我國股票發(fā)行制度全面注冊(cè)制下中小投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)及保護(hù)策略

■/ 張 恒 曾生琴 趙心夢(mèng)

一、引言

2021 年12 月的中央財(cái)經(jīng)工作會(huì)議上提出:“要抓好要素市場(chǎng)化配置綜合改革試點(diǎn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”。隨后，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿組織舉行中央擴(kuò)大會(huì)議再次重申“以全市場(chǎng)注冊(cè)制改革為牽引，推進(jìn)提高上市公司質(zhì)量、健全退市機(jī)制、多層次市場(chǎng)建設(shè)等，全面深化市場(chǎng)改革開放。”可以確定，全面實(shí)行注冊(cè)制是我國資本市場(chǎng)的重大改革和必然趨勢(shì)（熊園，2021）。我國證券市場(chǎng)成立以來的新股發(fā)行制度的演進(jìn)，主要經(jīng)歷了三個(gè)階段，一是審批制階段，二是核準(zhǔn)制和詢價(jià)制階段，三是核準(zhǔn)制向注冊(cè)制和全面注冊(cè)制轉(zhuǎn)型的階段。1990 年至2000年，我國股票發(fā)行采取行政審批制，股票發(fā)行有總額度控制，公司必須按照計(jì)劃通過審批才能發(fā)行股票。而核準(zhǔn)制采取實(shí)質(zhì)管理，要求股票的發(fā)行要以真實(shí)狀況和充分公開為條件，必須符合證券管理機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定，一定程度上阻止了質(zhì)地差的公司公開發(fā)行證券，然而這種嚴(yán)格把關(guān)制度，雖保護(hù)了廣大中小投資者和散戶，卻不利于市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭，不利于資本市場(chǎng)健康發(fā)展，更不利于我國金融市場(chǎng)對(duì)外開放。因此宏觀上講，隨著中國證券市場(chǎng)的發(fā)展和成熟，市場(chǎng)呼吁全面實(shí)行注冊(cè)制改革。實(shí)行全面注冊(cè)制會(huì)帶來三大好處：一是降低企業(yè)的融資成本，解決中小企業(yè)融資問題，促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展。注冊(cè)制下，企業(yè)上市過程中不再受盈利條件、注冊(cè)資本等限制，上市融資更容易，這樣就可以為讓眾多中小企業(yè)做大做強(qiáng)；二是提高資本市場(chǎng)效率。注冊(cè)制會(huì)讓資本市場(chǎng)各個(gè)參與者職責(zé)明確，如政府專心管好規(guī)則，市場(chǎng)準(zhǔn)確確定價(jià)格，企業(yè)減少了資金等問題后顧之憂，專心經(jīng)營，市場(chǎng)的各要素得以充分發(fā)揮，大幅提高資本市場(chǎng)要素配置效率，經(jīng)濟(jì)更有活力；三是增加居民收入，促進(jìn)共同富裕。中國的人均儲(chǔ)蓄比較高，但貧富差距在加大。原先核準(zhǔn)制下大公司、好公司上市融資，具備發(fā)展優(yōu)勢(shì)，處于壟斷地位，而中小企業(yè)難融資，出現(xiàn)了融資的分化，加劇了大公司與小公司的兩極分化。注冊(cè)制將打破這一不利的局面，使更多中小民營企業(yè)有機(jī)會(huì)在資本市場(chǎng)融到資金，幫助其成長，給投資者提供更多財(cái)富增值的機(jī)會(huì)，同時(shí)為中小企業(yè)業(yè)主和投資者增加了財(cái)富，從而促進(jìn)共同富裕。

