資本市場開放經濟后果的研究綜述

李 巧

（云南師范大學，云南 昆明 650500）

近年來，資本市場開放成為我國金融領域改革的熱點問題之一，黨的十九大報告也強調 “深化金融體制改革”， “促進多層次資本市場健康發展”。因此，資本市場改革和發展需要達到更高水平、更高層次。目前，我國正在逐步地、漸進地推動資本市場開放，從1992 年我國在上海證券交易所和深圳證券交易所發行B 股，到合格的境外機構投資者（Qualified Foreign Institutional Investor，QFII） 和人民幣合格境外機構投資者 （RMB Qualified Foreign Institutional Investor，RQFII）制度的推行，再到“滬港通” “深港通”和 “滬倫通”政策的相繼出臺，我國的資本市場實現了從單向開放到雙向開放的重要轉變。原本封閉的資本市場與世界市場重新整合，這必然會對我國資本市場乃至經濟發展產生重大影響。因此，資本市場開放所帶來的經濟后果一直是政策制定者和學術界關注的重點。

1 資本市場開放經濟后果的研究概況

發達國家的金融自由化改革起步較早，國外學者對此的研究也較為深入和全面，這對于正在進行金融領域改革的我國，具有重要的借鑒意義。通過梳理文獻，發現資本市場開放經濟后果的研究集中在以下2 個方面。

一方面，隨著資本市場開放的程度不斷加深，國內外學者進一步拓展了資本市場開放經濟后果的研究，并且實現了從宏觀層面到微觀層面的轉移。早期的研究重點主要集中在經濟危機、投資增長、貨幣國際化以及出口動態等方面，而近來國內外學者普遍關注資本市場開放與審計師行為、企業投融資行為、銀行業危機以及股票市場之間的關系。

另一方面，由于各國之間的制度環境、金融深度、對外開放的方式等因素的不同，因此國內外學者關于資本市場開放的經濟效應尚未形成一致意見。支持者認為資本市場開放可以極大地降低資本成本，促進投資和國內生產總值 （Gross Domestic Product，GDP）增長、降低企業融資約束、加速我國經濟結構轉型、促進人民幣成為國際儲備貨幣等；反對者則認為資本市場開放會使得大量資本外流、國家外債增加、銀行系統性風險增加、市場波動和經濟不穩定性加劇等；此外還有其他學者認為資本市場開放對經濟發展存在門檻效應，即資本市場開放發揮對金融發展、經濟增長的正面效應需要滿足一定條件。

2 資本市場開放經濟后果研究的主要內容及觀點

本文聚焦研究前沿，總結歸納了近年來國內外學者對資本市場開放經濟效應的研究，其主要內容及觀點分為以下4 個方面。

2.1 資本市場開放與審計質量

審計獨立性一直以來備受國內外監管機構、信息使用者以及其他市場參與者的關注。保持審計獨立性是提高信息質量的重要途徑之一，信息質量的提升不僅取決于上市公司生成、披露信息的質量，還取決于注冊會計師對信息的有效審計，因此審計師在其中發揮著重要作用。

目前，只有較少的文獻關注了資本市場開放的進程中審計這一信息中介決策行為的變化。周冬華等[1]發現 “滬港通”標的股聘請國際四大會計師事務所和出具標準審計意見的概率更高，因此認為“滬港通”政策的實施顯著地提升了審計質量。陳旭東等[2]研究發現 “滬港通”政策會通過抑制第一類代理問題，降低審計風險和審計投入，從而導致審計收費的降低。張立民等[3]和Deng Y W 等[4]認為“滬港通”政策通過增加審計師聲譽成本和潛在訴訟風險的途徑來提高審計獨立性，進而提升信息質量。Pittman J 等[5]探討了股票市場自由化通過縮小業務涵蓋范圍和采取更嚴厲職業懲罰的途徑來促進分析師提供高質量預測。總的來說，現有的文獻一般采用雙重差分 （Difference in Difference，DID）作為研究方法，而且普遍認為資本市場自由化通過提高審計師聲譽成本和增加潛在訴訟風險的途徑來提升審計獨立性和審計質量。

