大股東股權質押的財務動因及風險研究

秦海娟

摘要：中國經濟的快速發展，企業面臨眾多發展機會的同時也需要更多的資金來支持自身的發展需求，企業融資面臨較大的壓力。企業不斷尋找融資途徑，股權質押就是其中的一種方法。隨著股權質押規模的不斷擴大，加上我國資本市場相關法律法規尚不完善，股權質押帶來的一些潛在風險開始顯現，對我國市場環境造成了不良影響。股權質押過于頻繁和質押比例過高會引起股價波動、控制權轉移等風險，致使質權人、中小股東等利益相關者的利益受損，甚至影響企業的經營。本文研究大股東質押的財務動因及影響，幫助了解大股東股權質押的財務動因以防范股權質押帶來的風險。

關鍵詞：大股東;股權質押;財務動因;風險

據分析報道，A股市場有50%以上的上市企業進行了股權質押，并且有不少企業進行了高比例股權質押。企業被質押的股權比例過高，會向投資者傳遞一種企業經營不佳或出現財務問題的不利信號，影響公司價值，引起股價波動。另外，控制權和經營權的分離會加重代理問題，企業雖然獲得了融資的新途徑，但也要承擔各種風險。近幾年，上市公司經常出現股權質押問題，對企業自身和資本市場環境都造成了不良影響，而中小投資者和質權人等由于利益連帶關系也承擔著大股東股權質押帶來的風險。

截至2021年初，證券公司的質押業務數量占總市場的57%，而銀行和信托公司緊隨其后，分別占比24%和9%。證券公司是我國股權質押業務的主要質押方，這是因為它的質押期限相對靈活，對股權質押的條件限制較低，并且對資金如何使用限制較少。但這樣寬松的質押條件，相應的風險也會比較高。

一、前期相關研究回顧

（一）關于大股東股權質押動因的研究

通過對現有股權質押的研究進行總結，發現大股東進行股權質押的動機可以分為兩類，一是為了緩解財務狀況，解決融資需求而進行的以獲取資金為主的動機;二是為了實現控股股東某些私人利益，通過股權質押這一方式進而侵害上市公司和其他利益相關者為目的股權質押。

2018年有研究文章認為，上市公司股東進行股權質押，主要是為了增加融資途徑，為企業發展提供資金或解決短期內的而資金不足。龔俊瓊（2015）[1]認為，股權質押的動因之一是維持控股股東的控制權，甚至增加其控制權，如果將股權質押融入的資金用來買入本公司的股票，這樣可以增加股東的控制權。2003年國外專家經過實證研究證明，控股股東為了自身利益有時會想要掏空公司，而股權質押是實現這一目標的有效方法。朱之偉（2019）[2]研究發現，大股東遭受困境時，不會考慮中小股東的利益，可能會將所持的股份質押給第三方，以轉移自己的風險，這無形中侵害了中小股東的利。

（二）大股東股權質押風險的防范研究

對于股票質押引起的風險，現有文獻提出了諸多應對措施。

從上市公司角度，提出建立健全股權制衡機制、規范股權質押信息披露制度等建議。袁明（2019）[3]認為可以完善公司的決議流程，避免一股獨大，把決定權合理分散到更多人的手中，讓公司的決策更加科學。公司的董事會和監事會要發揮好監督管理作用，維護好中小股東的權益。陳若愚等（2019）[4]認為應該進一步細化股權質押情況的披露要求，建立質押內部保證金制度。

從公司股東角度，提出成立中小股東聯合會、強化公司內部治理等建議。在股權質押中，中小股東的利益經常被侵占，陳若愚等（2019）[4]建議，應當在公司內部按照規定設立監管機構或中小股東協會，使中小股東能夠及時了解到股權質押的情況。2020年的研究認為，大股東在平時應該注重企業內部控制工作，規范運作流程，提高企業的償債能力。公司的經營狀況很大程度上會受到大股東決策行為的影響，規范大股東的行為，有助于降低股權質押帶來的風險。

從外部監管者角度，2019年研究認為，應該加重對股權質押違法違規行為的處罰，建議監管機構除了在股權質押程序中實施嚴格監管，對后續的情況也應該重視并進行嚴格管理，這會促使企業增強防范質押風險的自覺性和警惕性。

二、案例介紹

本文選擇B公司作為案例研究對象。B公司上市短短三年內，大股東股權質押比率迅速達到90%以上，并在2018 年后保持該高水平，屬于典型的股權高質押比例企業，具有一定代表性。

B公司于2007年1月成立，主營業務為互聯網信息服務、技術開發、技術咨詢、銷售電子產品等，依靠持續技術創新和高效運行，實現連續盈利。

B公司按照規定，公告了大股東股權質押事項，公告稱控股股東在2015年6月進行了首次股權質押，質押股數為占其所持公司股份的2.59%。從此之后，大股東頻繁將股權進行循環質押，質權人主要為證券公司和銀行。