全面注冊(cè)制完善了資本市場(chǎng)的制度，無疑增加中小企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的機(jī)會(huì)和優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也加大了廣大中小投資者風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。一是中小散戶投資選股將更加困難。注冊(cè)制下監(jiān)管不會(huì)以把關(guān)公司質(zhì)量為重點(diǎn)，市場(chǎng)決定股票價(jià)值，中小投資者不具有專業(yè)知識(shí)和信息渠道優(yōu)勢(shì)，也無能力分析和判斷股票的價(jià)值，投資難度加大；二是市場(chǎng)波動(dòng)將更大。目前我國的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所均已經(jīng)實(shí)行注冊(cè)制，單日交易漲跌幅實(shí)行10%的限制，在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板實(shí)行交易漲跌幅20%的限制，而北交所的交易漲跌幅限制提高到30%，也就是在交易日內(nèi)單日股票價(jià)格振幅可以達(dá)到40%-60%，市場(chǎng)交易的波動(dòng)性加大，風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)地增加，中小投資者面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，如果全倉買入10萬元，一天最大浮虧波動(dòng)可能達(dá)到4-6萬元，中小投資者會(huì)面臨財(cái)富被市場(chǎng)吞噬殆盡的可能；三是股票數(shù)量劇增，魚目混珠，兩極分化嚴(yán)重，退市常態(tài)化。過去，上市和退市流程都比較緩慢，公司退市后還有殼資源可以炒作，但是注冊(cè)制下，上市更容易，殼資源也不再值錢，質(zhì)地差的公司只有一條路就是退市。對(duì)中小投資者來說，投資了這類公司就會(huì)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)；四是機(jī)構(gòu)投資者比例提升，中小投資者的生存空間受到擠壓。就目前，國外成熟的資本市場(chǎng)，基本都實(shí)行注冊(cè)制。在這種制度下，中小散戶投資者數(shù)量少，機(jī)構(gòu)投資者占絕大多數(shù)。我國在實(shí)行全面注冊(cè)制后，也會(huì)經(jīng)歷“去散戶化”的過程。我國目前的機(jī)構(gòu)投資者占比正在爆發(fā)式增長，這些機(jī)構(gòu)包含政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)（銀行、投資銀行、證券自營、保險(xiǎn)、QFII，QDII、信托、私募、公募、企業(yè)集團(tuán)財(cái)富公司等）、非金融機(jī)構(gòu)等，根據(jù)我國基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的公募和私募的數(shù)據(jù)，截至2021 年5 月，我國境內(nèi)存續(xù)公募規(guī)模約23萬億元，私募約18萬億元，均創(chuàng)近兩年的新高，更加值得注意的是量化私募的規(guī)模快速增長，目前占比約為20%，量化機(jī)構(gòu)的高頻交易對(duì)中小投資者更是全新的交易模式的考驗(yàn)。因此，在全面注冊(cè)制下，機(jī)構(gòu)的投資優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，中小投資者的投資劣勢(shì)也越來越突出，中小投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)加大，必須要轉(zhuǎn)變投資思路，改變投資策略，思考有效的應(yīng)對(duì)策略，避免因錯(cuò)誤的投資方式造成巨大損失。

二、我國IPO制度的沿革

（一）IPO的審批制和核準(zhǔn)制

我國資本市場(chǎng)最初實(shí)行新股審批制，國家進(jìn)行額度分配，企業(yè)上市關(guān)鍵是爭取到上市的額度，資本市場(chǎng)服務(wù)主體是有局限的，主要是為大型國有企業(yè)融資提供服務(wù)，這種行政指導(dǎo)發(fā)行股票的方式在特殊的歷史時(shí)期幫國企解決了資金和生存發(fā)展的問題，但很快就棄用了。2000年，我國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《中國股票發(fā)行核準(zhǔn)制程序》和《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法》兩個(gè)重要文件，第二年證監(jiān)會(huì)廢止了額度審批制，開始全面執(zhí)行股票IPO 核準(zhǔn)制。這一階段的特點(diǎn)是券商判斷篩選、證監(jiān)會(huì)審查一票否決權(quán)相結(jié)合（葉華等，2005）。

我國IPO制度經(jīng)歷了審批權(quán)不斷下放的過程。2004 年前是券商占主導(dǎo)地位的通道制，2004 年至2018年實(shí)行“保薦人制度”，2018年至今實(shí)行“保薦人制度”和“注冊(cè)制”相結(jié)合的制度。在IPO核準(zhǔn)制下，公司申請(qǐng)發(fā)行股票必須符合相關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必要條件（徐學(xué)文，2008），且充分公開企業(yè)的真實(shí)情況，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過審查申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性，以及發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營能力、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格、財(cái)務(wù)狀況等，來決定是否通過其股票發(fā)行申請(qǐng)，主承銷商還要對(duì)發(fā)行人進(jìn)行輔導(dǎo)。事實(shí)上，核準(zhǔn)制下，只要企業(yè)符合條件就可以上市。從2004年2 月1 日開始實(shí)行核準(zhǔn)制下的保薦人制度，保薦人依法對(duì)發(fā)行文件進(jìn)行核查，向中國證監(jiān)會(huì)出具保薦意見，上市后保薦機(jī)構(gòu)和保薦人仍負(fù)有持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任。保薦制度、發(fā)行審核委員會(huì)制度、詢價(jià)制度構(gòu)成了我國股票發(fā)行監(jiān)管的制度基礎(chǔ)（尹廣勛，2009）。

