CEO權力、過度自信與企業績效*

北京師范大學珠海分校管理學院 李夢璐

北京師范大學人文和社會科學高等研究院 熊朗羽

CEO是公司管理層的核心，決定公司戰略和資源分配，對企業未來的發展有著大有可觀的作用，較大程度影響企業的績效表現[1]。有學者發現CEO權力越大，企業的經營業績波動性變大[2]，企業越容易產生極端績效[3]，而有學者指出CEO是一種“管家角色”[4]，賦予其組織權力和所有制權力可以使他們恪盡職守[1]，從而促進創新[5]，對企業的績效有正面的作用?？梢姡F有研究對于CEO權力對企業績效的影響尚未達成共識。

在企業運營過程中，CEO做出的決策在很大程度上受到個人特質的影響，有一系列的非理性特征，包含過度自信[6]。過度自信的管理者可能會高估自己，做出有害企業發展的決策，使企業陷入危難；但在信心較強的CEO的帶領下，企業面臨較大風險的同時，獲得高回報的機率也更大。因此，在“CEO權力—企業績效”的分析中，需要進一步引入CEO過度自信研究其對CEO權力與企業績效關系的影響。

本文采用A股上市公司數據，利用混合OLS模型，分析CEO權力對企業績效的影響，并進一步分析CEO過度自信對其權力與企業績效的調節作用，為企業CEO的權力配置、CEO特質選擇等提供一定的實證依據。

一、文獻綜述與假設

(一)CEO權力與企業績效

權力意味著配置企業資源的能力。做為企業的“一把手”，CEO的權力越大意味著可以自由配置企業資源的能力越大。CEO做為企業的代理人，需面對雇傭風險或來自董事會績效考核的壓力。CEO權力越大，可以更好地運用資源緩解自身的雇傭風險和績效壓力，最終促進績效提高。國內外研究發現也提供了支持，CEO各個維度的權力可以提高企業績效或財務績效[7-8]。

CEO掌握著公司的真實信息[9]，具備信息優勢，在做決策要考慮多方影響的情況下可降低企業所面臨的不確定性。CEO權力越高越能對企業產生有利影響。一方面，權力高的CEO擁有企業股份，企業的發展就與CEO的利益密切相關。高權力的CEO就會更加努力地為企業創造財富，達到雙贏的目的。另一方面，CEO權力越高，歸屬感越高[10]，這樣CEO會發自內心地認同企業的目標，并積極承擔自己的職責，高度投入到工作當中。由此可見，CEO玩忽職守的現象，可以被高權力弱化。從以上分析得出，權力高的CEO會帶領企業謀取更高的利潤。

本文認為CEO權力會提高企業績效。首先，企業權力的分配全方位影響企業的發展方向，其中CEO的權力分配尤為重要。CEO權力較強的團隊中，CEO在決策中位居主導地位[11]，也就不難理解CEO是整個企業的帶頭人，很大程度上決定企業經營的成敗。其次，隨著CEO留學經歷的增加以及其他水平的提升，CEO做決策時采用先進的手段和方法[12]，會給企業帶來好的收益。最后，隨著市場體系的完善企業引進新的制度，越來越多的企業給社會帶來福利的同時，也創造了巨大收益。因此，本文提出如下假設：

假設1：CEO權力可以促進企業績效。

(二)CEO過度自信的調節作用

在理論研究中，通常將CEO視為理性人，但實質上CEO是有限理性個體，其所做決策受到心理狀態、個性特征的影響，從而進一步影響企業的經濟后果。其中，過度自信是一種普遍存在的心理狀態，過度自信是指在決策時對自己的判斷過于自信所產生的認知偏差，他們過分相信取得成功的有效性，低估風險和虧損。過度自信的CEO會加大創新投入以謀求更大的競爭優勢[13]，但傾向于過度投資和較高的債務融資[14]，對企業績效產生不良后果。

CEO的過度自信心理會影響公司決策[15]，也就不難推測這種心理會對CEO權力和企業績效產生影響。當今市場變幻莫測，企業需要一個自信的CEO來給他們信心。另外，CEO自信的態度，往往會給企業員工帶來好的心理暗示，形成良好的氛圍，從而促進企業績效。在已有的研究成果中，CEO過度自信確實起到過正向調節的作用，如CEO過度自信正向調節了IT投入與企業績效的關系[16]。

