H公司發展戰略與財務風險分析

重慶工商大學 崔 笛

H公司成立于1998年，2001 年 1 月 5 日在上海證券交易所上市，主營產品是異氰酸酯系列產品，尤其是 MDI(二苯基甲烷)范圍內產品擁有強大的競爭力。H公司也是我國唯一擁有 MDI 制造自主知識產權的化工企業。[1]

一、高速擴張的發展戰略

H公司作為一個成長期的化工企業，其近年的發展戰略是高速擴張。相對應的，為達成其高速擴張的發展戰略，其投資戰略和籌資戰略都保持激進型的資產擴張與在建項目擴建，通過新建增加企業的產能獲得持續發展，通過債務性融資占比較大這種激進型的籌資戰略獲得高速擴張所需的資金。

(一)資產負債表

如圖1所示，H公司的資產總額由2012年的225.41億元擴大到2019年的968.65億元，2019年的資產總額是2012年的4倍多，可見該公司資產擴張程度之大。從H公司各年固定資產與在建工程占比來看，固定資產與在建工程合計占資產總額的比例除了2012年為49%外，其他均在50%以上，2015年達到68%，說明該公司在資產擴張的同時，各年固定資產和在建工程的投入比例都近50%。該公司的固定資產和在建工程都為重要的資產項目，說明固定資產和在建工程的絕對數額也在高速度擴張。

圖1 H公司2012—2019年固定資產與在建工程所占份額數據來源：2012—2019年H公司資產負債表

作為全球最具競爭力的 MDI 制造商之一的H公司來說，資產中高比例的固定資產可以帶來持續的產能，這是H公司持續盈利的動力之一。在公司在建工程占比高的情況下，如果要了解該公司未來的盈利發展情況和未來價值，就要關注該公司在建工程項目的進展情況和發展潛力，這與H公司是否能達到其戰略目標息息相關。

(二)利潤表

通過觀察H公司2012—2019年凈利潤的走勢(如圖2)可以看出，2012—2013年H公司的凈利潤從30.20億元升至37.66億元略有上升；2013—2015年由37.66億元下降至22.80億元，化工型產品受市場和技術影響價格波動較大，在這期間 H公司的產品價格下降導致其凈利潤下滑。即使在這幾年公司業績下滑的情況下，依然被業界看好其未來的價值，也是因為該公司在建工程項目有巨大的盈利能力，這一點也在其后幾年的業績中體現出來；2015—2017年H公司業績激漲，凈利潤由2015年的22.80億元漲至2017年的133.09億元，2016年凈利潤約為2015年的兩倍，并且其增長速率更是在2016—2017年之間達到最高，因為該公司在建工程大量轉固后帶來足額利潤。該公司這幾年的業績增長是其發展擴張戰略的體現和成果，也體現了其在建項目的價值所在；2017—2019年的業績下滑則暗藏著公司因部分項目出現問題導致部分財務風險問題。

圖2 H公司2012—2019年凈利潤走勢圖

(三)在建工程附注

由圖3可知，2012—2019年之間，H公司的在建工程項目主要分為兩個階段，這也與該公司戰略發展的兩個擴張階段相對應。兩個階段分別為2012—2016年在建工程預算在300億左右，重點項目圍繞H公司煙臺工業園項目開展；2017—2019年進一步擴張，在建工程預算達到600億以上，在2019年達到846億，除了H公司煙臺工業園項目外，另外拓展3個重點在建項目。

1.第一階段：2012—2016年在建工程項目分析

2012年，H公司在建工程總預算為359.49億元，其中煙臺八角工業園項目，后改名為H公司煙臺工業園項目是這一階段的重點項目，2012年該項目預算為280億元，占總預算的78%，工程進度為6%，也就是說該項目處于起步階段，該公司之后的業績和發展狀況很大程度上受該項目影響。從在建工程的比例以及項目預算可以看出，該公司處于戰略擴張的起步階段。

圖3 H公司在建工程及項目總預算

表1 H公司2012—2016年萬華煙臺工業園項目 單位：億元

2016年，工程總預算為324.74億元，較上年略有下降，而H公司的主體重點項目預算從2012-2016年一直保持280億元不變，工程進度達到86.09%，本期轉固金額高達100.86億元，約為前兩年的轉固金額之和，該項目為企業帶來巨大產能的同時，創造了巨額價值，在第一階段完成了企業的第一步擴張戰略。

