公司債券持有人組織性保護機制之困境與法律紓解

許 寧

（華東政法大學經濟法學院，上海 200333）

1 公司債券持有人組織性保護制度的研究背景

公司債券持有人組織性保護制度是指為保障投資者持有的公司債券利益，設立統一的機構或平臺而形成的制度[1]。以美國為代表的英美法系基于完善的信托制度，產生債券受托管理人制度；大陸法系則承認債權人組成的法定非常設的意思團體，通過集體決策形成合議以實現自我管理，創設債券持有人會議制度。而我國兼采這兩種制度，本意是既發揮兩種制度的各自優勢，又加強兩種制度間的相互配合與協作，對公司債券持有人權益以雙重保障。2020 年 《中華人民共和國證券法》 （以下簡稱 《證券法》）第九十二條將債權受托管理人和債券持有人會議規定為投資者的保護機制，凸顯二者對實現投資者保護的重要地位。

但是反觀實踐，兩種制度的運行凸顯出問題，未體現出應有的配合與協作，因此有必要探究債券受托管理人與持有人會議產生的法理基礎與制度需求，在此基礎上分析法律規則與實踐中的問題，提出完善路徑。

2 公司債券持有人組織性保護的法理溯源

1）一般公司債權人保護理論與公司債券持有人組織性保護的特殊需求。公司債券持有人組織性保護包含兩層含義，一是債券持有人應受到保護，二是保護的方式具有組織性特征。公司債券持有人同屬于公司債權人，基于股東有限責任負外部性理論，基于其有限的責任和無上限的收益機制設計，鼓勵股東做出高風險高收益的投資，有限責任制度看似降低了股東的風險，實際上，基于外部人地位，公司債權人有可能成為公司風險外部化的受害者，債券權益無法受償。此外，公司債券持有人與股東一樣，都是公司的利益相關者，按照利益相關者共同治理理論，債券持有人為保證自身債權實現，有充分理由介入公司治理與管理和監督發行人的財務經營狀況，由此為債券持有人通過介入公司治理的方式實現權益保護提供理論證成[2]。

公司債券持有人又具有區別于一般債權的特殊性，決定了對其保護應該采用組織性的方式。由于債券持有人往往人數眾多且分散于全國各地，因此單一持有人力量單薄，造成維權難現象。并且各債券持有人的專業能力參差不齊，個別債券持有人維權時容易被其他持有人 “搭便車”，以致個體理性冷漠，而設置專門的機構維護債券持有人利益，能夠緩解集體行動難題[3]。同時，同一發行公司的同一批次債券持有人具有共同的利害關系，債券償還期限、償還方式和利率等也一樣，利益一致性為設立機構統一組織性保護提供可行性[4]。

2）公司債券持有人組織性保護機制——債券受托管理人與債券持有人會議。因為公司債券具有較長的存續期限，這意味著投資者認購公司債券后直至債券到期，公司外部的社會經濟狀況、公司內部的資信狀況、償債能力等均有可能發生變化而危及債券持有人的利益，因此持續關注發行人的財務和經營狀況，對公司債券進行管理和監督是十分必要的。由此引入第三方機構管理和監督發行公司債券，強化債券受托管理人的義務和責任，保證其履職，維護持有人的權益。債券受托管理人通常由金融機構常設的業務部門擔任，能夠滿足債券持有人長期和持續對公司債券日常管理和監督的需求，此外，受托管理公司的專業能力契合于科學有效地管理和監督公司債的制度需求，受托管理人代表全部或部分持有人的意志統一處理擔保權行使、訴訟等相關事項，也會大幅度地降低持有人的管理和監督成本。

債券持有人會議則通過多數決機制整合眾多且分散的持有人的意志，實行自我管理，形成決議并由選任的代表人或受托管理人執行，實現參與發行公司內部治理的目的，會議具有民主性，能夠最大程度實現債券持有人的真實意愿。同時，持有人會議也能為發行人帶來便利，這是因為發行公司不再需要與各債券持有人一一協商對相關事項的變更，避免耗費大量時間精力成本而影響正常經營[5]。

