關于資本市場信息披露的文獻綜述

于 芙

（湘潭大學 湖南 湘潭 411105）

信息披露作為傳遞公司經營績效、財務狀況和發展趨勢信息的重要手段，對資本市場有效運作起到至關重要的作用。近年來，上市公司信息披露越來越受到政府監管機構的重視。2020年3月，新修訂的《證券法》對信息披露作了專章規定。2021年1月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《建設高標準市場體系行動方案》更是強調了注冊制改革下信息披露的核心地位。同年3月，證監會發布的《上市公司信息披露管理辦法》對上市公司信息披露新增了簡明清晰、通俗易懂的要求，并鼓勵上市公司自愿性信息披露。這些標志著上市公司信息披露在制度方面邁出了堅實的一步。回顧以往文獻，學術界對信息披露的探討，主要圍繞代理問題和信息不對稱問題展開，本文將基于這兩個問題，從信息披露的影響因素和經濟后果兩個角度對相關研究進行介紹，并提出這一領域需要進一步研究的問題。

一、上市公司信息披露的形式

信息不僅僅是連接上市公司與契約各方的橋梁和紐帶，也是資本市場中不同群體財富再分配的重要指向標。從經濟學的角度來看，企業信息生產的最優數量為信息生產的邊際成本等于邊際收益時所生產的信息數量。對于存在著大量企業和客戶的競爭行業，市場力量足以引導其生產最優數量的產品，然而，由于財務會計信息具有公共產品的特征，市場外部性和搭便車問題使得會計信息的供給不足。因此，需要一定程度的管制來解決信息市場失靈。

從監管的角度看，企業信息披露的形式可以劃分為強制性和自愿性兩類。強制性信息披露是政府通過干預市場解決市場失靈的法定披露，主要指的是按照法律法規要求，企業必須履行的披露行為。自愿性信息披露則是以市場激勵為動機，由上市公司管理層選擇性向公司信息使用者提供信息，包括電話會議、管理層業績預告等方式。

相比于強制性信息披露，自愿性信息披露是公司特質信息的重要來源（Healy and Palepu，2001），雖然自愿性披露更能反映公司的透明度，但管理層在進行自愿性信息披露決策時具有很大的選擇空間，當信息披露的收益大于信息披露的成本，公司會自愿披露信息，反之則不披露信息（John and Core，2001）。可以看出，公司自愿性信息披露決策是公司治理結構和管理層激勵內生決定的結果，大量關于公司披露行為的實證研究也提供了數據支持，本文將在第三部分進行梳理。

二、信息披露質量的衡量方法

早期有關信息披露的研究較少涉及實證，其原因在于信息披露質量難以有效衡量。隨著信息披露質量衡量方法的發展和不斷完善，有關信息披露的實證研究不斷涌現。但信息披露質量的度量至今仍未形成統一標準，現有文獻主要采用以下三類衡量方法。

一是直接采用權威部門對企業信息披露的評級，作為信息披露質量的代理指標，如AIMR評級和我國證券交易所的信息披露評級。這類指標將強制性及自愿性的信息披露都包括在內，是一個能全面衡量公司信息披露質量的指標（張宗新等，2007）。但這類指標也存在一些局限性。首先，AIMR評級會受到分析師能力、經驗的影響，存在較大的主觀性（Healy and Palepu，2001）；其次，AIMR協會已經在1997年停止了披露排名（Core，2001），導致研究無法擴大樣本區間。雖然，我國證券交易所的信息披露評級還在持續，但該評級內容側重信息披露的合法合規性，對有效性的關注不夠且難以充分體現公司信息披露質量的差異性。