2.2 資本市場開放與企業微觀行為

“金融服務于實體經濟”是深化資本市場開放的基本要求，高效的資源配置是實現實體經濟健康發展的重要保障。通過梳理文獻，本文分別從投資效率和財務行為兩方面來進行總結。

一是投資效率。資本市場開放對于企業投融資活動影響的理論，一般建立在信息不對稱和代理成本的基礎上，研究方法主要以DID 為主。Bekaert G等[6]和Mitton T[7]認為股票市場自由化給企業帶來了實質性的經濟利益，比如更高的增長、更多的投資、更高的盈利能力等。顯然股票市場開放確實能夠提高企業的投資效率，那么是通過何種路徑來實現的呢？研究者們認為股票市場開放通過改善信息環境[8]、緩解企業融資約束和改善公司治理[9]、提高標的股票的股票流動性[10]、提高非財務信息定價[11]以及抑制過度投資和緩解投資不足[12]等渠道來提升上市公司的投資效率，進而影響企業投資。

二是財務行為。開放的資本市場環境會在一定程度上降低信息不對稱程度和提高企業管理層的聲譽成本，并通過限制盈余管理的操縱、提高財務報告質量以及抑制代理問題等途徑來減少企業財務造假行為。Bae K H 等[13]和郭陽生等[14]認為隨著對外開放程度不斷加深，分析師預測精準度不斷提升，信息不對稱程度逐漸下降。趙東等[15]、朱杰[16]、鄒洋等[17]認為資本市場開放以后，公司盈余管理操縱程度顯著下降，違規傾向降低，會計穩健性水平顯著提升。關于其作用機理，學者們認為可通過提高企業公開度[13]、增強審計師和機構投資者監督力度[18]、抑制第一類代理問題[19]、發揮公司治理效應[20]等途徑來抑制企業財務造假行為，提升會計信息質量。

2.3 資本市場開放與銀行危機

我國金融體系是以銀行為主體、通過間接融資方式配置金融資源的金融體系，因此銀行業的發展關系著整個金融體系的安危。近年來我國采取了一系列促進資本市場開放的政策措施，這些政策措施的實施是否會誘發銀行危機，值得密切關注。Daniel B C 等[21]和Giannetti M[22]認為金融自由化導致銀行過度承擔風險，破壞銀行業穩定性。Cubillas E等[23]提出資本市場開放提高發達國家與發展中國家銀行業風險的途徑是不一樣的，前者是加劇行業競爭，后者是擴大承擔風險的機會。Angkinand A P等[24]認為自由化與銀行危機存在門檻效應，兩者之間的關系強烈依賴于一國對資本的管制和監督力度，管制和監督力度強的國家更容易從金融自由化中獲益。然而，還有部分學者則認為金融自由化可以增強銀行業穩定性。Wang R 等[25]認為銀行業穩定性隨著金融自由化的發展而增強，但是這種積極影響可能因經濟增長緩慢、執法不力和政治條件不穩定而造成的宏觀環境惡化而減弱。Wang C 等[26]研究發現外資銀行的進入對國內銀行的績效有顯著的正向影響，有利于國內金融自由化進程。

2.4 資本市場開放與股票市場風險

股票的波動性衡量的是股票價格圍繞內在價值上下變動的程度，股價的波動性受到國家宏觀經濟因素的影響，本國的貨幣政策、財政政策、對外開放以及投資者預期都會不同程度地影響股票價格，從而影響到股票市場的穩定性。目前學術界關于資本市場開放對一國股票市場波動性的影響存在兩種截然相反的觀點。一部分學者認為隨著我國資本市場開放，股票市場波動性下降。Kim E H 等[27]和Nguyen D K 等[28]認為股票市場自由化對收益率波動的影響平均不顯著。Schuppli M 等[29]在研究中國市場時發現，外國機構投資者對中國證券市場具有穩定作用，并有助于提高市場效率。Vo X V[30]研究發現外資股權在穩定越南股票市場收益波動方面起到了重要作用。針對于近年來國家出臺的一系列資本市場開放政策，許從寶等[31]和何敏[32]認為隨著 “滬港通” “深港通”政策的逐步推進，標的股票價格的波動性水平顯著降低。那么資本市場開放通過何種途徑降低股票價格波動性的呢？學者們普遍認為資本市場開放通過擴大投資者基礎、優化投資者結構[33-34]、提高上市公司信息披露質量[35]，從而使得股票價格趨于穩定。另一部分學者則秉持資本市場開放會提高股票市場波動性的觀點。Bea K H 等[36]認為資本市場開放會使得一國股票容易受到國際流動資本和國際市場風險的影響，因此波動性會增加；許香存等[37]發現股票市場對外開放會增加投資風險，減小市場深度，從而加劇市場波動性；馬婉如[38]認為隨著大量投資資金流入香港股票市場，上海股票市場的流動性會降低，從而加劇波動性。

