媒體監(jiān)督、管理層持股與代理成本

蘇運(yùn)柱

(揚(yáng)州工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院商學(xué)院，江蘇 揚(yáng)州 225127)

一、引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)的分離導(dǎo)致股東和管理層之間產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題。股東和管理層之間的關(guān)系成了委托代理關(guān)系，股東追求股東價值最大化和管理層追求自身效用最大化目標(biāo)行為的不一致，使得委托人和代理人之間產(chǎn)生利益沖突。在信息不對稱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，這種目標(biāo)利益的沖突容易出現(xiàn)代理人的道德風(fēng)險和逆向選擇等“敗德”行為，從而損害委托人的利益。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，信息不對稱和利益的沖突必然導(dǎo)致沖突雙方的博弈行為，最終一個基于雙方利益需求的博弈均衡點(diǎn)的出現(xiàn)將使得這種利益沖突的矛盾得到相對的調(diào)和，出現(xiàn)一種相對穩(wěn)定的局面。代理沖突的根源在于信息不對稱和激勵不足。因此，設(shè)計一套有效的制度安排和激勵與約束機(jī)制，最大限度地減少信息不對稱帶來的經(jīng)濟(jì)效率低下問題，成為現(xiàn)在契約理論研究的主要內(nèi)容。這些措施一般包括設(shè)計恰當(dāng)?shù)募罴s束契約或監(jiān)督代理人的越軌活動。顯然，監(jiān)督和約束代理人的行為會產(chǎn)生代理成本[1]。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動中，激勵和約束代理人的制度安排層出不窮，大致包括兩類:一類是在公司內(nèi)部設(shè)計一套激勵制度。股權(quán)激勵近年來在我國資本市場上出現(xiàn)，管理層持股就是股權(quán)激勵的重要形式，一直受到業(yè)界和學(xué)界的廣泛關(guān)注。另一類是引入外部監(jiān)督力量。而媒體監(jiān)督作為重要的外部監(jiān)督方式，在當(dāng)今新媒體、自媒體高度發(fā)達(dá)的網(wǎng)絡(luò)時代顯得更為重要。

我國資本市場起步比較晚，發(fā)展還不成熟，上市公司的管理層損害投資者利益的案例時有發(fā)生，管理層的代理成本問題突出。保護(hù)投資者利益，最大限度減少管理層的代理成本是當(dāng)今理論界亟待解決的問題。媒體監(jiān)督在我國發(fā)揮著重要的作用，“藍(lán)田股份財務(wù)造假案件”的揭露就顯示出了媒體在監(jiān)督上市公司管理層的行為中發(fā)揮著巨大的作用。管理層持股也在我國上市公司中作為一種重要的公司治理機(jī)制廣泛存在。不同的學(xué)者對于管理層持股作為一種激勵機(jī)制能否有效地降低管理層的代理成本、提高效率有著不同的觀點(diǎn)，對于媒體監(jiān)督在我國資本市場中的治理作用也有爭議。此外，學(xué)者很少結(jié)合公司的外部治理機(jī)制以媒體監(jiān)督的角度來研究內(nèi)部治理機(jī)制管理層持股對企業(yè)代理成本的影響。有鑒于此，本文結(jié)合我國的特殊制度背景，對上市公司內(nèi)外部治理機(jī)制做進(jìn)一步的分析，研究媒體監(jiān)督、管理層持股以及二者的共同治理對管理層代理成本的影響，為探索適合我國資本市場的治理途徑提供有建設(shè)性的思考。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)媒體監(jiān)督與代理成本

媒體作為重要的社會中介機(jī)構(gòu)，其傳播信息的功能和獨(dú)有的相對獨(dú)立地位，使其天然成為資本市場上監(jiān)督管理層的重要力量。美國的“安然事件”和我國的“藍(lán)田股份財務(wù)造假事件”，都證明了媒體監(jiān)督的巨大能量。對于媒體監(jiān)督的外部治理機(jī)制作用，學(xué)者們從不同角度進(jìn)行了研究。

