加密資產：特征、風險管理與監管

宋玉穎 劉志洋

（中國農業銀行長春金融研修院，吉林長春 130000；東北師范大學經濟與管理學院，吉林松原 138000）

加密貨幣、分布式記賬系統、金融科技等新詞匯使我們深入思考科技對于金融服務提供意味著什么。好的科技一定會帶來好的經濟嗎？我們應如何駕馭“科技”與“金融”融合所帶來的風險？對于全球中央銀行來講，數字化會給現存的金融基礎設施帶來顛覆性的沖擊嗎？正如美國科學家和未來學家Roy Amara所說，“我們在短期常常高估科技帶來的好處，而在長期常常低估科技帶來的好處”。為了保證金融機構的競爭力，金融機構需要清晰認識加密資產的本質特征，評估加密資產給金融機構經營帶來的風險。而對于金融監管當局來講，思考如何建立針對加密資產的審慎監管框架是一個重要問題。傳統的以Basel 協議三支柱為核心的監管框架是否合適于加密資產的監管？中央銀行在加密資產迅速發展的大背景下需要做出哪些改變，又要堅守哪些傳統？這些都是中國金融體系需要面臨的重要問題。

一、加密資產的特征

對于加密資產（Cryptography Assets）而言，全球并沒有一個統一的定義。不同的機構出于不同的目的對加密資產進行不同角度的定義。金融穩定論壇（FSB，2019）將加密資產定義為“一類特殊的私人資產，其價值與密碼學、分布式記賬等類似的技術有密切關聯”。密碼貨幣、數字貨幣、虛擬貨幣、代幣等詞匯常常被用來描述加密資產。在不同的法律環境和監管體制下，各國對于加密資產的定義也存在差異。

總體來講，加密資產存在一些共性的特征。首先，加密資產具有履行金融功能的特征。第一，履行支付和交易功能。數字貨幣具有交易和結算功能，但需要提出的是，這些數字貨幣并沒有主權國家信用背書，因此其價值存儲和交易手段功能存在局限性。第二，投資功能。投資者可以購買加密資產，并通過其市場價格的變化獲得利潤。第三，為投資者提供獲得其他資產和服務的權力。

其次，加密資產的價值來源與傳統金融資產很相似。加密資產的價值來源在于一種預期，即持有加密資產能夠在未來交換到其他資產、享受其他服務、獲取一定數量的法幣等。在穩定資產價值機制方面，加密資產也需要發行者在第三方托管機構存有穩定支持基金來保證資產價值。

最后，加密資產依托于現代信息技術的發展。第一，廣泛使用分布式記賬技術。加密資產需要記錄每筆交易的信息，并對每筆交易的信息進行驗證，因此分布式記賬系統是其底層技術基礎。在此記賬系統中，我們既可以把該系統設置為所有參與者都有權限訪問，也可以對某一特定群體授予訪問權限。第二，依賴密碼學。為了保證交易的真實性，使交易數據流向目標個體，數字加密資產需要先進的密碼學和數學技術進行加密處理。第三，加密資產是虛擬的。顧名思義，這類資產不像硬幣或者銀行支票和紙幣有物理載體，加密資產都是虛擬的。同時，加密資產都可以被傳輸、存儲，并進行電子交易。第四，加密資產的價值也與信息技術密切相關。比如計算機計算能力、數據存儲空間、單位時間處理交易量的能力等。

二、加密資產的風險管理

加密資產表現出高波動性，在標準化方面也相對不成熟，發展方向缺乏一個清晰的路徑。對于金融機構來講，持有加密資產會帶來許多風險，比如流動性風險、信用風險、市場風險、操作風險（欺詐和網絡安全風險）、洗錢和恐怖主義融資風險、法律和聲譽風險等。處于多種目的，金融機構會持有加密資產或者參與其相關的交易活動，從而造成直接的或者間接的風險敞口暴露。這種風險敞口暴露與資產類型、各國家法律環境和監管政策有密切關聯。總體來講，加密資產的風險影響渠道包括以下類型：第一，直接風險敞口暴露，比如發行加密資產、投資于加密資產、擁有加密資產的衍生產品、驗證加密資產的交易（“挖礦”活動）；第二，信用風險渠道，包括為購買加密資產的借款人融資、接受加密資產作為抵押產品、向經營加密資產的企業融資；第三，其他業務渠道，比如交易和清算加密資產、為加密資產提供第三方托管服務、對加密資產開展融資融券業務、對加密資產提供保險服務、利用加密資產底層技術進行內部控制管理等。

（一）風險類型分析

加密資產給金融機構主要帶來以下風險類型：

一是市場風險。加密資產的市場價格波動率非常高，如果金融機構對其進行盯市，則有出現損失的可能。同時在加密資產進行交易的市場中可能存在扭曲價格、阻礙市場向均衡價格收斂的因素，或者存在阻礙市場價格發現功能發揮作用的因素。在加密資產市場交易過程中，往往會出現一小群交易者能夠控制大量市場交易份額的情況（這些人往往被稱為“藍鯨”），這些人的交易行為會影響數字加密資產的市場價格。此外，對加密貨幣交易的驗證者的往往不被廣大投資者知曉，因此這些交易驗證者的行為也會影響加密資產的市場價格。

