我國水電基礎設施建設融資創新研究
——基于電費收費證券化的分析

■/ 趙心夢 張 恒

作為一個發展中國家，我國經濟的增長離不開大量的基礎設施建設，尤其是日常生活、工業生產都對電力資源有大量需求。一個大型的水電站建成至少需要幾百億的建設資金，巨大的資金需求會讓企業、政府、銀行都有資金壓力，光靠財政單一的投資資金遠遠不夠。為了促進我國水電基礎設施的建設，就需要在融資方面創新，而電費收費證券化正是大力挖掘資本市場潛力的一條有效途徑。利用現代金融工具，把未來電費收費作為基礎資產進行證券化，增加一種金融產品在證券市場上流通。只要能成功地發行電費收費證券化產品，就可以低成本籌集到建設水電站的資金，解決建設資金不足的問題。同時也可以豐富證券市場的證券產品種類，滿足不同風險愛好者的偏好，增加投資的渠道。因此，電費收費證券化對于解決水電基礎設施建設融資難的問題有可行的基礎。

一、我國水電基礎設施建設融資現狀

（一）水電基礎設施建設現狀

1.水電建設投資持續增長。2021 年我國常住人口城鎮化率為63.89%，城鎮化發展迅速，而當我國城鎮化水平提升之時，社會基礎設施需求必然也會提升。世界銀行研究表明，經濟增長與基礎設施建設之間存在著正相關關系，人均GDP每增加1%，基礎設施需求總量增加1%，居民獲得安全飲用水需求增長0.3%，電力需求增加1.5%。據中國統計年鑒數據顯示，2020 年我國國內生產總值為1008782.5億元，比上年增長2.5%，全年全社會固定資產投資為527270 億元，比上年增加2.7%。從統計數據可以看出，近年來我國國民經濟始終保持著較快增長的勢頭，尤其是作為經濟社會發展重要物質基礎的水電行業也迅速發展，要想令我國城鎮化發展水平得到進一步提升，加大對水電基礎設施建設的投資是極為必要的。

2.水電建設成本大大提升。如今我國長江地帶水電項目開發即將完成，西南地區因為存在較多未開發資源，逐漸變為水電建設重心地區。經分析可知，西南地區由于和藏區十分接近，因此水電資源開發存在較為嚴苛的環保要求，開發工作變得更為困難。同時，其輸電距離遠，長距離的輸電系統會導致電力大量損耗，從而增加電力成本。另外，水電建設會占據當地居民的土地以及造成社區環境的破壞，為了妥善解決水電建設中的移民安置問題和環境保護問題，必須加大資金的投入力度。

3.水電建設區域發展不平衡。四川省作為水電大省，由于水電裝機容量基本飽和，在本省用電量需求減緩和電力輸送乏力的影響下，近年存在大量棄水現象。2020年，我國西南地區擁有超過58%的水力發電量，我國主要流域擁有超過300億千瓦時的棄水電量，其中有差不多200億千瓦時的棄水電量都來自四川的大渡河干流。而東部發達地區發電量相比仍然較少，2020年華南、華東、東北、華北水力發電量分別為5.9%、4.2%、1.1%、0.9%。如果能合理利用這些非自然棄水資源，將其輸送到經濟與工業發達、對電需求量大的地區，不僅能解決很多地方的用電需求，還能帶動地方經濟的發展。

（二）水電基礎設施建設融資方式

1.傳統融資渠道。我國在經濟發展起步階段進行基礎設施建設主要以財政撥款為主導，但隨著經濟的高速發展，我國融資渠道已趨于多元化。目前，解決資金問題的主要途徑有政府撥款、企業融資、發行債券、銀行貸款等。政府支持會給財政帶來很大的壓力，使財政支出增加。對于企業來說，由于自有資本有限，不可能將所有資金投放到一個建設項目上，因為這會造成很大的風險。而發行過多的債券會使得企業負債結構不合理，并且發行債券的成本較高，會給企業帶來嚴重的償債壓力。銀行也不可能無限制地放款給企業，因為對于基礎設施建設的項目貸款，銀行的收益比較低，占用的資金量大且多，會減少銀行的流動資本，降低核心資本充足率。

2.新型融資渠道——電費收費證券化。目前，發達的金融市場已經出現了很多新的融資方式。市場中資產證券化這一融資手段設計巧妙，發揮了金融市場的特有功能及特點，它將資產進行分離組合，如此不但能夠使公司風險集中度大大下降，還能夠使其資產流動性得到充分保障、公司資產質量水平得到提升，以及使其融資成本得到有效控制。正因其具備這些優點，近幾年在基礎設施建設中也備受關注，因為它可以將未來的收益提前變現，加快了資金的周轉速度和使用效率。針對水電基礎設施建設資金不足問題來看，資產證券化的出現為其籌集資金找到了新的機遇。如果能夠成功發行電費收費證券化產品，那就可以將籌集到的資金用于修建水電工程、電力輸送設備以及水電裝備的技術創新等，系統而持續性地推進水電項目設施的建設。