（二）IPO的注冊(cè)制

注冊(cè)制是證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人申報(bào)的資料的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性進(jìn)行形式審查，實(shí)行非實(shí)質(zhì)性審核，發(fā)行公司的價(jià)值由市場(chǎng)決定的一種新股發(fā)行制度。目前成熟的資本市場(chǎng)通常采用這種制度形式。事實(shí)上，注冊(cè)制放松了公司上市的條件，為更多的公司融資提供了便利，公司最后的價(jià)值會(huì)交給市場(chǎng)決定，只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或遺漏，發(fā)行就可通過。注冊(cè)制降低了上市門檻、簡化了退市流程，市場(chǎng)化程度最高。我國資本IPO 已經(jīng)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板精選層（北交所）實(shí)行了注冊(cè)制，主板還在實(shí)行核準(zhǔn)制，最終發(fā)展目標(biāo)是實(shí)行全面的注冊(cè)制，全面注冊(cè)制指在整個(gè)股票市場(chǎng)各個(gè)板塊全面實(shí)行注冊(cè)制。

注冊(cè)制較核準(zhǔn)制有較大的不同：（1）注冊(cè)制的主體是公司。注冊(cè)制下發(fā)行上市的權(quán)利在公司，不在監(jiān)管和審核，公司自主決定證券發(fā)行的地點(diǎn)、時(shí)間、價(jià)格和數(shù)量，公司發(fā)行股票的權(quán)利不需要官方授權(quán)（文宗瑜等，2008）。這是注冊(cè)制的重要特點(diǎn)，也是區(qū)別于核準(zhǔn)制的本質(zhì)屬性。（2）公司信息披露是關(guān)鍵。注冊(cè)制下要求公司完整準(zhǔn)確披露信息，投資者根據(jù)公開信息來分析股票的投資價(jià)值，信息的優(yōu)劣影響投資者買賣決策，從而影響股價(jià)的走勢(shì)。（3）注冊(cè)制下主要實(shí)行事中事后的控制。注冊(cè)制發(fā)行股票并不能完全保證注冊(cè)文件陳述的準(zhǔn)確性、真實(shí)性和有效性，后期控制必不可少（郝素珍，2008）。當(dāng)投資者在投資證券時(shí)因發(fā)行人公開發(fā)行注冊(cè)文件陳述有誤而蒙受損失，只要投資者能夠提供足以證明公開文件中有虛假的證據(jù)，就可按照相關(guān)法律索賠。

（三）我國注冊(cè)制的發(fā)展歷程

我國的注冊(cè)制改革在啟動(dòng)試點(diǎn)之前經(jīng)歷了漫長的醞釀，從增量市場(chǎng)開始試點(diǎn)，向存量市場(chǎng)不斷深入。2013 年，中共十八屆三中全會(huì)提出改革股票發(fā)行注冊(cè)制。隨后，全國人大常委會(huì)修訂了《證券法》，為注冊(cè)制改革奠定了法律基礎(chǔ)。2018年11月創(chuàng)設(shè)科創(chuàng)板和試點(diǎn)注冊(cè)制的重大決策，成為我國正式實(shí)行注冊(cè)制改革的標(biāo)志，這是我國資本市場(chǎng)發(fā)展史上的一個(gè)重要里程碑。第二年7 月首批科創(chuàng)板公司上市交易。到2020年8月創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入增量、存量注冊(cè)制改革階段（郝雨時(shí)，2020）。通過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，越來越多的科技創(chuàng)新企業(yè)成功上市，為科技創(chuàng)新類企業(yè)提供了資金要素支持；發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)各負(fù)其責(zé)，信息披露質(zhì)量逐步改觀，信息披露違規(guī)的情況明顯減少；退市常態(tài)化顯現(xiàn)。2019 年以來，強(qiáng)制退市公司達(dá)24 家，比過去6年退市總和還多一倍，2022年5月交易所公布的強(qiáng)制退市名單顯示有42家公司即將強(qiáng)制退市，另有28家被ST，退市速度明顯加快。2020年10月31日國務(wù)院金融委召開專題會(huì)議，此次會(huì)議指出，要增強(qiáng)資本市場(chǎng)樞紐功能，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重。2021年1月資本市場(chǎng)全面深化改革又出臺(tái)重大舉措，中國證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)深交所合并主板與中小板。兩個(gè)板塊的合并也是為全面實(shí)行注冊(cè)制做好準(zhǔn)備。此類策略不僅和改革發(fā)展規(guī)律相符，且更符合市場(chǎng)實(shí)際，是從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板，再到主板穩(wěn)妥地推進(jìn)。