一是媒體監(jiān)督可以最大限度地減少委托代理雙方的信息不對稱程度，把管理層的管理行為充分暴露在公眾面前，使得作為代理人的股東改變信息弱勢的地位[2]。Dyck和Zingales[3]的研究認(rèn)為，媒體作為重要的外部監(jiān)督力量在公司治理中具有舉足輕重的作用，其監(jiān)督作用能有效地降低委托人獲取信息的成本，從而使得管理層不敢貿(mào)然謀求私利。二是媒體監(jiān)督的相對獨(dú)立地位，使得媒體對公司的報道會引起巨大的市場反應(yīng)，對管理層形成壓力。于忠泊等[4]的研究認(rèn)為媒體對公司的負(fù)面報道會給管理層帶來巨大的輿論壓力，同時市場會對其做出迅速的反應(yīng)，管理層不得不采取相應(yīng)的緩和措施平息各個方面的壓力，從而實(shí)現(xiàn)媒體監(jiān)督的外部治理功能。三是媒體監(jiān)督可以引起政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介入調(diào)查，管理層可能因此面臨法律的制裁和行政處罰，出于這樣的擔(dān)憂，管理層會減少謀求私利行為。戴亦一等[5]的研究發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督會使得管理層畏懼政府監(jiān)管部門的調(diào)查而減少損害股東利益的自利行為。四是媒體是一個天然的信息聚集池，其信息的廣泛傳播形成有效的聲譽(yù)機(jī)制，這種聲譽(yù)機(jī)制對管理者形成巨大的威懾力量，從而降低管理層的代理成本。賀建剛和魏明海[6]研究指出，媒體的負(fù)面新聞報道會使得公司在市場上的形象受到損害，管理層出于對自身聲譽(yù)的保護(hù)，會減少投機(jī)行為，從而緩解代理沖突。由此，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)1:媒體的有效監(jiān)督能顯著地降低公司管理層的代理成本。

(二)管理層持股與代理成本

管理層持股是緩解股東和管理層之間由于利益沖突和信息不對稱產(chǎn)生的委托代理問題的有效公司內(nèi)部治理機(jī)制，可以最大限度地調(diào)動管理層的積極性，使得管理層和股東的利益趨于一致，從而降低代理成本。

學(xué)術(shù)界對管理層持股與代理成本的研究主要集中在以下幾個方面:一是管理層持股可以把由于委托代理產(chǎn)生的外部性問題內(nèi)部化解決，可以假設(shè)如果管理層百分之百持股，那么管理層就成了股東，就不存在委托代理問題了，代理成本也就自然消失。Jensen和Mecking[7]的研究提出了公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與公司價值理論，指出公司的管理層持股比例與公司的價值呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，當(dāng)管理層持有公司百分之百股權(quán)時，公司就不存在代理問題了，此時公司價值實(shí)現(xiàn)了最大化。二是管理層持股作為重要的股權(quán)激勵手段，能夠發(fā)揮重要的激勵作用，可以有效地激勵管理層為股東財富最大化服務(wù)，從而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。王浩等[8]的研究認(rèn)為管理層持股使得管理層擁有管理者和股東的雙重身份，可以有效緩和委托人和代理人之間的目標(biāo)利益沖突，增強(qiáng)管理層努力工作的愿望和動機(jī)。三是管理層持股能使得委托人和代理人之間的信息不對稱程度降低，提升會計信息質(zhì)量，減少代理成本。Warfield等[9]研究指出，管理層持股比例越高，會計信息質(zhì)量越高，高質(zhì)量會計信息的披露能夠極大地減少信息不對稱程度，從而降低代理成本。由此，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)2:管理層持股比例越高，公司的代理成本越低。

