股份回購對會計穩健性的影響研究
——基于中國上市公司的經驗證據

張菊朋

(武漢科技大學 管理學院，湖北 武漢 430081)

0 引言

2005年我國頒布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》，以規范上市公司的股份回購行為，此后股份回購事件逐漸增多。2008年受到美國金融危機的影響，我國股市動蕩不安，為了穩定股價，許多公司利用自有資金實施股份回購，從而股份回購得到快速發展。2018年11月，證監會、財政部、國資委聯合發布了《關于支持上市公司回購股份的意見》，放寬了對上市公司回購的限制條款，使得回購行為相比分紅行為更受到上市公司的青睞。股份回購已經成為一種主流的支付方法和重要的戰略性財務政策工具[1-3]。

股份回購具有多種動因，如緩解由于企業持有過剩資本而帶來的代理問題、傳遞股價被低估的信號、員工股票期權以及并購防御[4-8]。其中，與本文有關的是股份回購對自由現金流代理成本的緩解。

會計穩健性是指對壞消息比對好消息更快地確認[9-10]。會計穩健性被認為是嵌入在會計實踐中的能夠減輕多種代理問題的公司治理機制[11-13]。其中，對于自由現金流量的代理問題，會計穩健性由于對未實現損失的及時確認降低了經理在事前投資于負的凈現值項目的可能性，并能在事后促使經理更快地放棄負凈現值的項目，避免進一步損失[14-15]。

綜上所述，當公司面臨的自由現金流量的代理問題越嚴重，對會計穩健性的需求會越高。而股份回購能夠降低企業持有的超額資本持有，因此預測股份回購能夠降低對穩健性的需求。本文利用我國上市公司的數據檢驗了股份回購前后對會計穩健性需求的變化，發現在股份回購后公司對會計穩健性的需求低于回購前，并且這種變化只有在公司擁有自由現金流時才能更為顯著。

本文可能的貢獻在于：①豐富了會計穩健性研究。會計穩健性研究側重于穩健性的契約解釋(Watts 2003a，b)，而且主要是債務契約[16]。本文研究從股權投資者角度探討了對穩健性的需求，對會計穩健性研究是一個有益的補充；②研究股份回購的公司財務戰略與會計穩健性的會計信息質量要求，為二者之間的關系研究提供了一個思路，并且得出了結論。

1 文獻綜述與假設提出

為什么公司要回購股票？股票回購可以減少過剩的資本，從而減輕由于經理人不當投資而帶來的潛在的代理成本[5，17]。信號理論認為，經理人可以將股票回購作為公司被市場低估的信號[6，18]。另外，Hribar等[19-20]認為，股票回購可以被管理者用來管理每股收益，并且為了他們自己的利益而傳遞錯誤的信號來誤導投資者。李曜和趙凌[21]發現進行公開市場股份回購的公司，存在股份回購前負向調整操縱性應計，在股份回購后正向調整操縱性應計的現象。

大多數早期的研究集中在回購的動機，如稅收和代理問題。后一種動機強調利用回購來減少管理層可使用的自由現金流[6]。Jensen[5]指出當上市公司現金流水平超過所需資金，同時缺乏較好的投資機會時，管理者會為了私利投資于一些次優項目或者進行效果不佳的收購。在此背景下，股份回購可以有效減少多余的現金流，從而降低了管理者隨意支配現金流所帶來的代理沖突。根據這一觀點，利用這些過剩資本回購股份，比將其用于負凈現值項目更符合股東利益。Fenn和Liang[22]的實證研究支持了這一理論。許多對股份回購的經濟后果的研究也進一步證明了股份回購在降低自由現金流量代理問題方面的意義。例如，Ikenberry et al.(1995)不僅發現了其他先前研究，如 Dann (1981)報告的對股票回購公告的大約3% 的積極反應，而且還指出，回購公告發布后的4年內，公司的表現比基準高出約12%，從而證明了對股票回購公告的反應要大得多。因此，考慮到較長的投資期限，回購后的股價表現可能相當可觀[23]。國內學者對我國上市公司的研究也發現了回購的市場反應積極[24]。

隨后的股份回購文獻集中在其他方面，如股票回購與其他財務政策的相互作用。與研究密切相關的，是將股份回購與財務報告聯系起來的文獻。其中， Hribar 等[19]研究了股票回購作為盈余管理工具的使用情況，他們注意到在可能要錯過盈余閾值的公司中，股份回購的頻率更高。Bens et al.[25]認為公司使用回購來抵消員工股票期權的稀釋效應，同時也提高每股收益，以達到盈利增長目標。Kahle[26]發現當公司擁有大量未履行的股票期權，而且其中許多期權可以行使時，它們就會宣布回購計劃。Burnett et al.[27]報告了應計盈余管理和通過股票回購實現的真實盈余管理之間的替代，以及審計質量如何影響盈余管理方法的選擇。上述研究建立并支持了會計信息與回購政策之間的聯系。