三、中小投資者

根據(jù)《深圳證券交易所上市公司規(guī)范運(yùn)作指引（2020 年修訂）》規(guī)定，在企業(yè)股東中，除兩類人員之外的股東都屬于中小投資者，一類是公司高層，包括董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員；另一類是單獨(dú)或合計(jì)持有公司股份超過百分之五的股東。通俗地講，中小投資者可以理解為市場(chǎng)的中小散戶。我國在上交所（1990 年12 月）、深交所（1991 年7 月）正式開市以來，A股投資者結(jié)構(gòu)也從中小散戶絕對(duì)主導(dǎo)，到機(jī)構(gòu)投資者陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者“話語權(quán)”快速提升。1997 年11 月，證券投資基金管理暫行辦法出臺(tái)，公募基金開始進(jìn)入市場(chǎng)，2000年證監(jiān)會(huì)提出要開始培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，2002 年社保基金和境外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入A 股市場(chǎng)，2005 年陽光私募、險(xiǎn)資也開始入市。多年來，盡管機(jī)構(gòu)投資者比重逐漸提升，但是中小投資者一直還是A股持有的絕對(duì)力量。個(gè)人投資者持股數(shù)量從2007年達(dá)到十多年的頂峰后，占比開始逐漸下降，中國結(jié)算數(shù)據(jù)顯示，截至2020年9月底，個(gè)人投資者持股占比約32%。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年12月，A股自然人投資者近半年人均虧損超3萬元，實(shí)際上損失可能更高，而虧損人數(shù)占比達(dá)到90%，也就是不到10%的投資者盈利。

四、全面注冊(cè)制優(yōu)化我國資本市場(chǎng)的投資環(huán)境

十九屆五中全會(huì)提出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重”，全面實(shí)行注冊(cè)制將對(duì)我國的金融市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。注冊(cè)制改革不僅僅是改變新股發(fā)行方式，還帶來市場(chǎng)交易制度等多方面的系統(tǒng)變革，從長遠(yuǎn)看更能引發(fā)資本市場(chǎng)環(huán)境與格局的大變化。

（一）優(yōu)化了股票市場(chǎng)的環(huán)境

1.好公司上市更容易。注冊(cè)制下只要公司符合上市相關(guān)條件就可以申請(qǐng)上市，不像核準(zhǔn)制規(guī)定那么嚴(yán)格，上市所需的時(shí)間也更短。比如中芯國際從官宣回歸A 股到拿到同意注冊(cè)申請(qǐng)，只用了29天。2.造假上市更難。管理層公布了《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購實(shí)施辦法（試行）（征求意見稿）》，把責(zé)令回購納入注冊(cè)制改革的配套措施，造假、欺詐上市大大減少，因?yàn)橐坏┍煌顿Y者或者媒體發(fā)現(xiàn)上市存在虛假陳述、欺騙欺詐，發(fā)行人必須在二級(jí)市場(chǎng)回購股票，付出的代價(jià)會(huì)遠(yuǎn)超一級(jí)市場(chǎng)募集的資金。再融資、并購重組也適用該辦法，這為整體資本市場(chǎng)的健康發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。3.重組并購炒作減少。注冊(cè)制下好公司上市更容易，無需通過借殼或重組來實(shí)現(xiàn)上市目的，因此殼資源不再稀有和值錢，沒有非理性炒作的理由。

（二）完善了市場(chǎng)交易制度

率先實(shí)行注冊(cè)制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的交易制度明顯優(yōu)于主板。1.新股上市前5 個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，有利于市場(chǎng)一步到位的定價(jià)，提高效率。2.每日漲跌幅限制由10%提升到20%，振幅達(dá)到40%，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更大。3.開設(shè)了盤后定價(jià)交易，為投資者提供了更長的投資時(shí)間。4.價(jià)格申報(bào)實(shí)行了限制。實(shí)行價(jià)格籠子、限價(jià)申報(bào)、優(yōu)化臨停制度，有利于抑制暴漲暴跌的情況。這些變化給市場(chǎng)短線資金特別是中小投資者帶來了許多挑戰(zhàn)（李斌，2009）。同時(shí)，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板投資者門檻的差異，老股與新股的不同定位，投資者需要重新適應(yīng)，調(diào)整投資策略。

（三）提高了上市公司質(zhì)量

注冊(cè)制導(dǎo)致了上市公司的兩極分化和優(yōu)勝劣汰，上市公司數(shù)量激增，投資者都會(huì)選擇優(yōu)質(zhì)的公司進(jìn)行投資，上市公司必須接受市場(chǎng)的定價(jià)，好的公司會(huì)獲得資金優(yōu)勢(shì)，發(fā)展得更好，質(zhì)地差的公司無人問津，面臨退市。

