投資者情緒對科創板IPO高初始收益率的影響研究

翟家寧

（河北經貿大學金融學院,河北 石家莊 050062）

IPO（首次公開發行）是指股份公司在承銷商的協助下，以特定價格將其證券在證券發行市場向公眾出售的行為，投資者可在證券流通市場交易該股票。在IPO程序中，存在著一個現象，即新發行的股票的市盈率較高、募集資金較多、首日收益率較高。新股發行首日股價飆升，對于整個股票市場的效率有著負面影響。科創板市場股票的發行采用了全新的制度——注冊制，因此，研究科創板市場IPO高首日收益率的現象具有重要意義。

1 文獻綜述

1.1 文獻回顧

投資者情緒這一非理性因素一直是國內外許多研究者關注的問題。Brown和Cliff（2005）認為若市場上的投資者情緒高漲，會推動資產價格快速上升，并使其超出其內在價值[1]；Shen等（2013）通過對中國新上市公司的研究發現，與價格泡沫假說一致，初始收益和投資者參與為正相關關系[2]。

在國內，宋順林和王彥超（2016）研究表明，投資者情緒對IPO新股首日高漲幅有影響[3]；謝太峰和高藝（2016）從創業板的角度出發，分析投資者情緒對IPO新股高漲幅的影響，發現換手率、投資者認知偏差、投資者信心程度和投資者所處的環境均對IPO新股高漲幅具有正效應[4]。

1.2 投資者情緒理論

投資者過度樂觀的認知偏差會對股票價格產生影響，在投資者情緒理論中這種認知偏差是造成IPO高收益率的主要原因。散戶投資者在熱銷的市場環境下，容易被過度樂觀的情緒感染，不能像機構投資者一樣進行理性的投資。一開始可能只是一小部分投資者過度樂觀，但是在持續的新股熱銷之下，越來越多的投資者會被拉入IPO股票的購買行列中。IPO新股的供給是有限的，由于IPO流通市場上過度樂觀的投資者爭先恐后購買股票，使得IPO新股的需求遠小于供給，進而使得IPO新股的價格提升，造成IPO當天新股高收益率的現象。

1.3 研究假設

基于對文獻的回顧與整理，筆者提出假設：投資者情緒與科創板IPO新股的首日收益率存在正相關關系。

2 實證分析

2.1 投資者情緒指標的選取

2.1.1 IPO新股上市首日換手率

IPO新股上市首日換手率是指在IPO新股上市首日，IPO新股在市場上被轉手買賣的頻率。一般來說，由于很多非理性的投資者樂觀情緒高漲，使得IPO二級市場上交易活躍，從而導致換手率較高。

2.1.2 IPO新股上市中簽率

IPO新股上市中簽率是指IPO新股的中簽的申購單位的數量與參與申購的有效申購單位數量的比值。一般而言，投資者的情緒越高漲，參與申購的投資者就會越多，由于中簽的申購單位是一定的，導致中簽率偏低。

2.1.3 IPO新股上市首日振幅率

IPO新股上市首日振幅率是指在IPO新股開盤后，當日IPO新股的最高價與該IPO新股的最低價的差的絕對值與昨日該新股收盤價的比值。一般股票的振幅率越大，說明交易越活躍，這種活躍的市場能夠吸引更多的非理性交易者參與其中[5]。

2.1.4 上證指數的漲跌幅度

大盤的漲跌也會影響股票市場上投資者的情緒，當股票市場呈現繁榮景象時，投資者的情緒會跟著高漲，使得股票交易活躍，反之，則股票交易不活躍[6-7]。由于科創50指數開板一年后才問世，本文選取上證指數作為科創板二級市場上的情緒風向標。

2.1.5 發行價格

我國證券市場一直存在著低價格股票更易受到投資者追捧這一現象，原因之一就是低價股具有殼價值，所以低價股的發行容易受到追捧，進而推高股票的價格[7-8]。

2.2 建立模型

本文選取了2019年7月22日—2021年5月31日在科創板上市的新股作為樣本，數據來自Wind數據庫，采用Stata軟件進行數據統計分析，建立模型如下：

其中，UP為IPO上市后的首日收益率，ZQR為IPO新股上市中簽率，HSR為IPO新股上市首日換手率，ZFR為IPO新股上市首日振幅率，Index為IPO上市當日上證指數漲跌幅度，IP為發行價格。

