政治關聯、風險投資與企業創新

周霖 徐晨 李江濤

【關鍵詞】 政治關聯; 風險投資; 企業創新

【中圖分類號】 F276? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）03-0062-09

進入新世紀以來，我國人口紅利消失、邊際勞動生產率下滑，為推動我國經濟結構轉型升級，國家提出“大眾創業，萬眾創新”。作為一種重要的創新創業工具，風險投資能夠發揮對具有高度成長性的新興企業進行投前篩選、投后服務的作用[ 1 ]。我國自20世紀80年代引入風險投資后發展迅速。尤其在近十幾年中，隨著中國經濟的快速發展和資本市場的逐步完善，無論是投資數量還是投資規模均有大幅度提升。不同于其他投資者，風險投資不僅為企業提供資金支持，而且經常參與企業的戰略決策和日常經營管理，為企業發展貢獻自己的力量。但是，風險投資更鐘愛于哪種類型企業，現有文獻研究較少。我國正處于轉型經濟階段，相關法律法規的建設在不斷完善中，政府對關鍵生產要素仍有相當大的配置權，而企業在發展過程中會遇到資源約束、合法產權無法得到根本保護等問題，為了降低生產經營中的不確定性，緩解自身的資源約束，減少與外界之間的交易成本，有效保護自己的合法產權，企業會主動與政府建立良好的關系。因此，風險投資機構的投資決策可能會受到政治關聯這種非市場因素的影響。為此，識別風險投資機構投資決策的影響因素對中國風險投資的發展具有重要的理論意義和實踐價值。

創新是一個國家發展的動力、進步的源泉。習近平主席明確指出中國科技發展方向是創新、創新、再創新。而政治關聯可以幫助企業獲得資金方面的支持[ 2 ]、政策上的優惠[ 3-4 ]、產權的有效保護[ 5 ]以及政府政策法規方面的信息，這些優勢能有效緩解企業進行創新活動所面臨的資源約束。因此，政治關聯企業創新意愿可能更高。然而，當政治關聯企業在引入風險投資后是否還會愿意進行創新活動呢？已有文獻并未就此問題進行探討。因此，基于社會效益視角，在研究企業政治關聯對風險投資的影響后進一步考察了政治關聯企業在引入風險投資后對其創新活動的影響。

基于創業板上市公司數據，本文首先研究了政治關聯與企業創新和風險投資之間的關系，其次進一步分析了政治關聯企業在引入風險投資后對其創新活動的影響。本文的研究貢獻有以下幾個方面：第一，豐富了政治關聯對企業融資行為的研究。先前政治關聯對企業融資行為研究的文獻主要涉及債務融資。例如，政治關聯企業更容易獲得銀行貸款[ 6-7 ]以及更容易進入債券發行市場。而對股權融資方面的文獻較少，也只有政治關聯企業更容易進入IPO市場[ 8 ]及更容易進行定向增發[ 9 ]。第二，拓展了風險投資影響因素研究。可能是由于數據方面的原因，國內的研究之前更多考察的是風險投資的經濟后果。因此，本文很好地充實了已有研究結果。第三，有效結合了政治關聯、風險投資和企業創新三個不同的研究領域。本文不僅詳細分析了企業政治關聯對技術創新和風險投資的影響，而且進一步分析了政治關聯企業在引入風險投資后對其創新活動的影響。

一、理論分析與研究假設

根據相關統計，2016年我國CV/PE市場募集基金1 747億美元，達到有史以來最高水平。盡管我國風險投資行業在規模上發展較快，但退出渠道較少[ 10 ]。《中國風險投資年鑒》顯示，我國風險投資最常見的退出方式仍為股權轉讓。由于風險投資的逐利性，其更希望投資那些能夠在資本市場上成功上市的企業[ 11 ]。但是，我國股票市場實行的依然是核準制（2020年8月24日起，創業板已實行注冊制），在這種制度條件下，企業能否成功進入IPO市場發行股票要經過中國證監會的審核與批準，而且企業申請發行股票、創建股份公司等具體事項仍然需要當地人民政府或主管部門的批準。因此，能夠真正成功上市的企業鳳毛麟角。