（四）改變了中小投資者的投資風(fēng)格

注冊(cè)制下交易規(guī)則的改變，一定程度上擴(kuò)大了炒作空間，投機(jī)氛圍更濃。擅長短線投機(jī)的游資和大資金更有優(yōu)勢(shì)，從而擠壓了中小投資者投資空間。第一，資本市場(chǎng)將以結(jié)構(gòu)性行情為主。注冊(cè)制讓新股快速擴(kuò)容，股票數(shù)量越來越多，可選擇和需選擇的范圍會(huì)越來越大，然而市場(chǎng)資金有限，普漲很難持續(xù)，大多數(shù)時(shí)間是此消彼長的結(jié)構(gòu)性行情。第二，價(jià)值投資將會(huì)成為主流。在信息披露真實(shí)有效的情況下，資金會(huì)優(yōu)先選擇績優(yōu)股，同時(shí)有話語權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者逐步成為市場(chǎng)主力，長期投資、價(jià)值投資也會(huì)形成趨勢(shì)。第三，行業(yè)龍頭企業(yè)更受青睞。面對(duì)日益增多的股票，只有專業(yè)機(jī)構(gòu)和研究人士能較準(zhǔn)確地選股，其他投資者一般不具有這一優(yōu)勢(shì)。在這個(gè)情況下，最好的策略就是選擇行業(yè)龍頭企業(yè)，大行業(yè)與細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)就更容易成為投資者追捧的對(duì)象。第四，基金和指數(shù)的投資更受歡迎。注冊(cè)執(zhí)行下選股難、市場(chǎng)波動(dòng)更大、退市更容易，中小投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，除了買龍頭，另一種好的選擇就是購買基金或者指數(shù)，交給專業(yè)機(jī)構(gòu)打理。

五、注冊(cè)制下中小投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（一）信息披露不完整

注冊(cè)制下，完全市場(chǎng)化，監(jiān)管部門不再把關(guān)上市公司質(zhì)量，此時(shí)判斷任務(wù)便落在了投資者自己身上，而投資者在判斷時(shí)，能夠參照的只有發(fā)行者披露的各類資料信息，在這種情況下，要想確保投資者的判斷足夠科學(xué)，就必須保證信息披露足夠透明、足夠全面。不但需要充分公開發(fā)行人的基本情況，還需要充分公開股票公開發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)及審核結(jié)果等信息。但需要意識(shí)到的是，如今我國缺乏健全的IPO信息披露體系，信息披露違規(guī)作假時(shí)有發(fā)生（董佳慧等，2016）。

（二）信息甄選與分析能力不足

注冊(cè)制實(shí)施后，我國企業(yè)上市門檻顯著下降，并且和核準(zhǔn)制相比，上市審核流程要簡單得多，大部分中小企業(yè)就可通過上市來實(shí)現(xiàn)籌資目的，而當(dāng)上市企業(yè)數(shù)量顯著增加時(shí)，涉及到的信息也更為復(fù)雜多樣，作為投資人員，就必須對(duì)這些信息進(jìn)行篩選和提取，分析判斷上市公司的質(zhì)地好壞，判斷投資價(jià)值。由于中小投資者本身就缺乏專業(yè)優(yōu)勢(shì)，加上注冊(cè)制下上市公司并非都具備盈利能力，那么在信息篩選和辨別方面也是比核準(zhǔn)制下面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。

（三）投資者短線投機(jī)增加

我國股市上一直以來投機(jī)氛圍比較濃厚，短線投機(jī)者較多，股市平均換手率普遍較高，一方面說明交易活躍，另一方面說明偏好短線投資的較多，投機(jī)心理嚴(yán)重（董佳慧等，2016）。因此市場(chǎng)波動(dòng)率大，跟風(fēng)炒作的現(xiàn)象普遍，股票價(jià)格與價(jià)值的背離現(xiàn)象長期存在。中小投資者缺乏長期價(jià)值投資理念，更容易投機(jī)，喜歡炒作短線概念和市場(chǎng)熱點(diǎn)，投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)本身是較大的。注冊(cè)制下，在上市公司眾多且質(zhì)地難以辨別的情況下，短線投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。

