全球負利率政策實踐及其效果分析

畢靜

一、引言

自2008年國際金融風暴席卷全球至今已有十余年之久，遭受重創的經濟體經歷著持久而緩慢的復蘇過程。目前，全球眾多國家和地區經濟發展仍然持續低迷，經濟增長乏力，紛紛落入“低通脹+低增長”的低谷中徘徊不前。為應對金融危機，美國、歐元區等國家不斷壓低利率水平，傳統貨幣政策空間被大幅壓縮，政策效果逐步減弱，甚至出現政策失靈等問題。基于此，在低利率環境下，央行相繼推出了量化寬松與前瞻性指引等非常規貨幣政策。“低利率+量化寬松”的“組合拳”政策使經濟呈現出非平衡弱復蘇狀態（Zaid，2016）[1]，但仍未實現經濟復蘇與通脹明顯改善的預期效果。此外，由于宏觀經濟環境不容樂觀，居民與企業的消費和投資性貸款需求較弱，加之銀行發放貸款風險相對較高，銀行體系過剩的流動性未形成支持實體經濟發展的信貸投放，只能轉而存入央行獲取低息收益，這制約了政策傳導與效用的發揮。為更加充分地支持經濟發展與復蘇，歐元區、日本等央行著手探索并使用負利率政策工具，逐步將其納入貨幣政策工具箱，開啟“負利率時代”。

隨著政策的開展與深入，名義負利率政策形成了一定的理論支撐與廣泛的實踐基礎。目前，實施負利率政策的經濟體總量已超全球經濟的30%。負利率政策工具得到了各國央行的豐富和完善，基本形成了正負利率兼容的分層利率體系，已演變成為全球貨幣政策操作新常態工具之一。2017年全球貨幣政策具有逐步回歸正常化的傾向，但隨著次年國際貿易摩擦的不斷加劇，以及作為“黑天鵝”與“灰犀牛”代表事件——新冠疫情的爆發，全球經濟與金融市場再次遭受嚴重挫傷，世界經濟再度陷入深度衰退，負利率政策進一步深化。

截至2019年底，全球30多個經濟體相繼宣布降息。其中歐央行在降息之余，重啟了量化寬松和負利率分級利率體系，由于政策力度強，此次操作冠以“火箭筒”之稱。2020年11月，新西蘭為應對經濟再度收縮，公布了將維持現金利率0.25%至次年一季度末，同時實施量化寬松政策，并宣布已為負利率的實施做好充分準備。目前，全球1/3的國債為負收益率債券。2015年后，德國、日本、法國、瑞士等國家的政府債券收益率長期處于負利率狀態。發達國家長期國債屬于避險資產。全球經濟增長乏力、不確定不穩定性因素增加，導致發達國家國債受到追捧，出現了大量負收益率債券。中國于2020年11月首次發行5年期負利率的歐元債券，并引發了歐洲投資者的搶購風潮。種種跡象表明，負利率作為超常規貨幣政策，其影響程度還在進一步加深。因此，研究負利率政策對豐富貨幣政策工具、推動經濟發展具有重要意義。

二、負利率涵義及政策層級劃分

（一）負利率的涵義

負利率具有名義負利率與實際負利率兩層含義。費雪（1930）在解釋“吉布森反論”時，首次將名義利率和實際利率的概念進行區分[2]。費雪指出：實際利率是名義利率通過對物價水平進行調整后的利率，可用公式表示為：

然而，名義利率為負卻十分罕見。曾摘取諾貝爾經濟學獎桂冠的經濟學家克魯格曼曾明確指出名義利率不可能成為負數[3]。費雪（1986）首次提出“零利率下限”并指出：假設貨幣貸出者需向借款者支付利息，那么人們寧可選擇持有現金[4]。自此研究學者就零利率下限問題展開了廣泛討論與研究。愛因斯坦曾指出，復利是世界第八大奇跡。當“復利”轉變為“負利”，“負利率”可稱之為另一個奇跡的誕生。2012年以來，瑞典、丹麥、歐元區、瑞士、日本、匈牙利等國家為推動經濟增長、提振通脹及維穩匯率紛紛突破零利率下限，實施負利率政策。負利率已在全球范圍內形成了較為豐富與廣泛的政策實踐。