在核準制下，擔任主承銷商的證券公司會向中國證監會推薦股票發行人的上市申請，中國證監會在接收申請文件后，會對申請文件是否合規進行初審，初審通過后的報告和文件再一并提交給股票發行審核委員會（簡稱發審委）。發審委委員根據法律法規對股票的發行申請進行嚴格審核后會通過投票方式進行表決，以決定其上市申請能否通過。因此，企業能否成功上市很大程度上由中國證監會決定。但是，現有研究表明，IPO過程中信息不對稱問題嚴重，例如反饋機制不透明、初審意見不公開、IPO失敗原因不公布等[ 12 ]。

而企業的政治關聯行為可以有效緩解這方面的問題。第一，憑借其與政府良好的關系，政治關聯企業可以更快、更早地獲取有關政府政策法規方面的信息，因此可以更容易獲取發審委審核環節的相關內部信息，從而可以未雨綢繆，采取積極應對策略，準備更符合發審委審核要求的申請材料，增加上市成功概率;第二，政治關聯企業還可以通過與政府的良好關系影響發審委的審核決策，提高IPO成功概率。總而言之，核準制條件下，政治關聯企業更容易通過證監會的審核進入IPO市場[ 8，13 ]。因此，可以認為政治關聯企業更容易吸引風險投資。

綜上所述，提出以下假設：

假設1：政治關聯企業更容易吸引風險投資。

在我國，目前影響企業創新的因素主要有四個：第一，資源因素。企業創新需要耗費大量資源，而企業內部有限的資源將會影響其創新投入。因此，企業會向外部尋求資源支持，以保障創新活動的開展。例如，Lin等[ 14 ]研究表明企業外部資金的可獲得性對其創新活動起積極作用。然而，我國正處于經濟轉型期，金融市場發展不成熟，企業很難依靠市場獲取所需資源[ 15 ]。此外，政府控制著大量企業所需的資源，包括資金、土地、政策等，傾向于把資源配置給國有企業[ 16 ]。因此，我國民營企業經常面臨嚴重的資金約束、資源約束、信息約束，從而制約了其創新活動的開展。第二，制度因素。良好的法律保障制度尤其是知識產權保障制度能夠為企業的創新成果提供有力的法律保障，因而對其創新活動具有重要的推動作用[ 14 ]。我國的法律制度雖取得了長足的發展，但仍有一定的進步空間[ 17 ]。因此，企業的創新產品就存在被非法侵占的可能性，從而使企業進行創新活動的動機減弱。第三，政策因素。在經濟轉型的國家中，政府政策法規的保密性可能會增加企業創新活動的風險，從而會降低企業創新活動的動機。第四，風險因素。由于創新活動的不確定性和高風險性[ 18 ]，企業往往要承擔很大的創新失敗風險，這種風險也會降低企業的創新動力。

對于這四個方面的約束，企業的政治關聯行為可以進行有效緩解。第一，有政治關聯的企業更容易獲得銀行貸款[ 6-7 ]、政府的財政補貼[ 3 ]以及稅收方面的優惠[ 4 ]。因此，企業所需資源能夠獲得及時補充，從而促進企業的創新活動。第二，在法律法規仍有一定發展空間的情況下，政治關聯可以作為一種替代性機制，有效保護企業的產權[ 5 ]，從而解決企業的后顧之憂，使其專注于創新活動。第三，政治關聯企業可以更快、更早地獲取有關政府政策法規方面的信息，尤其是在新興經濟體中，政策法規多變，及早獲取有關政府政策法規方面的信息可以給企業帶來信息優勢，有助于企業的創新活動。第四，政治關聯可以降低企業內外部之間的信息不對稱程度，使其更容易獲得投資者的關注并帶來更好的創新管理經驗，從而更容易規避創新活動中面臨的風險，增加創新活動成功的概率[ 19 ]，降低企業對創新失敗的憂慮，增加企業的創新動力。綜上，政治關聯企業更傾向于進行創新活動。