（四）維權(quán)索賠難

核準(zhǔn)制下，在有信息審核把關(guān)，上市公司財(cái)務(wù)造假會(huì)被監(jiān)管處罰的情況下，投資者購買相關(guān)股票產(chǎn)生損失還可以通過律師正當(dāng)訴訟程序進(jìn)行維權(quán)。然而，在注冊(cè)制下，股票發(fā)行前的信息審核力度較核準(zhǔn)制有所下降，虛假信息披露難免存在，這加大了中小投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，借助法律維權(quán)存在較大難度（董佳慧等，2016），其原因在于：第一，訴訟需要花費(fèi)較多成本，但成功訴訟的回報(bào)卻很小。第二，中小投資者人數(shù)雖多，卻并不集中，要形成團(tuán)隊(duì)一起維權(quán)并不容易，同時(shí)由于部分投資人員受到一些因素如時(shí)間、資金和專業(yè)水平的限制，導(dǎo)致無法收集多少證據(jù)，再次降低了投資者訴訟維權(quán)的幾率。第三，訴訟維權(quán)期間“搭便車”現(xiàn)象屢見不鮮，這也在一定程度上影響了投資者的訴訟意愿。

六、注冊(cè)制下中小投資者風(fēng)險(xiǎn)增大的原因

（一）相關(guān)法律制度尚未完善

我國在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和新三板精選層實(shí)施了注冊(cè)制度，并陸續(xù)發(fā)布了注冊(cè)制度的有關(guān)法律規(guī)定，如2020年6月，出臺(tái)了《創(chuàng)新板第一次開放發(fā)行股份登記管理工作方法（試點(diǎn)）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司股票首次發(fā)行登記管理工作方法（試點(diǎn)）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司繼續(xù)監(jiān)督方法（試點(diǎn)）》和《股票首次發(fā)行掛牌保薦業(yè)務(wù)管理方法》等法律文件，同時(shí)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、深交所、中國政府結(jié)算、證券業(yè)協(xié)會(huì)等單位也出臺(tái)了相應(yīng)的配套規(guī)定。相比而言，注冊(cè)制對(duì)信息披露的要求更加嚴(yán)格，現(xiàn)行的法律法規(guī)不能滿足要求。即使在嚴(yán)格審批制度下，企業(yè)信息披露體系仍不健全，證券市場(chǎng)實(shí)踐出現(xiàn)了不少問題，例如，發(fā)行企業(yè)通過虛增利潤誘騙投資者；發(fā)行人或服務(wù)中介組織通過會(huì)計(jì)手法，粉飾企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；內(nèi)幕交易時(shí)有存在；利好和利空信息不及時(shí)披露，致使中小投資人不能做出適當(dāng)?shù)呐袛嗟取Ａ硗猓M管我國設(shè)立了許多法律法規(guī)來對(duì)公司的虛假披露行為進(jìn)行處罰，然而它們的處罰標(biāo)準(zhǔn)并不相同，在這種情況下，執(zhí)行效果必然會(huì)受到影響，中小投資者的保障力量不足。

（二）股票上市流程監(jiān)督管理制度存在漏洞

目前我國的證券監(jiān)管工作主要側(cè)重于事前審查，但注冊(cè)制則不同，事中監(jiān)督、事后督導(dǎo)和處罰才是其重心所在，能夠看到，如今我國注冊(cè)制和市場(chǎng)監(jiān)管體制并不契合。事前審查機(jī)制盡管嚴(yán)密，但仍然有監(jiān)督管理漏洞的存在，從事前審查轉(zhuǎn)換到事中監(jiān)督和事后的管理，更加需要法律法規(guī)的健全與完善。如果法律制度不完善，當(dāng)上市企業(yè)在交易過程中披露虛假信息或操縱信息發(fā)布時(shí)，監(jiān)管部門不僅無法及時(shí)對(duì)這類行為進(jìn)行監(jiān)管，而且存在處罰力度過輕的現(xiàn)象。此外，當(dāng)監(jiān)管有漏洞存在時(shí)，權(quán)力尋租的出現(xiàn)幾率將顯著提升，而這毫無疑問會(huì)妨害證券市場(chǎng)的公平正義，侵犯廣大中小投資者的權(quán)益，要想避免出現(xiàn)這些現(xiàn)象，不但需要構(gòu)建科學(xué)的退市機(jī)制，還必須設(shè)立完善的證券監(jiān)管體系與之配合，如此證券監(jiān)管職能才能夠充分發(fā)揮出來，使得市場(chǎng)中的不合規(guī)證券逐步退出。然而需要注意的是，如今未形成有效退市機(jī)制，選用的還是ST、*ST 警示機(jī)制，而這類機(jī)制無法對(duì)中小投資者的投資安全進(jìn)行有效保障。

（三）中小投資者市場(chǎng)地位處于弱勢(shì)

