ESG表現對企業高質量發展的影響及作用機制
——基于“碳中和概念股”上市公司的分析

■/申 吉 李朝紅（通訊作者）

一、引言

2017 年黨的十九大報告首次提出了“高質量發展”，并指出“我國經濟已經由高速增長階段轉變為高質量發展階段”。2020 年11 月黨的十九屆五中全會通過的十四五規劃明確指出，十四五期間要以推動高質量發展為主題。企業是經濟社會運行的基本單元，企業的高質量發展是中國經濟高質量發展的微觀基礎。實現高質量發展，企業不僅要貫徹創新驅動發展戰略，增加企業附加值，還要堅持可持續發展和綠色發展理念，履行環境義務和社會責任。企業可以通過踐行ESG 理念為企業的高質量發展注入新的動力。ESG是環境（Environment）、社會（Social）和治理（Governance）三個英文單詞的首字母縮寫，是聯合國環境規劃署在2004年提出的重要理念，ESG理念是對可持續發展相關理念的延伸，強調企業要注重生態環境保護、履行社會責任、提高治理水平，這與高質量發展的主題高度契合。

踐行ESG 理念對企業的高質量發展具有理論和實踐上的指導意義。一方面，ESG可以為企業在環境、社會、治理三個方面的發展提供指導性原則；另一方面，通過ESG 評級可以反映出企業在環境、社會、治理三個方面的具體表現，為企業提高自身發展質量提供必要的工具（王大地、黃潔，2021）。已有學術研究發現，ESG 涉及的環境、社會與治理雖然和經濟發展不直接相關，但其中的內在邏輯關系卻非常緊密。但由于ESG 理念在我國的起步時間較晚，前人所做的相關研究并不多，而且現有的文獻大多聚焦于ESG 表現與投資、企業價值、融資成本、企業風險的關系，而直接研究ESG 表現與高質量發展的文獻較少，且都是從政策和理論方面進行定性闡述。

另外，在目前關于ESG 的實證研究中，大多著眼于宏觀層面，或者是以全部上市公司為例，而從相關概念出發收集與研究主題相關的微觀企業作為研究對象的文獻較少。在2020年9月，習近平總書記正式提出2030 年實現碳達峰、2060 年實現碳中和的“雙碳”目標，該目標是我國實現經濟高質量發展的重要目標與任務。而在近期，國泰安數據庫（CSMAR）新推出了“碳中和”主題，并統計了關于“碳中和概念股”企業的相關數據，共158家上市公司，從行業領域來看，主要涉及了能源和環保板塊。本文將基于“雙碳”目標的大背景，以國泰安數據庫公布的“碳中和概念股”企業為研究對象，研究ESG表現對企業高質量發展的影響及傳導機制，為ESG的相關實證研究提供一個較為新穎的角度。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG表現與企業高質量發展

ESG表現反映了企業在獲取利潤、追求財務績效的同時承擔社會責任的具體情況。較好的ESG表現對于提升企業績效乃至整個社會的經濟發展水平都有一定的促進作用。在社會層面，ESG關注企業的工作環境、供應鏈標準、慈善活動、社區關系、員工福利等因素；在治理層面，ESG關注企業的商業道德、反競爭行為、股東權益保護等因素。這些因素與“協調”、“共享”的新發展理念相契合。另外，根據利益相關者理論和信號傳遞理論，企業重視ESG 工作，加強ESG 信息的披露，有利于改善股東、員工、消費者、債權人以及媒體等利益相關者群體之間的關系，向外界傳遞正向的信號，這不僅可以維持企業長期可持續發展的動力，為股東創造長期價值，還可以為企業樹立良好的品牌形象，從而促進企業的高質量發展。根據已有的研究，企業ESG表現越好，企業價值越高（Ghoul et al，2017；吳夢云、張林榮，2018）、融資成本越低（邱牧遠、殷紅，2019）、企業風險越低（馬喜立，2019）、股票超額回報率越高（胡豪，2021）。總之，研究表明，較好的ESG 表現能夠給企業帶來積極的正面效應。呂慧等（2021）以煤炭企業為研究對象，實證分析了ESG表現對煤炭企業高質量發展的影響及其作用機制，結果表明：ESG表現對于煤炭企業的高質量發展具有積極的促進作用，ESG表現可以通過降低債務融資成本和加大技術研發投入推動煤炭企業高質量發展。基于此，本文提出如下假設：