企業創新動力在引入風險投資后可能會發生變化。首先，風險投資不僅為企業提供了資金支持，而且為企業的戰略決策、人員招聘、財務管理和市場營銷等方面提供增值服務，從而減少企業創新活動失敗的風險[ 20 ]，激勵企業進行產品創新與技術創新;其次，風險投資機構可以通過自身的網絡關系為受資企業提供各種優質資源，從而降低企業進行創新活動的資源約束[ 21 ];最后，由于風險投資機構為受資企業提供了大量的增值服務，提升了企業績效，因此他們可以向外部資本市場傳遞優質信號，從而對受資企業價值起到認證的作用[ 22 ]，進而可以為受資企業吸引到更多投資者，并帶來更好的創新管理經驗。在增值效應的影響下，政治關聯企業在引入風險投資后從事創新活動的行為有可能會增加。

企業在發展早期由于缺少可抵押資產和規范的財務記錄，很難在證券市場融資，更難從商業銀行貸款，因此風險投資成為其重要的融資渠道。風險投資給企業帶來了充裕的資金，加強了企業內部監督治理，擴展了企業外部資源聯系。然而，風險投資不僅對企業具有增值效應，而且對企業存在攫取效應，風險投資機構可以直接攫取企業的創新思想，將企業的創新資產低價出售到他的利益相關企業。為了規避這種狀況，企業可能會放棄自身的創新設想，將主要精力轉向不利于企業的創新活動中[ 23 ]。另外，從資源層面看，受到風投資助的企業需要在短時間內對風投機構給予績效承諾，因此雙方關注的焦點在于企業近期的績效表現、規模擴張、市值增加，從而忽略企業的創新投入，尤其在資源有限的情況下更會如此[ 24 ]。

基于上述分析，提出以下對立假設：

假設2a：有政治關聯的企業在引入風險投資后進行創新活動的行為會增加。

假設2b：有政治關聯的企業在引入風險投資后進行創新活動的行為會下降。

二、研究設計

（一）樣本和數據

本文基于2009—2019年793家創業板上市公司的數據，根據以下原則對樣本進行剔除：（1）高管政治關聯不明晰的樣本以及主要變量缺失的樣本;（2）金融及保險類上市公司樣本;（3）ST、PT類上市公司樣本。最終篩選出745家企業。高管政治關聯數據來源于上市公司招股說明書，風險投資數據來源于CVSource投資數據庫，企業創新數據、公司財務數據以及其他數據來源于國泰安數據庫和Wind數據庫。

（二）模型的構建

關于假設1，建立如下模型：

其中，VCback為虛擬變量，若企業在IPO時獲得過風險投資，取值為1，否則為0。PC為政治關聯變量，本文選取兩個變量進行測量。第一個是虛擬變量，若企業高管目前或曾經是政府官員、人大代表或政協委員，取值為1，否則為0。第二個是賦值變量，政治關聯對企業的影響隨著關聯強度的不同而不同，因此本文參照王慶文和吳世農[ 25 ]的研究方法，對企業高管成員曾任或現任的行政級別進行賦值，取其最高行政級別加總后得出綜合分數，這個綜合分數代表了企業政治關聯的強度。同時，該模型還選取了一些控制變量，包括產品技術（HighTech）、企業績效（ROE）、董事長素質（Education）、資產規模（Amount）、償債能力（L_ratio）、企業成立時間（IPOAge）、地域（Area）、行業（Ind）以及年份（Year）等。