二是采用企業層面的代理指標衡量信息披露質量。一些學者從自愿性信息披露出發，將管理層預測準確性作為信息披露質量的替代變量（Ajinkya et al，2005），Leuz and Verrecchia（2000），認為自愿性披露能被修改，采用自愿性信息披露作為信息披露質量的代理指標不能完全代表公司未來的信息披露水平，他們將德國報告制度向國際報告制度（IAS或者美國工人會計準則）的轉變視為信息披露水平的提高。Botosan（1997）利用自愿性信息披露數量作為信息披露質量的代理指標，但高雷和宋順林（2007）認為該指標代表的是公司自愿性信息披露的數量而非質量，用于衡量公司整體的信息披露透明度會存在一些偏差。也有學者從會計信息質量的角度出發，利用盈余指標作為信息披露質量的代理指標（黃娟娟和肖珉，2008），但該指標更多反映的是財務報告的可靠性。也有學者從信息的細分程度出發，把計算資產負債表和利潤表項目的非缺失數量，作為信息披露質量的代理指標（Chen et al，2015），但該指標不能體現信息及時性、準確性等特征，且僅考慮公司年報這一維度，不能全面衡量公司的透明度。Kim and Verrecchia（2001）發現公司信息披露越充分，投資者對該股票交易量波動的依賴水平越低。基于此，也有學者從市場投資者對公司信息披露的反映情況出發，將市場對交易量信息的依賴程度，作為公司信息披露質量的代理指標。該指數越高，公司信息披露質量越低，這是目前學者采用較多的指標（周開國等，2011；李春濤等，2018；劉歡等，2020）。另外，徐壽福和徐龍炳（2015）認為，雙重上市的公司信息披露質量更高，他們采用公司是否雙重上市的虛擬變量，作為信息披露質量的代理指標，但是公司是否雙重上市還會受到信息披露以外因素的影響，使用該指標衡量公司信息披露質量過于拙劣。

三是構建相應的指標體系衡量信息披露質量。Lang and Lundholm（1996）提出，分析師行為與公司信息披露相關，Hui and Matsunage（2017）在此基礎上，利用分析師的預測特征構建的指數來衡量公司的信息披露質量，該指數越高代表信息披露質量越高。李國棟和劉思佳（2020）則從公司信息披露的可靠性、相關性及可比性三個方面進行打分，再用熵權法確定的權重計算得分，來衡量公司信息披露質量。學者構建的指標具有以下優勢：一方面，可以確保衡量到研究者感興趣的變量（Healy and Palepu，2001）；另一方面，相比于依賴公司自愿性披露構建的指標，這類指標的構建并不局限于披露特定類型信息的公司。因此，可以擴大研究樣本（Francis et al，2008）。

三、國內外關于信息披露的實證研究

（一）信息披露的影響因素

1.公司治理機制

目前關于信息披露影響因素的研究主要是圍繞委托代理問題展開。大部分學者認為合理、有效的公司治理機制，在一定程度上抑制了公司內部人操縱和扭曲信息披露的行為，從而提高公司信息披露水平。

大量研究表明，公司治理機制會影響公司信息披露質量。譚興民等人（2009）以英國主板市場上市公司為研究對象，研究發現英國公司治理機制顯著提高了上市公司會計信息披露質量。作者還利用中國的數據進行了研究，僅僅發現兩職合一的領導權結構對信息披露質量有影響，總結出中國內部治理機制還需要完善的結論。這篇文章通過比較中英兩國上市公司內部治理機制對信息披露質量的影響，揭示了公司治理機制的優劣對信息披露質量的影響。然而，完善的公司治理機制也可能是高質量信息披露的產物，這篇文章并沒有排除它們之間互為因果的內生性問題。此外，不同國家之間存在很多的差異需要控制，國際比較不一定是直接揭示公司治理對信息披露質量影響的有效研究方法，對一個國家不同公司內部治理機制的探討可能可以分離出制度等因素的影響。為此，伊志宏等人（2010）利用我國的樣本進行了研究，得到了相似的結論。雖然學術界大部分學者認為公司治理的合理安排確實有利于提升公司信息披露質量，但對于具體治理機制有效性的探討，學者們尚未達成共識，也是需要繼續進一步深化的地方。

薪酬激勵契約作為公司重要的內部治理機制，能夠對公司外部人與內部人的利益實現兼容。雖然理論研究普遍認為，企業實施的薪酬激勵能有效緩解高管的道德風險，從而提高公司的信息披露質量，但實證研究的結論卻莫衷一是。陳國輝等人（2015）發現，公司信息披露質量隨高管貨幣薪酬呈線性增長。但王生年和尤明淵（2015）發現，當薪酬激勵超過自身能力時，反而會助長高管的機會主義行為，合理的薪酬激勵設計才是提高公司信息披露質量的關鍵。鑒于董秘能提高公司信息披露水平（周開國等，2011），有學者從董秘這一高管角色出發，發現超額薪酬能夠激勵董秘改善公司信息披露環境（Peng et al，2017）。