（二）負利率政策層級劃分

負利率政策工具由復雜的多級利率體系構成。因此，名義負利率的政策層級可詳細劃分為三個維度，包含政策層面、銀行層面以及債券市場層面（如圖1）。目前，負利率政策主要是指對商業銀行存放在央行的超額準備金征收負利率以及發行負收益率國債。目前除極少數國家對非金融企業銀行存款實施負利率外，其余國家存款利率均未突破“零利率下限”邊界。

圖1 負利率貨幣政策層級劃分

1.政策層面。從政策維度出發，央行可分別對作為利率下限與利率上限的超額準備金率與央行融資利率實施負利率。首先，對超額準備金征收負利率體現了央行引導商業銀行將多余的流動性投入市場政策指引。其次，央行調整融資利率水平為負是央行直接向經濟注入流動性的途徑。融資利率為負表明融資規模越大，流動性回收規模越小。換句話說，該項政策是央行直接撒錢的行為，是較超額準備金率更為深入的負利率政策。

此外，我們可將超額準備金與融資利率進一步細分。首先，央行為防止負利率政策對銀行盈利能力產生過度沖擊，大多數并未對全部準備金征收利息。央行通過利率分級的方式，對滿足相關要求的部分準備金按規定收取利息。根據準備金征收標準的層級劃分，形成了以丹麥和歐洲為代表的兩級存款利率制度和以日本為典型代表的三級利率體系。根據準備金的具體征收情況可將負利率政策劃分為輕度（部分征收）和中度（全部征收）兩種類型。同理，深度和全面負利率政策分別是指對部分和全部融資利率實施負利率。負利率政策層級化劃分如表1所示。根據負利率政策實踐及劃分標準，日本屬于輕度負利率國家。歐央行、丹麥、挪威、匈牙利屬于中度負利率國家，瑞典央行經歷了深度、輕度并最終退出負利率政策。瑞士央行的負利率政策與深度政策最為貼近。

表1 負利率政策實施程度類型劃分

2.銀行層面。在負利率政策執行過程中，其主要操作對象為超額存款準備金率與央行融資利率等政策利率。然而，銀行存貸款利率以及同業拆借利率對政策利率的變動十分敏感，會隨之迅速做出反應。首先，央行對超額準備金實施負利率政策導致商業銀行成本增加，銀行通過降低存款利率達到限制存款規模擴大和成本轉嫁的雙重目標。但如果盲目將存款利率下調至負利率區間，可能會產生擠兌風險，故商業銀行存款利率并未出現普遍為負的現象。實施負利率的國家中，日本和瑞典適度降低了存款利率，但仍保持利率水平為正。歐元區、丹麥、瑞士等國家將非金融企業存款利率調整至負利率區間，并將居民存款利率維持在正利率水平。除了上述提及的存款利率外，其他類型的存款利率和全部貸款利率均為正。企業存款利率轉負及居民存款利率的下降將會促使消費者轉向債務工具投資，提升證券價格并壓低收益率，從而降低了直接融資成本。這將對貸款利率形成外在壓力，迫使銀行不斷降低貸款利率水平以維持盈利能力。其次，實施負利率政策的各個國家同業拆放利率水平均處于負利率區間。本文認為，拆放利率為負的原因在于央行對超額準備金征收負利率。只要銀行多余的流動性成本低于超額準備金的存放成本，商業銀行就會將短期資金在銀行間市場上貸出，同業拆放利率因此可能為負。綜上所述，從銀行維度來看，在負利率政策影響下，各國同業拆放利率水平均為負，銀行部分存款利率水平可能為負，但居民存款利率水平始終處于正利率區間。