債券受托管理人與持有人會議制度同為保障債券持有人權益，二者功能互補。受托管理人制度的良好運作要求健全且成熟的信托法治環境，否則將出現受托管理人信義義務標準不明確、受托管理人無法忠實持有人意志履職的問題，而債權持有人會議的集體決策能最大程度保證持有人意志的忠實表達。債券持有人會議的局限性在于其非常設性，無法保障持有人實時了解發行人償債能力變化信息，無法及時采取行動，并且會議召開至形成決議需經歷召集、表決等一系列程序，成本高且效率低，而債券受托管理人的統一性及高效率、專業性及信息優勢能夠克服這一弊端。

3 組織性保護機制的理論與實踐困境

公司債券持有人組織性保護制度運行良好，既需要受托管理人制度和持有人會議制度克服各自的局限性，在此基礎上又需要制度之間的融合與協作，相輔相成。反觀實踐中的公司債券糾紛案例，出現的各種問題值得反思與分析并找到癥結所在。

1）角色定位與權限分工之爭。不同的兩種制度的功能目的相同，可能會出現制度間的沖突、重復與漏洞問題，應明確各自定位與分工權限。學界目前關于兩種制度的主次之分存在爭議，一種觀點是主張建立以受托管理人為中心的債券治理模式，賦予受托管理人更多管理事務的權限；另一種觀點則認為我國的債券受托管理人與英美法系的受托管理人制度不同，應以債券持有人的自我管理為主，注重意思自治[6]。實踐中，因角色定位不清，造成受托管理人職能消極和角色被動，處理債券管理事項缺乏應有的自主權，債券持有人會議形同虛設，出現會議無法召開和決議難以形成等困境。

同一功能的兩種制度之間的權限合理分工也是制度有效實施的關鍵。債券受托管理人的權限過大，雖然能夠滿足商業效率的要求，但權限大就意味著責任大，可能會導致市場主體 “用腳投票”，進而導致制度目的落空。同樣，如持有人會議的權限過大，會議的高成本與低效率的弊病也會凸顯；如其權限過小，又會造成意志形成機制的缺失。

日本公司債管理人制度的發展變革即為例證。日本前期為鼓勵債券市場自由發展和與國際接軌，強調公司債管理人的積極履職和主動管理，但這也意味著對其義務和責任的不斷加強，管理人受托風險增加以及管理成本的增高導致實踐中僅有不到20%的發行人聘任管理人；后來，日本改革公司債管理制度并創設債券持有人支持代理 （supporting agent for bond administration）制度，代理人僅負責債券的事務性管理工作，義務和責任均比管理人輕，且目前該制度已準備納入立法中。由此可見，如果不能合理平衡債券受托管理人的權限大小，將導致制度目的落空。

2）債券受托管理人之弊病——利益沖突與信息不對稱的道德風險問題。我國債券受托管理人通常由承銷商擔任，既要為發行人利益推銷債券，又要為債券持有人利益管理債券，具有沖突身份的債券受托管理人勢必難以完全兼顧雙方利益。此外，同一發行公司不同批次的公司債券可能由同一機構受托管理，而不同批次債券持有人的權益可能存在沖突[7]。在雛鷹農牧債券違約案中，浙商銀行在此次債券發行中既是承銷商又是受托管理人，其希望債券發行順利，疏忽企業資質的盡職調查，在債券存續期間未能及時對公司經營狀況進行公告，未監督發行人披露相關信息，最終導致債券持有人對相關信息不了解而利益受損。