本文認為CEO權力與企業績效之間的關系會隨著CEO過度自信的變化而變化。過度自信的CEO能保證權力的發揮，從而創造高績效。否則，高權力的CEO過于膽怯、做決策不夠果斷，可能造成權力資源浪費，錯失機遇或市場影響績效。CEO過度自信會促進CEO權力與企業績效之間的關系，對企業績效產生有利的影響。因此，本文提出如下假設：

假設2：過度自信正向調節CEO權力與企業績效的關系。

二、研究設計

(一)研究數據

本文以2010—2017年我國滬深A股上市公司為樣本，(1)去除金融類公司，金融行業的績效較其他行業有著獨特的評定標準；(2)去除ST類公司，這類公司的績效受到很多無法度量的因素的影響，并有退市的風險，會降低研究結果的穩定性且不具備普適性；(3)對連續性變量在1%和99%水平進行縮尾處理，最終得到 13 999 個樣本觀測值。本文研究數據均來自CSMAR，使用Stata15進行統計分析。

(二)變量設定

1.企業績效。關于企業績效，不同學者按照不同研究目的采用的指標存在差異。國內研究采用資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和托賓Q值等來測量企業績效。其中，資產收益率(ROA)不僅反映了企業獲取利潤的能力，也反映了對全部資產的運營能力[17]。而且，本文關注企業當期的會計績效，所以，采用資產收益率(ROA)衡量企業績效。

2.CEO權力。本文基于Finkelstein[18]的權力模型，四個維度衡量CEO權力，并結合國內權小鋒和吳世農的測量方法，最終選取8個變量來描述CEO權力，具體詳見表1。

表1 CEO權力維度指標

(1)結構權力。CEO是企業管理的最高長官，最具發言權，處于管理金字塔的頂端，可以對別人施加影響。本文用是否為公司內部董事、是否兼任董事長以及董事會規模三個變量來衡量CEO結構權力。當CEO為公司內部董事時，便可以在做決策時有更大的自由權，董事會對他的限制會相對減小。因此當CEO為公司內部董事時值取1，否則為0。董事長在企業中扮演重要的角色[19]。當CEO為董事長時，能對企業產生更大的影響，擁有的權力相應較大，因此當CEO兼任董事長時值取1，否則為0。董事會的規模是組成CEO結構權力的重要一環，受到了國內外許多學者的關注。有研究認為董事會成員比例越高，CEO就越有可能對董事會行使權力[20]。也就是說，CEO的影響范圍隨著董事會規模的增大而增大。本文以董事會規模的平均值作為劃分依據，高于平均值取1，低于平均值取0。

(2)聲譽權力。擁有較高聲譽的CEO會給公司帶來正面的社會影響，贏得大眾的信任和擁護，從而使企業走得更加長遠。本文以CEO是否在外兼任和學歷來衡量聲譽權力。當CEO在外兼任時，從側面反映出社會和公眾對他有著較高的認可度，當CEO有外部兼任時值取1，否則為0；公眾對高學歷的人有著獨特的尊重和信賴，若CEO擁有碩士及以上學歷值取1，否則取0。

(3)所有制權力。當CEO持有本公司股份時，就有一定的能力來弱化董事會的束縛和監管，對應的權力較大，因此CEO持股公司股份時值取1，否則為0。

(4)專家權力。由于教育背景優越、任期時間較長的CEO專家權力越大[21]，本文采用任職時間和海外經歷衡量專家權力。當CEO的任職時間達到均值及以上時，取值為1，否則為0；當CEO有海外學習或海外工作經歷時，取值為1，否則為0。

綜上，以上8個指標相加取平均值，數值越大，CEO權力越大。

3.CEO過度自信。Chatterjee和Hambrick[22]的研究中提到以下5種測量方法：(1)CEO照片在年度報告中的突出度；(2)相對薪酬；(3)新聞發布中的突出度；(4)相對非現金薪酬；(5)訪談中使用第一人稱的次數。CEO的高薪酬代表處于重要地位，地位越高越易產生過度自信的心理[23]。本文選擇相對薪酬來測量CEO過度自信的程度，參考樊宏濤[24]的方法，用CEO相對薪酬作為衡量指標，以CEO薪酬與高管薪酬前三總和之比來衡量。

4.控制變量。本文在模型中添加了會影響企業績效的其他變量。其中包括杠桿率、獨立董事比例、第一大股東持股比率、企業規模、成長性、年份、地區以及行業等。本文變量的定義和說明詳見表2。

表2 變量定義

(三)計量模型

為了驗證假設，本文建立了三個研究模型，具體為：

roait=β0+β1powerit+αX+εit

(1)

roait=β0+β1powerit+β2ocit+αX+εit

(2)

roait=β0+β1powerit+β2ocit+β3powerit×ocit+αX+εit

(3)