在證券交易中，中小投資者往往是劣勢(shì)的一方，必須面對(duì)金融市場(chǎng)中更多的風(fēng)險(xiǎn)，主要原因與中小投資者自身的劣勢(shì)有關(guān)。1.中小投資者雖人數(shù)多，但結(jié)構(gòu)松散。中小投資人是中國證券市場(chǎng)最大的群體，原本是證券市場(chǎng)中重要力量，卻因?yàn)榻M織架構(gòu)松散，權(quán)益難以得到充分保障。2.缺乏相關(guān)專業(yè)知識(shí)，存在投機(jī)行為。相較于投資機(jī)構(gòu)而言，中小投資人對(duì)于專業(yè)知識(shí)的掌握度不高，篩選、甄別和分析證券市場(chǎng)信息的能力弱，因此很難有正確的市場(chǎng)預(yù)期和對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的把握，往往只是被動(dòng)地跟風(fēng)，追漲殺跌，頻繁短線交易。此外，中小投資者投機(jī)行為占主導(dǎo)，更加追求長短線投機(jī)和題材炒作，而不是通過分析公司財(cái)務(wù)報(bào)表信息去有效識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。3.缺乏權(quán)利意識(shí)，維權(quán)意愿弱。中小投資人往往資金少，自身所持有的股權(quán)數(shù)量很少，占比很小，認(rèn)為行使權(quán)利的影響力微乎其微，而且在市場(chǎng)中進(jìn)出靈活，短期投資，權(quán)利意識(shí)比較淡薄，放棄對(duì)自己權(quán)益的維護(hù)，即使請(qǐng)律師維權(quán)，大量時(shí)間精力以及高額的訴訟成本也使其望而卻步。

七、全面注冊(cè)制下中小投資者的保護(hù)策略

（一）完善信息披露制度

1.增強(qiáng)證券發(fā)行信息內(nèi)容披露透明度。對(duì)于注冊(cè)制而言，其靈魂在于信息披露，因此必須采取措施令信息披露透明度得到保障。要做好這一工作，首先，需向社會(huì)公開審查標(biāo)準(zhǔn)，立法確定對(duì)證券發(fā)行審查的規(guī)范，以維護(hù)公民的知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)。其次，需披露被審計(jì)信息，向發(fā)行人披露的信息不僅應(yīng)傳遞給證券管理部門，還應(yīng)便于投資者獲取。最后，審計(jì)結(jié)論向社會(huì)公開，對(duì)結(jié)論做出合理解釋。信息公開將有助于進(jìn)一步健全信息披露機(jī)制，幫助中小投資者保障自身權(quán)益。2.需結(jié)合實(shí)際情況對(duì)相關(guān)法律制度規(guī)定進(jìn)行補(bǔ)充完善。明確規(guī)定信息披露的各方面內(nèi)容，比如途徑、流程、時(shí)限等，規(guī)定上市公司定期或不定期地對(duì)重要事務(wù)信息公開。3.加大對(duì)虛假披露行為的處罰力度。若處罰力度小，就無法遏制此類欺詐行為的重復(fù)發(fā)生，而處罰力度的加大會(huì)大大增加違規(guī)者的成本，信息違規(guī)的所得不足以彌補(bǔ)處罰的成本，會(huì)減少此類行為的發(fā)生。

（二）加大監(jiān)管有效性

1.加強(qiáng)中國證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性。賦予監(jiān)管部門權(quán)威性，監(jiān)督始終對(duì)市場(chǎng)負(fù)責(zé)，減少行政干預(yù)等，提高監(jiān)督效率。由于我國證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性相對(duì)較弱，不同程度受到行政的干預(yù)，證券市場(chǎng)的監(jiān)督職責(zé)發(fā)揮受限，因此需要授予監(jiān)管部門權(quán)威性和獨(dú)立性（沈怡，2007）。2.實(shí)行全面的多元化的監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)也可賦予股票交易監(jiān)督職責(zé)，通過多元化監(jiān)督，提升監(jiān)管效能，遏制“權(quán)力尋租”行為的發(fā)生。3.創(chuàng)新金融監(jiān)管模式。當(dāng)前這類模式將重點(diǎn)放在事前審查上面，注冊(cè)制下證券發(fā)行審批權(quán)下放給證券交易所，監(jiān)管模式改革將監(jiān)管重點(diǎn)放在事中監(jiān)督與事后懲罰。

（三）引用“消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法”

