基于華策影視并購案分析對賭協議的應用

●黃 華 劉 鑫

對賭協議又叫估值調整機制，是投資人與被投資人在未來經營業績不確定時協商達成的一種投資協議。若發生約定事項，投資人可以行使對賭協議，以彌補投資損失；如果未發生約定事項，被投資人可行使一定權利獲得經濟利益作為獎勵或補償。自對賭協議于本世紀初引入我國以來，其在促進投資方獲取高額投資收益、被投資方順利獲取大量資本等方面發揮了巨大作用，使得越來越多的國內企業紛紛效仿簽署對賭協議。

一、華策影視對賭并購案分析

（一）對賭并購案背景

近年來，隨著我國影視業的發展，大眾對影視作品的要求也在不斷提高。華策影視要保住行業龍頭地位，除了擴充業務規模，最重要的還是要制作出符合觀眾口味的高水平影視作品?？梢酝ㄟ^企業并購來提升核心競爭力，從而占有更大市場份額。同期的克頓傳媒，擁有雄厚資源庫和無可比擬的觀眾喜好分析系統，能夠很精準地分析影視市場中大眾的真實需求，在行業內影響力很強。華策影視在成功并購克頓傳媒以后，可以有效利用克頓傳媒的優勢，努力降低企業成本、提高企業投資成功率；同時，華策影視的資金優勢和技術優勢能給克頓傳媒帶來整合資源和升級技術的極大機會和動力。當華策影視批準實行重大資產重組，在保證企業并購完成后，合并方華策影視不改變被合并方克頓傳媒原經營管理模式和管理層的前提下，克頓傳媒同意全部股權被華策影視收購，收購總金額近17億元，全部股權的35%為現金方式支付，剩余65%以股權方式支付。2014年華策影視正式收購克頓傳媒。

（二）并購雙方基本情況

華策影視，于2005年10月成立，注冊資本17.7億元。2010年10月于深交所上市，其經營范圍包括：制作、復制、發行:專題、專欄、綜藝、動畫片、廣播劇、電視劇(憑許可證經營)；設計、制作、代理國內廣告，經濟信息咨詢(除證券、期貨),承辦會務。禮儀服務,經營演出及經紀業務(憑許可證經營)；經營進出口業務；(依法須經批準的項目,經相關部門批準后方可開展經營活動)。專注打造電視劇、電影、綜藝三大精品內容,規模產量、全網播出量、市場占有率、海外出口額穩居全國前列。并以內容為核心全面布局泛娛樂產業,深度推動產業革新和生態升級,形成了影視內容的規模優勢、國際合作的先發優勢、品牌地位的領先優勢、率先上市的資金優勢、科技數據的工業化優勢。

克頓傳媒，2003年于上海成立，擁有閱歷豐富的營銷、劇本采購和管理團隊，專注發現和成就高質量電視劇，不斷優化電視劇創意開發、制片管理、商務合作、營銷發行等環節，打造了國內獨有的影視2.0工業化、智能化體系，通過多環節創意創作賦能和風險把控，形成了質化和量化有機結合的多重優化機制，保證了電視劇開發的品質和效率。10多年以來，公司制作發行了大量深受觀眾歡迎和各界好評的電視連續劇，包括《天盛長歌》《老男孩》《三生三世十里桃花》等膾炙人口的電視劇作品，成為國內頂級衛視和頂級視頻網站重要的合作伙伴。

（三）對賭協議簽署的具體內容

在華策影視和克頓傳媒訂立的對賭協議中，協議雙方約定了在將來的4年中克頓傳媒需要達到相應業績目標、以及在沒有完成約定業績目標時的補償方案。原克頓傳媒股東承諾，在未來的三年即從2014年至2016年之間，實現財務報表并表和扣除非經營損益后的凈利潤達到1.82億元、2.33億元、2.43億元。如果在克頓傳媒最終的賠償金額超過了賠償義務人的賠償價格與賠償產品所發行的股份總數量時，將會對華策影視公司進行資產減值補償。此外，公司與關鍵管理人員還簽署了《股權鎖定承諾書》，明確約定了關鍵管理人員的就業服務期限、同業禁止等行為的補償。在勞動合同簽訂未滿36個月時，關鍵管理人員不能與公司單方面解除勞動合同，也有當做出違背約定的同業禁止協議，否則，關鍵管理人員需要以所持股份來補償華策影視的損失，當所持股份不足以彌補時，應該以現金方式彌補，直到彌補完成為止。

