私募基金保底條款效力認定的困境與紓解

王珊珊

(武漢大學 法學院，湖北 武漢 430000)

一、私募基金保底條款的類型與產生原因

(一)私募基金保底條款的分類

據中國證券投資基金業協會統計數據，私募基金數量已占到總體資產管理業務數量三分之二以上，其管理的資金規模也占到了資產管理業務總規模的三成，私募基金在我國投融資市場的地位和重要性顯著提高。《私募投資基金監督管理暫行辦法》第二條規定：私募投資基金，是指在中華人民共和國境內，以非公開方式向投資者募集資金設立的投資基金。學界通說認為，私募基金是“通過非公開方式、向特定的投資者募集資金而形成的投資組織，由基金管理人受托管理，基金投資人按約定或按其出資比例享受投資收益和承擔投資風險。”[1]

私募基金保底條款，即在私募基金運行過程中，部分當事人在保證本金或者保證固定收益的基礎上，不承擔投資虧損風險的條款，其本質是對風險承擔進行分配的約定。為保證論述的整體性，筆者以實現保底的方式為切入口，將實踐中存在的保底條款大致分為兩類進行討論：一類為保本保收益條款，一類為份額回購或轉讓條款。保本保收益條款即雙方直接訂立含有保證本息固定回報，保證本金不受損失的條款。此種保底條款直接以現金的方式進行保底，私募基金運行中即使沒有達到雙方約定的收益目標，也不影響投資人的最終收益。而份額回購或轉讓條款是指雙方訂立合約，當私募基金運行中觸發一定的回購或轉讓條件時，由保底方按照約定價格回購或受讓被保底方所持有的基金份額或者合伙份額。

(二)私募基金保底條款之產生原因與積弊

私募基金投資方式于上世紀九十年代在我國興起，當時國內并無法律規范該類投資。實踐中，投資者為保障自己的利益，基金公司和管理人為吸引投資者投資，保底條款成為雙方共同的選擇，其或存在于正式的私募基金合約中，也可能以抽屜協議的形式存在。

此外，金融監管機構未形成有力監管也是私募保底條款依然盛行的原因之一。一方面，私募基金的非公開性使其監管難度遠高于其他公開投融資方式；另一方面，即使行政監管層面存在部門規章可以作為處罰依據，但并未明確處罰幅度，導致行政機關在處罰時也不會“動真格”。以2021年的行政監管情況來看，地方證監局因私募基金管理人違規提供保本保收益承諾而對其施以處罰的案例僅有三例，且處罰幅度較小。市場的旺盛需求加之違規操作的成本較小共同導致了私募基金市場保底條款的泛濫。

私募保底的盛行給該領域的健康發展帶來了許多弊端。其一，私募保底的存在使得私募基金刑民交叉問題更為復雜。在眾多非法集資案件中，不法分子以私募基金投資保底保收益作為利誘手段誘騙他人不法集資。[2]其二，保底制度的盛行可能導致金融市場虛假繁榮，一旦出現兌付不能，便容易引發系統性風險。其三，從私募基金保底條款效力認定的角度看，司法實踐中存在大量同案不同判的情形，目前司法層面無法給此類糾紛一個可預期的判決結果，投資者可能因為這種不確定性減少私募基金投資，加劇了私募基金“融資難”的問題。

二、私募基金保底條款的規制現狀：上位法缺失與下位法效力質疑

(一)法律與行政法規層面

從合同法視角來看，在認定私募基金合同中某一條款法律效力的問題上，首先考慮的便是如何適用《民法典》認定民事行為效力的相關條款。該法第六章對于民事行為無效的情形作出了規定，即：(1)行為人無民事行為能力；(2)行為人與相對人存在虛假意思表示；(3)該行為違反法律、行政法規的強制性規定或違背公序良俗；(4)行為人與相對人惡意串通，損害他人合法權益。司法實踐中，判決私募保底條款無效的絕大部分案例所持判決理由為該條款社會公共利益原則而無效。司法機關一般認定私募保底條款違反金融市場風險投資之本質，可能誘發系統性風險而損害社會公共利益。筆者認為，此為金融去剛兌大背景下，司法機關缺乏更明確裁判依據卻又需抑制私募保底行為的無奈之舉。