我國 《證券法》 《公司債券發行與交易管理辦法》 （以下簡稱 《管理辦法》）及證券業協會的自律準則等均對受托管理人相關義務予以規定，然而債券受托管理人在公司債券存續期間及違約后的角色仍處于被動和消極的狀態， “11 超日債”違約案、 “五洋債”違約案中，債券受托管理人都存在怠于信息披露的行為，甚至后者被債券持有人會議罷免。由此可見，義務的強制性規定促使債券受托管理人積極履職的作用有限，其根源在于受托管理人與債券持有人的代理成本問題引發的信息不對稱，一則投資者無法選擇債券受托管理人，二則投資者認購債券后成為債券持有人，無法確保受托管理人是否真正做到公正和全面地履職，不能做到時刻監督該 “代理人”。債券受托管理人對信息的占有就可能導致道德風險，包括隱藏信息的道德風險（債券受托管理人隱瞞發行人的償債能力變化、重大財產變動等相關信息導致持有人不了解）和隱藏行動的道德風險 （債券受托管理人怠于召集持有人會議導致錯過維權時機）。制度的設計除設定義務外，還應考慮如何解決信息不對稱引發的道德風險問題。

3）債券持有人會議規則完全契約化引發實質不公平問題。 《證券法》規定債券持有人會議的召集程序、會議規則和其他重要事項由募集說明書說明，投資者認購公司債券則視為同意，其本意是對契約自由的尊重，但實質上是按照債法框架與借貸合同的民事思維強調契約自由，注重意思自治的傳統債券市場規范理念，形式之自由會導致實質不對等[8]。因為公司債券持有人存在信息不對稱的天然弱勢，權利義務按照發行人指定的債券合同確定，而投資者的議價能力和議價權力都明顯弱于發行人。實踐中發行人制定過高標準的會議召開條件、決議生效條件等，導致會議無法召開，或者即便能夠召開也可能無法形成有效決議，債券持有人會議制度形同虛設。

更重要的是公司債券發行不僅關乎持有人的權益保護，還關涉整個債券市場的發展、金融社會的穩定與安全等公共利益，單純的契約自由無法保證公共利益實現，需法律規則介入保證契約正義。

4）制度間的配合與協作缺乏配套機制和程序性規范。依據 《管理辦法》的第五十條第一款至第四款對受托管理人關注與監督發行人范圍擴展之規定，受托管理人不僅要求關注發行人的資信狀況，還應全面調查涉及債券利益相關的擔保物、發行人增信等實施情況，這意味著受托管理人理應掌握發行人更多的信息。從制度應然性角度出發，債券持有人會議的作用在于由債券持有人對重大事項進行決議，形成整體意志，決議的科學性和合理性至關重要，但受制于持有人的外部性地位，信息獲取不充分。而受托管理人對發行人財務經營狀況持續關注以及作為金融機構的專業性，能夠實現對發行人的信息進行整合并形成有效科學的意見。理應最大程度發揮受托管理人的高效率與專業性，不僅應及時告知持有人有關發行人償債能力方面變化的信息并召集會議，更應發揮信息優勢，出席持有人會議作信息報告，或對會議決議事項結合所掌握信息及專業知識提出有效意見供債券持有人參考，保證決議的科學與合理[9]。

然而制度的實際規定并非如此。回溯規則演進，2003 年 《證券公司債券管理暫行辦法》第四十七條和第四十九條規定，二者為授權與監督關系；《管理辦法》第五十五條進一步細化規定，會議的直接召集人為受托管理人，一定比例的債券持有人在債券受托管理人應召集而未召集會議時，有權自行召集債權持有人會議。總體上債券受托管理人與持有人會議之間的聯系僅限于會議的召集，受托管理人在會議召開過程中的角色和作用問題有待明確，受托管理人是否有出席會議并進行信息報告或信息披露的職責及相關程序等問題存在立法空白。此外，實踐中受托管理人查詢發行人的債權持有人名單以及發行人的募集資金賬戶和使用情況，前提是證券登記結算公司等機構應予以配合，而有效的調查權和相關機構的配合義務的相輔規定之缺失又使得債券受托管理人的監督職能履行無所適從。

