疫情之下企業現金持有水平與市場反應影響研究

程愛華 續慧泓 趙永慧

一、引言

中國銀河證券研究院2020年煤炭行業研究報告顯示，疫情對采礦行業中煤炭行業的影響在周期性行業中相對較大。國家信息中心經濟預測部首席經濟師祝寶良在“2020宏觀經濟論壇”上指出，疫情影響使能源行業在運輸等方面受到影響，能源供給恢復力度相比需求較大，我國能源行業價格短期內難以快速回升，一定程度上影響了企業運營和發展，加之企業在資金管理上重利潤輕現金管理，企業現金持有量對其應對當前環境也成為一個值得探討的課題。

二、研究綜述

企業現金持有方面，周博認為高管金融連接主要通過緩解外部融資約束和降低代理成本兩個機制影響現金持有水平。彭程發現高管能力型稟賦對企業現金持有水平起顯著正向作用，高管資源型稟賦影響為負。外部環境方面，羅棟梁認為，地方政府官員換屆選舉、非正常離職、來源和去向不確定性等都會不同程度影響企業現金持有。錢雪松觀察到《物權法》出臺后固定資產比重較低的企業現金持有水平顯著下降。行業研究方面，肖土盛以疫情事件沖擊為切入點，發現企業現金持有水平越高，事件窗口期內累計超額收益率越高，其持有的預防價值在企業現金流壓力大及外部融資環境較差時更為凸顯。綜上，學術界對能源類企業研究較少。因此，本文以疫情這一事件為契機，以采礦業企業為例研究能源類企業現金持有對企業市場反應的影響。

三、研究假設

新冠肺炎疫情使供給端和需求端同時受到影響，部分商品價格上升如農產品，供給相對影響比較小的商品如鋼鐵等呈下跌趨勢，導致企業利潤下降較快。而對現金持有量較充足的企業來說，其受疫情的沖擊相對較小。基于此，本文提出如下假設：

H1：新冠肺炎疫情的爆發對采礦業企業市場反應的影響顯著。

H2：新冠肺炎疫情影響下采礦業企業現金持有水平與企業市場反應水平呈顯著正相關。

四、研究設計

本文選取國家統計局官網劃分的第二產業采礦業中A股上市公司作為分析對象。剔除ST類公司和關鍵數據缺失的樣本，選取78家上市公司，相關數據均來自銳思金融數據庫、上交所及深交所和巨潮資訊網。

五、實證分析

（一）企業市場反應及描述性統計分析

中心極限定理認為大樣本服從正態分布，因此我們對樣本累計異常平均收益率進行顯著性t檢驗，觀察其t統計量及p值。分析表明，疫情宣布爆發事件日前4天開始企業對疫情反應99%上顯著，事件日后第8天降到90%，累計平均異常收益率從事件日后第4天開始出現負值，一直持續到第15天，這一事件對企業市場反應顯著，證明假設H1成立。疫情爆發后各行業停工停產，采礦業也避免不了沖擊，導致在事件日之后連續多日公司股價出現下跌，各公司累計異常收益率下跌并出現負值。

進一步對企業累計平均異常收益率進行描述。累計平均異常收益率均值為-0.0376，中位數為-0.1146，證明了本文對于疫情爆發對公司市場反應影響是顯著的假設。現金持有水平均值為0.1499，中位數為0.0519，根據肖土盛等學者總結出的數據：不同年份上市公司平均現金持有水平由2010年42.5%逐年下降到2018年19.1%，而2007年到2018年均值也在27%水平上，2019年采礦行業企業現金持有水平均值明顯低于上述平均水平，說明采礦業企業在面對突發事件影響時現金流周轉方面容易出現資金周轉困境。

（二）主要回歸結果分析

本文首先對現金持有水平和企業市場反應關系進行檢驗，按照現金持有水平由高到低將樣本平均分為高低現金持有水平兩組進行單變量分析。在事件窗口期內兩組累計平均異常收益率最大值之間差異明顯，為0.7472和0.4048；最小值和平均值差異較小，t值為-0.0801，p大于顯著性水平0.05，采礦類企業現金持有水平在疫情爆發事件日前后對企業市場反應影響并不顯著，與假設H2不一致。引入相關控制變量分析，單變量現金持有水平對企業累計平均異常收益率顯著性水平為0.1711，企業現金持有水平對企業累計平均異常收益率呈正相關，但在5%上并不顯著，與前述分析一致，說明現金持有水平不是市場對采礦業這類重資產能源行業衡量的主要關注點，更多的是資產收益率。對上述結論進行穩健性檢驗，選擇事件日前后2天和5天作為新事件窗口期，結果與前述分析一致。

六、小結

本文基于事件研究法對第二產業中的采礦業上市企業的累計平均異常收益率進行了研究，以試圖發現采礦業企業現金持有水平對市場反應的影響。通過分析，發現疫情這一突發事件的發生，對采礦類企業的市場反應呈顯著影響，當事件爆發時，采礦業上市企業的股票價格出現下跌，且越接近事件日股價下跌越嚴重。隨著疫情進一步蔓延，企業累計平均異常收益率出現負數。采礦業上市企業現金持有水平普遍較低，雖然它對企業的市場反應呈正相關，但影響并不顯著。這與采礦業屬于特殊行業有關。一方面采礦業企業屬于重資產企業，需要購置大量機器設備，另一方面，采礦行業受國際影響較大，影響其股票價格的因素較多，市場需求、生產成本、價格等都是影響較大的因素。