中小企業集群民間融資方式與風險傳染

崔曉鐘 徐攀

【關鍵詞】 中小企業集群; 民間融資; 風險傳染; 融資結網; 股權融資

【中圖分類號】 F234.3;F276.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）03-0035-06

中小企業集群融資是中小民營企業重要融資方式之一，民間資本給我國中小企業集群提供了融資便利，但是中小企業融資難的問題依然普遍存在。本文以民間資本為視角對集群內中小企業風險傳染進行理論和實證研究。首先，提出了“民間資本—融資結網方式—風險傳染”的理論假說，從理論上解釋為何運用民間資本會導致風險傳染。其次，針對上述理論假說展開實證分析，以2015年至2020年長三角數據為研究對象，構建動態面板數據模型，研究不同融資結網方式和風險傳染關系。最后，根據本文的研究結論提出相關建議。本文的研究不僅有助于加深人們對企業融資結網方式及風險傳染問題形成機理的認識和驗證民間借貸治理成果，而且能為企業高管、政府政策制定者等提供參考建議。

一、文獻回顧

國外許多學者以信任、關系網絡等為切入視角，研究了社會資本與中小企業融資之間的關系。如Coleman[ 1 ]，Putnam[ 2 ]研究提出，社會資本的形成和運行主要靠群體內的規范、信任、封閉性網絡等條件，這些條件不僅能提升群體的凝聚力，還能強化群體內的互惠觀念和互助觀念。Guiso等[ 3 ]對意大利南北差異的研究表明，在社會資本水平較一般的地區，居民更偏好社會關系網絡進行籌資，而在社會資本高度發達的地區，因信任水平普遍較高，居民更傾向于股票投資。Woolcock[ 4-5 ]指出，尤其是在資源相當有限的不發達地區，社會資本對中小企業獲取資源而言顯得十分重要。另外，很多學者認為關系網絡對信貸交易的達成具有重要意義。如Besley等[ 6 ]反復提到社會資本及其運行機制在團體貸款等方面的重要作用。Peterson和Rajan[ 7 ]認為，如果銀行信貸資金渠道受到阻塞，企業將會尋找其他社會資本參與程度較高的替代渠道。Berger和Udell[ 8 ]認為，通過社會資本的積極運作可以強化銀企關系，使中小企業獲得關系型貸款，提高貸款的可得性。Impavido[ 9 ]，Chakravarty等[ 10 ]提出，社會關系網絡和相關的社會懲罰機制可以在一定程度上替代抵押品的作用。

國內許多學者從關系網絡、信息不對稱等角度研究了中小企業與民間融資之間的關系。徐彩蘋和董玉霞[ 11 ]認為，民間融資大多采用信用融資方式，因操作不夠規范，法律約束力差，往往會引發高利率風險等問題。李富有等[ 12 ]認為，民間金融資金鏈條長且復雜化，極易引發很多問題，有關民間金融的管理體系需要完善。王彩和金湖江[ 13 ]認為集群式的中小企業融資離不開完善的社會中介服務系統，主要包括行業協會、信息服務中心、技術發展中心、人才市場及培訓中心等，這些中介服務系統利用自身的優勢和專業服務，搭建供應鏈各主體之間的橋梁，以多種方式為中小企業提供融資渠道。徐榮等[ 14 ]認為集群管理協會應積極組織企業活動，譬如定期組織集群內生產能力較強的企業向生產能力較弱的企業傳授前沿的生產技術和管理經驗，在提高整體經營水平的同時增加集群內強弱企業間的信息交流，提高集群內企業間的社會交往頻率。張蘊萍等[ 15 ]認為企業傾向于持有更高比例的現金資產，現金—現金流敏感性變強，融資約束與現金—現金流敏感性呈正相關關系。對比科技型中小企業及新三板中小企業的研究結果，可以發現高科技型中小企業的融資受限程度更高。陳廉等[ 16 ]認為數字金融能夠緩解銀企間信息不對稱問題，并加劇金融行業的競爭，使得金融資源向“長尾”客戶傾斜，進而增加銀行貸款需求，一定程度上抑制了作為替代銀行貸款的商業信用融資需求。趙亮和沈坤榮[ 17 ]認為降息、降準等傳統政策工具對提升貸款可得性效用有限，凸顯了直達工具的必要性。直達工具可以立竿見影且強效地提升貸款可得性，在增進產出、提振就業、促進消費等方面具有比較優勢，可規避傳統需求管理政策的產出—通脹兩難困境。在運用直達工具的同時，需輔以“價”“量”調控營造寬松的金融環境。