（四）對賭協議的執行結果

在企業并購合同簽訂后的三年間即2014年至2016年，根據華策影視公開披露的合并財務報表顯示，克頓傳媒三年實現的凈利潤呈現出上升趨勢，其中，2014年全年克頓傳媒實現凈利潤為2.16億元，在扣除了非經常性損益之后為1.76億元，已經超過了企業并購時承諾的1.62億元利潤。在此期間，公司的四位高管包括吳某、劉某、夢某和孫某，依照約定共售出了5200萬股，其中898,870股為本次收購華策影視的股份。

2015年，由于中國市場經濟的快速蓬勃發展，影視行業規模呈現爆發式增長。但電影電視劇的質量參差不齊，觀眾對高質量作品的需求增加，此外行業整合速度加速、集中化程度提升，互聯網掀起了大勢，給整個媒體娛樂業帶來了巨大變化。為了積極應對行業變化，華策影視及其下屬公司克頓傳媒推出了S.I.P戰略，使得克頓傳媒當年實現的凈利潤達到2.66億元，同比增長了30.17%，實現了對賭協議約定的業績承諾。另外，由于克頓傳媒履行對賭協議中的承諾，四位公司關鍵管理人可以在華策影視合并其股份登記之日起12個月后解除相關的禁令，之后的每年所減持的股份比例不超過其在這一次交易中所獲得股份總數的20%。因此，2015年4月，華策影視解除了對股東持股總數20%的禁令。

2016年，中國電影電視劇行業整體增速減緩，大部分電影電視劇作品無法滿足觀眾的口味和對電影電視劇水平的高質量要求。雖然2016年克頓傳媒的凈利潤增長率因行業整體下降至16.4%，但所制定的策略在持續不斷的實施和更新，使得扣除當年非經常性損益后2016年實現凈利潤2.8億元。由于克頓傳媒在上一年即2015年已經完成了對賭協議中所承諾的業績目標，所以，2016年，華策影視根據事先約定解禁了克頓傳媒四位公司關鍵管理人的股份，此次股份解禁數占在企業并購中取得的華策影視股份總數的20%。

二、基于華策影視并購案有關對賭協議的應用

（一）粵傳媒并購香榭麗案借鑒華策影視并購案對賭協議的應用情況

粵傳媒并購香榭麗，成就了我國對賭并購涉刑第一案。在與粵傳媒簽訂、履行購買資產協議和盈利預測補償協議過程中，香榭麗及葉玫等人通過隱瞞以公司資產為股東個人債務提供擔保的事實、虛增利潤，騙取粵傳媒現金、股份等。

粵傳媒，是收購方，成立于1992年12月，并于2007年11月完成首次公開募股。2012年6月，其重大資產重組方案通過私募發行股票的方式完成后，公司的營業收入明顯增加，凈利潤也實現了猛增，非常順利地發展成為廣東省內唯一的傳媒集團公司，公司旗下擁有眾多分子公司，員工達到2200多人，總資產也已經超過了44億元。公司主要業務包括廣告、發行物流及電商、新媒體、印刷、系列媒體經營及持續布局的各類新業務等。在國家大力支持文化產業發展的政策背景下,公司不斷強化自身的品牌價值、區域用戶集聚、營銷渠道、發行物流網絡和服務網點,不斷拓寬文化產業經營領域和發展空間,深入推動媒體融合戰略,大力推動產業結構性改革,提升公司的核心競爭力。

香榭麗，是被收購方，自2006年進入LED廣告市場以來，現在已經發展成為中國戶外LED網絡運營巨頭，扎根于一線城市上海，并將市場不斷擴大到二三線城市。于2012年8月15日，通過了公司整體變更為股份有限公司的會議決議。由于有著優質的平臺，包括戶外平面傳媒平臺和戶外媒體平臺，公司狠抓市場營銷創意，通過開展活動策劃和品牌管理，實現了公司營業收入和凈利潤的逐年穩定增長，在2011年到2013年的三年期間，公司的營業收入分別達到了1.74億元、2.4億元和2.7億元，凈利潤分別為3647.28萬元、4685.43萬元和3695.35萬元。