代理問題是管理層存在盈余操縱動機的必要條件，盈余管理現象的存在會降低企業會計信息質量，影響公司信息披露的可信度，現有研究關于盈余質量對公司信息披露影響的發現不一致。其中，一部分學者認為額外信息提供的價值更大，公司管理層和股東之間的信息不對稱催生了披露需求，激勵公司提供信息披露。這意味著盈余質量較低的公司將會發布更多的信息披露，信息披露具有替代盈余質量來提升公司信息含量的作用（Lang and Landholm，1993）。另一部分學者認為信息質量的提高促使管理層提供更多的信息披露（Verrecchia，1990）。如果一家擁有高質量信息的公司拒絕向市場提供信息，管理層預期市場會降低公司資產的價值，此時，盈余質量更高的公司會發布更多的自愿性披露，盈余質量與信息披露之間存在互補關系（Francis et al，2008）。

2.外部市場和制度環境

除公司治理機制外，市場法治環境和經濟環境作為外部治理機制，對公司的經營管理活動進行制度上的支持和制約，同樣可以像公司內部治理機制一樣達到內部效益最大化的效果。因此，外部機制是否具有提升公司信息披露質量的作用，也是實證研究關注的熱點問題。

大部分學者認為，完善的法律保護和監管體系，為企業信息披露提供了制度保障（高雷和宋順林，2007；何平林等，2019）。Skinner（1997）發現，公司為了避免訴訟風險會及時披露不利消息。姚頤和趙梅（2016）研究也得到了相似結論。除法律制度外，任宏達和王琨（2018）結合我國特殊的文化背景，將社會網絡理論引入企業經濟行為的研究范疇，考慮非正式制度對企業信息披露質量的影響，發現非關系型企業對外公開的年報信息披露質量，顯著高于關系型企業。

外部經濟環境對信息披露質量的影響也引起了學者們的關注。譚興民等人（2009）采用主營業務利潤率作為產品市場競爭強度的代理指標，研究發現產品市場競爭強度與會計信息披露質量負相關，原因在于競爭劣勢成本的存在會導致公司信息披露意愿的下降。具體表現在公司對外披露更多的信息會被市場上的競爭對手獲取，競爭對手可以利用獲取的信息作出損害公司競爭地位的生產決策，但利用主營業務利潤率衡量產品競爭強度存在衡量偏誤的問題，該指標只反映企業的經營績效這一維度，不能全面評價產品市場競爭。伊志宏等人（2010）分別采用企業數目和赫芬達爾—赫希曼指數，作為產品市場競爭強度的代理指標，發現產品市場競爭可以互補或替代某些公司內部治理機制。因此，公司在提升信息披露水平時，要對產品市場競爭強度和公司治理結構進行綜合考慮。而任宏達和王琨（2019）指出，赫芬達爾—赫希曼指數不能有效地衡量產品市場競爭強度，因為用行業變量統一的值去衡量公司競爭情況，容易導致遺漏變量，引發內生性問題。為更準確、客觀衡量產品市場競爭，他們利用文本分析的方法構建了產品市場競爭指標，在譚興民等人（2009）的研究基礎上，還考慮了融資成本效應的存在。研究發現，產品市場競爭強度有利于提高公司信息披露質量。此外，較高的行業進入壁壘能抑制競爭劣勢成本效應，會降低公司信息披露質量對產品市場競爭強度的敏感性。但阮睿等人（2021）對公司信息披露與相關環境的研究常常面臨著互為因果的問題，而外生沖擊變量可以更加準確地識別兩者的因果關系，他們將2014年開通的“滬港通”事件作為外生變量，發現資本市場開放能夠提升公司公開信息披露水平。唐建新等人（2021）則以滬港通和深港通為背景，發現資本市場開放提高了自愿性信息披露的意愿和精度。