綜上所述，國內外研究更多地從信任、關系網絡、信息不對稱等角度，理論分析民間資本對企業融資的影響，很少有學者從實證角度研究中小企業民間融資風險傳染的問題。由于我國中小企業面臨更大的金融約束，民間資本的充分參與有利于中小企業的融資活動，為中小企業帶來更多的融資機會，也會促使企業之間相互形成結構復雜的融資關系網絡，不同融資結網方式對風險傳染的影響不同，本文從理論和實證角度對中小企業集群民間融資的風險傳染進行研究。

二、研究設計

（一）理論分析與研究假設

中小企業集群民間融資風險傳染，是指集群內一個企業因為違約風險因素的影響導致違約，該企業的違約風險會傳染至與其直接或間接相關的其他企業，甚至引發區域性風險傳染問題。如圖1描述的風險傳染結構，假定某中小企業集群內有n個成員，每個企業間的連接箭頭表示與其有融資關系，融資關系可能包括互助擔保融資、股權融資、民間借貸等方式，這種融資關系在不同企業間有直接或間接的聯系，并形成相互交錯的融資網絡關系。當集群內某企業i因為外在環境或內在原因導致違約時，該企業能夠沿著任意一個與其有融資關系的企業擴散，甚至導致違約風險在整個集群內的企業之間擴散。

中小企業擅長借助民間資本獲取相互擔保、股權融資和資金借貸的機會，長期以來相互間形成了結構復雜的融資關系網絡。民間資本的參與對企業融資結網行為產生了重要影響，能幫助企業獲得更多的融資合作機會。由圖2可知，因人緣網、親緣網、地緣網等網絡關系，促進民間資本的有利形成，同時中小企業集群存在巨大的融資需求，中小企業集群與民間資本對接，形成了復雜的融資關系網絡，具體表現為增加融資結網機會和改變融資結網結構。增加融資結網機會主要指增加了中小企業融資渠道，有很多可供融資的機會;改變融資結網結構主要體現在運用不同融資結網方式，如互助擔保、股權融資、民間借貸等融資結網方式，對風險傳染的影響不同。

根據相關文獻，如Allen和Gale[ 18 ]，Battiston等[ 19 ]認為，網絡結構是影響風險傳染效應的決定因素，即不同融資結網方式對企業的風險傳染影響不同。一個集群選擇一種融資方式將產生一種融資結網方式，如果這種融資結網方式能降低企業間風險傳染，那么其風險傳染范圍將限制在局部范圍，且這類融資結網方式在隨機性的風險沖擊面前表現出很高的穩健性，即使小規模的傳染時有發生，也會在很大程度上限定風險傳染可能遍及的潛在范圍。相反，如果這種融資結網方式是加大企業間風險傳染的，則任何隨機性風險的存在會加快擴散企業間的風險傳染，給企業甚至地方經濟帶來很大的負面影響。

本文對互助擔保融資、股權融資、民間借貸這三種融資結網方式與風險傳染關系進行研究，認為互助擔保融資會增加企業間的風險傳染，容易給企業甚至地方經濟帶來很大的風險。因為在互助擔保融資條件下，企業風險并沒有被消除，只是被擔保鏈中的企業分擔了。比如，某家企業如果因為經營不善而陷入困境，無法償還銀行貸款，這樣就會殃及與之有關的互聯互保企業，使得這些企業出現同樣的風險，通過擔保鏈信用風險迅速擴大。而股權融資和民間借貸會降低企業間的風險傳染，因為投資者和民間借貸人在投資或借貸前對中小企業的相關信息有較多了解，且事后會對中小企業進行監督。因此，提出如下假說：

H1：互助擔保融資會提高企業間的風險傳染，即與風險傳染正相關;

H2：股權融資會降低企業間的風險傳染，即與風險傳染負相關;

H3：民間借貸會降低企業間的風險傳染，即與風險傳染負相關。

（二）變量定義與描述

1.被解釋變量

本文以資產負債率（風險傳染）作為被解釋變量，因為一個企業的資產負債率越高說明這個企業的負債融資比例越高，企業的償債壓力越大，面臨資不抵債的財務困境概率越高，企業違約風險越高，企業間風險傳染的可能性越大。