H1：企業較好的ESG表現促進企業高質量發展。

（二）ESG表現、綠色創新與企業高質量發展

創新驅動是企業高質量發展的內在實現路徑。在全球競爭的格局下，創新是企業實現高質量發展的第一驅動力，企業只有增強創新意識，培育自主研發能力，才能具備國際競爭力和應對全球環境變化的抗風險能力，實現高質量發展。近年來隨著綠色可持續發展理念的不斷深入，企業技術創新開始逐步向綠色創新發展。關于綠色創新和高質量發展之間的關系，不同的學者分別通過理論分析和實證研究，都認為綠色創新作為綠色發展和創新驅動兩大理念的結合點，對經濟高質量發展具有重要推力。李華晶（2018）從創新和綠色發展的高質量協同出發，通過梳理企業綠色創新架構，認為經濟高質量發展的目標對創新發展和綠色發展提出了新要求。張輝（2020）以山東晨鳴紙業為單案例樣本，運用案例分析法表明綠色創新發展是實現高質量發展的必然選擇，國有制造企業高質量發展的本質特征是綠色創新發展。彭文斌和文澤宙（2019）以分工理論為基礎，利用2000-2016 年中國30 個省市的面板數據對分工水平下綠色創新水平影響中國經濟高質量發展的效應進行了分析，結果表明綠色創新對中國經濟發展質量的提升具有顯著的促進作用，且其影響并非是單一線性的。

貫徹綠色發展理念、走綠色發展道路是實現經濟社會高質量發展的必由之路，而綠色新發展理念與ESG 中關于環境方面的諸多議題相契合。根據“波特假說”，適度的環境規制能推動企業加強創新，進而提升企業競爭力。綠色創新作為企業發展的重大戰略目標，與企業的ESG 表現緊密關聯，尤其體現在治理層面，企業要將綠色創新上升為戰略目標就一定離不開公司治理提供的決策支持。另外，根據利益相關者理論，利益相關者對企業產生的壓力和約束在一定程度上可以增強企業參與社會責任管理的有效性，以推進企業ESG表現。企業為了迎合廣大消費者和投資者的環保訴求和對更高質量產品和服務的需求，就必須承擔基于產品創新和工藝創新這兩類社會責任，通過綠色創新生產綠色產品。關于ESG表現與綠色創新的關系，目前大多數學者的觀點大致相同：企業在環境、社會和治理方面表現較好可以促進企業綠色創新水平的提高。張允萌（2021）以我國A股上市公司為例，經過實證分析表明較好的ESG 表現能夠顯著促進企業綠色技術創新且融資約束在這一驅動過程中發揮了部分中介效應。金縵（2022）以我國上市公司為例，通過實證分析表明ESG表現較好的公司不僅在歷史上存在更高的綠色創新能力，而且當期對綠色創新具有較高的投入。張芬（2021）以A 股非金融公司為樣本，通過實證分析表明企業ESG信息披露與綠色創新對企業價值具有交互作用。基于此，本文提出如下假設：

H2：企業較好的ESG表現推動企業綠色創新。

H3：企業較好的ESG 表現通過推動企業綠色創新促進企業的高質量發展。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文的主要目的是基于“碳中和概念股”上市公司研究企業ESG表現對企業高質量發展的影響，選取國泰安數據庫（CSMAR）最新公布的“碳中和概念股”上市公司作為研究樣本，設定研究區間為2012—2020 年，這是根據華證ESG 評級數據以及其他主要研究變量的可獲得性決定的。根據研究需要對所有樣本數據按如下條件進行篩選：（1）剔除ST和*ST的企業；（2）剔除金融保險類上市公司；（3）剔除研究變量有缺失的樣本，最終得到108 家上市公司共972個觀察值。另外，為了降低異常值對實證結果的影響，本文對所有連續變量進行了上下1%的縮尾（Winsorize）處理。