其中：roait為資產收益率；powerit為CEO權力；ocit為CEO過度自信；X表示一系列控制變量，此處不再贅述。

三、實證結果與分析

(一)描述性統計

描述性統計結果如表3所示。從表3中可見，資產收益率(roa)的均值為0.046，說明我國上市公司總體呈現盈利狀態，擁有較好的績效。其中，最大值為0.191，最小值為-0.129，反映出不同企業之間的績效高低不一、存在較大差異，從而說明企業間的勞動生產率不同、盈利能力存在差別。樣本中CEO權力(power)的均值為0.501，整體處于中等水平，說明隨著市場和政府監管的加強以及企業內部管理制度的完備，CEO權力的安排趨于理性化。CEO過度自信(oc)的均值為0.336，標準差為0.099，說明不同企業CEO的自信程度存在差異。另外，第一大股東持股比率(topl)和公司成長性(growth)的極差較大，說明不同企業之間的股權集中度和市場預期都有較大差異。在樣本中獨立董事比例(indep)均值為0.373，標準差為0.053，說明企業設置了一定的監督力度，不同企業之間的獨立董事比例相差較小、數值波動不劇烈。

表3 描述性統計

表4展示了連續型變量兩兩之間的皮爾遜相關系數。表中結果顯示，各變量之間相關系數的絕對值小于0.6，說明各變量之間不存在多重共線性問題。

表4 相關系數

(二)回歸分析

1.CEO權力與企業績效的關系。本文使用最小二乘法(OLS)+穩健標準誤方法進行回歸分析，這種方法較好地克服了模型回歸中擾動項可能存在的異方差現象。表5展示了回歸結果。本文采用逐步法，將企業績效作為因變量，加入自變量和控制變量，得到模型(1)。其中CEO權力(power)的回歸系數為0.0113，在1%的水平上顯著,說明假設1成立?？梢娢覈鲜泄靖吖軋F隊中CEO的高學歷、長任期和海外背景等得到了認可，發揮了治理作用，提升了企業績效。同時，在模型(2)加入CEO過度自信(oc)作為自變量，可以看出對CEO權利(power)系數和顯著性的影響甚微，CEO權力(power)仍然在1%水平上顯著。模型(2)說明了CEO權力對企業績效的促進作用并沒有因為加入了過度自信而發生大的變化。模型(1)和模型(2)都證明假設1成立。

2.CEO過度自信的調節作用。本文通過加入一階交叉項檢驗CEO過度自信的調節作用。如表5中模型(3)所示，加入CEO過度自信交互項(powe×oc)，交乘項的系數為0.0371，在5%的水平上顯著正相關，說明CEO過度自信對CEO權力與企業績效的關系起到了正向調節作用，假設2成立。綜上，CEO權力會提高企業績效，CEO過度自信心理會增強CEO權力對企業績效的促進作用。上市公司應以任期長、學歷高、有海外背景、持有公司股票并且在外兼職的人優先作為CEO候選人。

表5 CEO權力強度與公司業績多元回歸系數表

(三)穩健性檢驗

本文更換關鍵控制變量來進行穩健性測試，具體將第一大股東持股比率更換為前十大股東持股比例(top10)，同時更換企業規模的衡量方式，以員工人數的自然對數(lnsize2)為衡量指標，重新按照模型進行回歸。結果如表6所示，回歸結果的系數和顯著性水平基本保持一致，說明模型具有一定的穩健性。

表6 穩健性檢驗

四、結論

本文基于2010—2017年上海和深圳A股上市公司的數據，采用高階理論，得到研究結果如下：(1)CEO權力顯著促進企業績效。(2)CEO過度自信會對CEO的權力與公司績效之間的關系產生有利影響。實證結果啟示上市公司在任命CEO時，應看重學歷、海外留學經歷、持股以及在外兼職等因素。CEO權力、CEO過度自信協同提高企業績效。本文的創新點在于，將非理性因素——CEO過度自信納入已有的體系模型，補充并完善了該領域的研究。

本文存在兩方面的不足：一方面，未探討內生性問題。本文盡可能控制了遺漏變量問題，但是依然可能存在反向因果等問題，未來需要尋找合適的工具變量緩解內生性問題。第二，本文尚未進一步探索CEO權力影響企業績效的路徑，未來可以通過路徑分析的方法打開CEO權力促進企業績效的“黑箱”。