量，t表示年度，i表示企業(yè)。Analystexp表示分析師經(jīng)驗(yàn)，其中Ana?lystexp_yeari，t為分析師從業(yè)年限；Analystexp_folli，t為分析師跟蹤上市公司的數(shù)量；Analystexp_stari，t為是否為明星分析師的啞變量，是為1，否則為0；Analystexp_bigi，t為分析師是否就職于大規(guī)模券商的啞變量，是為1，否則為0。Controli，t表示由多個(gè)控制變量構(gòu)成的向量組合，具體如表1所示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。表中列示了樣本數(shù)量、樣本均值、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)、最小值以及最大值的相關(guān)情況。數(shù)據(jù)表明，企業(yè)創(chuàng)新投入的平均值為3.440，標(biāo)準(zhǔn)差為4.878，最小值為0，中位數(shù)為2.710，最大值為137.400，說(shuō)明創(chuàng)新投入水平在我國(guó)上市公司中存在著較大的差異性。分析師從業(yè)年限以及跟蹤企業(yè)數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)差分別為6.793和14.450，結(jié)合兩者的最大值最小值來(lái)看，這種分析師個(gè)體積累產(chǎn)生的經(jīng)驗(yàn)差異較大。明星分析師的均值為0.995，大規(guī)模券商分析師的均值為0.992，說(shuō)明樣本觀測(cè)值中99.5%的公司曾被明星分析師關(guān)注過(guò)，有99.2%的公司曾被大券商分析師關(guān)注過(guò)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3主要展示了分析師經(jīng)驗(yàn)和企業(yè)創(chuàng)新投入水平的相關(guān)性情況。其中分析師從業(yè)年限與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的相關(guān)系數(shù)為0.046，分析師跟蹤上市公司數(shù)量與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的相關(guān)系數(shù)為0.076，均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明分析師個(gè)體業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的積累確實(shí)有助于被關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投入，初步驗(yàn)證了H1和H2。而明星分析師和大規(guī)模券商分析師與企業(yè)創(chuàng)新投入的相關(guān)系數(shù)分別為-0.016和-0.015，分別在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明分析師的市場(chǎng)影響力越大，對(duì)被關(guān)注企業(yè)而言壓力也越大，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生消極影響，初步驗(yàn)證了H2和H3。

表3 主要相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸結(jié)果分析

表4反映了根據(jù)模型（1）-（4）中不同種方式衡量的分析師經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果，為了避免部分異方差問(wèn)題，所有回歸結(jié)果均使用懷特異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了修正。（5）-（8）欄為加入控制變量后的回歸結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果，我們可以看出Analystexp_year和Analystexp_foll加入控制變量前后的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明分析師在從業(yè)時(shí)間以及從業(yè)工作量上的經(jīng)驗(yàn)積累能夠有效地降低企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)水平，增強(qiáng)市場(chǎng)中投資者看待企業(yè)的客觀性以及信心，從而促進(jìn)了企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的主動(dòng)性。回歸結(jié)果支持本文的H1和H2。Ana?lystexp_star單變量回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，加入控制變量后回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，而Ana?lystexp_big加入控制變量前后的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，分析師的影響力在近些年愈加被企業(yè)所重視，這會(huì)給企業(yè)管理層帶來(lái)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的壓力，從而增加管理層的短視行為，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新。回歸結(jié)果支持本文的H3和H4。這樣的結(jié)果說(shuō)明分析師自身的經(jīng)驗(yàn)積累所產(chǎn)生的降低信息不對(duì)稱(chēng)的效應(yīng)要大于其帶來(lái)的壓力效應(yīng)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新會(huì)有積極的影響。而明星分析師以及擁有大規(guī)模券商的分析師所攜帶的光環(huán)效應(yīng)會(huì)給企業(yè)管理層帶來(lái)壓力，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新水平。

表4 分析師經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)創(chuàng)新投入回歸分析結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

雖然本文被解釋變量數(shù)據(jù)在正值上大致上呈連續(xù)分布，但存在約五分之一的觀察值取值為0，因此為了進(jìn)一步證明本文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用Tobit模型繼續(xù)上述回歸，回歸結(jié)果如表5所示，（1）-（4）欄為帶有控制變量的To?bit回歸結(jié)果。可以看出，所有關(guān)鍵變量系數(shù)方向均與上述研究一致，并且均在10%的水平上顯著，進(jìn)一步印證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2010—2019年非金融類(lèi)的上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了分析師經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。經(jīng)過(guò)多次的回歸，我們了解到在新興市場(chǎng)分析師個(gè)體經(jīng)驗(yàn)的積累效應(yīng)通過(guò)緩解信息不對(duì)稱(chēng)給企業(yè)創(chuàng)新投入帶來(lái)的積極效應(yīng)要大于其通過(guò)給管理層帶來(lái)業(yè)績(jī)壓力所帶來(lái)的消極效應(yīng)。而分析師的市場(chǎng)影響力方面的經(jīng)驗(yàn)則會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更多的壓力，從而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新帶來(lái)消極影響。

（二）建議

1.加強(qiáng)對(duì)行業(yè)內(nèi)分析師的培養(yǎng)和訓(xùn)練，能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。分析師在時(shí)間和業(yè)務(wù)上的積累和錘煉可以有效地緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)水平，有助于提高投資者對(duì)企業(yè)的正確認(rèn)知，并且增強(qiáng)投資者的信心，從而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生積極的影響。因此，我國(guó)要發(fā)展完善的金融市場(chǎng)人才培養(yǎng)體系，加強(qiáng)金融市場(chǎng)的有效性，以實(shí)現(xiàn)我國(guó)目前創(chuàng)新型國(guó)家的戰(zhàn)略目標(biāo)，并促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2.立足長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，加強(qiáng)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)督的認(rèn)識(shí)。互聯(lián)網(wǎng)給企業(yè)帶來(lái)的不確定性，加上市場(chǎng)的過(guò)度關(guān)注，會(huì)增加企業(yè)的短視行為。因此，對(duì)企業(yè)自身來(lái)講，“打鐵仍需自身硬”，化壓力為動(dòng)力，正確看待外界關(guān)注，汲取外界評(píng)價(jià)的有益元素，積極創(chuàng)新，從而更有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)、健康發(fā)展。