3.債券市場。從債券市場維度出發，長期低利率和負利率政策環境，會間接拉低政府債券收益率（如圖2所示）。截至2020年底，全球負收益率債券規模突破18.04萬億，全球1/3的國債收益率為負。主要經濟體的債券收益情況如表2所示。債券收益率為負的原因可從初級市場與次級市場兩個維度進行分析。首先，在發行市場上，由于存放在央行的準備金需繳納利息，若國庫券市場成本相對較低，則銀行愿意將資金配置于政府債券，以達到降低成本的目的。因此，新發行的國庫券收益會出現收益率為負的現象。中長期政府債券收益為負的原因，一方面是銀行等金融機構預期負利率狀態會長期存在，另一方面則是預期人們會基于同樣的認知購買債券，推升債券價格，從中賺取差價。因此，較高的投標價格導致負收益率的產生。其次，在流通市場中，居民存款利率下降與企業存款利率為負導致居民、企業追逐收益相對較高的安全資產，或通過購買債券獲得差價收入，需求的增加推高了價格，從而進一步壓低了債券收益率。

圖2 負利率政策實施國家國債收益率

表2 主要經濟體國債收益率情況

三、各國負利率政策的經濟背景及實踐

金融危機爆發后，為挽救金融機構，擺脫經濟危機困擾，各國央行紛紛通過大規模資產購買計劃等量化寬松政策向市場注入了巨額流動性。但受宏觀經濟狀況等因素的影響，巨額流動性并未充分有效地發揮支持實體經濟發展的作用，反而造成資金空轉，最終導致大量資金再次回流至央行賬戶以獲取微薄收益。為釋放央行多余的流動性，歐元區、日本等國家紛紛開啟了超常規貨幣政策——負利率，以期進一步達到刺激經濟增長、推動經濟復蘇的目標。縱觀實施負利率的國家，它們的宏觀經濟在債務率、失業率以及通脹率水平等方面具有部分共同特征。其政策目標可以大致分為兩類：一是防止資金流入，緩解本幣升值壓力；二是提高通脹水平，刺激經濟增長（各國負利率政策操作匯總如表3所示）。

（一）日本

1.經濟背景。制約日本經濟增長的重要原因是長期存在的通貨緊縮問題。因此，抵抗通縮，促進經濟增長是日本實施負利率政策的終極目標。20世紀90年代末，日本經歷了史上最嚴重的經濟危機，造成了嚴重的經濟衰退。為了應對危機，日本頻繁使用利率政策，最終落入了流動性陷阱。利率觸碰零下限，利率工具喪失了政策空間。因此，日本成為第一個實施“量化寬松”政策的國家。2001年起至之后六年的時間里，在政策利率維持在零利率水平附近的同時，政府開始購買大量國債投放流動性，但效果仍然較弱，經濟持續低迷。2012年安倍執政之后，通過設置2%的通脹目標，運用大規模資產購買計劃刺激經濟增長。2013年開啟了新一輪無規模與時間限制的超級量化寬松政策（QQE）。通過轉變政策操作目標、大量購買政府債券并調節期限結構等方式拉動經濟增長。經濟在2013年經歷小幅增長后，次年又淪為負值，2015年出現回升但整體經濟增長仍然乏力。截至2015年，日本通脹率水平為0.79%，與安倍2%的通脹目標相去甚遠。截至2020年，受疫情蔓延的影響，日本國內生產總值為539.3萬億日元，GDP同比下降4.8%，經濟實現負增長。而通脹率水平為-0.02%，通貨膨脹率三年來首次轉為負值，通縮擔憂加劇，日本經濟無明顯好轉。

2.政策實踐。面對持續低迷的經濟，為實現穩定物價與錨定通貨膨脹預期的目標，2016年日本央行開始實施負利率政策。期望通過“質量雙寬”的貨幣政策推動經濟增長。日本目前盛行的負利率政策是指針對不同等級的超額存款準備金征收不同的利率。超額準備金被日本央行劃分為三個等級（圖3）：首先是基礎余額，該部分準備金適用0.1%的利率水平。其次是宏觀附加余額，該部分準備金適用0%的利率水平。最后是政策利率余額，即第一部分和第二部分之外的剩余準備金，對該部分準備金實施-0.1%的利率。三級利率體系中適用負利率政策的準備金規模較小，但效力強，在發揮負利率作用的同時緩解了“一刀切”的負利率政策對銀行盈利能力造成的巨大沖擊。三級利率體系是對負利率政策工具的創新、豐富與發展。