關于股票市場自由化對其崩盤風險的影響，有兩種不同的觀點。一方面，信息觀點持有者認為進入新興市場的外國投資者在搜索、處理和傳播信息方面具有優勢，不僅可以降低信息不對稱程度，還可以提高企業決策效率。通過改善公司層面的信息環境和公司治理方式，使公司的基本面更加有效地與股票價格相結合，管理者很難隱藏壞消息，因此，股票價格崩盤風險將會降低。何雨軒等[39]和胡偉等[40]認為 “滬港通”和 “深港通”政策在短期內并未對滬深兩市的股價造成大幅波動，反而產生了較大的正向沖擊，而這種積極的影響通過改善信息環境、提升流動性水平[41]、提升公司治理水平[42]以及提升信息透明度、降低噪音交易程度[43]等途徑顯著降低了我國資本市場的股票價格崩盤風險。另一方面，機會主義觀點持有者則認為股票市場自由化可能加劇股票價格崩盤風險，外國投資者的進入可能造成市場壓力，誘發短期主義，從而使基金經理更加機會主義，在實施股票互換機制后，管理者可能更傾向于囤積不利信息，從而導致股票價格暴跌風險增加。Khalid R 等[44]發現在法律上限制資本賬戶自由化的情況下，資本流動的增加會導致股票價格崩盤可能性的減少；但隨著資本賬戶自由化，資本流動的增加導致股票價格崩盤可能性的增加。紀彰波等[34]提出 “滬港通”標的公司股票價格崩盤風險與信息披露質量相關，信息披露質量差的公司，其股票價格崩盤風險更為顯著。

3 優化資本市場開放以服務實體經濟的政策建議

近年來，我國在資本市場開放方面不斷探索，并在促進人民幣國際化、滿足我國企業債權和股權融資需求、完善上市公司治理體系以及降低股票市場風險等方面取得顯著的成就，然而目前我國資本市場的開放水平與我國的經濟地位和綜合國力仍不匹配，與發達國家之間存在較大的差距，因此還有很大的提升空間。

1）健全資本市場機制，推進開放常態化。我國資本市場基礎性制度建設取得長足進展，但資本市場中每一模塊、每一層次的功能尚未得到有效發揮且沒有實現完美配合，不同板塊市場分割降低了支持實體經濟的有效性。因此我國要進一步完善對沖機制，增加對沖品種，改進和完善股票發行和退市機制，形成優勝劣汰的機制，促使上市公司不斷提升自身經營能力和公司治理水平，提高資本市場的整體質量。繼續推進資本市場開放，有效利用國際資源，倒逼我國資本市場制度建設和投資者投資理念的進一步完善和提升。

2）完善法律體系，提高資本市場的風險防范能力。隨著對外開放的不斷推進，國內資本市場將與國際市場聯系更密切，根據 “市場傳染”理論，國際市場行情的任何微小變動都會給國內資本市場帶來顯著影響，增加潛在風險。為提高國內資本市場的風險防范水平，應建立和完善與層次分明、功能完善、相對穩定、高質量開放的多層次資本市場相配套的法律體系，保護投資者利益；應提高違法違規成本，完善制度體系建設，提高法治的震懾作用，提高資本市場風險評估能力；對出現的新情況、新問題，及時有效地判斷分析，挖掘出其潛在的市場風險因素。

3）堅定不移地推動人民幣國際化進程，為資本市場開放保駕護航。資本市場開放是人民幣國際化的前提，人民幣國際化反過來倒逼資本市場開放。因此我國應放寬跨境資本流動的限制，擴寬離岸人民幣投資范圍，開放境外人民幣的在岸投資渠道，完善境外人民幣回流機制，推動人民幣走向世界，倒逼資本市場開放，在極大程度上實現資本市場開放與人民幣國際化之間的良性互動。