從金融法視角來看，我國僅有《中華人民共和國證券投資基金法》(以下簡稱《證券投資基金法》)一部法律涉及私募基金規制的問題，該法具體條文卻并未涉及私募基金保底條款的效力問題。其僅在第二十條規定了公募基金的基金管理人提供保底行為無效。此外，該法第一百五十三條規定：“非公開募集資金以進行投資活動為目的設立的公司或者合伙企業，資產由基金管理人或者普通合伙人管理的，其證券投資活動適用本法。”部分案例中保底方進行說理時常引用其來解釋私募基金保底的效力問題，認為該條可以作為私募基金糾紛中直接引用公募基金管理人禁止保底規定的條文作為判決依據。但筆者認為，此條內容僅說明了該法的適用范圍不因基金的不同組織結構而不同，而不能解釋為公募基金的條文可以填補私募基金的法律漏洞。

此外，有限合伙型私募基金在私募基金中占比較高，一般情況下，該合伙型基金的普通合伙人擔任私募基金管理人。因其主體特殊性，不僅受金融法和合同法之調整，同時亦需符合《中華人民共和國合伙企業法》(以下簡稱《合伙企業法》)相關規定。[3]有學者認為，私募基金保底條款因違反合伙協議中不得約定部分合伙人承擔全部虧損的原則而無效。該說法有待商榷，從法律解釋的角度而言，應當將《合伙企業法》第三十三條第二款、第六十條和第六十九條作整體理解，既然有限合伙中全部利潤分配給部分合伙人的協議有效，類推可知，當全體合伙人做出的部分合伙人承擔全部虧損的約定也應當是有效的。該條強調的是有限合伙在處理盈虧上的特殊性，而利潤分配和虧損承擔的性質相同，從權利義務相一致的角度而言，既然有限合伙可以約定部分合伙人可以分配全部利潤，那么必然可以約定部分合伙人承擔全部損失。退一步而言，有限合伙型私募基金本質是以合伙企業為組織載體的資產管理組織，而非市場企業主體，所以在發生糾紛時《合伙企業法》本來便應當劣后適用，因此不能以《合伙企業法》的規定來直接認定一個資產管理合同的效力。

在我國行政法規層面未發現涉及私募基金保底條款效力的行政法規，但國務院及下屬部門非常重視金融安全問題，在其規范性文件中曾多次強調防范系統性金融風險的問題，這一立法態度對行政機關在制定具體部門規章時有一定影響。

(二)部門規章層面

在私募基金保底條款這一問題上，部門規章層面的規范較為豐富和全面，證監會出臺的眾多規章中均涉及私募保底問題。比如，《私募投資基金暫行管理辦法》中明確禁止私募基金管理人、私募基金銷售機構提供保底，該規定與《證券投資基金法》中公募基金保底行為的禁止條款一致。然而該辦法所規定內容較為簡略，實踐中的私募基金類型和保底條款類型多種多樣，其依舊無法解決保底條款的效力認定問題。2020年出臺的《關于加強私募投資基金監管的若干規定》中將禁止提供保底的主體范圍擴大到了私募基金管理人、私募基金銷售機構及其從業人員、私募基金管理人的出資人、實際控制人和關聯方。該規定是在金融穿透性監管大背景下的產物，其所規制的主體從私募基金管理人、銷售機構等直接市場主體深入到了其背后的出資人、關聯方等間接市場主體。值得一提的是，該規定優化了對私募基金管理人等主體的監管，強調了對私募基金投資者的保護，對于私募基金管理人與投資人之間信息不對稱、地位不平等問題的解決有良好的促進作用。如前所述，管理人容易濫用權利、基金投資者保護不到位是私募保底泛濫的根本原因，如果監管層面能夠完善對管理人等主體的全面監管，保底條款泛濫問題自然可以迎刃而解。

上述規章都包含了保底條款的禁止性規定，但能否作為確定私募基金保底條款有效與否的法律依據卻依然存在障礙。我國《民法典》所規定違反法律、行政法規的效力性強制性規定的民事法律的合同無效，而違反規章強制性規定的合同效力并不受此條影響。從司法實踐角度而言，蓋因規章的效力層級較低，過去的司法案例中基本不存在法官引用《私募管理辦法》和《私募監管若干規定》作為裁判保底條款效力之依據的情況。