圖3 日本三級利率體系示意圖

（二）歐元區

1.經濟背景。在遭受金融危機與歐洲債務危機的接連打擊后，歐元區經濟增速不斷放緩，通縮風險加劇。為增強消費、投資與進出口三駕馬車對經濟的拉動作用，從2008年底開始，央行不斷壓低央行政策利率水平，同時運用資產擔保債權購買、長期再融資系列操作等量化寬松行為為經濟注入流動性。但失業率高企、低通脹與低增長問題并未得到有效緩解。2012年6月起，超額準備金率水平已觸達零利率水平界限，并維持零利率長達兩年之久。零利率下限約束與流動性陷阱制約一度使貨幣政策效用不斷減弱，甚至面臨失效的風險。為彌補現行量化寬松政策的效用不足，2014年央行宣布推行負利率政策，為經濟注入一劑強心針，成為繼瑞典、丹麥之后第三個實施負利率政策的地區。歐央行負利率政策目標是實現2%的通脹目標并不斷推動經濟恢復與發展。

2.政策實踐。歐央行負利率政策的實施通過利率走廊機制對利率進行宏觀調控。歐央行政策利率包涵存款便利利率、邊際貸款便利利率與主要再融資業務利率三種類型。而邊際貸款便利利率與存款便利利率分別為金融機構向央行隔夜貸款與存款利率。二者分別為利率走廊的上下邊界。利率走廊調控機制是指通過存貸款利率的變動實現對同業拆借利率的控制和調節。2014年6月，為提振通脹，將存款便利利率設置為-0.1%，開啟了歐洲負利率之旅。2015年、2016年、2019年逐步加深負利率政策實踐，分別將存款便利利率下調至-0.3%、-0.4%、-0.5%。2016年將再融資業務利率下調至0%。自此歐央行負利率政策逐步形成兩級利率體系。

（三）瑞士

1.經濟背景。在開放的宏觀經濟條件下，緩解國際資本過度流入造成的本幣升值壓力是瑞士實施負利率政策的初衷。金融危機與歐債危機爆發后，瑞士一度成為國際上投資環境最為安全的國家，并且瑞士具備相對開放和發達的金融市場。在該背景下，源源不斷的跨境資金流入瑞士金融市場，造成瑞郎大幅升值。瑞郎相對美元與歐元的匯率均呈現大幅飆升跡象。2011年經濟學家周刊計算，瑞士法郎購買力平價被高估的幅度約為98%。由于瑞士是高度開放型的經濟體，出口額占GDP的比例很高，故匯率升值將對經濟增長造成較大的不利沖擊。為應對匯率升值壓力，瑞士實施“最低匯率”制度，將歐元與瑞士法郎的匯率水平控制在1.2以下，匯率趨于穩定，但國際資本大量流入現象未得到緩解，資產負債表由于外匯干預政策持續擴大。基于上述壓力，瑞士放棄掛鉤政策，并開始推行負利率政策。

2.政策實踐。瑞士央行對負利率政策采取利率分級體系。當超額準備金超過固定數額后執行負利率，并且根據金融機構不同類型設定不同的免征上限。具有最低準備金要求的金融機構，上限為20倍最低準備金去除現金持有增量后的數值，而其他金融機構則統一實施設定固定值門檻上限（一千萬瑞郎）。2014年對滿足征收條件的超額準備金實施0.25%的負利率，并將負利率目標區間設置為-0.75%到0.25%。2015年將隔夜存款利率調整為-0.75%，將區間調整至-1.25%到-0.25%。

（四）瑞典

1.經濟背景。瑞典是世界范圍內第一個實施負利率政策的國家。負利率政策導向是為了更好地應對經濟下行和通縮壓力。金融危機后，瑞典經濟增長率大幅下跌，通脹率水平不足2%，經濟發展陷入深度衰退。為改善經濟狀況，瑞典于2009年開創了負利率政策的先河，成為率先進行負利率試驗政策的國家。隨著瑞典經濟回暖向好，出現有利的產出缺口，并且逐步接近通脹目標，2019年12月19日瑞典宣布退出結束負利率，成為首個退出負利率政策的國家。