二是信用風險。在加密資產的生成方面，加密資產往往與算法密切相關，而算法沒有傳統意義上的發行個體對其進行信用背書，因此其蘊含的資產獲得權力往往得不到保障。加密資產代表了發行人的一個負債，因此持有加密資產面臨著發行人無法履約的信用風險。此外，當商業銀行向經營加密資產的企業或者屬于加密資產行業生態圈的企業發放貸款時，如何對這些企業的違約風險進行定價，也是商業銀行急需解決的現實問題。當金融機構依托第三方獨立存管機構持有和保存加密資產時，第三方機構的信用風險則成為該加密資產是否安全的重要影響因子。

三是操作風險。金融機構持有加密資產的操作風險主要來自于信息系統的脆弱性，具體包括網絡攻擊、網絡空間治理制度存在的問題等，這會造成在網絡空間的信任度的喪失，繼而引發其他類型的風險爆發。

四是流動性風險。商業銀行持有加密資產無法轉換成法幣，或者無法在損失不大的情況下轉化為法幣，進而遭受市場流動性風險。此外，在一些國家，金融監管當局允許商業銀行自身發行加密資產，且接受加密資產作為儲蓄存款，因此當其經營陷入困境時，面臨融資流動性風險。

五是法律風險。對于加密資產的法律地位的定義缺乏將金融機構暴露在法律風險之下。在這個生態圈中，消費者保護、數據隱私保護、資產安全保護、反洗錢、對抗恐怖融資、跨地區和國家的金融監管合作等都是需要從法律層面解決的問題，且需要各國進行密切合作。另外，信息披露制度、價格發現制度、審計制度、市場估值驗證制度等均需要從法律層面給予規范。

六是聲譽風險。如果金融機構持有加密資產導致了損失，或者出現一些不當行為，則聲譽風險會增加，同時會增加交易網絡的脆弱性，引發其他類型的風險。

（二）金融機構風險管理活動的關注點

金融機構不應被禁止參與加密資產的相關交易活動，并為其提供交易服務。對于加密資產的風險管理要以金融功能為基本出發點，只要與傳統金融資產所履行的金融功能一樣，則其面對的監管要求也應與傳統金融資產一致。但金融機構在進行風險管理活動中應做好以下幾個方面：

首先，金融機構應事前做好盡職調查。在購買加密資產或者提供相關服務時，金融機構應對上述風險類型進行詳細的分析，并保證金融機構自身擁有足夠的專業能力管理這些風險。同時金融機構要認真分析加密資產與傳統金融資產在風險特征方面有區別的地方，并盡最大限度理解風險誘因的來龍去脈。

其次，做好信息披露工作。金融機構應有效披露有關加密資產風險敞口暴露的詳細的、重要的相關信息，在日常財務報告中披露其參與加密資產交易的基本情況，報告其對加密資產的會計處理原則以及處理方法是否違反了監管規定等。

再次，積極與監管當局進行溝通。金融機構應主動與金融監管當局進行溝通，及時報備其參與加密資產交易的計劃和安排，保證其對加密資產交易活動所可能引發的風險進行了行之有效的評估，并有足夠的能力來管理這些風險。同時，對于一些規模不大，但具有系統重要性特點的加密資產，金融機構要妥善的與監管當局溝通采用何種方法計算其監管資本要求。一般來講，對于加密資產的風險，不應采取過于復雜的計量模型計算其資本充足率要求。

最后，完善自身的風險治理結構和風險管理框架。金融機構董事會和高管層應能夠及時得到有關加密資產交易的風險信息，在金融機構內部的日常風險報告中應包括加密資產交易可能引發的風險。金融機構自身應建立有效的風險管理框架應對加密資產業務帶來的風險。由于加密資產具有匿名性，監管當局很難對該業務進行及時的監督檢查，金融機構自身的風險管理框架非常關鍵。原則來講，針對加密資產交易的風險管理框架應與金融機構整體風險管理框架進行整合，包括與反洗錢系統、欺詐監測系統、對抗恐怖融資系統進行整合。

三、加密資產的監管框架

信息技術的快速進步改變著貨幣和支付系統的角色。金融科技的發展提供了更快的金融服務和支付速度，但也給監管當局帶來新的挑戰。科技影響著金融市場的服務提供，影響著金融機構的經營模式和存在角色。對于金融監管當局來講，不僅僅要從監管技術上應對科技對金融業的沖擊，更要在理念層面對科技與金融的關系進行認真、系統的思考，要客觀的認識當前科技對金融業整體的影響，不要妄自菲薄，全盤否認傳統金融，要去粗取精，兼容并包，從社會整體福利出發設計加密資產的監管框架。