2.第二階段：2017—2019年在建工程項目分析

表2 H公司2012—2016年重點在建項目表 單位：億元

2017年起，H公司再次加速企業的戰略擴張。項目總預算調至687.51億元，約為2012—2016年各年的兩倍，從預算成倍數擴大即可看出H公司加速擴張的戰略。該公司的戰略進一步擴張也體現在公司新發展的三大項目之中，新建的三大重點項目分別為聚氨酯產業鏈延伸及配套項目、乙烯項目和美國一體化項目。聚氨酯產業鏈延伸及配套項目預算為175億元，占總預算比例25%，工程進度24.2%，進度較快且進展順利；乙烯項目預算與聚氨酯產業鏈延伸及配套項目預算相同，工程進度僅1.73%；美國一體化項目預算78億元，工程進度1.7%，兩個項目都處于剛開工的階段。這幾個新開工的項目預計會影響H公司未來預期的價值變動，也關系到該戰略進一步擴張能否如期實現。

2019年，H公司在建工程項目總預算達到846.39億元，因為其中兩個重點項目預算都有調高。聚氨酯產業鏈延伸及配套項目預算大幅調整至296.64億元，占總預算的35%，成為該年最重要的在建項目，完工進度為53.4%，在該預算調高的情況下，完工進度表明項目推進較快；乙烯項目預算略有調低，工程進度推進到42.2%，上年工程進度為6.7%，說明該年排除了市場變化帶來的影響，項目實現重大推進；美國一體化項目工程進度為9.73%，進展依然十分緩慢。通過在建工程附注中的注釋顯示，美國建設 MDI 一體化項目，在開展初步設計過程中，由于國際環境的變化，項目投資成本大幅增加，集團正在重新評估美國項目的建設范圍和選址。因此在國際環境不確定的情況下，該公司需要及時做出戰略調整，必要時候可以延期推進該項目，減少項目風險和損失。

二、高速擴張的財務風險

(一)財務風險大

從表3流動負債的占比來看，除了2014年流動負債占負債總額47%外，其他均達到50%以上，在2018—2019年流動負債占比更是達到85%以上，流動負債占比高意味著該公司的財務風險較大。本文將以2019年為例，論述H公司高速擴張戰略下，大量籌資帶來的財務風險問題。

表3 2012—2019年H公司負債狀況表 單位：億元

2019年H公司的負債總額為529.34億元，其中流動負債448億元，流動負債占總負債的85%，過多的流動負債意味著企業的償債風險較大。

1.流動負債

在H公司2019年448億元的流動負債中，應付票據和應付賬款共160多億，對于一流化工企業來說，由于其在銀行以及供應商的良好信用，此種情況屬于正常現象。由表4可知，其短期借款達200.34億元，占流動負債的近一半，短期借款屬于有息負債，增加了有息負債占比大的財務風險。流動負債中，一年內到期的非流動負債為33.24億元，一年內到期的非流動負債中主要是長期借款和融資租賃款，都是有息負債。而通過其他應付款的附注可知，該年其他應付款的構成大多是運費、押金和往來款等項目，其中基本不含有息負債。因此在448億元的流動負債中，含有短期借款和一年內到期的非流動負債兩項有息負債一共約233億元，其中的有息負債占流動負債的52%。在流動負債與有息負債雙高的情況下，增大了該公司的償債風險。

表4 H公司2012—2019年部分負債狀況表

2.非流動負債

2019年H公司的非流動負債共81億元，其中較多的有長期借款59.1億元，長期應付款5.9億元。根據長期應付款的附注得知，該公司當年的長期應付款主要為應付設備融資租賃款，因此非流動負債中有息負債約為65億元，有息負債約占非流動負債的80%，屬于重大占比項目。

H公司流動負債和非流動負債中有息負債共約298億元，負債總額為529億元，有息負債占負債總額的56%，通過大量有息負債的方式進行籌資給該公司帶來較高的財務風險。

(二)符合融資優序理論

20 世紀 80 年代，信息不對稱學說為企業融資領域提供了新的研究背景。Myers 和 Majluf(1984)從信息不對稱的角度，整合各種相關財務理論，進而產生融資優序理論，亦稱“啄食”理論[2]。Myers 和Majluf 認為企業最佳的融資順序應為：當出現融資需求時，應由內部性融資，再到外部性融資；當自身資金無法滿足自身發展時，外部的途徑順序應為債權性融資到股票融資。該融資理論成為了世界主流融資理論，成為財務與金融領域的重要理論依據。