會計穩健性可以被定義為對收益和損失確認的不同可驗證性，即對收益的確認要求更高的可驗證性。盡管會計穩健性有稅收、訴訟、監管與契約多種解釋，但是其中最為重要的是契約解釋(Watts ，2003a, b)。會計穩健性原則至少可以通過3種途徑降低公司的代理成本，將管理者與其他利益相關者的利益聯系起來，減少信息不對稱，監督管理投資決策和活動。louis et al.[28]指出，對于持有過剩現金的公司來說，額外1美元的市場價值不到1美元，會計穩健主義可以減輕與過剩現金持有相關的“價值破壞”。會計穩健性原則使業績不佳的項目的損失能夠在管理人員任期內及早得到確認，從而降低了管理人員從事負凈現值項目的動機，因為業績不佳影響了管理人員的就業[29]。會計穩健性使得股東能夠獲得管理層從事的項目的盈利性的早期的信號。這些信號可以使他們及時進行干預并采取糾正行動，例如放棄負凈現值項目或更換負責這些項目的管理人員。更具體地說，會計穩健性原則可以為事前有效的投資決策提供激勵，并促進事后對經理人的投資決策的監督，因此，減輕與現金持有相關的價值破壞。因此，穩健原則被視為一種抑制管理層在財務報告方面的機會主義的機制，以解決內部人與外部投資者之間的代理問題。Ha[30]用超額現金代表自由現金流量，檢驗了其與會計穩健性之間的關系，發現二者顯著正相關。

綜上所述，股份回購的一個重要的動機是自由現金流(Dittmar，2000)。由于回購會減少可用于投資的現金，并迫使市場約束投資決策，我們預計回購會降低自由現金流的代理成本，從而降低對會計穩健性的需求。因此，本文提出假設1：

假設1：股份回購后基于代理問題對會計穩健性的需求低于回購之前。

股份回購和會計穩健性也可能是出于不同的動機。穩健性可能作為一種契約機制，有助于管理人員選擇合適的項目(Watts,2003a，b)。而回購可能更多是一種緩解信息不對稱的信號。如果公司資金缺乏，并無自由現金流的代理問題，那么回購之后會計穩健性并不一定會比回購之前降低，而只有當公司面臨著自由現金流的代理問題時，回購前后的會計穩健性才會有顯著的變化。

因此，本文提出假設2：

假設2：與不存在自由現金流量代理問題的公司相比，存在自由現金流量代理問題的公司在股份回購后會計穩健性比股份回購前降低更顯著。

2 研究設計

2.1 數據來源與樣本選擇

本文以2018年實施了股份回購的深滬兩市全部A股上市公司作為樣本，由于本文需要對股份回購前后的會計穩健性進行比較，要求樣本公司2017-2019年全部在市。根據研究的需要對樣本數據進行以下處理：①剔除金融行業企業。由于金融行業存在特殊性，其所遵循的會計準則、會計政策以及從事的經營活動與其他行業有著很大差別，因此不將金融行業納入研究的范圍；②剔除所有ST和*ST的企業。ST和*ST是指對財務狀況或其他狀況出現異常的上市公司股票交易進行特別處理，這些企業連年虧損及財務異常會影響研究的準確性；③剔除信息不全或數據缺漏的上市公司，最后得到樣本公司612個。所有數據來自于國泰安數據庫。

2.2 變量定義與模型設計

2.2.1 會計穩健性

用Cscore來衡量會計穩健性。Cscore計算方法如下：

首先，根據Basu(1997)模型：

(1)

Khan和Watts(2009)認為公司規模(Size)、市賬比(MTB)和負債率(Lev)是影響公司會計穩健性的重要因素，他們利用這三個變量作為工具變量，得出下面兩個模型：

Gscore=β2=μ1+μ2Sizeit+μ3MTBit+μ4Levit

(2)

Cscore=β3=λ1+λ2Sizeit+λ3MTBit+λ4Levit

(3)

將(2)和(3)代入(1)中，運用年度截面數據通過回歸求出λi(i=1， 2， 3， 4)的值，將其代入(3)中求Cscore的值。

2.2.2 自由現金流

根據 Miguel 和 Pindado[31]的相關研究，本文設計了一個自由現金流指數(FCF)—現金流與投資機會之比。具體計算公式為：經營活動的現金流量經期末總資產平減后除以托賓Q，根據這個指數的構造可以得出：指數值越高的上市公司，越有可能發生自由現金流量的過度投資。計算出所有回購公司的自由現金流指數，用自由現金流指數的中位數對回購公司進行分組，指數值大于中位數的公司界定為存在自由現金流代理問題的公司，指數值小于中位數的公司則界定為資金缺乏無自由現金流代理問題的公司。