隨著資本市場的不斷發展，研究者們逐漸認識到機構投資者在信息收集和信息分析方面發揮著重要作用，其專業性和資金實力可能對公司的信息披露質量存在治理效應。Ajinkya et al（2005）發現機構投資者持股比例更高的公司，其發布的管理層預測越精準。譚勁松和林雨晨（2016）將研究視角擴展到機構投資者的具體行為，發現機構投資者的實地調研能促進公司披露信息，從而具有改善公司透明度的治理效應，特別是在券商和基金的調研行為中更能體現這種關系。學者進一步從機構投資者特征出發，探討何種類型的機構投資者更能提高公司的信息披露質量。研究發現合格境外機構投資者（李春濤等人，2018）、壓力抵抗型機構投資者（李朋林和程鈺，2020）、被動型基金（劉歡等，2020）能有效改善公司透明度。這些文獻的結果表明，外部監督環境的加強可以顯著提高公司信息披露質量。

3.高管特征

先前研究指出高管對信息披露負責（Rogers and Stocken，2005）。鑒于此，大部分學者從高管個人特征、任職經歷的角度進行實證研究，探討何種類型的高管能更有效地發揮其職能，提高信息披露質量。研究發現高管教育水平越高、任期越長（吳雅琴和王梅，2018）、有海外、金融、學術經歷的高管（何平林等，2019）、財務總監兼任董秘（毛新述等，2013）、男性董秘（林長泉等，2016）能夠提升公司信息披露水平，而有審計背景的高管（史元和李琳，2020）對信息披露質量有不利影響。隨著研究的不斷深化，學者們將高管特征與公司信息披露的相關研究擴展到社會關系這一視角。于劍喬和羅婷（2021）認為，高管間社會關系會影響公司信息披露行為。進一步分析發現，公司高管與供應商存在的“校友關系”降低了企業管理層發布業績預測的頻率，但考上何種大學和個人的能力密切相關，該結論在一定程度上受到內生性的影響，這也是研究需要進一步解決的地方。高鳳蓮和王志強（2015）發現董秘社會資本可以替代法律保護提高公司信息披露質量，閆偉宸（2018）發現高管“本家關系”會降低公司信息披露質量。

（二）信息披露的經濟后果

信息披露產生的經濟后果，一直是會計學和財務學研究的核心話題，國內外學者主要圍繞以下四條主線展開研究：一是，檢驗公司信息披露是否對分析師等信息中介的有效性造成影響，驗證公司信息不對稱是否影響市場預測精度；二是，揭示公司信息披露與資本成本的關系，驗證公司透明度的提高是否降低資本成本；三是，檢驗公司信息披露與公司價值的關系，驗證公司信息披露水平的提升是否獲得價值溢價；四是，探討信息披露質量對公司股價的沖擊效應，揭示信息披露是否具有提升資本市場定價效率的作用。

1.公司信息披露是否對分析師等信息中介的有效性造成影響

投資者對公司信息需求的增加，促使了證券分析師等信息中介的發展，由于證券分析師提供的預測主要是基于公司公開披露的信息，因此分析師作為信息中介的有效性，在一定程度上取決于公司信息披露的質量。Lang and Lundholm（1996）通過檢驗公司披露行為與各公司分析師跟從數量和分析師盈利預測特征之間的關系發現，有更多分析師跟從的公司以及分析師盈余預測準確性越高、預測偏差越小；預測波動性越小的公司，其信息披露政策更好，這個結果也幫助我們理解資本市場中分析師的作用。但Hearly（2001）認為該結果可能存在內生性問題，公司信息披露政策的改變往往伴隨著公司經營狀況的變化，企業信息披露質量與證券分析師行為之間的關系不是由公司披露政策引起的，而是由公司業績帶來的變化。在研究設計方面，這篇文章采用的是FAF報告作為信息披露質量的代理指標，應用主觀指標評價衡量公司信息披露政策的指標，也是此類研究主要缺陷之一。國內也有學者進行了相關研究，方軍雄（2007）研究發現公司信息披露透明度越高，分析師對會計盈余數據的依賴程度越低，分析師預測準確性越高。由于該研究樣本非常有限，這篇文獻沒有發現信息披露水平會對分析師預測分歧產生影響。盧清昌（2014）沿用其信息披露質量的衡量方法，擴大了研究樣本，得到了上市公司信息披露質量越高，分析師預測誤差也越低的結論。