二、水電項目融資證券化的必要性

（一）水電基礎設施建設的瓶頸

隨著城鎮化、工業化進程的加快，人們對基礎設施的需求越來越大，特別是對水電基礎設施建設需求很大，甚至出現需求缺口。由于水電項目建設具有資金投入量大、建設周期長、回收周期長等特點，往往資金籌集有困難。而對于傳統融資方式來說，無論是政府、企業，以及在市場上的證券，都不能完全保證資金的成功募集，水電基礎設施建設資金籌集遇到了發展的瓶頸，使得我國的水電基礎設施建設工程開展困難。因此，解決水電基礎設施的融資問題對于政府、企業來說是首要的任務。

（二）資產證券化融資模式的優勢

1.為投資者提供投資的渠道。一方面，水電基礎設施建設項目屬于公共服務性質的公用事業，地方政府會對其采取適當的保護措施，有政府機構做擔保再加上項目信用等級普遍較高，風險相對較小，容易吸引投資者。另一方面，資產證券化預期的收益率相對于銀行存款來說更高，投資者為了得到高回報也更愿意融資。對于一些風險管控嚴格的機構投資者來說，比如保險、基金等，不宜投資高風險高收益的產品，理應首選收益穩定風險較小的產品，所以電費資產證券化產品是很好的投資選擇。

2.為政府財政支出減輕壓力。從政府的角度看，水電建設是龐大的工程，通過資產證券化來募集水電系統、電力輸送系統的建設和維護資金，有利于緩解財政壓力，減少財政支出，達到低成本發展經濟的目的。同時在水資源開發過程中和水電站建成投產后都會涉及許多稅收項目，有利于增強地方財政收入，進而帶動地方經濟高質量發展，提高人民的生活質量。

3.為水電建設企業提供資金來源。企業籌集項目資金的渠道主要包括自有資金、其他企業融資、政府撥款、銀行貸款、發行股票和債券等。對于國家電網來說其還未上市不能通過發行股票來融資，所以融資方式主要為發行債券和銀行貸款。從表1 可以看出，企業的負債逐年增加，這是因為企業資金很大程度上都是通過負債的方式來籌集的，主要方式為發行企業債券。雖說這樣資本的利用率比較高，但是每年支付的利息也比較多，從而會導致利潤減少，如果是通過資產證券化方式進行融資，利用未來現金流兌現，則會大大減少企業的利息支出，從而增加利潤。

表1 國家電網的資產、負債情況

三、電費收費證券化的可行性

（一）電費收費符合證券化資產的基本要求

首先，由于電力消費屬于剛性消費，且上網電價由政府管控，因此電費收費相對波動較小，水電企業經營也就是發電，電力使用者付出的現金流穩定、可靠且容易計算，這使得電費收費資產滿足以未來可預見的現金流作為支撐發行證券的要求。其次，水電基礎設施建設通常都是由政府或者實力雄厚的國企來負責基建工作，在政府信用的支持下，與其他項目相比，其風險要小得多。最后，通過將電費收費證券化和銀行存款、股票、期貨相比較（見表2），可以看出電費收費證券化產品的預期收益率比銀行存款和國債都高，雖然收益不及股票、期貨，但就風險程度來看則是股票、期貨風險更高，所以綜合收益和風險來看，電費收費證券化產品是一個相對高收益低風險的金融產品。

表2 我國投資者投資品種預期收益與風險情況對比

（二）有發達證券投資市場的支撐

電費收費證券化能順利推行的首要條件是證券市場上有廣泛的投資者。近年來，伴隨著我國經濟發展水平的不斷提升，股票以及債券市場得到了較大發展。首先，我國債券市場投資規模不斷擴大，企業參與直接融資的積極性不斷提高。其次，我國股票市場雖然存在較多的不穩定因素，但隨著市場成熟度的提高和市場制度的進一步完善，直接融資規模逐漸增大，對投資者的保護力度逐漸加強。同時，國內投資品種呈現多樣化趨勢，包括股票、債券、基金、信托等近千種證券品種，債券市場和股票市場的迅速發展吸引了大量投資者。截至2020 年9 月，我國已經擁有4000 多家A 股上市企業，同時擁有70多萬億元股市總市值。由此可見，我國證券市場經過多年的發展，其成熟度已經達到了較高水平，投資者也越來越多。總體來看，我國證券市場的發展能為電費收費證券化的實施提供有利支持。