2.政策實踐。七天回購利率是瑞典央行的基準利率，央行以此為基準確定利率走廊。隔夜存貸款利率分別低于和高于回購利率0.75個基點，分別是利率走廊的下限和上限。2009年瑞典央行下調七天回購利率至0.25%，導致隔夜存款利率下降至-0.25%，首次是負利率政策，但次年開始逐步退出負利率。2014年重啟負利率政策后，不斷深化負利率走向。因回購利率調整為0，隔夜存款利率落入負區間。2015年至2016年4次接連下調政策利率，2016至2019年后又逐步回調，直至2019年回購利率轉正，瑞典宣布退出負利率政策，為長達十年之久的負利率之旅畫上了圓滿的句點。

（五）丹麥

1.經濟背景。為抑制跨境資本過度流入對本幣匯率造成沖擊，丹麥于2012年開始實施負利率政策。丹麥與瑞士類似，均采用盯住歐元的匯率制度。由于丹麥的長期主權信用評級保持在3A級別，金融危機與歐債危機爆發后，歐元匯率大幅下跌，大量避險資金涌入丹麥，克朗面臨著巨大升值壓力。為緩解丹麥克朗持續升值、維穩匯率，丹麥央行于2012年宣布實施負利率政策。

2.政策實踐。丹麥央行負利率政策同樣采取兩級利率體系。央行存單作為丹麥調節市場流動性的重要政策工具，同時也是重要的負利率政策工具。丹麥央行的存款分為隔夜存款和七天大額定期存單兩種類型。央行對銀行存放的超額準備金擬定了隔夜存款上限，對低于存款上限的準備金按隔夜存款利率支付利息；一旦數額超出上限設定值，超出部分將自動轉化為央行存單，并按照七天定期存單利率征收利息。2012年7月，為應對克朗升值，丹麥央行首次將七天大額定期存單利率調整為-0.2%，并維持至2014年3月底。2014年4月丹麥退出負利率政策，將利率提升至0.05%。但同年9月又將利率水平調回負利率區間，按負利率0.05%的水平征收超額準備金利息。2015年1月再次下調幅度加大增至-0.5%，同年2月繼續加深化負利率政策落實，利率水平繼續下降為-0.65%，次年調整為-0.68%。2019年至今，利率水平保持在-0.75%不變。自2012年以來，負利率政策正逐步加深。通過隔夜存款上限及存單利率的調整，可達到有效控制金融機構經營成本，間接管控國際資本流入的目的。

四、負利率政策效果

國際金融危機后，歐元區、日本與瑞典為了抵抗通縮，先后開始推行負利率政策；瑞士與丹麥推行負利率政策的動因則是為了避免匯率升值。負利率政策實施的原因雖不盡相同，但實施負利率政策的國家卻日益增多，針對負利率政策的相關討論越發激烈。負利率政策能否幫助國家實現抗通縮、穩定匯率等目標成為人們關注的焦點問題。

（一）日本

抗通縮是日本負利率實施的主要目標。2016年日本央行開始實施負利率政策，政策刺激使日本通脹率有了緩慢上升的長期趨勢，但是仍遠未達到貨幣當局設定的2%的通脹目標。2016年2月，日本通過下調超額準備金率至-0.1%的方式，開啟了負利率時代。然而負利率政策實施后，通脹率水平不升反降，CPI同比增長率最低達-0.5%。2017年增長率才得到緩慢提升，但歷史峰值未曾超過0.88%，與2%的通脹目標相比仍有較大差距（如圖4所示）。負利率政策對緩和通脹壓力顯得力不從心。除此之外，負利率政策在推動GDP增長方面的效果也并不顯著。政策實施后，增長率由2014年的0.6%迅速上漲至1.9%，實現了快速飆升。但次年又急轉直下，跌落至0.8%。負利率政策對經濟短期刺激作用明顯，但長期作用效果不佳。