2.公司信息披露是否降低公司資本成本

Lang and Lundholm（1996）進一步推論，信息披露具有降低評估風險、信息不對稱的潛在好處。由于信息披露水平和權益資本難以度量，這篇文獻尚未在實證上證實高質量信息披露的公司資本成本更低的關系。隨后，Botosan（1997）通過自愿性披露報告的數量構建了信息披露指標，提供了信息披露質量與權益資本成本之間存在的負相關系的直接證據。但這種顯著的關系只體現在有較少分析師跟從的上市公司，這篇文章第一次量化了信息披露水平和股權資本成本之間的關系，在資本市場會計信息的實證研究方面具有里程碑意義。Francis et al（2008）在Botosan（1997）的基礎上，對信息披露質量的代理指標進行了修改，擴大了研究樣本，得到了類似的結論。隨著研究的不斷深化，學者逐漸認識到利用信息披露項目的數量，衡量公司透明度具有一定的局限性，該指標的有效性依賴于上市公司提供的披露是否真實可靠，但即使在成熟的資本市場也會存在上市公司操縱財務報告的動機。黃娟娟和肖珉（2008）根據Bhattacharya et al（2003）提出的收益激進度和收益平滑度兩個指標，進行加總作為公司透明度的代理指標，考察了中國情境下信息披露質量與權益資本成本的關系，提供了公司透明度的提高有助于降低權益資本成本的實證證據。李慧云和劉鏑（2016）進一步研究發現，市場化進程正向調節自愿性信息披露與權益資本成本之間的關系。之后，Botosan and Plumlee（2002）在Bostosan（1997）研究的基礎上，將樣本擴大到更多的行業和年份，發現公司信息披露質量和股權融資成本之間存在負相關關系。至于該結論是否在我國成立，有學者給予了肯定的回答（曾穎和陸正飛，2006；張純和呂偉，2007），楊紅等人（2012）進一步研究發現，這種影響具有滯后性。

3.公司信息披露是否提升公司價值

張宗新等人（2007）在綜合考慮了市場價值和公司財務價值的基礎上，研究發現公司信息披露質量的提高有助于提升公司績效。然而，公司信息披露質量和公司績效之間存在互為因果的內生性問題，這篇文獻并沒有排除這一因素對結果造成的干擾，且樣本區間較短。王茜（2008）在張宗新等人（2007）研究的基礎上擴大了樣本區間，得到了類似的結論，但這篇文獻沒有闡明信息披露質量對公司價值的影響，缺乏理論的支撐是這篇文章的不足。由于信息披露代理指標的限制，這兩篇文獻的樣本僅限于在深交所上市的公司，該結論是否能推廣到更大樣本的公司還需要進一步的研究；從變量選擇來看，公司績效指標反映的是公司的盈利能力，并不能直接反映公司價值，這也是學者需要繼續探討的地方。李心丹等人（2007）則采用近似托賓Q值作為衡量公司價值的指標，發現公司信息水平的提升通常伴隨著公司價值的提高。佟巖等人（2011）的研究也得到了一致的結論。

4.公司信息披露是否提升資本市場定價效率

徐壽福和徐龍炳（2015）研究發現，公司信息披露質量的提高可以修正資本市場估值偏誤，雖然這種效應只體現在市場被高估的公司，但這篇文章間接為信息不對稱影響上市公司市場價值偏離內在價值的現象提供了證據。有學者進一步研究發現，上市公司信息披露質量越高，越有可能降低信息不對稱引起的股價崩盤風險（肖土盛等，2017；蔡艷萍和劉曉光，2018）。此外，電話會議作為公司管理層自愿性信息披露的重要渠道，也能達到降低股價崩盤風險的效果（曹廷求和張光利，2020）。

隨著信息披露相關理論的不斷完善，學者開始從其他獨特的方面進行分析。例如楊志強等人（2020）從上下游企業信息不對稱的角度闡述了上市公司信息披露質量對供應鏈上“長鞭效應”的影響及其緩解機制，研究發現下游企業信息披露質量越高，供應商與其供需波動偏離的長鞭效應越低，且該效應會外溢到其再上游公司，而行業層面信息搜集或交易雙方關系型締結對該效應起到替代作用。但隨著客戶采購比例的增大，其替代效應越弱。這篇文獻從一個非常新穎的角度，揭示了公開信息披露在發揮市場配置資源上起到的作用，以及公開信息和私有信息間的替代效應。