（一）中央銀行如何做

中央銀行應積極擁抱金融科技的迅速進步，開發新的硬件系統和軟件系統，以穩定金融體系和宏觀經濟發展為出發點初衷進行應對。

首先，中央銀行要做好自身，增強自身支付系統運行的穩健性，不要對分布式記賬系統抱有太高的期望值。許多國家的中央銀行施行24/7的支付系統運行模式，尤其對于零售電子商務支付系統。各種中央銀行已經將科技應用與支付系統緊密結合，比如可以在很短的時間內對各地的數據中心進行無縫銜接。此外，中央銀行無需對分布式記賬系統抱有過高的希望。加拿大中央銀行研究顯示，分布式記賬系統與當前基于中央銀行的清算系統的表現基本一樣（Bank of Canada，2017）。而歐洲中央銀行和日本中央銀行的研究均顯示，分布式記賬系統處理當前交易所消耗的時間是當前中央銀行支付清算系統的三倍（European Central Bank and Bank of Japan，2018）。

其次，中央銀行要采取有效應對網絡攻擊的措施，保證交易更快的完成。正如全球支付清算委員會所要求，各國中央銀行的支付清算體系要在受到網絡攻擊后兩個小時恢復正常。此項要求非常高，一般的支付清算銀行，或者是分布式記賬系統很難滿足。因此中央銀行應有足夠的自信推廣自己的交易清算系統。其24/7的支付系統已經能夠保證零售支付實時到賬，有助于銀行體系的流動性風險管理。Brainard（2018）指出，美聯儲已經進一步努力，探索中央銀行支付清算系統如何讓支付更加迅速、安全的完成。

最后，中央銀行要善于應用最新的科技發展成果。中央銀行要善于使用“成本收益法”分析金融創新給社會帶來的影響。以新加坡為例。新加坡對加密資產的監管是從全社會的福利出發來進行。其監管當局對每個個體或者企業實體賦予數字ID，作為唯一的標識。這種數字標識提高了新加坡監管當局發展銀行間清算、提高KYC（Know Your Customers）、發展普惠金融的能力。同時，新加坡監管當局最早使用監管沙箱（Regulatory Sandboxes），使企業和監管當局共同探索如何在一個可控的環境下來監管金融創新。此外，新加坡監管當局也大力推廣“監管科技（Regutech）”在金融機構的應用。

（二）審慎監管框架的建立

當前主流金融監管框架為以Basel協議為核心的審慎監管框架。2008年金融危機爆發后，Basel III以資本監管和流動性監管為核心，同時保留了Basel II的基本框架，即最低資本要求、監管當局監督檢查、信息披露。本文認為，Basel協議的框架仍適用于對加密資產的監管。

資本監管與流動性監管。從信用風險來講，加密資產不得用于抵押品，進而作為信用風險緩釋工具。同時要對加密資產的信用風險計算違約概率和違約損失率。從流動性風險來看，在計算流動性覆蓋比率和凈穩定資金比率時，加密資產不應被作為高質量的流動性資產（High-quality liquid assets，HQLA）來看待。這意味著在計算流動性覆蓋比率時，現金流入方面，加密資產的權重為0%，而在現金流出方面，加密資產的權重為100%；在計算凈穩定資金比率時，加密資產的資金需求權重設為100%，而資金提供權重設計為0%。從市場風險角度來講，可以歸并為銀行賬戶的加密資產應全額扣減核心一級資本，反應出其價值高不確定性在壓力時期可能帶來的價值減少。如果加密資產歸并為交易賬戶，則其應同樣受到市場風險資本計提原則和信用風險交易對手估計調整的監管，比如對Delta、Vega和曲率風險權重設定為100%，不允許存在分散化效應等。加密資產的剩余風險也要計提市場風險資本。從交易對手信用風險來看，對于未來可能的潛在風險敞口，應根據交易對手的違約概率計提50%名義價值的資本。對于加密資產，金融機構應不準使用內部模型法計算資本要求，而應統一使用監管機構提供的標準法。

監管當局的監督檢查。在2019年3月，巴塞爾委員會要求，如果金融機構對加密資產存在直接或者間接的風險敞口，則其需要面臨監管當局的監督檢查，并要求金融機構采取審慎、保守的做法來管理加密資產的風險。監管當局應要求金融機構建立一個嚴格的評估加密資產風險流程，并且具有專業化的評估技術。同時，金融機構應及時向監管當局報備其加密資產的交易狀況和交易計劃，并向監管當局證明，其能夠有效管理交易引發的風險。而監管當局如果不滿意金融機構的報備，則其有權力對商業銀行采取相關措施。此外監管當局還要對加密資產引發的非金融風險進行監督，比如操作風險、法律風險、聲譽風險等。

信息披露是指金融機構應盡量按季度披露與加密資產業務密切相關的重要信息，包括：風險敞口規模、資本充足率計算方法、會計處理原則等。

總之，對于加密資產的監管，以Basel協議為核心的審慎監管框架仍舊適用，但要與原有的框架進行整合。監管當局要從金融功能的視角看待加密資產，對履行同樣金融功能的業務實施同樣類型的監管要求，才能防止監管套利。