總之，細化和具備可操作性的程序性規范是防止 《管理辦法》中受托管理人職責的規定流于形式的關鍵，否則將導致受托管理人僅召集會議即算是職責履行完畢，將債券管理事項推向持有人會議后續解決，信息溝通機制的缺失又造成持有人決議時的信息匱乏問題，最終兩種制度起不到應有的保護效應。

4 公司債券持有人組織性保護的完善路徑

4.1 明確組織保護體系

明確以債券持有人會議制度為主，受托管理人制度為輔的組織保護體系。區別于英美法系的債券受托管理人模式，我國不宜賦予受托管理人法定全權代表和完全履行職能的地位和手段，職能劃分應結合持有人會議并行考慮。英美法系的受托管理人模式是引入第三方機構履職，并以強化義務和責任的方式實現對受托管理人的監督，保證受托管理人為持有人權益行事。我國與此不同，同時引入持有人會議制度的目的在于保障持有人通過會議機制實現直接介入發行公司治理和自我管理，最大程度體現多數持有人在重大事項上的整體意志[10]。公司債券持有人會議制度在大陸法系國家廣泛運用，與我國的法律體系融合度高，具有健全且完善的制度可供借鑒，以雙重所有制為理論根基的債券受托管理制度在我國仍受制于無法完全給予合理法理解釋的困境。

此外，賦予受托管理人完全職能會過于加大其履職壓力，而將部分管理和監督職能分散于債券持有人的意義在于，當出現不適宜由受托管理人處理的事項或執行的特殊情況時，可由持有人會議選任其他代表人執行或自行執行，以保障集體決議獲得最優執行效果。

2020 年7 月15 日最高人民法院發布 《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》 （法〔2020〕185 號，以下簡稱 《紀要》）從司法救濟角度統一債券糾紛問題的裁判思路，第16 條在持有人權利保護的特別規定中強調保留持有人會議的特別事項授權的權利。對可能減損、讓渡債券持有人利益的，如達成調解協議、重整計劃草案、和解協議等涉及債券持有人重大利益的事項，債券受托管理人只有在事先得到授權的情況下才能進行表決，否則這些重大事項由債券持有人自行決策[11]。目的是保證債券持有人享有重大事項的最終決定權，由此遵循 《紀要》的理念，形成以債券持有人會議為意思形成主平臺，享有重大事項決議權，受托管理人為輔，接受持有人會議授權并接受監督，負責日常監管發行人和處理財產管理等一般事項的債券投資者保護安排。

4.2 完善信義義務約束機制與激勵約束機制

4.2.1 引入與強化信義義務約束機制

《管理辦法》第四十九條要求發行人在信息披露文件中說明利益沖突及防范機制，暗含允許利益沖突情形存在之意，一定程度上是合理的，這是因為當發行人公司財務狀況良好，具有償債能力時，債券持有人能夠正常得到受償，其權益不會因為債券受托管理人利益沖突關系的存在受到影響。美國、日本等多數國家也允許利益沖突情形的存在，但都同時附加義務約束受托管理人，其中，美國《1939 年信托契約法》強調債券違約后，債券受托管理人應秉承謹慎人之注意義務；日本 《公司法》第704 條則嚴格規定公司債管理人的公平忠實和注意義務。與之對應，我國則規定了債券受托管理人的勤勉盡責義務，探究立法考量，乃基于債券受托管理人與持有人之間的委托代理關系抑或信托關系之爭，因此予以抽象規定，規避爭議。但是勤勉盡責義務的內涵及外延不甚明晰，又缺少受托管理人履職的范圍、方式及程度的相關具體規則。