(三)媒體監(jiān)督、管理層持股與代理成本

媒體監(jiān)督和管理層持股作為內(nèi)外部治理機(jī)制，均能起到公司代理成本的治理作用。那么，單個的治理機(jī)制能否無限制地發(fā)揮治理作用呢?根據(jù)Agrawal和Knoeber[10]的研究表明，單個治理機(jī)制對于降低代理成本的邊際效用是遞減的，即單個治理機(jī)制發(fā)揮作用是有限的，過度的使用會出現(xiàn)事與愿違的結(jié)果。媒體監(jiān)督和管理層持股這兩種治理機(jī)制各有特點(diǎn)，在治理委托代理問題產(chǎn)生的代理成本中各自發(fā)揮不同的作用。兩者在發(fā)揮治理作用時起著相輔相成的作用，能夠互相促進(jìn)對方的治理效果。鄭志剛[11]通過研究認(rèn)為，單一的公司治理機(jī)制難以實(shí)現(xiàn)公司治理效率的最優(yōu)化，不同公司治理機(jī)制的相互結(jié)合所達(dá)到的治理效率往往優(yōu)于單一的公司治理機(jī)制的治理效率。因此，外部的媒體監(jiān)督治理機(jī)制和內(nèi)部的管理層持股治理機(jī)制的綜合使用，對于降低代理成本會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)和整合效應(yīng)。由此，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)3:媒體監(jiān)督的有效性越高，管理層持股比例對公司代理成本降低的積極作用越明顯，即二者的綜合治理作用能更有效地降低公司的代理成本。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取我國A股非金融類上市公司作為研究樣本，選取2013年至2018年間關(guān)于上市公司的媒體報道數(shù)據(jù)和管理層持股數(shù)據(jù)以及其他的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，并對樣本依據(jù)以下原則進(jìn)一步篩選:①剔除金融類和保險類上市公司。②剔除ST、PT公司。③剔除媒體報道和管理層持股數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本。④剔除無效的媒體報道樣本。綜合各種因素后選取2301個樣本。媒體報道數(shù)據(jù)來自我國主流經(jīng)濟(jì)媒體網(wǎng)站，同時結(jié)合百度新聞搜索中的相關(guān)報道。其他的數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和新浪財經(jīng)網(wǎng)站。為避免異常值的影響，本文對模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理。

本文采用多元回歸分析法，具體的分析過程通過Excel2019、Stata12.0和SPSS19.0軟件完成。

(二)變量定義

1.被解釋變量

代理成本(Agc):本文借鑒Ang等(2000)、Singh和Davidson(2003)等研究對代理成本的衡量方法，采用“管理費(fèi)用/營業(yè)收入”這一比率來度量代理成本。

2.解釋變量

(1)媒體監(jiān)督(Med)。借鑒羅進(jìn)輝[12]、伍中信[13]的研究方法，作者手工收集主流經(jīng)濟(jì)媒體網(wǎng)站和百度新聞搜索中關(guān)于上市公司的新聞報道，并用負(fù)面報道數(shù)的自然對數(shù)作為媒體監(jiān)督的替代變量。

(2)管理層持股(Msh)。本文采取管理層持股數(shù)占總股數(shù)的比例作為管理層持股的替代變量。管理層為上市公司財務(wù)報告中披露的高級管理人員。

3.控制變量

由于代理成本還受其他因素的影響，本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn)定義了相關(guān)的控制變量。

(1)公司規(guī)模(Size)，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。

(2)財務(wù)杠桿(Lev)，用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。

(3)發(fā)展能力(Gro)，用營業(yè)收入增長率來衡量

(4)經(jīng)營績效(Roe)，用凈資產(chǎn)收益率來衡量。

(5)自由現(xiàn)金流量(Fcf)，用自由現(xiàn)金流量來衡量。

各個變量指標(biāo)的具體定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下多元線性回歸模型并采用普通最小二乘法(OLS)檢驗(yàn)前述假設(shè)。

為檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建多元線性回歸模型(1):

為檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建多元線性回歸模型(2):

為檢驗(yàn)假設(shè)3，構(gòu)建多元線性回歸模型(3):

本文用Med×Msh這一交叉項檢驗(yàn)媒體監(jiān)督、管理層持股二者的共同治理作用對管理層代理成本的降低是否有顯著影響。為了防止交叉項出現(xiàn)多重共線性的問題，對模型中交叉項變量進(jìn)行了均值中心化的處理。其中，模型中β0是常數(shù)項，β1~β8是回歸系數(shù)，ε是殘差項。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

從表2可以發(fā)現(xiàn)，樣本數(shù)據(jù)中管理層的代理成本(Agc)的均值為0.121，代理成本整體偏高，代理問題比較嚴(yán)重。媒體監(jiān)督(Med)的負(fù)面報道數(shù)的均值為2.103，媒體負(fù)面報道數(shù)整體不高，標(biāo)準(zhǔn)差是1.008，表明不同的企業(yè)受到媒體監(jiān)督的程度有較大的差異。管理層持股比例的均值為0.061，表明我國管理層持股比例整體偏低，股權(quán)激勵在我國資本市場還不盛行。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計和Pearson相關(guān)系數(shù)

從表2中的Pearson相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，各個主要變量間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。初步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督與代理成本顯著負(fù)相關(guān)，管理層持股比例與代理成本之間也呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這初步表明，媒體監(jiān)督和管理層持股這兩種治理機(jī)制均能夠在治理管理層代理時發(fā)揮正向的積極作用。要驗(yàn)證假設(shè)還需要進(jìn)一步的分析。

同時，從各個變量間的兩兩相關(guān)系數(shù)的絕對值來看，其數(shù)值均小于0.3，表明各變量之間是一種較弱的相關(guān)關(guān)系。可以認(rèn)為，該模型基本不會存在多重共線性問題，可以同時進(jìn)入模型回歸。

(二)回歸分析

表3 顯示了各個模型的回歸結(jié)果。

表3 模型回歸結(jié)果

1.假設(shè)1的實(shí)證分析結(jié)果

由表3中模型(1)回歸分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，解釋變量媒體監(jiān)督Med在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，其相關(guān)系數(shù)為負(fù)，表明媒體監(jiān)督與代理成本呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。可知，媒體監(jiān)督作為外部的治理機(jī)制，能夠減少管理層謀取私利的投機(jī)行為，從而降低公司的代理成本，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2.假設(shè)2的實(shí)證結(jié)果分析

由表3中模型(2)的回歸分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，解釋變量管理層持股Msh在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，其相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)，這表明管理層持股比例與管理層的代理成本是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。管理層持股作為公司內(nèi)部治理機(jī)制，能夠?qū)芾韺悠鸬椒e極的激勵作用，在一定程度上使得管理層努力為股東財富最大化工作，從而減少了管理層的道德風(fēng)險行為，進(jìn)而可以降低代理成本，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

3.假設(shè)3的實(shí)證分析結(jié)果

為了研究媒體監(jiān)督和管理層持股的共同治理作用，設(shè)置了交叉項Med×Msh。由表3中模型(3)的回歸分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，交叉項Med×Msh的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。這表明，媒體監(jiān)督和管理層持股這兩種治理機(jī)制高度互補(bǔ)，在治理代理問題時發(fā)揮著相輔相成的整合效應(yīng)。一方面，媒體監(jiān)督能夠降低委托人和代理人之間的信息不對稱程度，把管理層的行為公開化和透明化，通過聲譽(yù)機(jī)制作用于管理層，同時有利于促進(jìn)股權(quán)激勵方案的施行，增強(qiáng)管理層作為股東身份的認(rèn)同感，使得管理層持股更好地發(fā)揮激勵作用；另一方面管理層持股，使得管理層的利益與公司股東的利益目標(biāo)趨于一致，管理層為了自身形象和公司利益更有意愿接受媒體的監(jiān)督，同時管理層更加自愿披露高質(zhì)量的會計信息，降低了媒體監(jiān)督的難度。二者的共同治理作用，能夠更有效地降低公司的代理成本，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論及政策建議