在資本運營中，買家會根據標的資產的收益來判斷和競標。香榭麗是非上市公司，沒有股票市場價格，而購買價格是一個可大可小的數字，因此提高財務報表所呈現的利潤是提高收購價格最為重要的因素。香榭麗采取了三種“增值”方法：第一種方法是偽造公司印章以及電子簽名，與其他公司聯合制作虛假合作合同，如找傳媒企業相關工作人員一起簽字制作虛假合作合同，再者用取消的合同替換有效合同，又或用合同掃描后的文件替換尚未正式簽署的正式合同；第二種方法就是簽陰陽合同，即與廣告傳媒公司簽訂合同后又取消合作，但財務核算的時候仍視取消合同為實際合同；第三種方法是調整合同折扣的百分比，即通過增加合同折扣按照預定合同折扣的方式虛增利潤。通過這些拙劣的手段消除經營收入、成本和利潤的方式，掩蓋了驚人虧損，隱瞞的2011年到2013年各財年的凈利潤分別為5001萬元、10295萬元和16212萬元，合計虛增3.06億元。后經會計師事務所、資產評估公司和律師事務所進行相應的審計、資產評估和法律評估后，更新后的報表一一得到認定。隨后，粵傳媒按照收益法以香榭麗凈資產的10倍溢價收購了該公司。最終，香榭麗以5.4億元的高價賣給了粵傳媒公司。

（二）企業并購中應用對賭協議的建議

1.應該謹慎選擇對賭協議。對賭協議，是一把雙刃劍，利用得好，可以有效防范風險，能更大程度地刺激企業并購中投資方的投資熱情，否則，投資者和融資者都將同時面臨各種風險。基于不同的角度考量，投資者為了降低風險和獲得更高的投資回報，可能要求制定更為嚴苛的對賭協議標準。融資者由于缺乏談判議價的資本，為了能從投資方順利獲得更多資金，可能過于樂觀地預測、評判行業發展趨勢、企業未來盈利能力和發展能力，哪怕是對賭協議的內容有失公平和公允，也可能接受，這樣會給投融資雙方帶來極大的風險。

2.應該充分做好前期市場調研。對賭協議的風險貫穿企業并購的前、中、后各個階段，如果在企業合并前期投融資雙方沒有進行良好的市場調研，那么將不利于對賭協議的應用。眾所周知，對賭協議只是金融工具的一種，在企業的并購重組中運用，能夠有效促進投資方獲取高額投資收益、被投資方順利獲取大量資本。但是，企業并購重組的關鍵不是選擇金融工具，也不是選擇對賭協議的內容，而是選擇合適的并購對象。當錯誤地選擇了并購對象，一旦出現投資失敗時，也非一定能夠全額得到補償，最初付出的巨額投資，投資人可能終將獨自買單。因此，投資人為了自身利益，需要充分了解市場及其發展現狀，深入了解投資標的企業，認真審核投資標的企業的財務信息，嚴防財務造假導致標的企業價值嚴重偏離真實情況。

3.應該設置合理的對賭目標。由于企業管理層的利益與對賭協議中的業績承諾緊緊相連，所以，制定對賭協議不只是并購企業的單方面責任，也應該是并購企業的管理層、被并購企業及其管理層的責任。當對賭協議被用來約束管理層時，將有利于管理層不斷努力去實現業績承諾目標。在設置對賭目標時，需要深入分析并購雙方訂立對賭協議的目的。業績目標的指標值如果定得過低，盡管被并購方比較容易實現融資目的，但是并購方將難以獲得理想的并購收益。反之，業績目標的指標值如果定得過高，被并購方無法完成，將要賠償并購方的巨額損失。因此，對賭目標設置合理可以有效激勵企業管理層，對投融資雙方均有利，能促使并購方和被并購方實現優勢互補，實現合作雙贏。

4.應該選擇恰當的補償方式。如前所述，如果對賭協議約定業績目標的指標值定得過高，被并購方將無法完成，則需要賠償并購方的巨額損失。而對賭協議可以涉及多種補償方式，包括貨幣補償方式、股權補償方式等。貨幣補償方式是指當被并購企業在對賭失敗以后，以支付現金的方式賠償給并購企業。股權補償方式是指當被并購企業在對賭失敗以后，以補償股權的方式賠償給并購企業。由于信息不對稱等原因，我們應該選擇比較恰當的補償方式，以避免因補償方式不當而導致企業破產，所以，被并購方為了實現更多的企業價值，應盡量采用分批賠款計劃，避免選擇一次性支付全部賠款的方式。