2.3 實證檢驗

2.3.1 描述性統計

表1為影響IPO首日漲幅的相關指標的描述性統計，可以看出IPO新股首日最高漲幅UP為923.908%，均值為161.229%，說明科創板市場投資者購買情緒很高，推動股價上升；IPO新股首日換手率HSR的均值為74.449%，是一個相對較高的換手率，說明科創板市場上投資者大多在上市當日就拋售；IPO新股首日振幅率ZFR的最小值為7.394%，最大值為390.843%，兩者差距很大，說明科創板上市首日噪聲交易的投資者較多；科創板市場上中簽率ZQR的最大值為0.303%，說明申購的人數過多，也反映出投資者對新股的高漲情緒；上證指數漲跌幅度Index的最大值為17.86%，最小值為-22.94%，上證指數的漲跌幅度也反映出了當天投資者的投資情緒；發行價格IP的最小值為1.22，最大值為271.12，平均值為33.589，說明低價股較多，容易受到投資者的追捧。

表1 描述性統計

2.3.2 相關性分析和多重共線性分析

本文對樣本進行了相關性分析，一些解釋變量之間相關程度較高，例如ZFR與HSR、ZQR與HSR等，說明了本文建立的模型中的這些解釋變量之間可能存在嚴重的多重共線性的關系，進而影響到回歸結果[8]。因此，本文使用了VIF來檢驗該模型中的解釋變量之間的共線性程度，如表2所示，各變量之間的VIF都遠小于10，說明本文建立的模型中的解釋變量之間的多重共線性并不嚴重，可以繼續進行回歸分析。

表2 多重共線性分析

2.3.3 回歸分析

使用軟件Stata 15進行回歸分析[9]，得到回歸結果如表3所示。該模型調整后的R2為0.482 1，證明該模型的擬合優度不錯。同時，從回歸結果來看，可以得到以下結論。

表3 回歸結果

（1）IPO新股上市首日換手率在10%的水平下顯著，且相關系數是正值，說明IPO新股上市首日換手率與首日漲幅正相關。這是因為換手率越高，說明當天投資者對新股的熱情也就越高，從而推動股票價格的上升。

（2）IPO新股上市首日振幅率在1%的水平下顯著，且相關系數是正值，說明IPO新股上市首日振幅率與首日漲幅正相關。這是因為振幅率反映的是股票的活躍程度，股票的振幅率越高，說明投資者對該股的熱情越高，從而推動股票價格上漲[10]。

（3）IPO新股的中簽率與IPO新股首日漲幅的相關性并不顯著，且相關系數為負值，說明目前科創板市場上的IPO新股的中簽率并不能作為投資者情緒指標來影響IPO首日漲幅。

（4）上市當天上證指數的漲跌幅度在5%的水平上顯著，且相關系數為正值，說明若上市當天市場表現較好，會調動投資者的積極性，從而推動投資者的交易，進而推動股票價格上漲。

（5）IPO新股的發行價格在5%的水平上顯著，且相關系數為負值，說明發行價格與IPO新股漲幅負相關。這是因為投資者通常會認為發行價格較低的股票上漲的空間大，從而對低股價的股票具有更高的熱情，進而推動該股票價格上漲。

3 結論與建議

本文通過實證檢驗，得出結論：科創板市場確實存在IPO首日漲幅較高的現象，且投資者情緒是影響IPO首日漲幅的重要因素。究其原因，一方面，散戶投資者存在著非理性行為；另一方面，市場上依舊存在信息不對稱現象。因此，針對著投資者情緒對IPO首日漲幅的影響，建議：首先，應該加大對投資者的教育，幫助其減少非理性行為，讓其更加注重理性投資：其次，應該繼續完善科創板市場的信息披露機制，增加信息披露，促進投資者理性化。