白酒行業股利政策分析
——以五糧液、洋河股份、老白干酒為例

文/鐘裔江 余亞萌 尹婭 易鳳嬌（云南民族大學）

一、引言

中國白酒的歷史悠久，有濃香型、醬香型、清香型和其他類型等多種品類，具有很強的民族性、地域性和文化性，深受消費者喜愛。白酒行業作為我國歷史悠久的傳統行業，其股利政策相對于其他行業有著較強的穩定性和連續性。股利政策既反映著行業內企業對利潤分配和籌資方面的決策，也透露出企業的經營狀況與發展狀態。本文對股利政策比較有特點的三家上市酒企進行對比，并進一步分析了其選擇不同股利政策的原因，并對存在的問題提出建議。

二、貴州茅臺、五糧液、洋河股份、老白干酒市值排行

中國四萬多家酒企中，上市的一共十九家，表1是部分白酒行業的上市企業2021年的市值排名，我們分別選取了龍頭的五糧液，中游的洋河股份，下游的老白干酒進行股利政策的分析。茅臺和五糧液都是白酒行業的龍頭股，但是他們的股利政策不一樣，在介紹五糧液時會做一點簡單的分析進行對比。

表1 白酒上市企業2021年第一季度市值排行榜

三、五糧液股利政策分析

（一）貴州茅臺

茅臺十年間都是高派現的股利政策，除2013年2014年受政策影響股利支付率水平低一些，其他年份都在50%左右。茅臺的高派現股利政策與它的高股價以及發展政策有關。茅臺穩定且連續的高派現的股利分配政策，向外界傳遞出公司具備著良好的經營情況和未來發展前景，樹立了良好的形象，同時也保持了投資者的投資熱情，使公司的價值不斷提高（表2）。

表2 貴州茅臺歷年股利分配情況

（二）五糧液

五糧液每股收益在近七年以及十年每股凈資產都是在穩步上升的，而五糧液近十年都是以現金股利的方式分配股利，并且前七年都以低股利分配，到近三年才有一些增加，這與它的經營業績是不太符合的（表3）。

表3 五糧液歷年股利分配情況

原因分析：

1.國家政策

五糧液在2013年年報中說明是每10股派7元和2014年年報每10股派6元，這兩年在整個十年的分紅中是呈下降的。主要可能是因為2012年以來，我國經濟緊縮政策的實施導致國民經濟的增速放緩,固定資產投資減少;再加上限制“三公消費”政策，禁酒令等政策的出臺，消減了白酒的銷售量，盈利能力下降，股東財富減少，部分股東減少了對白酒上市公司的持股數量，股價下跌，現金股利派發減少。

2.大股東股權控制較為集中

五糧液上市是由國企改制而來，上市至2011年的第一大股東都是宜賓國有資產經營公司，為國有獨資企業，持股比例為56.07%，公司的經營主體五糧液集團持股比例排第二卻只占0.62%，無法作為股東獲得利益。公司存在一種“一股獨大”的現象。而公司的控股股東出于對控制權的考慮，不派發過多的現金股利，因為發放的現金股利增多的同時就會減少保留的盈余，造成公司內可用資金的減少。直到2012年，五糧液公司發布關于宜賓市國有資產經營有限公司將持有的五糧液的20.07%的股份無償轉讓給五糧液集團有限公司才有所變化。兩大股東的實際控制人依舊是宜賓市國資委。但是2012年的股利支付率較上年沒有增加，應該還是由于第二大股東五糧液集團受到第一股東的影響，所以股利政策沒什么變化。而后面幾年受第一股東的影響逐漸變小，股利支付率就在逐漸增加，達到了50.18%，已經接近于茅臺。