三、案例分析

（一）B公司大股東質押動因

1.戰略轉型需要大量資金

B公司在上市后開始實行多元化戰略，希望實現快速擴張，短期內進入多個新行業，并想要不斷提高市場占有率，這需要大量的資金來支撐大股東先后制定了戰略轉換，希望能提高公司的經營業績，而 新戰略是一個國際化的戰略，為了實施這一戰略，B公司投入了大量資金，進行了多次高溢價的并購和收購，幾乎消耗了全部的資金儲備。每股經營現金流等于公司經營活動的現金流入減去經營活動的現金流出的數值除以總股本數，它可以反映公司的經營狀況和資金情況。B公司自2016年開始，每股經營現金流均為負值，這說明B公司的資金流動出現了問題，營業利潤不足以支撐新戰略的開展。與此同時，B公司的資產負債率也在逐年上升，上市后都大于50%，在2018年和2019年甚至超過了100%，B公司的償債能力下降，融資活力不足，利用銀行貸款等傳統融資方式變得困難。因此，B公司不得不尋求新的融資方式，拓寬融資渠道，股權質押便是主要的融資新渠道。大股東進行股權質押的目的之一就是為了獲得資金來支持企業發展。

2.維持對公司的控制權

若上市公司選擇發行股票籌集資金，那所有者總權益和總股數將會增加，大股東面臨著控制權被稀釋的可能。股權質押能夠讓大股東在質押期間不改變對公司的實際控制權，仍可以在企業運營決策中發揮主導作用。B公司上市初期業績良好，但之后整體下降，股價也一路下跌，大股東質押的股權極有可能被強制平倉，對大股東的控制權造成威脅。由表 5 可知，大股東在公司上市后雖然進行了頻繁的股權質押，但其對B公司的控制權基本上沒有改變。所以大股東選擇股權質押作為融資方式，目的之一便是在獲得融資的同時還能保持對公司的控制權，但這導致質押比例快速升高，2018 年底其質押股權占到了所持股權的95.41%。

3.降低自身承擔的股權風險

上市公司大股東的收益主要來源于股權分紅和投資收益兩方面，而大股東由于受減持規定的限制，所持的股份不能隨意買賣，要等到限售期滿才能進行交易。股價具有波動性，這給大股東的利益帶來不確定性。大股東進行股權質押，此時控制權和現金流權分離，大股東可以選擇對自身利益最高回報的項目，而非采取與企業經營狀況最契合的項目（非效率投資），這不利于企業的持續經營導致股價下跌，此時風險轉移給了質權人。在股價高位時選擇質押，這種風險轉移更加明顯。若股價跌至警戒線甚至平倉線，大股東可以選擇追加質押或償還資金，當然也可以放棄贖回股票，這相當于變相套現，鎖定收益，降低了所持股份的風險。B公司大股東在公司上市幾個月內便進行了股權質押，當時股價處于高位，之后公司股價一路下跌并且大股東對部分質押股票沒有進行回購，可見其有降低所持股份風險的目的。

（二）B公司大股東質押風險分析

1.出質人面臨的風險

如果質押股權的股價下降，出質人又不進行追加質押或償還資金贖回股權， 質權人按照合同規定會對質押股權進行強制平倉。出質人會失去質押的股權，也可能失去對公司的控制權。

2.質權人面臨的風險

當被質押的股權股價下降，出質人不選擇增加質押和償還資金來贖回股權， 質權人將面臨股票處置風險。 盡管質權人能夠選擇強制平倉來降低自己的損失，但由于各種原因， 此時這些出現問題的質押股權很可能會被凍結，讓質權人無法進行股權質押，收不回借出的資金額。

3.中小股東面臨的風險

對信息的滯后了解即信息不對稱，面臨利用受損的風險。

4.公司面臨的風險

由于大股東股權質押，公司的償債能力會受到影響，產生風險。

四、研究結論與建議

（一）研究結論

通過以上分析，本文認為：股權質押具有操作便利、成本較低等優勢，為企業帶來資金的同時還能夠保持大股東控制權不被稀釋，因此是備受上市公司青睞的融資方式。但股權質押具有兩面性，伴隨著各種風險，高比例的股權質押會對侵害質押利益相關方的利益， 同時資本市場復雜多變，股價具有波動性，一旦股價下跌，風險就可能發生。

（二）研究建議

1.轉換經營戰略，改善經營狀況

B公司的財務危機與其盲目擴張的多元化戰略分不開，企業的經濟實力還不足以同時支撐較多新業務的開展，投資的新業務也沒有帶來相應的回報，應該及時調整經營戰略，縮小其他業務的規模，集中現有資源來發展主營業務，提高企業的盈利能力，才不至于一直資金短缺只能靠借款來維持運行。同時，在不影響企業正常經營的條件下，可以適當引進合作伙伴，為企業帶來發展的資源，改善目前的困境。

2.增強質權人風險防控能力

質權人應該增強對股權質押風險的防范意識，對出質人加強資格審查，對進行股權質押的股東實行信用評級和財務狀況調查，篩選出符合條件的出質人。質押新規明確一個質權人接受股權質押的比例不能超過出質人所持某公司股票的30%，質權人應該調查清楚出質人在其他機構的質押情況，盡量選擇優質的企業進行質押交易。其次，在接受股權質押后，應該及時關注企業的股票價格，加強風險的預測能力，當企業經營狀況不佳或股價下跌幅度較大，應該及時處置股權， 導致更大的損失。此外，質權人可以利用法律來保護自己的權益，對出質人實施一定的限制，比如要求設定擔保，或者引入第三方進行監管，確保能夠收回借出的資金。

參考文獻：

[1]龔俊瓊.我國上市公司大股東股權質押的動機及后果[J].當代經濟，2015，（20）.

[2]朱之偉.上市公司股權質押的文獻綜述[J].經營與管理，2019，（04）.

[3]袁明.上市公司股權質押風險與防控措施探析[J].財經界，2020（04）.

[4]陳若愚，霍偉東，張瑩.民營上市公司股權質押： 政策評議與建議[J].西南金融，2019（12）.