本文的數據來源主要包括以下幾個部分：（1）華證ESG 評級數據來源于WIND 數據庫；（2）企業綠色專利申請數據是根據世界知識產權組織在2010年推出的“國際專利分類綠色清單”識別綠色專利，并從國家知識產權局檢索，手工整理獲得；（3）其他變量指標涉及的相關數據均來自于國泰安數據庫（CSMAR）。本文的數據處理和實證分析均通過Excel2019和Stata16.0進行。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業高質量發展。目前關于企業高質量發展如何量化并沒有統一的標準，按照使用指標個數的標準大致可以將衡量方法區分為單一指標法和多指標法。單一指標法比較常用，主要包括全要素生產率和經濟增加值。也有學者采用多指標法，比如朱于珂等（2021）構建了5個一級指標和25 個二級指標的指標評價體系，并采用全局主成分分析法進行測度，得出經濟高質量發展水平綜合指數。但是，多指標法在選取指標的時候具有很強的主觀性，而且數據不易獲取。另外，相對于經濟增加值指標而言，全要素生產率包含了更多的信息，能綜合反映企業的投入產出水平以及企業技術進步與創新能力的提升，更能反映企業發展質量的高低，而且目前關于宏觀層面和微觀層面全要素生產率的測度方法都相對成熟。基于此，本文選取全要素生產率（TFP）來度量“碳中和概念股”企業高質量發展水平。

根據相關文獻研究，目前全要素生產率的測算方法主要包括OLS法、OP法、LP法。通過比較三種方法的利弊，本文最終參考魯曉東、連玉君（2012）的做法，用LP 法計算“碳中和概念股”企業的全要素生產率。根據LP 法，設定估算模型為：LnYi，t=α0+αlLnLi，t+αkLnKi，t+αmLnMi，t+εi，t，按照全要素生產率的定義可知，LnTFPi，t=α0+εi，t。對于模型中的參數，本文參考楊南（2021）、肖曙光等（2020）的研究成果，Yi，t代表企業的產出，用企業營業收入度量；Li，t代表勞動投入，用企業職工人數度量；Ki，t代表資本投入，用企業固定資產凈額度量；Mi，t代表中間投入，用“營業成本+銷售費用+管理費用+財務費用-折舊攤銷-支付給職工以及為職工支付的現金”度量。同時，為了能夠消除價格因素的影響，使結果能客觀反映資本和勞動投入對經濟增長的貢獻，本文以2012年作為基期，對其他年份的營業收入、固定資產凈額和中間投入分別使用工業生產者出廠價格指數、固定資產投資價格指數和工業生產者購進價格指數進行平減（楊南，2021；肖曙光等，2020）。相關價格指數指標均選自于國家統計局網站。對以上連續型變量指標進行上下1%的縮尾處理以消除異常值的影響，在計算企業TFP值時選用Stata16.0 軟件的levpet 命令，LnYi，t表示因變量，Ln-Li，t表示自由變量，LnKi，t表示狀態變量，LnMi，t表示代理變量。

2.解釋變量：ESG表現。隨著企業社會責任理念的不斷深化，國內外各類主體提出了多達幾十種的ESG 評價體系，他們的參考指標、評價標準以及覆蓋范圍等都有所不同。本文選取華證的ESG評級指標度量“碳中和概念股”企業的ESG 表現。華證ESG 指標在設計過程中，參考了國外主流的ESG 體系，并充分論證了各指標的適用性，剔除不適用或數據無法獲取的指標，同時增加了具有中國特色的指標，并按照季度不斷更新，而且華證ESG 評級最早可追溯到2009 年，包含了幾乎所有的上市公司。華證ESG評級共分為9個層次，從低到高依次為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，本文對以上評級數據進行賦值以作為解釋變量來衡量企業ESG 表現。將評級C—AAA 依次賦值為1-9，即評級為C 時，ESG=1，評級為CC 時，ESG=2，以此類推。

3.中介變量：綠色創新。根據目前的文獻研究，主要從投入和產出角度來衡量企業的創新水平，但從研發投入到創新產出可能存在一定時滯，而且在此過程中可能存在風險和不確定性，所以對于綠色創新而言，如果從投入角度進行測度可能會高估企業的創新水平（萬佳彧等，2020）。因此，本文從綠色創新產出角度出發，結合已有研究，選取企業當期綠色專利申請量來衡量“碳中和概念股”企業的綠色創新水平，并參考潘也（2021）的處理方法，在實證模型中將綠色專利申請量+1后取對數。

4.控制變量。根據陳麗姍等（2019）、王道平等（2021）的研究成果，本文主要從企業基本條件、內部治理和財務狀況三個方面控制可能影響企業高質量發展的其他因素：企業基本條件因素包括企業年齡和產權性質；內部治理因素包括股權集中度；財務狀況因素包括資產負債率、總資產報酬率、公司成長能力、資本密集度、固定資產比。此外，還在模型中加入了年份和行業因素，控制不隨年份和行業變化的不可觀測因素。