三、未來研究展望

通過回顧先前文獻，可以看出，國內外學者對企業信息披露的研究主要圍繞以下兩個主題：（1）信息披露是公司治理的一項重要內容，減少委托代理問題是提高企業信息披露質量的必要手段；（2）信息披露作為外部投資者了解公司信息的重要渠道，其質量的提高有助于緩解企業信息不對稱的問題，從而降低企業資本成本，進而提升公司價值。盡管已有的文獻提供了豐富的研究成果，但仍存在一些需要改進的地方。

首先，關于信息披露度量指標的改進。有效、精準的信息披露質量指標是捕捉信息披露質量的前置因素和后滯影響關鍵要素，但目前我國學者對信息披露質量指標的構建很大程度是建立在國外研究的基礎上，不同國家間制度、經濟、文化的差異可能使國外學者構建的指標不完全適用于我國。此外，將企業自愿性信息披露作為公司信息披露質量的代理指標，這意味著用單個維度的值去衡量公司整體信息披露質量（Sengupta and Zhang，2015），容易導致衡量偏誤，從而影響結果的準確性。技術的快速發展，不僅給該領域的研究注入活力，也為學者構建全面、有效的信息披露質量指標創造了條件。未來的研究可以借助機器學習、文本分析等技術，捕捉對信息披露質量產生影響的細微因素，實現對公司信息披露質量的精確度量，提高結果的穩健性，從而得到更具普適性的結論。

其次，關于研究設計的優化。這一領域實證研究面臨的最大挑戰是如何處理內生性的問題。一方面，信息披露相關研究大部分聚焦于公司層面，而公司層面的大多數變量是內生變量。如果在實證研究中忽略這個問題將會使結果難以解釋。例如，公司信息披露政策是公司治理機制的結果，同時也受到同行業其他公司的影響，在模型設計上，可以對干擾因素進行控制，這樣能更精準地分離出其他因素的影響。另一方面，由于相關研究缺乏理論支撐，可能無法準確判斷變量間的因果關系。在研究方法選取上，利用外生事件情境有利于克服研究中存在的內生性問題，識別因果關系。此外，有關高管個人特征與公司信息披露關系的研究可能面臨選擇問題，高管個人特征可能不是決定公司的信息披露政策的因素，而是公司選擇的結果，學者在進行此類研究時需要考慮這一問題。

最后，關于研究視角的擴展。（1）信息披露質量一直是學術界關注的熱點話題，然而，在信息披露制度與信息披露內容日趨復雜的情況下，上市公司信息披露的有效性是否受到影響尚未引起學者的重視。（2）我國以信息披露為核心的注冊制改革為信息披露相關研究提供了新的視角，在注冊制全面推行后，上市公司信息披露質量是否提升，是亟待解決的實證問題。同時，改革前后上市公司信息披露存在哪些方面的差異，值得學者進一步研究。（3）國內外學者主要從高管特征和薪酬激勵兩個方面研究高管與公司信息披露之間的關系，盡管該主題得到了拓展，但仍存在值得進一步探討的地方。在高管特質維度上，學術界聚焦于高管年齡、任職經歷、教育背景等人口統計學特征，鮮有學者涉及個體微觀因素對公司信息披露質量的影響，如高管性格、情緒等，技術的發展為未來這類研究的展開創造了條件。在高管薪酬方面，鑒于信息披露質量的高低反映了高管對公司價值貢獻的多少，上市公司董事會是否將信息披露質量作為衡量公司高管努力程度的非財務指標，將其納入高管薪酬的考核體系，也是有待檢驗的實證問題。

總之，信息披露一直是會計學和財務學研究的基礎問題，但回顧的以往研究成果，可以看出，關于我國情境下公司信息披露的研究仍存在大量的空白，有待學者基于中國特有的制度提出新的問題，發展新的理論體系。另外，各個學科的發展與交叉相融也為未來的研究提供了機遇，推動著該研究領域的進一步發展。