2.核心解釋變量

本文主要考察了互助擔保融資、股權融資和民間借貸這三種融資結網方式對企業風險傳染的影響。

互助擔保融資：用企業互助擔?？傤~與凈資產的比值表示，該指標與企業的風險傳染成正比。

股權融資：用企業的長期股權投資總額與凈資產的比值表示，該指標與企業的風險傳染成反比。

民間借貸：用企業的民間借貸總額與總貸款額的比例表示。因為衡量民間借貸比較困難，故用總貸款額減去金融機構的貸款額表示民間借貸總額，再以民間借貸總額與總貸款額的比例表示民間借貸指標，該指標與企業的風險傳染成反比。

3.控制變量

本文的控制變量包括盈利能力、企業規模、上市年齡、企業性質。盈利能力以總資產利潤率表示，企業規模根據企業總資產的自然對數確定，上市年齡根據企業年度報告的年份減去企業上市的年份確定。本文將企業性質設為虛擬變量，將地方國有企業和中央國有企業設為1，其他企業設為0。

具體變量定義和描述如表1所示。

（三）樣本選擇與數據來源

長江三角洲地區是中國經濟最發達的區域，也是中小企業的集聚區，大量中小企業在該區域聚集形成了中小企業集群，是企業集群的典范。本文以在深圳證券交易所上市的長三角地區（江蘇省、浙江省、上海市）中小企業為基礎，通過如下步驟選取樣本：（1）按符合2011年工業和信息化部、國家統計局、發展改革委、財政部研究制定的《中小企業劃型標準規定》篩選中小企業;（2）因本文研究的是正常經營狀態下的企業，故刪除2015—2020年間被特殊處理的企業;（3）剔除2015—2020年間重要擔保數據、財務指標數據等披露不完整或數據缺失的企業;（4）刪除金融類企業。經以上步驟篩選，最終選擇2015—2020年長三角地區的78家中小企業共468個有效樣本數據。其中：浙江省252個有效數據樣本，占總樣本比為53.85%;江蘇省180個有效數據樣本，占總樣本比為38.46%;上海市36個有效數據樣本，占總樣本比為7.69%。

本文所采用的長三角上市中小企業的借貸數據、擔保數據取自銳思數據庫，財務數據來自國泰安CSMAR數據庫，樣本數據處理使用的軟件是Stata11.0。

（四）模型設定

考慮到被解釋變量的滯后值影響，本文建立如下動態面板數據模型：

其中，模型（1）表示互助擔保融資對企業風險傳染的影響，模型（2）表示股權融資對企業風險傳染的影響，模型（3）表示民間借貸對企業風險傳染的影響。c為常數，p表示滯后階數，？琢、？茁、λ為變量系數，e為殘差，i為企業個體（i=1，2，…，n），y表示年份（y=2009，2010，…，2014）。RC為風險傳染，MSF為互助擔保融資，SF為股權融資，FCD為民間借貸，ROA為盈利能力，SIZE為企業規模，AGE為企業上市年齡，TE為企業性質。

三、實證檢驗

（一）描述性統計分析

從表2可以看出，風險傳染的平均值為0.529，最小值是0.053，最大值達到6.998，中位數為0.508，說明存在一些風險較低的企業，也存在較高風險的企業。企業互助擔保融資的平均值為17.230，最小值為0，最大值為242.210，中位數為3.921，可見企業間對互助擔保融資的態度差異很大，要么存在高擔保額，要么不發生擔保。股權融資的平均值為0.055，最小值為-0.043，最大值為0.823，中位數為0.020，說明企業發生股權融資的比例較低。民間借貸的平均值為0.804，最小值為0，最大值為109.090，中位數為0.137，從這些數據可以看出中小企業采用民間借貸的比例較高。盈利能力的平均值為0.042，最小值為-0.776，最大值為0.325，中位數為0.039，說明中小企業的盈利能力整體上而言相對較弱。

（二）相關性分析

變量之間是否存在多重共線性問題，一般可以通過查看相關系數識別，超過0.8就表示可能有多重共線性存在。從表3可知，變量間的相關系數均小于0.8，相關系數的絕對值最大為0.227。因此，可判斷變量之間不存在多重共線性問題。

（三）動態面板數據實證結果

在動態面板數據模型中，有兩種方法可以使用。一種是Arellano和Bond給出的差分矩估計法。另一種是Arellano和Bover與Blundell和Bond提出的系統矩估計法，該方法增加了因變量的一階差分滯后項作為工具變量，在有限樣本下比差分矩估計法估計的偏差更小，有效性更高。故本文對動態面板數據模型用系統矩估計方法進行處理，并做相關的Sargan檢驗、AR（1）、AR（2）檢驗。