具體的變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型構建

為了研究ESG 表現對“碳中和概念股”企業高質量發展的影響，并驗證企業ESG 表現—綠色創新—企業高質量發展這一傳導路徑是否成立，本文借鑒溫忠麟、葉寶娟（2014）提出的中介效應檢驗方法，構建如下固定效應模型。

首先，建立模型（1）考察“碳中和概念股”企業的ESG表現對企業高質量發展的直接影響：

其次，以綠色創新作為被解釋變量，建立模型（2）考察“碳中和概念股”企業的ESG表現對企業綠色創新的影響。

最后，將ESG 表現與綠色創新同時納入模型（3），考察綠色創新在ESG 表現與企業高質量發展的關系中是否存在中介效應。

其中，i和t分別表示企業和年份，Controls表示控制變量，μi表示個體固定效應，λt表示時間固定效應，εi，t表示隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

樣本企業各個變量的描述性統計結果如表2所示。統計數據顯示：LP 法下樣本企業的全要素生產率的均值為9.114，稍大于中位數，標準差為1.166，最大值和最小值分別為12.094 和6.544，說明樣本企業整體發展不錯，但企業之間的全要素生產率存在較大差異。解釋變量ESG 的均值為6.458，標準差為1.160，說明樣本企業ESG 表現的平均水平處于BBB—A 之間，且樣本間的差異較大，另外均值大于中位數，ESG呈右偏分布，說明部分企業ESG 得分較高。綠色創新的均值為1.485，標準差為1.423，這是對樣本企業綠色專利申請量取自然對數后的值，說明樣本企業綠色創新水平的差別較大，且整體水平不高。其他控制變量的統計結果與現有研究基本一致。

表2 主要變量的描述性統計結果

（二）相關性檢驗

本文對主要變量進行了相關性分析，結果如表3所示。ESG表現與全要素生產率之間的相關系數為0.286，且在1%的水平上顯著，說明較好的ESG表現能顯著提高企業的高質量發展水平，初步驗證假設H1。ESG 表現與綠色創新的相關系數為0.085，且在5%的水平上顯著，說明較好的ESG 表現能促進企業綠色創新，初步驗證了假設H2。綠色創新與全要素生產率的相關系數在1%的水平上顯著為正，說明企業的綠色創新能力對高質量發展水平具有正向影響，初步驗證了假設H3。其他變量間的相關系數大多在0.5以下，基本排除了回歸分析中變量之間的多重共線問題。考慮到相關系數只能度量兩個變量之間的相關性，本文進一步對各個變量進行了VIF檢驗，結果顯示，最高的VIF值為2.63，小于5，這一結果進一步表明變量之間不存在多重共線性，變量選擇合理，回歸分析的結果可靠。

表3 相關性檢驗結果

（三）基本回歸分析

本文的樣本數據是靜態面板數據，既包括截面數據又包括時間序列數據，為了防止數據的非平穩性造成偽回歸，本文使用HT 法和IPS 法對數據進行平穩性檢驗，檢驗結果表明所有序列都不存在單位根，各變量均為平穩序列。

本文分別使用混合回歸、隨機效應、固定效應估計模型⑴，估計結果如表4 所示，其中，（1）列和（2）列為混合最小二乘回歸，（3）列和（4）列、（5）列和（6）列則分別考慮了隨機效應和固定效應。根據回歸結果，面板設定的F檢驗在1%水平上顯著，所以模型存在個體固定效應；另外，LM 檢驗也在1%水平上顯著，說明模型存在個體隨機效應。進一步，通過Hausman檢驗，結果顯示在1%的水平上顯著，因此估計參數選擇固定效應模型更適合。同時，本文在固定效應模型的基礎上考慮了時間因素，（5）列和（6）列分別表示未加入和加入時間虛擬變量的回歸結果，比較兩者Adj.R2可知，后者的Adj.R2更高，說明加入時間變量后模型的擬合優度更好。通過對時間虛擬變量的聯合顯著性進行F檢驗，結果表明在1%的水平上拒絕了不存在時間固定效應的原假設，進一步說明了模型存在時間效應。因此最終選擇加入時間效應的雙向固定效應模型來估計模型（1）。

