融資融券對我國股票市場價格波動性的影響研究

潘 斯 許天仁

（福州理工學院商學院，福建 福州 350001）

一、融資融券的概念

“融資融券”又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。對于融資融券的作用，學術界主要形成了三種觀點：第一種觀點認為融資融券具有穩定市場、抑制市場波動的作用；第二種觀點則與第一種相反，認為融資融券對市場不能起到穩定作用，反而會加劇市場波動；第三種觀點則認為融資融券對市場的作用不明確，分析結果不同是由模型的設定及變量的選擇不同造成的。

二、我國融資融券的整體現狀

融資融券余額飛速增長的時期是在2010年初至2015年6月中旬；2015年融資融券業務在經過轉融通業務持續創新，還有擴大融資融券標的等舉措，股票行情隨之爆發，出現了井噴狀態。融資融券市場余額截止到2015年6月18日抵達最高峰，為2.273萬億元，相比14年6月18日的余額增長了4.5倍之多；這標志著我國融資融券業務發展達到頂峰。

由圖1可以看出，緩慢發展階段的時間段為2010年3月到2012年11月；加速發展階段的時間段為2012年12月到2014年2月；飛速發展階段的時間段為2014年3月到2015年6月以及最后的調整階段的時間段為2015年7月至今，這四大階段是自我國啟動融資融券業務以來可劃分的。

圖1 融資融券余額

緩慢發展階段（2010年3月－2012年11月）融資融券余額由最初的0.0659億元緩慢增長到770億元；加速增長階段（2012年12月－2014年2月）融資融券余額由775億元加速增長到3862億元；高速發展階段（2014年3月－2015年6月）融資融券余額由3880億元快速增長到22730億元，達到頂峰；調整階段（2015年7月至今）融資融券余額快速下跌到1.02萬億元，隨后在1萬億元上下浮動。

從圖2可以看出，我們的股票市場開始發生相對不尋常的時期是2015年，它在經歷了極速的增漲過后，便又急劇的下跌。融資融券同股票市場一樣，也經歷了大波動，融資融券緩慢增長于2015年1月5日之前，隨后卻在短短幾個月內飛速增長，增長到融資融券發行以來的最高峰22730億元。股票市場與其他一樣也有起起落落，所以在漲至最頂峰后便開始下跌。而隨著股價的下跌，融資融券隨之大幅度的下跌，以至于在不到半個月的時間跌破了20000億元。

圖2 股災期間融資融券出現斷崖式下跌

圖3 融資余額與融券余額

在我國開展融資融券業務以來，融資的交易份額遠遠高于融券，大約每交易183份融資才交易1份融券，兩者之間存在著巨大差異。融券的風險更高是造成這種現象的主要原因，我國為控制風險，在政策上限制融券交易，鼓勵做多不做空，而且融券在交易時操作本身便比融資更加復雜，券源也比較少，再加上以做多為主也是如今大多數投資者的常態，融券規模較小的因素便由此產生。

三、實證分析

1.數據選取

選取2012年1月到2019年12月的滬深300指數作為A股市場的代表，同時間段的融資融券余額作為樣本數據。根據2012年到2019年股票市場的波動程度對數據進行分類處理：（1）股票市場上漲階段為2012年1月4日到2015年6月18日；（2）股票市場下跌階段為2018年3月15日到2019年2月1日；（3）股票市場波動較小階段；在2015年6月19日到2018年3月14日期間。由于本文研究融資融券對股票波動性的影響，故未選取第三個數據區間進行研究。

2.相關性分析及模型構建

（1）上漲階段（2012年1月4日－2015年6月18日）

圖4中，X軸表示融資融券余額，Y軸表示滬深300指數收盤價。從圖中可以看出，兩者之間存在線性相關關系，即我國融資融券程度越高，我國滬深300指數收盤價越高。

圖4 上漲階段融資融券余額與滬深300指數

（2）下跌階段（2018年3月15日－2019年2月1日）

①外涂層。環氧煤瀝青具有優異的物理機械性能和抗化學介質浸泡性能，還具有有效電絕緣性和粘結性，同時耐水、耐鹽霧、抗微生物侵蝕、抗滲透性、抗雜散電流的優異性能，因此，最適用于管道外涂層材料。

圖5中，X軸表示融資融券余額，Y軸表示滬深300指數收盤價。從圖中可以看出，兩者之間存在線性相關關系，即我國融資融券程度越低，我國滬深300指數收盤價也越低。

圖5 下跌階段融資融券余額與滬深300指數

運用OLS構建回歸模型，模型的一般形式： Y=β0+β1X+u

3.實證的分析和結果

對融資融券對股票波動性的影響進行回歸分析，將滬深300指數收盤價作為研究標的，回歸的結果如表1、表2所示。

表1 上漲階段回歸結果

表2 下跌階段回歸結果

對表1中數據進行參數估計得回歸方程如下：

Yi=2119.946+0.119517Xi

s=（13.90560）（0.002068）

t=（152.4525）（57.78081）

R2=0.799742 F=3338.622

從模型的結果可知，我國融資融券與滬深300指數收盤價呈正相關關系，這意味著每當解釋變量融資融券上升1元的時候，被解釋變量滬深300指數收盤價上升0.119517億元，即隨著解釋變量的增加，被解釋變量呈逐步上升趨勢。擬合優度檢R2=0.799742，說明融資融券與滬深300指數之間的關系該回歸方程能夠較好地解釋，也表明了模型的擬合程度好。

根據上述的回歸結果我們可以得到下列表達式：

Yi=775.1134+0.306044Xi

s=（60.00123）（0.006857）

t=（12.91829）（44.63158）

R2=0.901765 F=1991.978

從模型的結果可知，下跌階段也表明我國融資融券與滬深300指數收盤價呈正相關關系，0.306044是樣本回歸直線的斜率，這就意味著每當解釋變量融資融券余額下跌1元的時候，被解釋變量我國融資融券收盤價下降0.306044億元，即隨著解釋變量的下跌，被解釋變量呈現逐步降低的趨勢。擬合優度檢R2=0.901765，說明融資融券與滬深300指數之間的關系該回歸方程能夠較好地解釋，表明了該模型的擬合程度好。

結論：融資融券交易在2012年到2019年當中的股票市場大幅度上漲、股票市場大幅度下跌呈現較強的正相關。表明可以通過抑制融資融券業務來平抑股票市場的波動，融資融券業務在合理范圍內保持穩定，股票市場可以在一定區間內穩定波動。

四、政策與建議

我國的融資融券對股票的波動性抑制作用有限，這是由于我國資本市場的不完善導致的，同時股票市場上投資者的不理性投資也是導致波動性抑制作用不明顯的重要因素。因此我國股票市場，應適當地加大市場的自由度，必要的時候進行政策干預，這樣可以使得股票市場更好更健康發展。（1）擴大融資融券交易規模。（2）降低融資融券的準入條件。（3）融資與融券并重發展，縮小融資融券業務規模差距。在保障資本市場安全運行的前提下，做到良性競爭使得市場可以更加穩定健康的發展。