2.2.3 控制變量

根據研究，引入了三個控制變量: 公司規模(Size)、杠桿率(Lev)和市賬比(Mtb)。Size用期末總資產的自然對數來衡量，Lev用期末的債務總額除以資產總額來衡量，Mtb用股票價格除以凈資產來表示。

3 實證分析

3.1 描述性統計

從表1可以看出樣本公司會計穩健性均值在回購前后分別為0.187和0.043，表明我國上市公司財務報表總體上是穩健的。從表2的分析可知，存在自由現金流量代理問題的公司對會計穩健性的需求總體上大于不存在自由現金流量代理問題的公司。

表1 描述性統計

表2 根據自由現金流指數分組后的描述性統計

3.2 相關性分析

相關性分析結如表3所示。

3.2.1 回購后會計穩健性的變化

從表3的分析可知,公司規模(Size)、杠桿率(Lev)和市賬比(Mtb)都與會計穩健性具有顯著的相關性，這與以往的文獻研究相符。從表4看出在回購之后會計穩健性顯著降低，證明了假設1。為了證明假設2，需要對按照自由現金流指數分組后的會計穩健性回購前后的變化。

表3 相關系數表

表4 回購后會計穩健性的變化

3.2.2 自由現金流對會計穩健性變化的影響

從表5可以看出，對于存在自由現金流代理問題的公司，回購后的會計穩健性顯著降低，而不存在自由現金流量代理問題的公司，回購后會計穩健性也會降低，但是不夠顯著，證明了假設2。

表5 自由現金流對會計穩健性變化的影響

3.2.3 回購前后的會計穩健性

為了進一步檢驗股票回購前后會計穩健性的變化，建立了一個回歸模型：

Cscore=α+β1Dummy+β2Size+β3Mtb+β4Lev+β5∑Years+β6∑Inds

上式中，Dummy是一個啞變量，當代表回購前一年時其值為1，代表回購后一年時其值為0，其他變量定義與前文相同。Years為年度啞變量。Inds 為行業啞變量，根據證監會的行業分類，上市公司所屬的行業共有 18類(剔除金融保險業)，因而采用 17 個行業啞變量。回歸結果如表6所示。

表6 回購前后與會計穩健性的回歸分析

從表6可知，Dummy的系數顯著為正，表明回購后的會計穩健性顯著低于回購前的會計穩健性，證明了假設1。

3.2.4 自由現金流量對會計穩健性變化的影響

由表7可以看出，對于存在自由現金流代理問題的公司來說，回購后的會計穩健性顯著降低，而對于不存在自由現金流代理問題的公司來說，回購后的會計穩健性降低不夠顯著，證明了假設2。

表7 按自由現金流分組的回購前后與會計穩健性的回歸分析

3.2.5 穩健性檢驗

(1)用累計三年的負應計來衡量會計穩健。計算負應計的公式為：(-1)×(扣除非經常性損益的凈利潤-經營活動 凈現金流量+固定資產折舊)/總資產，其值越大，則表明穩健程度越高。Givoly 和 Hayn (2000)，Ahmed 和 Duellaman(2007)，Xia 和 Zhu(2009)等在相關研究中也都采用了基于應計項的穩健性指標。結果支持上文結論。

(2)自由現金流量用下式計算：FCF =( 上年經營活動產生的現金流量凈額 + 上年處置固定資產、無 形資產和其他長期資產收回的現金凈額 -上年構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-上年分配股利、利潤或償付利息支付的現金) /上年末資產。結果支持上文結論。

4 結論

本文實證檢驗了上市公司股份回購前后會計穩健性的變化，發現股份回購后會計穩健性顯著降低。股份回購作為公司的戰略性的財務政策，能夠被用來降低自由現金流的代理沖突，而作為會計信息質量之一的會計穩健性本質上具有著公司治理功能，同樣可以緩解自由現金流引起的代理問題。股份回購和會計穩健性也有著相應的成本，如股份回購可能會導致將來外部融資時的高融資成本(Ofer and Thakor ，1987)，而會計穩健性可能會導致違反契約，從而引起正凈現值項目的低效清算(Gigler et al. ，2009)，也可能會導致次優契約(Li ，2013)。因而，公司在面臨自由現金流的代理問題時需要對二者基于各自的成本效益進行權衡，最終結果可能是二者之間存在著替代關系，本文研究證明了這一點。

對于處于資金缺乏而并無自由現金流代理問題的公司來說，股份回購可能是經理過度自信導致，可能是為了進行盈余管理，也可能是為了私利給投資者誤導性的信號，此時股份回購和會計穩健性之間并無替代關系。