圖4 日本CPI與核心CPI變化趨勢圖

另外，負利率政策并未對日元升值形成有效干預。隨著安倍經濟學奉行的量化+質化寬松政策的實施，央行釋放的大量流動性促使日元貶值。從2012年至2013年，美元兌日元中間匯率月度平均值從83.64攀升至104.3，增長幅度高達24.7%。并且由于美聯儲逐步退出量化寬松與實行加息政策，日元貶值趨勢進一步不斷加強。因此，維持匯率穩定也是日本貨幣當局的重要任務之一。日本量化寬松政策對匯率干預起到了較為顯著的成效。但隨著2016年負利率政策的推行，以負利率繼續壓低匯率的干預效果卻差強人意。政策實施后，日元貶值僅維持了三日，隨后便一路下跌。日元匯率在短短半年內增幅達17%。由于具有避險貨幣屬性，日元需求日益增加助推了匯率上漲，與負利率政策效用相抵，可能是政策對匯率影響作用收效甚微的因素之一。此外，負利率政策壓低了國債收益率。2017年日本1年期國債收益率已轉為負值。基于日本持續下行的經濟形勢，負利率政策也難以提振公眾預期。通貨緊縮狀況若得不到改善，投資者預期通脹將長期持續，貨幣政策將持續寬松，預期債券收益率會進一步下降。

（二）歐元區

首先，歐元區負利率政策對信貸增長具有一定的刺激作用，但整體效果較弱。2013年歐元區信貸呈負增長趨勢，且增長率不斷下降。自歐元區2014年實施負利率政策以來，信貸增速開始呈逆轉趨勢，增長率最終由負轉正（如圖5所示）。信貸增速雖步入正增長區間，但增速依舊緩慢，增長動力不足。歐元區金融機構對私人部門信貸總額由2014年的4.37萬億增長至2019年的4.76萬億歐元，增幅為10%。然而私人部門存款總額卻由10.98萬億攀升至11.97萬億歐元，增長幅度高達9%。該跡象表明：央行向實體經濟投放的巨額流動性中，很大部分資金未對實體經濟產生實質性支持，而是最終回流到中央銀行獲取微薄收益。因此，負利率對刺激貸款需求和增加投資作用并不顯著。

圖5 歐元區非金融企業與消費貸款余額變化情況

其次，負利率政策在對抗通縮方面取得了一定效果，但至今仍未如愿恢復至通脹目標水平。隨著2014年負利率政策的實施，歐元區通脹率不升反降，從最初的0.5%不斷走低。因此，政府隨之繼續加大負利率政策力度，不斷下調隔夜存款便利利率，通脹水平緩慢得到改善。自2015年CPI開始逐步回升，到2019年底通脹率達1.3%，但距離2%的目標水平仍有較大差距（CPI變化情況如圖6所示）。從經濟增長情況來看，負利率政策的實施后，GDP增長率得到穩步上升，但近兩年來有所下降。2014年歐元區GDP增長率為1.4%，隨著2014年6月央行下調存款便利利率至-0.1%后，負利率政策發揮了較強的效用，2015年經濟增長率升至1.6%，并保持良好增長態勢，2016與2017年增長率分別上升為1.9%和2.3%。2018年隨著歐元區主要經濟體法國和意大利經濟的萎縮，并受新冠疫情影響，增長率開始呈下降趨勢。2020年經濟增長率達1.1%，創歐債危機以來歷史新低。負利率對經濟增長短期刺激效果較強，長期作用相對較弱。

圖6 歐元區CPI走勢圖

負利率政策在降低歐元匯率方面發揮了較為顯著的作用。2014年，歐元區許多成員國正遭受著通貨緊縮的困境。葡萄牙、西班牙等國家深陷通貨緊縮，即使作為歐元區第一與第二大經濟體的德國與法國，其通脹率水平均低于1%。而通縮的原因之一是歐元匯率的不斷升高。歐元幣值堅挺將增加出口壓力。2014年6月負利率政策實施后，歐元兌美元匯率從1.35開始下降，2016年底降至1.13，2017年全年平均匯率水平為1.129。同時，出口額漲幅也較為明顯。該階段負利率政策對匯率和進出口的改善作用明顯。但美國退出量化寬松與加息行為是推動匯率變化更加直接的原因。