（三）投資者的投資意愿強烈

隨著國民經濟的快速發展，我國居民財富不斷增加。截至2020 年年底，中國居民財富達549 萬億，其中金融資產比重為57%，由于銀行存款利息較低，居民金融資產的配置結構逐漸從銀行存款為主向多元化發展。此外，我國機構投資者還在不斷發展壯大，如社保基金、證券資金、投資基金和養老基金等，他們為了打造企業利潤新的增長點，更愿意選擇風險較低的金融產品，因此多樣化的證券產品是他們很好的選擇。

四、電費收費證券化融資模式構建

（一）資產證券化的一般過程

首先，確定證券化的資產，構建資產池。由發起機構將擬進行證券化的資產組成資產池，以出售的方式將其轉讓給發行機構。證券化的資產要求是資產能夠產生穩定的和可預測的現金流，所以要先判斷資產是否符合條件，能不能組成資產池，如果沒有現金流入，不能組建資產池。其次，設立SPV（特殊目的機構），SPV 是專門為資產證券化設立的一個特殊實體，其目的是盡量減少發行人破產風險對證券化的影響，即證券化資產與發起人其他資產之間的“風險隔離”。將需要證券化的資產確定下來后，將這些資產轉移給特定目的機構，使其實現真實銷售，從而達到風險隔離的目的。再者，進行信用增級、信用評級以及證券的發行。最后，管理資產池，支付證券的權益。

一次完整的資產證券化交易過程如圖1所示。

圖1 證券化的一般過程及其作用

（二）電費收費證券化融資模式構建的基本過程

1.構建資產池。我國水電行業的基礎資產有公益性和經濟性兩種類型，公益性水電工程一般是按照當地政策要求建立的，項目的經濟效益普遍不高，缺乏民間資本的投入，而經濟性水電工程是按照市場經濟規律建設的以盈利為主要目的的項目，這一類工程項目的投資收益率高，大部分屬于優質資產。因此對于不同性質、收益率的現金流收入應進行重新組合，使得資產證券化過程更具有優越性。由于現階段我國的電費收費基本由國家電網來收取，且企業中的經營活動現金流量是現金流量中最穩定的，它有利于維持和提高資產池的信用狀況，所以選擇用國家電網未來經營活動現金流量來當證券化的資產池。

2.成立專項資產管理計劃。在我國目前的市場規則和法律環境下，水電資產證券化宜采用證券公司或信托公司作為管理人的模式。因為電費收費是國家電網在進行收取，而國家電網由國家管理、控制，再加上水電基礎設施建設是國家壟斷行業，所以可以由國家委托給專門的信托公司或證券公司，對證券化的資產池進行管理。在證券化過程中，由計劃管理人發起專項資產管理計劃，發起人簽訂基礎資產買賣合同，約定水電電費收益基礎資產“真實出售”給專項資產管理計劃。雖然電費收費證券化的基礎資產很難實現真實出售，但是目前的電力體制保證了電網企業不可能破產，所以達到了破產隔離的目的。

3.信用增級和信用評級。因為水電基礎設施建設屬于國家發展戰略大力發展的領域，所以可以由政府機構和保險公司對電費收費證券化產品進行信用增級，將證券化產品分為優先級和次優級。信用增級后再選擇比較權威的信用評級機構對其進行信用評級，再由有實力的計劃管理人將證券化產品發行銷售。發行時可以采取發行方包銷，以便快速籌集到水電建設所需資金。

4.證券的發行與管理。現階段在國內主要的證券發行市場是上海證券交易所、深圳證券交易所和北京證券交易所，證券化產品一般是在大宗交易平臺與綜合協議交易平臺發行，由于電費收費證券化產品需要募集的資金較多，所以可以選擇大宗交易系統來發行。在發行此類產品后，必須選擇不止一家證券承銷商，讓它們充分合作，形成有實力的承銷團，一起為證券上市流通助力。在證券化產品發行成功后，計劃管理人要對資產池進行管理，及時向交易所反應情況，并負責支付證券的權益。

總體來說，電費收費證券化的基本過程如圖2所示。

圖2 電費收費證券化流程圖

五、結論

隨著金融市場的發展，資產證券化已經能夠滿足我們的融資需要。文章中提出電費收費證券化的方式來募集資金，以未來每年的電費收費來還本付息，這種融資方式不僅能夠促進我國證券化的發展，還能解決基礎設施建設資金短缺問題，能有效解決政府財政赤字并且降低了融資成本。同時，由于電費收費證券化有政府做擔保，以及信用增級機構對其信用增級，所以風險較小，對投資者的吸引力較大，因此電費收費證券化還是有很好的發展前景。綜合各個方面來看，電費收費證券化是可行的，它能夠解決我國水電基礎設施建設資金不足的現實問題。