首先，問題之關鍵在于創設保障受托管理人為持有人最大權益行事的機制，因此可辨析兩種法律關系的最本質相同之處并作出規范，信托與委托代理關系的產生基于法律關系雙方均存在信賴因素，債券持有人對受托管理人享有信賴利益并承受受托管理人決策行為的后果，受托管理人需為受托管理人最佳利益行事，因此基于信義關系產生的信義義務能夠將代理、信托等范疇均納入其中。信義義務作為法定義務，核心是忠實義務 （duty of loyalty）和善良管理人注意義務 （duty of care，以下簡稱“善管注意義務”）。忠實義務要求受托管理人不得為第三方利益損害債券持有人利益，與持有人利益存在沖突時不得將自身利益優先于持有人利益，同時平等對待持有不同債權大小的債券持有人。善管注意義務要求受托管理人履職應善良謹慎地處理債券事務并為債券持有人最大利益行事。通過義務的設定起到事先阻嚇受托管理人不法行為，防范受托管理人因身份沖突做出利益投機行為。

其次，可進一步參照域外國家的成熟做法，增設債券持有人對受托管理人的監督途徑。日本 《公司法》第707 條創建特別代理人制度，替代原利益沖突代理人履職；美國 《1939 年信托契約法》第310 條則規定受托管理人自行辭任、發行人另行指定及持有人向法院申請變更受托管理人，應對利益沖突問題。對此，我國可在現有持有人會議有權更換管理人規定的基礎上，增加對受托管理人在限定時期內未消除利益沖突關系的，受托管理人應及時通知債券持有人，債券持有人有權申請法院變更、指定或選任新的受托管理人的規定。

4.2.2 構建合理的激勵約束機制

債券受托管理人與債券持有人之間的信息不對稱問題決定了要對債券受托管理人設定相應的義務和職責，但僅設定義務不足以完全解決問題，還必須采取合理的激勵和約束機制[12]。目前我國債券市場上，發行人發放給受托管理人的報酬一般都是固定的，甚至還存在不支付受托管理報酬的情況，而對債券受托管理人履職成本如何獲得補償亦未作規定，這顯然無法起到激勵作用。對債券受托管理人違反義務的， 《管理辦法》第五十八條規定損害債券持有人權益的受托管理人應承擔責令改正、監管談話等行政責任，行政責任懲罰力較弱且無法實現對持有人損失的賠償。

構建合理的激勵約束機制要旨有二：一方面應區分不同的時間節點實行靈活化和市場化的報酬機制，違約前，由發行人按年度發放報酬給受托管理人；違約后的發行人則可能會無力支付報酬，對此可以參考美國債券違約處置中的做法，鼓勵按照實質違約后受托管理人所維護的持有人權益的比例和程度計算報酬，并規定受托管理人因履職支付的費用優先從所維護的持有人的利益中獲得補償，消除債券受托管理人成本與費用承擔之憂，激勵其積極履職[13]。另一方面增加受托管理人承擔民事責任的規定，受托管理人違反信義義務，做出違反公司法或公司債券持有人會議決議的行為造成持有人損失的，債券持有人有權請求受托管理人承擔民事賠償責任。

4.3 法定化債券持有人會議運行機制相關要素

如前所述，法律介入會議規則制定有充分的理論依據，但法律介入又應有一定的限度，防止矯枉過正。如何確定法定的范圍與限度，需結合目前會議實踐之困境——會議無法召開、決議難以形成、決議效力弱、不易執行等問題進行分析。

首先，會議的召集主體通常包括發行人、受托管理人及一定比例的債券持有人。我國僅規定受托管理人有會議召集權，而日本 《商法典》第302 條和法國 《商事公司法》第305 條還規定發行人也擁有會議召集權。發行人召集會議的意義在于，發行人對自身的償債能力和經營狀況更為了解，賦予其直接召集會議的權利有助于為發行人及時高效地挽救不利局面，避免受托管理人怠于召集會議導致債券持有人錯過維權時機，因此賦予發行人會議召集權具有一定的價值。而不宜賦予債券持有人直接的會議召集權，原因在于持有人濫用會議召集權將導致會議的頻繁召開，進而影響發行人的正常經營，并且 《管理辦法》第五十五條也為債券持有人召集會議提供了救濟措施——在受托管理人應當召集而不召集的情況下有權自行召集。