關于假設2，建立如下模型：

其中，R&D為企業的創新行為，以企業在上市當年的研發投入總額取自然對數進行衡量。PC包括政治關聯的虛擬變量以及政治關聯的賦值變量兩個變量。VCback×PC分析了政治關聯企業在引入風險投資后的創新行為。同時，該模型還選取了一些控制變量，包括資產負債率（Leverage）、資產收益率（ROA）、第一大股東持股比例（ShareRatio）、企業規模（Size）、產品技術（HighTech）、總資產增長率（Growth）、地域（Area）、行業（Ind）以及年份（Year）等。

（三）描述性統計分析

表1是對各變量進行的描述性統計分析。結果說明，有60%的企業在IPO時獲得了風投支持，說明創業板上市的企業比較容易獲得風險投資的青睞;有46.3%的企業有政治關聯，說明政治因素在目前轉型經濟環境中仍起著重要作用;董事長的學歷水平大多為本科以上，說明創業板企業的一把手素質是比較高的;高新技術企業大約占到樣本總數的72.9%，說明創業板高科技企業較多;有60%的企業集中在東南沿海城市，說明東南沿海經濟較為發達，國家需要對其他較落后地區投入更多的資源。其他數據方面，樣本企業的平均成立時間為9.58年，平均負債率為17.823，平均總資產收益率為10.089。

三、實證結果與分析

（一）政治關聯與風險投資

表2是對假設1的回歸分析結果。其中，列（2）顯示，政治關聯虛擬變量PCDUM的系數為0.407，在1%的水平上顯著，說明風險投資更青睞于有政治關聯的企業。列（3）顯示，政治關聯強度變量PCSUM的系數為0.072，且在1%的水平上顯著，說明由于政治關聯行為可以緩解企業在IPO進程中的信息不對稱問題，幫助其更容易通過證監會審核進入IPO市場，因此風險投資更青睞于有政治關聯的企業且這種作用隨著關聯強度的上升而加強。因此本文的假設1得到了證實。

（二）風險投資介入后企業的創新活動

表3是對假設2的回歸分析結果。表3的列（1）和列（4）顯示，PC的回歸系數分別為0.637和0.123，且均在1%的水平上顯著，因此可以得出有政治關聯的企業更愿意進行創新活動的結論，假設2得到驗證。表3的列（2）和列（5）在加入了VCback的交互項后，交互項PCDUM×VCback和PCSUM×VCback的系數均為負且通過了顯著性檢驗，說明由于風投機構對企業的攫取效應影響要勝于對其增值效應作用，政治關聯企業在引入風險投資后，其從事創新活動的行為會下降，因此假設2b得以證實。

四、進一步分析

隨著中國經濟的發展，很多外資背景的風險投資機構包括IDG、軟銀、紅杉等逐步進入中國。由于外資背景的風險投資機構在投資經驗、專業技能方面要高于內資背景的風險投資機構，因此他們能夠給企業提供更好的增值服務[ 26 ]。同時，外資背景的風險投資機構通常擁有更廣泛的網絡關系[ 27 ]，因此他們能夠為受資企業提供各種優質資源，降低企業進行創新活動的資源約束[ 21 ]。如前文所述，在追求聲譽作用的影響下，政治關聯企業在引入風險投資后，其從事創新活動的行為有可能會下降。因此，由于兩種效應抵消的結果，政治關聯企業在引入外資背景的風險投資后，對其創新活動可能并無顯著影響。表4展示的是政治關聯強度、外資背景風險投資與企業創新的回歸結果。可以看出，表4列（2）和列（5）中無論是PCDUM×VCforeign還是PCSUM×VCforeign均不顯著，因此本文的假設得以驗證。

五、穩健性檢驗

前文的回歸模型將所擁政治關聯的企業和沒有政治關聯的企業進行對比，這可能存在配對偏差。因此，為了避免由公司特質所引發的模型內生性問題可能會導致最終研究結論出現不同程度偏誤的影響，本文進一步采用傾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）的方法來分析企業政治關聯對風險投資可能產生的影響。