3.市場競爭

2007年，貴州茅臺實現銷售規模與銷售利潤雙雙超過四川五糧液集團。之后的幾年里都處于激烈的競爭，但五糧液都未超過茅臺。從股利政策來講，如果五糧液為了維持股利政策的穩定性而提高現金股利支付水平，只會給企業帶來更大的分紅壓力。為了保持行業中的地位，五糧液在盈利能力低于貴州茅臺、股本基數大于茅臺的情況下，控股股東更傾向于支付較低水平的分紅，控制現金的流出。

4.公司成長能力較強

2015年至今，每股派發的現金股利都呈增長趨勢，股利支付率趨于平穩，在50%左右。主要是因為五糧液的競爭力比較強，一直處于白酒行業第二的位置，它的市值過萬億，遠超其他的白酒企業。而且公司的資產規模水平較為平穩，盈利能力雖然沒有超過貴州茅臺，但是也具有一定的穩定性，屬于穩定發展型。而五糧液公司覺得白酒市場已經日益飽和，如果想要更大的發展空間，就要對公司業務進行多元化的擴展，就需要大量的資金作為支撐，提高現金股利的支付水平可以吸引更多的投資者來獲得投資。

5.公司戰略投資需求

五糧液自1998年上市以來，一直謀求多元化的經營。從金融到日化，甚至是柴油發動機、醫藥產品、紡織服裝，涉獵廣泛。隨著公司規模擴大，有更強的投資需求。公司本身就有良好的發展前景，由于前期低派現的股利政策使很多投資者持觀望狀態，可以通過提高現金股利支付率來吸引投資者。

6.低股價

五糧液公司現在現金股利派發依舊處于較低的水平，比如2020年的每10股派25.8元，主要也是跟五糧液的低股價有關。也是由于公司前期沒有做到持續分紅以及低股利政策，導致公司股價大幅波動，投資者失去了投資的信心，這可能會讓投資者誤認為公司發展前景不好而謹慎投資，進而使企業價值降低。

四、洋河股份股利政策分析

表4展示了洋河股份的歷年股利分配的情況。從2011年度到2020年度，洋河股份每年都堅持發放現金股利，平均每年派發現金股利達31.36億，股利政策以現金股利為主轉增為輔，除每年高額的派現外，2011年、2014年分別轉增2股、4股。自2009上市以來，現金分紅累計高達321.7億。在2011年到2020年的這十年中，洋河股份的股利支付率平均值達到了53.33%。遠高于白酒行業的平均值以及我國A股上市公司的水平，這十年來，洋河股份的股利支付率穩步上升。

表4 洋河股份歷年股利分配情況

原因分析：

（一）大股東的控制

洋河股份屬于典型的大股東持股。對于洋河股份這樣典型的國有大股東控股的上市公司而言，公司近年來所采用的高派現的股利分配政策確實使第一大股東從中撈取了豐厚的回報。洋河股份的控制權掌握在國有大股東的手里，洋河股份股權分配比較集中，這種過度集權造成了國有大股東的一股獨大，這樣一個大股東可以通過自己對公司的控制，來選擇有利于自身利益的股利政策。在洋河股份的大股東以自身利益最大化為目的的時候，地方政府也希望通過宿遷市國資委對洋河股份的控制來派發現金股利和繳納紅利稅來合法地彌補地方政府的財政收入。所以，在這種一股獨大的情況下，大股東可以出于自己的意愿，同時也有能力和機會為了獲得更多的收益來控制股利政策的選擇。這些高額的資金既沒有投入到產品的研發中，也沒有投入到生產工藝革新和市場擴張中，同時也沒有投入到金融市場以獲得更多的利潤，因此洋河股份之所以選擇高派現的股利政策是為了迎合宿遷市國資委的需求。

（二）有足夠的資金支撐

每年大量的主營業務收入為洋河股份帶來了大量的資金流入，足夠的凈利潤是洋河股份進行高派現的堅實基礎。

（三）缺乏好的投資機會

上市公司的股利分配與投資通常呈現負相關。當上市公司有好的投資機會，將資金用于對外投資時就會降低派現金額甚至不派現。而當公司進行高額派現時也同時向投資者傳遞公司發展放緩，沒有好的投資項目，資金留存充裕的事實。洋河股份歷年來都實行高派現，其投資水平較低。