從表4中的數據可知，三種模型估計的結果Wald檢驗P值都接近0，說明整體上擬合度較好。自相關檢驗AR（1）、AR（2）的結果均顯示，接受原假設“擾動項無自相關”，說明不存在一階自相關和二階自相關。Sargan檢驗的P值表明，在10%水平接受原假設，即“所有工具變量均有效”，說明使用的工具變量是有效的。具體研究結論為：（1）滯后一期的風險傳染系數為正但不顯著。在互助擔保融資和民間借貸方式下，滯后兩期的風險傳染系數為正，且在1%水平通過檢驗，影響很顯著。在股權融資方式下，滯后兩期風險傳染系數為正，且在5%水平通過檢驗，影響顯著?？梢姡m然風險傳染的滯后一期對當期的風險傳染影響不顯著，但是滯后兩期的風險傳染對當期的風險傳染影響很顯著。這說明不管采用哪種融資方式，企業的風險傳染對企業有顯著影響，且這種影響隨著時間推移表現得更明顯。（2）股權融資和民間借貸系數為負，即與風險傳染負相關，且都在5%水平通過檢驗，影響顯著，說明股權融資和民間借貸能顯著降低企業風險傳染，符合預期假設H2和H3。而互助擔保融資系數為負，即與風險傳染負相關，不符合預期假設H1，影響也不顯著。這很有可能因為集群內中小企業還沒有出現過度擔保導致風險的發生，而適度的互助擔保還能一定程度上降低企業風險，故影響不顯著。（3）在互助擔保和股權融資方式下，盈利能力系數為負，即與風險傳染負相關，且在5%水平通過檢驗，影響顯著。在民間借貸方式下，盈利能力系數為負，即與風險傳染負相關，且在10%水平通過檢驗，影響顯著。這表明不管企業采用何種融資方式，企業的盈利能力越強，風險傳染越低。（4）上市年齡與風險傳染關系不顯著，表明企業上市年限對風險傳染影響不大。在互助擔保融資方式下，企業規模與風險傳染在10%水平顯著正相關，企業性質與企業風險在10%水平顯著負相關;而在股權融資和民間借貸的方式下，企業規模和性質對風險傳染影響不顯著。這說明不同規?；蛐再|企業選擇的融資方式不同，對企業風險傳染的影響也不一致。

四、結論及建議

本文的研究結果表明：風險傳染的滯后兩期與當期風險傳染顯著正相關，風險傳染的滯后一期與當期風險傳染正相關但不顯著，即企業的風險傳染對企業有顯著的影響，且這種影響隨著時間推移表現得更明顯;盈利能力與企業風險傳染顯著負相關，即企業的盈利能力越強，風險傳染越低;民間借貸和股權融資與風險傳染顯著負相關，互助擔保融資與風險傳染雖呈負相關但影響不顯著，即股權融資和民間借貸能顯著降低企業風險傳染，但互助擔保融資對企業風險傳染影響不顯著。

降低集群內中小企業的風險傳染可采取以下措施：一是政府應有防范措施與預案，有意識地規避集群內中小企業的風險傳染。政府應設立專門的資信管理部門，對中小企業的資信情況建立相關檔案，制定中小企業信用評估標準，運用相關法律對中小企業的融資風險行為進行約束。地方政府有必要關注當地中小企業集群內的融資結網方式（融資結網方式是風險傳染效應的重要決定變量），及時發現潛在風險傳染事項，合理引導企業實施融資安排，提升地方融資網絡的抗風險能力。二是中小企業應通過內部治理降低風險傳染的可能性。中小企業管理者要明晰內部產權，明確企業內部分工，加強自身信用的建設與管理，規范自身行為，進而提高企業的信用水平。中小企業應盡可能使自己的財務信息透明化，以期建立自己的信譽，降低融資成本，提高企業盈利能力，拓寬企業融資渠道。三是中小企業要控制互助擔保融資的比例，互助擔保融資的比例必須與企業的實際經營發展相適應，才能在風險與報酬之間達到合適的平衡點。在實際運營過程中，不同行業或者處于不同發展時期的中小企業，應該根據自身實際狀況選擇合適的互助擔保融資比例。

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