（三）瑞士

首先，負利率政策的實施并未有效緩解瑞士法郎升值壓力。自從2011年歐洲實施瑞郎與歐元掛鉤政策后，匯率基本保持在1：1.2的水平。2014年底，為應對瑞郎升值壓力，瑞士央行下調隔夜存款利率水平至-0.25%，這標志著瑞士負利率政策的開端。然而，負利率政策并未能有效遏制匯率上升趨勢。相反，瑞郎幣值越發堅挺，匯率不斷走高。次年1月，2015年央行將進一步下調利率至-0.75%，以緩解匯率持續升值壓力。然而事與愿違，當月15日，瑞郎對歐元匯率升值幅度高達20%，很多機構和個人投資者也因此蒙受了巨大損失。2016年之后，匯率出現小幅下降，但下降趨勢十分緩慢。其次，負利率政策對經濟刺激作用有限，GDP增速并未出現顯著增長。此外，瑞士負利率政策的抗通縮效應較差。2014年負利率政策實施后，通貨膨脹率水平長期處于低位，2017年出現了明顯提升，但2019年又面臨通脹下行壓力，通脹恢復緩慢。

（四）瑞典

瑞典是首個實施負利率的國家，同時也是負利率政策效果較為顯著的國家。瑞典的負利率政策分為兩個階段。第一階段從2009年開始至2010年9月結束，政策目的是改善國內疲軟的經濟狀況。該階段負利率政策對經濟增速刺激作用明顯，短短不到兩年的時間內，經濟增速由最初的-5.2%上漲至6.5%，其影響蔓延至2010年末，增速最高達7.8%（如圖7所示）。負利率政策退出后，經濟增長率迅速回落，2011年跌落至2.6%，且第二階段之前一直處在低位徘徊。此外，該階段負利率政策對提振通脹、推升物價水平效果顯著。在2009年7月下調利率后，消費者物價指數由負轉正，通脹水平得到有效改善。2010年9月，央行退出負利率政策后，通脹率持續下降，直到政策重啟后，才有所改善。

圖7 瑞典HICP與GDP增長率變化情況

負利率政策實施的第二階段由2014年10月開始至2019年12月結束。政策目標是將通脹率維持在2%的水平與應對經濟下行壓力。此次利率調整的短期刺激作用較強，但長期效果較弱。2014年至2015年，經濟增速由2.6%增長至4.5%，而后回落并保持在2%的水平上下波動。負利率在對抗通縮方面取得顯著成效。實施負利率以來，通脹率水平增長勢頭強勁，并于2018年達到2%的通脹目標。此外，負利率政策的負面效果不斷顯現，帶動資產價格大幅上漲。瑞典國內房地產價格指數攀升，增幅高達50%；股市上漲率達20%。居民企業消費支出與投資增長較慢，收入水平未得到顯著提升。綜上所述，瑞典負利率政策對提振通脹、應對經濟下行壓力具有一定成效，但同時帶動了資產價格的上漲。

（五）丹麥

丹麥是開展負利率政策試驗最富有成效的國家。負利率政策幫助丹麥成功地壓低了本幣匯價，將丹麥克朗與歐元匯率浮動區間限制在2.25%的區間內。不同于其他國家，丹麥未采取通貨膨脹目標制，唯一任務是維持丹麥克朗對歐元匯率在目標區間內浮動。金融危機后，由于丹麥主權信用級別較高，資產大量流入導致本幣升值壓力較大。2012年通過下調存單利率的方式實施負利率政策以達到維穩匯率的目標，同年克朗對歐元匯率持續走低，政策效果初步顯現。2013年1月，克朗匯率升值，央行再次下調存單利率至-0.25%以維穩匯率并取得成效。2014年4月，丹麥將存單利率上調至0.05%后，匯率持續上漲。迫于匯率升值壓力，同年9月下調利率至負區間，但未能阻止升值趨勢。2015年1月繼續深化負利率政策，下調利率至-0.5%，阻止了升值趨勢，匯率開始走低。2016年年初，匯率出現了上漲趨勢，同年8月下調利率后，丹麥克朗升值壓力快速得到緩解。2019年，9月繼續下調利率，升值壓力得到短暫緩解，但此次長期效果卻不盡理想（如圖8所示）。總體而言，丹麥的負利率政策對維持匯率穩定具有較強的調節能力。此外，負利率政策對經濟增長也具備一定的正向作用。金融危機后，丹麥經濟增速徘徊在2%的水平停滯不前，從2010年后經濟下行壓力增大，GDP增長向零不斷逼近。2012年推行負利率政策后，經濟增長率觸底反彈，從0.23%回升至0.93%，并保持增長態勢。2015年大幅下調存單利率后，GDP總量大幅提升。但從長期觀察可得，負利率政策對經濟的短期刺激作用較強，而長期效果并不顯著。