《全國法院民商事審判工作會議紀要(法〔2019〕254號)》(以下簡稱《九民紀要》)第三十一條提出當合同違反的規章內容涉及金融安全等公序良俗時，應當認定合同無效，但筆者認為依舊無法直接將前述規章作為判決依據來否認私募保底條款的效力。有學者認為，《九民紀要》的進步之處在于為保底條款效力認定提供了新思路，即以公序良俗為媒介，將部分涉及公序良俗的規章嫁接到認定合同效力依據之做法是解決私募保底條款問題的合理路徑。[4]筆者對此觀點不甚贊同，具體分析如下：依據管理性強制性規定與效力性強制性規定的二分法判斷合同效力的思路由來已久，而二分法的適用范圍長久以來也僅限于法律和行政法規，即使《九民紀要》將二分法的適用范圍擴展到了部分規章上，其范圍絕對是非常限縮的。正如《九民紀要》中反復強調的那樣，不可輕易擴大無效合同的范圍。在第三十一條的適用上，“公序良俗”便不應當被泛化，具體到金融領域，如果以危害金融安全之由過多適用規章作為準據法否定合同效力，便會導致市場上諸多創新型交易模式處于不確定狀態，這無疑會極大地抑制金融創新。雖然保底條款在私募基金領域較為泛濫，但私募基金的非公開性決定了該保底條款不可為公眾熟知，其僅為私募基金投資者和管理人之間的內部協議，即使約定了保底條款的私募基金產生兌付困難，影響范圍局限在基金專業投資者內部，這種風險是可控的。綜上所述，筆者認為在判斷私募基金保底條款效力時，司法依舊無法借鑒《九民紀要》的裁判思路援引部門規章作為裁判依據。

(三)行業自治規范層面

中國證券投資基金業協會作為私募基金領域的行業自治機構，其頒布的一些文件中也涉及到私募基金保底條款效力的問題。在《私募投資基金募集行為管理辦法》中明確規定禁止募集機構及其從業人員提供保底行為。然而行業規范的淵源是商事習慣和傳統，我國法律尚未對行業團體自治規范之效力做出明確約定，當個別會員突破這種約束同外部主體另外訂立合同時，行業自治規范無法作為確定該合同效力的法律依據。[5]

縱觀私募基金保底條款的立法情況，立法不完善導致無論是在行政監管，還是在司法認定中，都有較大困難。立法缺失導致實踐中法官自由裁量權擴大，司法認定不統一成為必然。私募基金保底條款泛濫導致相關糾紛層出不窮，對此，即使缺乏明確的法律依據，司法依舊要作出回應。筆者將分類梳理分析私募基金保底條款在司法實踐中的判決情況，分析法官的自由裁量考慮因素和審判邏輯。

三、司法實踐中存在私募基金保底條款的差異化判決的具體分析

(一)司法實踐對私募基金保底條款效力的認定

在下述分析中，筆者選取了三個角度，即組織形式角度、保底條款類型、主體角度對司法實踐中涉及私募基金保底條款效力問題的案例進行分析，探究影響法院對私募基金保底條款效力認定的因素。

1.組織形式角度。由中國證券投資基金業協會的公開數據可知，我國私募基金的主要組織形式為契約型基金和合伙型基金，公司型基金較為少見。筆者主要分析基金組織形式的不同是否會影響判決結果。

在合伙型基金相關案例中，當事人傾向于選擇份額回購的保底方式。由于合伙企業中的份額回購和轉讓需受《合伙企業法》調整，實踐中有當事人在訴請中稱份額回購條款不符合《合伙企業法》第三十三條，即合伙企業中不得約定部分合伙人承擔全部損失的約定。(1)見(2020)最高法民終904號、(2021)粵民終1974號、(2020)浙民終548號判決書。然而法院未采納此類觀點，其中(2020)浙民終548號判決書中給出的理由較為典型，該案法官認為關于合伙份額回購的約定，是當事人之間分別作為合伙企業的優先級合伙人和劣后級合伙人就合伙投資保障所達成的協議，不屬于合伙企業利潤分配的約定，回購約定具有約束力。從法院判決結果來看，多數法院判決傾向于認定合伙型基金中的份額回購條款有效，判決理由通常為尊重當事人意思自治和條款本身不違反法律法規。

契約型基金中，雙方直接通過契約完成投資和退出，不涉及商組織的加入和退出，因此在此類基金中雙方一般選擇保本保收益的方式。在該類投資糾紛案中，法院在對其進行效力認定上存在差異，部分法院認為私募保底僅違反規章，不屬于前述條款適用范圍，從而認定保底條款有效；部分法院通過前文所述《九民紀要》的判決思路認為私募保底違反內容涉社會公益的規章而無效；或者也有法院繞開保底條款是否違反效力性強制規定的問題，直接適用公平原則否認保底條款的效力。(2)見(2018)京0108民初45399號、(2019)粵01民終16045號、(2019)粵0113民初10839號判決書。

綜上所述，私募基金保底條款之效力并不直接受私募基金組織形式不同的影響，但不同組織形式在選擇保底條款類型上各有傾向，而份額回購條款相比于保本保收益或差額補足條款而言，被認可其效力的可能性更大。