本研究基于Logit模型的擬合值計算出相應的傾向得分值（PS值），并采用傾向得分匹配模型中最為常用的“最近鄰1：1匹配”方法對實驗組和控制組的PS值進行配對，具體檢驗結果如表5所示。結果表明，匹配后，變量t檢驗均無法拒絕處理組與對照組之間無顯著差異的原假設。因此，最終的匹配結果通過了匹配平衡性檢驗，避免了直接對全部上市公司進行實證分析帶來的偏誤，使研究結果更具說服力。

根據傾向得分匹配方法完成匹配后，對回歸模型重新進行了檢驗，具體檢驗結果如表6所示。結果表明，PCDUM和PCSUM的系數分別為0.414和0.056，且分別在1%和5%的水平上顯著。以上結果說明通過PSM消除潛在的配對偏差帶來的影響后，無論企業高管是否有政治關聯還是其政治關聯強度仍然對企業吸引風險投資有促進作用，回歸結果有較強的穩健性。

政治關聯企業在引入風險投資后可能對其創新活動的影響產生滯后效應，因此本文將因變量替換為企業上市一年后以及兩年后的創新行為，同時將因變量替換為虛擬變量進行檢驗，即若企業在上市一年后以及兩年后進行了研發投入活動，取值為1，否則為0，結論未發生根本變化。由于篇幅所限結果略。

六、結論與啟示

本文基于創業板上市公司數據，研究了政治關聯與企業創新和風險投資之間的關系，進一步分析了政治關聯企業在引入風險投資后對其創新活動的影響。結論如下：（1）由于政治關聯行為可以緩解企業在IPO進程中的信息不對稱問題，幫助其更容易通過證監會審核進入IPO市場，因此風險投資對有政治關聯的企業鐘愛有加。（2）由于有政治關聯的企業可以有效緩解企業創新所面臨的資源約束、制度約束、政策約束以及風險約束，有政治關聯的企業更愿意進行創新活動。（3）風險投資對政治關聯和企業創新之間有著一定的調節效應，理論上這一調節效應受到風投機構對企業增值效應和攫取效應的共同影響，實證結果表明在政治關聯企業中，風投機構對企業的攫取效應影響要勝于對其增值效應的作用，表現為政治關聯企業在引入風險投資后，其從事創新活動的行為有所下降。（4）由于外資背景的風險投資機構有更廣泛的網絡關系并能為企業提供更好的增值服務，因此可以抵消追求聲譽作用影響下對創新活動的負面影響。

提高企業自主創新能力是建設創新型國家的重中之重。本文結論為我國促進企業技術創新提供了如下政策啟示：第一，與企業技術創新有關的政治資源，包括政府補助、稅收等政策有待進一步完善，以政策實施的透明和公平減少企業政治關聯尋租的可能性;第二，通過減少經濟干預來規范和促進我國風險投資的發展，讓風險投資能夠真正發揮扶持、培育創新潛力企業的作用;第三，改善風險投資機構和受資企業的財務審核制度，充分發揮風險資本的認證監督作用，讓風險投資變成一種創新的“催化劑”而非“抑制劑”。

本文的研究存在以下方面的局限：（1）研究樣本較少，本文選取的是2009年10月到2019年12月745家創業板上市公司的數據，隨著新三板市場的逐步開放和創業企業數量的逐年增長，未來的研究可以將這些樣本考慮進來。（2）政治關聯有顯性和隱性之分。本研究所描述的是顯性政治關聯。隱性政治關聯指的是企業高管與政府工作人員有著密切的聯系，比如熟人、朋友和親戚等。這種隱性政治關聯的存在也會對風險投資和企業創新產生一定程度的影響。但是由于資源限制，我們無法明確界定隱性政治關聯，因此后續研究可以進一步推進。（3）風險投資對企業創新的影響作用可能存在兩面性，由于數據限制，本文無法證實這一推論的穩健性，之后的研究可以將這些因素考慮進來。

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