(一)研究結(jié)論

本文研究了媒體監(jiān)督和管理層持股作為公司的內(nèi)外部治理機(jī)制對于代理成本的影響。研究結(jié)論如下:

1.媒體監(jiān)督是一種有效的外部治理機(jī)制，能夠顯著地降低管理層的代理成本。媒體監(jiān)督通過減輕交易雙方的信息不對稱程度，弱化委托人和代理人之間的信息不對稱地位，通過聲譽(yù)機(jī)制和政府介入對管理層形成巨大的威脅力量，使得管理層不敢貿(mào)然進(jìn)行謀求私利的投機(jī)行為，從而降低了管理層的代理成本。

2.管理層持股作為一種重要內(nèi)部治理機(jī)制，能夠有效地緩解委托人和代理人之間的利益沖突，降低代理成本。管理層持股是股權(quán)激勵的重要形式，可以使管理層具有股東的身份，增加了其努力工作提升股東財富的動機(jī)，這種高管激勵機(jī)制運(yùn)行有效性越高，管理層的代理成本就越低。

3.媒體監(jiān)督和管理層持股存在明顯的互補(bǔ)關(guān)系，在降低公司代理成本時起到共同治理作用，能夠形成整合效應(yīng)。媒體監(jiān)督使得公司內(nèi)部治理機(jī)制的運(yùn)行更加有效，促進(jìn)管理層持股這種股權(quán)激勵制度更好地發(fā)揮激勵作用；同時，管理層持股也使得管理層提供高質(zhì)量會計信息并接受媒體監(jiān)督的愿望增強(qiáng)。因此，二者的綜合治理作用能更有效地降低公司管理層的代理成本。

(二)政策建議

首先，我國的資本市場還不成熟，各項監(jiān)管制度和法律措施還處于不斷完善之中，媒體監(jiān)督作為外部的治理機(jī)制在一定程度上可以彌補(bǔ)法律和制度的漏洞，對于保護(hù)投資者的利益起到重要的作用。媒體監(jiān)督作用的發(fā)揮依靠的是其提供信息的客觀性和公正性，因此，保持媒體的獨(dú)立地位、維護(hù)媒體的信譽(yù)至關(guān)重要。一方面政府應(yīng)該積極支持媒體對公司進(jìn)行監(jiān)督的行為，并對其報道的負(fù)面新聞介入調(diào)查；另一方面媒體自身也要維護(hù)自身的信譽(yù)，不受利益的驅(qū)使，保持自身提供信息的獨(dú)立性。

其次，上市公司應(yīng)該繼續(xù)完善股權(quán)激勵制度，建立有效的上市公司高管激勵與約束機(jī)制。管理層持股在激勵高管努力維護(hù)投資者利益方面發(fā)揮著重要作用，上市公司可以進(jìn)一步完善管理層持股制度，同時探索設(shè)計多層次的股權(quán)激勵方案，緩解委托代理關(guān)系中的利益沖突。

最后，內(nèi)外部的治理機(jī)制相結(jié)合比單一治理機(jī)制更有效率。因此，企業(yè)可以綜合使用內(nèi)外部的雙重治理機(jī)制，一方面積極引入外部的監(jiān)督機(jī)制，提高財務(wù)信息的披露質(zhì)量；另一方面，積極完善內(nèi)部公司治理，建立有效的高管激勵機(jī)制。政府應(yīng)該扶持媒體行業(yè)的發(fā)展，打擊虛假的新聞報道，凈化媒體環(huán)境，完善知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)制度，提高媒體的公信力，維護(hù)媒體的獨(dú)立性，充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用，更好地保護(hù)投資者的利益。