2.保底條款類型角度。份額回購條款與股權投資中常見的對賭條款類似，而對賭條款的效力大多會被司法判決支持。因此，司法實踐中的主流觀點是認可份額回購條款安排的效力。(3)如(2018)京03民終11826號、(2019)贛民初60號等判決。認定理由主要為：(1)雙方約定屬對未發生事實做出的交易安排，不存在無效事由；(2)當履行回購義務方為其他投資人或外部第三方時，即使發生回購，也不影響私募基金收益，不影響公共利益；(3)回購條款的安排實質上是商業活動中交易雙方經過商業博弈之后得出的風險分配模式，應當尊重當事人的意志自由，法無禁止即可為。在份額轉讓類案例中，除有極少數直接由私募基金管理人承擔份額回購條款被法院認定無效外，(4)如(2020)京0108民初5521號判決中法院認為當事人違反了《私募基金管理暫行辦法》中的相關條例，據《合同法》52條認定雙方當事人約定無效，該案所涉私募基金為契約型私募基金。法院更傾向于認定雙方回購約定有效。

而司法實踐中對于保本保收益型回購條款的態度較為模糊。對于外部第三方提供保本保收益承諾，由于其獨立于私募基金，影響范圍較小，法院一般認定為有效。而對于私募基金管理人或其他相關主體做出的保本保收益承諾，法院判決并不統一。在保本保收益承諾有效的案例中，法院的主要判決理由為：(1)保底條款出自雙方真實意思表示，符合投資人和管理人雙方的最大利益；(2)證監會關于禁止保本保收益承諾的相關規定屬于行政管理規定，并非法律、行政法規的強制性規定。而法院判決無效的主要理由亦有兩類：(1)保本保收益承諾違反金融投資風險共擔的原則，對民法公平原則也有所違背；(2)保本保收益承諾違反了部門規章中禁止保底的規定，于公共利益有損。不過隨著私募基金領域金融監管的深入，加之《九民紀要》的影響，之后法院對保本保收益條款有效性認定將趨緊，尤其私募管理人直接提供保底的情況，法院之后大概率會否認其效力。

3.主體角度。私募保底的司法實踐中，可能因做出保底條款承諾的主體不同，而產生不同的法律效力。私募基金投資中提供保底承諾的主體大致可以分為四類，即私募基金管理人、私募基金管理人關聯方、內部其他投資者和獨立第三方。由上文可知，雖然尚無法律法規認定基金管理人提供保底的行為無效，但部門規章中明確規定禁止私募基金管理人提供保底，目前，司法實踐中對這一類型案例逐漸形成統一的認定方式，即認定其無效。然如前文所述，由于立法缺失，大多法院只能直接籠統判定其違背社會公共利益，進而認定其無效；也有少數法院，以規章條文進行說理，再援引其他禁止保底法律規定作為依據來進行判決。

對于基金管理人關聯方提供保底的問題，當前司法實踐尚未形成統一看法，肯定性判決(5)如(2019)魯01民終1775號、(2020)閩0203民初6477號判決。與否定性判決(6)如(2019)粵01民終17502號、(2020)贛0102民初771號判決。均存在。肯定性判決中，法院方強調關聯方提供保底是其個人行為，并未受到管理人影響。否定性判決中，法官方運用穿透性審查思維，論證關聯方與管理人存在利益關系，從而認定關聯方提供保底與管理人直接提供保底性質一致。目前已有部門規章明確將管理人的關聯方列入禁止提供保底的主體范圍，加之司法實踐中對于穿透性思維的運用，未來認定管理人關聯方提供保底無效將成為通說。

對于私募基金內部其他投資者提供保底的情形，法院支持其效力。(7)如(2021)京03民終5839號判決。究其原因，其一，規章中尚未規定禁止內部投資者間的相互保底；其二，實踐中優先級投資者可能基于利益原因而為其他投資者提供保底，以吸收到更多投資，內部投資者提供保底的行為本質是多方考量之下意思自治的結果；其三，內部投資者提供保底的行為的風險外延性很弱，其風險范圍僅局限于特定私募基金中，不存在風險擴散的可能。

除此之外，司法實踐中還存在由獨立第三方和私募基金投資者約定保底條款的情況。對于這類案件，法院一般認定其有效。(8)如(2019)京0108民初26998號、(2021)粵民終1974號判決。而法院的判決理由亦較為統一，即此類保底行為屬當事人真實意思表示，且未違反現行法律法規之規定。在金融市場中，風險總伴隨著收益，如果將私募基金中可能存在的損失情況作為一種風險再打包出售給獨立第三方由后者提供保底，亦可以視為一種市場導向下的金融創新。[6]綜上所述，私募基金交易中，不同主體提供保底的社會影響力不同，負外部性大小各異，司法對不同主體之保底行為應當有不同回應。