從表4中可以看出，無論是否控制年度效應和行業效應，ESG 表現均與企業高質量發展水平（TFP）呈顯著正相關，說明企業ESG 表現越好，發展質量越高。同時，在考慮控制年度效應和行業效應后，ESG 的回歸系數從0.200 下降到0.036，但依然顯著，這說明企業發展質量的部分差異是由年度和行業因素引起的，而且Adj.R2從0.31上升到0.84，模型擬合優度上升，模型的解釋能力也有所加強。綜上可知，企業良好的ESG表現可以提升企業的發展質量，假設H1成立。

表4 回歸分析結果

（四）中介效應分析

表5 列示了中介效應回歸結果。經過對所有的模型進行F 檢驗、LM 檢驗，結果表明模型（2）的時間效應不顯著，模型（3）的時間效應和行業效應均顯著，所以對模型（2）采用不考慮時間效應的固定效應模型進行估計，對模型（3）采用考慮時間效應的雙向固定效應模型進行估計。模型（2）對ESG表現與綠色創新之間的關系進行了驗證，ESG的回歸系數為正，且在10%的水平上顯著，說明良好的ESG 表現可以推動企業綠色創新的發展，假設H2成立。

表5 中介效應回歸結果

模型（3）中ESG的回歸系數為0.033，GI的回歸系數為0.058，二者均在5%的水平上顯著，Sobel檢驗的Z 指數值為2.517，且在5%的水平上顯著，說明綠色創新在ESG 表現與企業高質量發展之間發揮部分中介作用，可以計算出中介效應在總效應中占比為12.33%，所以企業ESG 表現能通過推動企業綠色創新促進企業的高質量發展，假設H3成立。

（五）穩健性檢驗

為了證明研究結果的科學性，本文用三種方法對研究結果進行穩健性檢驗。首先考慮替換被解釋變量，參考陳麗姍等（2019）、呂慧等（2021）的做法，用增加值EVA 來衡量“碳中和概念股”企業的高質量發展水平，經濟增加值是減去全部資本成本后的利潤，符合經濟利潤的思想，EVA回報率為正，表明股東價值增加，企業發展質量提高。EVA回報率=［凈利潤+（利息支出+研究開發費用調整項）×（1－企業所得稅稅率）－（平均所有者權益+平均負債合計－平均無息流動負債－平均在建工程×5.5%）］÷主營業務收入。其次，考慮對解釋變量ESG 評級重新賦值，參考高杰英等（2021）的做法，當評級為C—CCC 時，令ESG=1；當評級為B—BBB時，令ESG=2；當評級為A—AAA 時，ESG=3。最后，考慮替換中介變量，參考翟華云等（2021）的做法，選取企業綠色專利授權總量來度量企業綠色創新。結果如表6 所示，可以看出，與基本回歸結果相比，穩健性檢驗結果除了系數大小略有變化外，顯著性檢驗結果和系數符號基本保持一致，證明本文結論具有一定的可靠性。

五、結論與建議

本文以利益相關者理論等為理論基礎，以2012—2020 年“碳中和概念股”企業為研究樣本，實證分析了企業ESG 表現通過綠色創新的路徑對企業高質量發展的影響作用，研究發現：較好的ESG表現能促進企業高質量發展；通過中介效應檢驗，發現綠色創新在這一驅動過程中發揮了部分中介作用。上述結論在考慮替換被解釋變量、解釋變量和中介變量后仍然成立。本文對于全面深入理解企業ESG 表現影響企業高質量發展路徑具有重要實踐意義。

基于以上研究結論，本文認為我國企業的ESG表現應立足于企業高質量發展和“雙碳”目標的實現。

在國家層面，要加強ESG 相關組織建設，建立權力機構、執行機構、監管機構等，強化ESG的制度化體系化管理；采取企業ESG信息強制披露與自愿披露相結合的方式，完善ESG 披露制度；積極融入全球ESG發展大勢，在借鑒國外ESG評級經驗的同時，考慮我國經濟發展現狀、企業所處的發展環境和成長階段、相關指標的合理選取以及數據的可獲得性等各種因素，構建具有中國特色的ESG評級體系。在企業層面，企業要緊隨經濟社會發展的趨勢，在追求經濟利潤的同時要切實履行環境和社會責任，并真實披露在ESG方面的表現情況。在社會層面，要加強教育培訓，強化商業個體的ESG意識，加強市場參與者對ESG的重視程度，同時要制定人才培養方案，滿足ESG市場人才需求。