《中華人民共和國消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》（下文又稱《消法》）引進(jìn)注冊(cè)制的法律系統(tǒng)中,完善保障中小型投資人的法律系統(tǒng)，并順暢銜接其他法規(guī)。《消法》在我國為人們所熟知，中小型投資人更容易認(rèn)可和利用。《消法》的作用在民事訴訟操作環(huán)節(jié)尤其突出，較其它法規(guī)對(duì)投資人的保障力度大。《消法》規(guī)定小消費(fèi)群體有權(quán)對(duì)商品制造商、經(jīng)銷商等提出訴訟，因此中小投資人可對(duì)發(fā)行人、證券公司和保薦人等進(jìn)行民事訴訟，擴(kuò)大了中小投資人提起民事訴訟的范圍，便于采用民事訴訟的方式來減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。《消法》還規(guī)定中國消費(fèi)者有權(quán)讓商品制造商或其經(jīng)銷商提供有關(guān)商品的詳細(xì)信息，投資者也有權(quán)讓證券發(fā)行者提出所要求的具體信息內(nèi)容。與《證券法》的“法定披露義務(wù)”相比，《消法》在信息披露領(lǐng)域的適用范圍更廣，對(duì)中小投資者保護(hù)力度更強(qiáng)。

（四）推廣集團(tuán)訴訟

我國證券市場(chǎng)糾紛通常牽涉范圍廣、數(shù)額大，且每個(gè)投資人損失程度不一，中小投資者對(duì)個(gè)人進(jìn)行民事訴訟維權(quán)并不積極，因此團(tuán)體民事訴訟的方法可以補(bǔ)充這一不足。團(tuán)體民事訴訟指的是由一個(gè)人或是若干人作為投資者群體的代表向法院上訴，判決結(jié)果對(duì)其他所有受到損害的投資者同樣適用，因此往往能夠一次性解決全體投資人的索賠問題，使案件的實(shí)施更加經(jīng)濟(jì)有效，降低了個(gè)體投資人的民事訴訟成本，有效地協(xié)助中小投資人維護(hù)自己權(quán)益，減少風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。所以，當(dāng)前有必要在證券市場(chǎng)糾紛案件中引入團(tuán)體民事訴訟方式，降低證券市場(chǎng)糾紛案件的難度，從而健全我國中小投資者保護(hù)體制。

（五）增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)

當(dāng)前我國證券交易的投機(jī)氛圍濃烈，中小投資人投機(jī)盛行，監(jiān)管部門要做好投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防宣傳，強(qiáng)化投資人經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防認(rèn)知意識(shí)，幫助科學(xué)理性認(rèn)識(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)，降低投機(jī)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。以中小投資者作為教育對(duì)象，由證券交易監(jiān)管、社交媒介等通過多種手段，比如免費(fèi)發(fā)行報(bào)紙、提供免費(fèi)網(wǎng)絡(luò)課程等對(duì)其進(jìn)行法制教育，普及證券交易過程中的投資風(fēng)險(xiǎn)知識(shí)和保護(hù)合法權(quán)益知識(shí)，增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，從而有效引導(dǎo)中小投資者長線投資、價(jià)值投資、執(zhí)行資產(chǎn)配置，通過公募私募產(chǎn)品進(jìn)行分散化、多元化投資，從而減少投機(jī)風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)推動(dòng)證券交易健康平穩(wěn)發(fā)展，從根本上維護(hù)中小投資者的利益。

八、結(jié)論

注冊(cè)制改革是我國資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度完善的重要任務(wù)，它不僅僅是股票發(fā)行制度自身的變革，更是“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的改革。與核準(zhǔn)制相比，股票發(fā)行注冊(cè)制的市場(chǎng)化水平更高，優(yōu)勢(shì)也更大。從國際視角進(jìn)行觀察能夠發(fā)現(xiàn)，成熟的資本市場(chǎng)使用的股票發(fā)行制度幾乎都是注冊(cè)制，盡管各國注冊(cè)制模式并不相同，但內(nèi)涵都是一致的，那就是由市場(chǎng)掌握主導(dǎo)權(quán)，盡可能減少行政干預(yù)。當(dāng)前要想令資本市場(chǎng)得以平穩(wěn)發(fā)展，就須首先推行注冊(cè)制改革，再創(chuàng)新和優(yōu)化交易、退市、再融資和并購重組等各類制度機(jī)制，做好相應(yīng)的監(jiān)管工作，致力于提高上市公司質(zhì)量。整體來講，全面實(shí)行注冊(cè)制會(huì)給我國資本市場(chǎng)帶來多方面的影響，廣大中小投資者面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，其投資方式必須做出改變，同時(shí)國家相關(guān)部門也要采取相應(yīng)的保護(hù)策略，保障其權(quán)益。