五、老白干酒股利政策分析

由表5可見，老白干酒主要采用的是現金股利，在近十年占比約70%，股利分配形式比較單一，缺乏其他行業上市公司的多樣化，也存在派現與轉增相結合的形式。但是近十年的股利分配都是在一個較低的水平，2011年甚至不派發股利，2012年直接漲到了每10股派發5元。它的股利支付率和稅前分紅率的波動也比較大，不像其他公司是呈上升或者穩定趨勢。

表5 老白干酒歷年股利分配情況

原因分析：

（一）公司經營策略

老白干酒2011年的業績非常突出，凈利潤9213萬，同比翻番，未分配利潤達到了1.66億元。但公司卻拒絕分紅。拒絕的理由是說鑒于目前正在對白酒釀造線實行自動化的技術改造，對制酒的車間包括酒庫進行改擴建，在資金方面需求就比較大，所以決定不進行現金利潤分配。

（二）市場環境風險

我國政府陸續出臺“八項規定”“禁酒令”等要求，大力提倡從簡節約的工作作風，嚴控“三公消費”，且隨著人民群眾健康意識的不斷增強，城市化進程的加速，大眾生活品質的提升，居民收入的不斷提高和民間消費的升級，白酒的品牌化、理性化消費趨強，名優酒企強者恒強趨勢加速，一線名酒、區域名酒與個性化酒企市場的競爭加劇，白酒行業已經進入了深度分化期，市場的競爭更加激烈，行業集中度不斷提高，老白干酒作為區域品牌，面臨被高端白酒擠壓市場的風險。

（三）公司存貨余額較多

老白干酒是特有的老白干香型白酒，窖藏白酒一般不會產生跌價風險，但延長了生產周期，增加了資金的占用，使公司存貨余額較大，從而使公司分紅處在較低的水平。

六、影響因素

五糧液采取的是穩定增長股利政策，洋河股份采用的是高派現的股利政策，老白干酒是低正常股利加額外股利政策。不同的上市酒企采用的是不同的股利政策，而股利政策的影響因素有很多種。

（一）外部因素

（1）國家對白酒相關產業的政策和白酒消費有關限制性政策。例如2011年發改委明文限制酒精生產線、國務院限制三公經費和八項規定、對酒駕的打擊等。（2）白酒市場產量超標，供過于求，市場飽和和產能過剩的狀況，行業利潤下降。

（二）公司內部因素

（1）公司的盈余狀況，一般來說盈余情況較好的公司有可能支付較高的利潤，盈余穩定性較弱的企業則采取低股利政策。（2）舉債能力及負債水平，若企業有太多的負債，將會增加其財務風險，為了解決風險，將債務提升到可承擔的水平，企業可能不會把利潤分配給股東。（3）資產可調動性，發放現金股利會影響企業內部現金存儲量，保持一定的資產可調動性是企業正常運轉的必要條件。

（三）股東因素

（1）國企需要獲取穩定的收入，排除潛在風險；（2）大股東控制酒企等。

七、總結

從五糧液、洋河股份、老白干酒三家上市酒企近10年的股利政策來看，可以分析出白酒行業上市公司股利分配的總體水平波動較大，受外部因素的影響較大，比如國家政策、疫情等，股利政策缺乏連續性和穩定性，不派現和高派現的情況并存。股利分配的方式也極為復雜，股票股利和現金股利的比例不協調，主要是以現金股利為主。

因此，上市酒企可以考慮轉變公司的經營管理理念，改善公司的治理結構，比如改善大股東股權控制較為集中的情況，探索合理的股利分配模式，從而制定出適合企業發展的股利政策，以促進我國白酒市場的合理發展。