在私募基金保底條款效力的認定中，雖然個案具體情況各有不同，法院判決不統一，但法院判決有效和無效的說理角度卻是相似的，目前司法對私募保底條款效力的認定還是在尊重意思自治與維護社會公共利益中進行價值衡量，在個案中進行取舍。

(二)對當前司法判決的評析與啟示

在私募基金領域，受其非公開運作的特征限制，行政監管機構很難實現私募保底行為的事前預防。因此，為了維護防范金融風險的大局，私募保底的規制責任一定程度上從行政機關轉移到司法機關上，即由司法機關來否認私募保底的效力，從而實現風險的事后控制。然而，司法實踐對于私募保底條款其實是有選擇地認可與接納的。在立法缺失的背景下，司法實踐沒有為了追求去剛兌結果而盲目適用部門規章乃至更下層文件作為判決依據值得肯定。司法不應當僅僅成為行政監管的執法工具，應當注重自身的獨立性。同樣，在私募保底的問題上，法院也應當本著尊重當事人意思自治和防范系統性金融風險并重的理念，綜合考慮私募保底條款的效力。

四、私募基金保底條款效力認定的困境紓解

(一)核心價值：注重私募基金投資者的特殊保護

私募基金作為非公開發行的資產管理行為的一種，其封閉性導致了其與其他金融產品的差異性。當然，筆者仍然認為保底條款這一特定背景下被廣泛運用的投資者自助保護手段會在未來失去其存在價值，然而目前行政監管目標不明，投資者保護的力度不夠的現狀，導致即使頒布了明確的部門規章來禁止私募基金保底條款，實踐中仍然會繼續存在雙方約定保底條款的情況。常言道，解鈴還需系鈴人，要解決此問題，只能從投資者保護角度入手，從根源解決私募基金投資領域長期以來對于投資者保護的忽視，讓投資者在一個更為健康的私募市場中活躍。筆者認為，可以借助信托法中受托人的信義義務制度來完成此目標。大資管背景下，私募基金等資產管理業務的法律關系為信托法律關系成為通識。[7]據此可以通過擴大信托法適用范圍的方式，將私募基金納入信托法律領域，這樣既能解決其當前“無法可依”的困境，又可以使管理人遵守法律義務，恪盡職守，誠實、信用、謹慎、有效地管理基金。[8]

(二)規制主線：去剛兌化在適用于私募基金領域時應當因地制宜

在面對私募基金保底條款的問題時，應當更注重該投資領域的特性，一概而論是不可取的。筆者認為起碼在現階段私募基金保底條款不應被全盤否定。從理論層面來說，私募基金的非公開性導致了其規制難度的上升，同時也代表其對社會公共利益的影響非常有限，其很難如其他金融產品那樣輕易引發系統性風險。從現實角度而言，在私募基金投資者保護制度缺位的情況下，部分保底條款確實有合理生存的空間，部分市場主體所規避的風險可能成為其他市場主體合法逐利的手段。行政機關應當厘清進行風險再分配的市場行為與違反禁止剛兌原則的邊界線在哪里，假設特定的私募保底可以實現風險隔離，便不應當擅用監管武器。同時，對于已經違反了相關規章的市場主體，行政機關亦應當即時予以處罰，促使管理人一方做出市場行為時更加謹慎合規，從而減少非必要保底條款的簽訂。

(三)司法支線：司法謙抑與金融創新

司法實踐與行政監管之間是存在距離感的，與行政監管機關不同的是，法院需要在維護私人利益、民事關系穩定、促進合同效力等私法價值體系與行政監管法的行政利益或者公共利益、金融秩序、防范金融風險等公法價值體系之間保持平衡。而在未來，這種距離感更是不可或缺的，我們必須要防范的是司法機關與行政機關的趨同性，而在金融領域，這點距離感可能便是實現金融創新、提高市場效率的源頭活水。從實際操作的角度而言，對于私募保底條款的問題，司法判決不應當然認定其無效。對于法律、法規未觸及的新型交易模式，司法部門應當保持一貫的謙抑態度。此外，從現在的政策目標而言，在消除剛兌的大背景下，作出無效判決后也應當有更長遠的考量，防止糾紛再次發生，進而出現無效訴訟。