圖8 負利率政策實施后歐元對丹麥克朗匯率變化情況

（六）總結

綜上所述，從整體效果來看，丹麥與瑞典的負利率政策取得了較為顯著的階段性成效。而負利率政策在歐元區、日本與瑞士三個國家卻收效甚微。

首先，負利率政策對抗通縮壓力的作用效果并不顯著。以抗通縮為首要目標的經濟體——歐元區、日本及瑞典三個國家中，除瑞典于2018年曾短暫達到2%的通脹目標之外，歐元區及日本與設定的通脹目標均相去甚遠，且日本長期處于低位徘徊。此外，瑞士與丹麥實施負利率后，通脹水平首先出現下降然后呈緩慢恢復趨勢。負利率政策對通脹的刺激作用通常在其實施兩年之后才逐步開始顯現，繼而出現再次回落。總體來說，負利率政策在提升物價、提振通脹水平方面的作用效果不佳。

其次，負利率政策在應對經濟下行、推動經濟增長方面有一定程度的刺激作用，但作用效果有限。日本和瑞典實施負利率政策后，經濟增速迅速上升，但隨后又快速跌落，經濟再次陷入低迷。歐元區經濟實現快速增長后又轉而下跌，波動幅度增大但增速無顯著變化。從實施負利率政策各個國家的經濟增速來看，除瑞士GDP增長率無顯著增長外，其余各國在次年均出現大幅上升，對推動經濟恢復與發展產生了較為積極的影響。但從長期來看，經濟增長態勢并未能持續發力，負利率政策對長期經濟復蘇的推動力明顯不足。

最后，負利率政策在壓低本幣匯率，維持匯率穩定方面效果各不相同。緩解本幣升值壓力是丹麥和瑞士實施負利率政策的初衷。但負利率對兩個國家匯率的影響效果卻迥然不同。維穩匯率是丹麥的貨幣政策，而負利率政策幫助丹麥成功地壓低了本幣匯價，將丹麥克朗與歐元匯率浮動區間限制在2.25%的區間內。且每次匯率超出區間限制，負利率政策的執行可以有效地將匯率穩定在目標區間內，體現了負利率政策對匯率較強的調節能力。但我們同樣不能忽視的是，瑞士央行大規模的外匯干預政策起到了更為直接的作用。相比之下，瑞士央行負利率政策實施后，匯率不降反升，瑞士央行負利率政策的實施并未能有效地緩解瑞士法郎升值壓力。

從目前來看，負利率政策雖發揮了一定的效應，但作用效果遠遠不及預期。但是由于不同國家實施負利率政策的初衷和經濟環境不同，且部分國家實施負利率政策的同時也與其他非常規貨幣政策搭配使用，故負利率政策效果難以進行清晰的界定。負利率政策及其實施效果也引起了學術界廣泛的爭論。但由于宏觀經濟不景氣，未來可能會出現推行負利率的國家數目日益增多、負利率政策存續周期更長以及負利率政策不斷深化的景象。因此，積極探索與研究負利率政策工具，不斷豐富和完善貨幣政策工具箱，對幫助經濟早日實現抗通縮、促增長與維穩匯率的目標具有重要意義。