如表5所示，根據2015—2017年的現金股利的分配方案，這幾年現金分紅的比例最多占36%，不算是高額分紅率，屬于分紅較少的股利政策，說明較多的資金用于留存，以較少的利潤分配獲得更多的留存收益，體現了融資優序理論中內部融資優先原則。

表5 H公司2015—2017年普通股股利分配方案或預案

從2012—2019年的所有者權益變動來看(如圖4)，實收資本歷年來都比較穩定，幾乎沒有變動，而未分配利潤飆升至2019年的343億元，2019年的股權巨額變動是源于吸收合并，股本增長不是由于增發新股，而是通過并購實現股權的較多增長。

圖4 H公司2012—2019年實收資本與未分配利潤

根據前文的描述，H公司在發展擴張型融資戰略的同時，主要依靠債務融資，該公司的總資產收益率很高，債務融資發揮了很好的杠桿作用。而對于H公司來說，股權性融資發行股票使得股東增多，分享了剩余收益。H公司的外部融資先考慮債務性融資，再考慮股權性融資，符合融資優序理論。

綜合來說，H公司的融資戰略完全符合融資優序理論。但從市場上來看，許多上市公司在融資時優選發行股票，不符合融資有序理論。這是因為很多上市公司的管理層對公司的項目沒有信心，因此通過債務性融資難以籌集所需資金。這就體現出H公司在建項目的發展潛力給企業的管理層帶來的信心，同時增加了其未來預期價值。

三、建議

(一)注重內涵式擴張

高速擴張戰略產生的財務風險弊端已為管理者熟知，如果H公司想要一蹴而就建成一體化的規模經濟，而不控制其投資戰略的實施速度和規模，那么可能會因為資源配置不均而發生短缺甚至出現項目破產。因此，采取可持續發展的內涵式投資戰略擴張是更為明智之舉。H公司應當著眼于長遠的發展，從自身實際情況出發，科學尋求投資戰略中的最優速度與速度，在現有資源的基礎上穩步推進，逐步與化工行業的最佳市場容量相匹配。H公司要根據其處于成長期的生命周期特征，注重培養企業長期的核心能力，挖掘企業內部優質資源，注重 MDI 產業的技術創新、人力資源的高效配置以及對企業一體化項目管理效率的提升[3]。

(二)關注進度緩慢的項目

從2012—2019年來看，H公司在建工程項目的發展總體是非常好的，項目工程給公司帶來了巨額的業績提升。然而從2017—2019年的凈利潤來看，業績有所下降，或受到乙烯項目和美國一體化項目進度緩慢的影響。經過公司適當調整，乙烯項目已取得顯著進展，而美國一體化項目依然停滯不前。由于國際環境的變化，美國一體化項目由于選址等原因，項目受到了阻礙，因此需要做出項目調整或推遲該項目，將公司的損失降低至最小。

(三)適當優化資本結構

雖然H公司偏向債務性融資適應于自身的融資方式，其激進型的籌資戰略也是與激進型投資戰略相對應，但公司也需要預防市場的變化給公司帶來的不利情況。當外部環境發生不利變化，尤其是信貸政策與貨幣政策逐漸收緊，繼續保持高負債比例會給企業發展帶來一系列風險，可能會造成資金鏈的斷裂[4]。因此，H公司應依據內、外部環境變化及時調整并優化資本結構，降低財務風險，確保企業的可持續發展，為化工企業尋求一條發展之路。

四、結論

綜合來看，H公司的融資屬于激進的融資行為，債務性融資比例大，但根據其資產報酬率與有序負債率的對比，以及在建工程的效益體現出的公司擴張型投資戰略來看，該公司的各個項目發展都十分良好，如果能注意部分項目如美國一體化項目的進度并適當做出項目調整，注意內涵式擴張，適當優化資本結構以降低財務風險，那么可預判該公司未來預期收益以及公司未來的發展將值得期待。