其次，針對債券持有人會議規則制定完全契約化導致的會議召開難和決議形成難問題，域外多數國家規定法律未明確會議規則的準用股東大會的規定，如日本 《商法典》第339 條規定，會議議事規則包括會議決議事項范圍、表決和決議規則等事項準用股東大會的規定。我國銀行間交易商協會發布的 《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》第31 條也區分議案的一般性與特殊性，分別規定不同的同意比例，規定 “除法律法規另有規定或發行文件另有約定外，持有人會議決議應當由持有本期債務融資工具表決權超過總表決權數額50%的持有人同意后方可生效；針對特別議案的決議，應當由持有本期債務融資工具表決權超過總表決權數額90%的持有人同意后方可生效。”由此綜合考量持有人會議規則的公平與效率，應依據法定會議議事標準，并區分決議事項的重要程度，建立分層表決機制。

最后，決議體現的是多數債券持有人的整體意志，對少數債券持有人主張權益受損的，應為其提供救濟途徑。日本 《商法典》第326 條規定決議的生效應經法院認可，這一做法存在的問題是法院采用形式或實質審查標準帶來的影響不同，前者雖然效率高但可能會疏忽一些隱蔽性強的瑕疵決議，起不到審查應有的作用，后者則對法院的專業能力要求高且效率低。鑒于我國目前的實際做法與效率考量，原則上應規定決議作出后生效，但賦予異議持有人訴權尋求救濟，由于目前持有人會議決議的瑕疵救濟規則空白，因此可參照我國 《公司法》第二十二條的規定，賦予異議債券持有人提起決議無效或可撤銷的訴權。

4.4 補充細化受托人與持有人會議溝通配合機制

持有人會議作出科學的集體行動決策，需要強化受托管理人發揮優勢履行信息披露義務的能動性，主要體現在受托管理人應擁有搜集信息并準確判斷發行人償債狀況變化、及時將信息通知給債券持有人的能力。針對債券受托管理人信息監督職能缺乏配套規則問題，可參照域外多數國家的做法，特殊情況下賦予受托管理人查詢及復制發行人財務經營信息的權利，并規定證券登記結算機構、商業銀行等金融機構及發行人協助或配合的義務。對該查詢權增加程序性限制，以日本 《商法典》第309條的規定為借鑒，公司債管理公司在調查發行債公司的業務和財務狀況前，應得到法院許可。另外，規定受托管理人有權派代表出席持有人會議，允許其對決議事項作出充分信息說明或發表意見。由此建立受托管理人與持有人會議的信息溝通與聯系，充分發揮受托管理人信息優勢與持有人會議集體決策的長處。

5 結束語

債券市場剛性兌付的打破，意味著公司債券市場法治化與市場化之趨勢，債券市場的投資者無法再希冀政府的隱性擔保。作為公司債券投資者保護機制，公司債券受托管理人制度與債券持有人會議制度基于成熟資本市場而產生，承擔為債券持有人保駕護航的重要任務。而債券受托管理人之利益沖突與激勵約束機制的缺失，造成受托管理人尚未發揮應有的職能能動性，持有人會議相關要素的法定化缺失也使得其無法正常召開和形成決議，形同虛設。因此在 “加快債券市場的制度建設與完善”的改革背景下，溯源制度產生之法理基礎與價值功能，引入信義義務強化受托管理人職責履行并予以激勵和約束，法定持有人會議機制相關要素保證制度功能有效發揮，在此基礎上構建制度間的配合與協作，是為債券持有人提供雙重保障和實現公司債券市場良性發展的核心要旨。