供應鏈金融模式對中小企業融資約束影響研究

鐘 山

（江蘇省對外經貿股份有限公司，江蘇 南京 210000）

一、引言

中小企業是我國國民經濟發展的中堅力量，在解決社會就業、促進科技創新以及貢獻稅收等方面發揮著重要作用。但是目前我國中小企業在發展中普遍存在較為嚴重的融資約束問題，導致中小企業因資金缺乏難以實現進一步發展。中小企業融資約束問題產生的根本原因為信貸抵押資產不足、外部風險抵御能力較差等[1]。中小企業因為很難從商業銀行貸款，因此其不得不轉向民間資本進行借貸，一方面，增加了融資成本，降低了中小企業的利潤空間。另一方面，也促進了我國影子銀行發展，給系統性金融風險埋下了隱患[2]。供應鏈金融的出現和發展為中小企業融資問題的解決提供了方案，供應鏈金融企業基于供應鏈核心企業的信用背書為上下游中小企業提供銀行貸款，在有效保障信貸資金安全的情況下，滿足了供應鏈上下游中小企業的融資需求。

Fazzari等（1988）研究表示企業在資金不足的情況下需要從外部進行融資，但是外部融資成本會顯著高于內部融資成本，因此會導致企業產生融資約束問題。林毅夫等（2005）研究指出商業銀行不傾向于為中小企業提供貸款的原因主要包括兩個方面：一是缺乏足夠的抵押擔保；二是存在明顯的信息不對稱問題。龔樸等（2014）研究表示由于目前我國資本市場尚不完善，企業主要采用銀行貸款等間接融資方式，如果企業難以從銀行獲得貸款，便會產生融資約束問題，同時其指出信息不對稱是企業難以從銀行獲得貸款的主要原因。郭娜（2013）、盛世杰（2015）、呂勁松（2015）等學者關于中小企業融資難問題提出了相應的應對策略，主要包括構建多元化金融市場體系、加強中小企業征信系統建設等。近些年國家關于中小企業融資難問題也采取了一系列措施，在一定程度上緩解了中小企業的融資約束，但是效果并不理想。

供應鏈金融是基于供應鏈核心企業與上下游中小企業之間真實的貿易關系而發展起來的一種新型融資模式，其對于解決中小企業融資約束問題起到了積極作用。張偉斌等（2012）、薛文廣（2015）等學者采用投資-現金流敏感性模型研究了供應鏈金融對中小企業融資約束的影響，結果顯示供應鏈金融對于緩解中小企業融資約束具有積極作用。于海靜等（2017）研究指出供應鏈金融緩解中小企業融資約束的主要原因為在供應鏈金融模式下商業銀行不再面向單個中小企業，而是以供應鏈核心企業為基礎的所有相關企業，基于貸款企業與其他企業之間真實的貿易關系，有效緩解信息不對稱問題。顧婧等（2017）在供應鏈金融模式下信息收集成本明顯降低，信貸資金安全得到保障，因此其有助于緩解中小企業融資約束。吳睿等（2018）指出在供應鏈金融模式下通過運用大數據以及云計算等數字技術，可以更為充分挖掘中小企業相關信息，促進中小企業信用價值重建。李春花等（2021）研究表示近些年區塊鏈等技術在供應鏈融資中的應用進一步推動了供應鏈融資的發展，可以更好發揮其對中小企業融資的緩解作用。

國內外學者關于中小企業融資問題以及供應鏈金融對中小企業融資約束的影響均開展了豐富研究，并關于緩解融資約束提出了建議。目前中小企業融資約束問題依然存在，供應鏈金融在緩解中小企業融資約束方面確實具有一定的優勢。但是關于供應鏈金融對中小企業融資約束作用機理研究以及實證研究尚不深入，故本文采用現金-現金流模型關于兩者的關系進行實證研究。

二、理論分析與研究假設

通過前文分析可知，中小企業難以從商業銀行獲得貸款的主要原因為抵押擔保不足以及信息不對稱問題。商業銀行由于本身不直接從事具體貿易，難以把握市場行情以及產業鏈供求關系的變化，因此只能基于企業財務的基本面情況對供應鏈上下游企業進行整體信用授信。而一些具有國資背景的貿易公司憑借著充足的銀行授信，根據供應鏈上下游企業業務開展的具體情況給予供應鏈金融融資，成為了供應鏈金融模式中的重要資金供應方。供應鏈金融模式的出現可以有效緩解上述兩個問題，故其對于緩解中小企業融資約束具有積極作用。供應鏈融資模式的基礎為中小企業與供應鏈核心企業以及供應鏈其他企業之間的真實貿易關系，同時由供應鏈核心企業為中小企業提供擔保。由于供應鏈核心企業與上下游中小企業之間關系密切，因此供應鏈金融企業通過供應鏈核心企業可以全面了解中小企業相關情況，可以對中小企業的生產經營情況以及財務情況等進行準確評價。在上述兩個問題得到有效解決之后，中小企業便可以基于預收賬款、存貨以及應收賬款等向供應鏈金融企業提出融資申請，供應鏈金融企業考慮到信貸資金安全可靠，便會對中小企業進行授信[3]。中小企業獲得貸款后，其生產經營活動可以更好開展，可以促進整個供應鏈的發展，供應鏈核心企業以及上下游企業均會收益。基于此，本文提出研究假設H1如下。

H1：供應鏈金融可以緩解中小企業融資約束。

隨著我國國有企業改革不斷深入，我國國有企業已經基本上構建了現代企業制度以及治理體系，國有企業在發展中已經開始逐步脫離政府信用背書，實現獨立發展。國有企業也具有鮮明的特點，其主要集中在基礎設施、航天軍工等領域，與國計民生等密切相關；同時國有企業項目往往具有投資周期長、投資規模大等特點。對于中小型國有企業來說，其在過去發展中主要以銀行貸款作為主要的融資渠道，在新時代背景下這已經難以滿足其進一步發展的需求。中小型國有企業必須改變當前的融資結構，這就需要拓展新的融資渠道，供應鏈金融無疑是正確的選擇。相比那些中小型非國有企業來說，中小型國有企業在合作伙伴、市場影響力等方面具有顯著優勢，因此其具有更好的條件通過供應鏈金融進行融資?？紤]到中小型國有企業在供應鏈金融方面的融資動機和融資條件，本文提出研究假設H2如下：

H2：相比中小型非國有企業供應鏈金融可以更好緩解中小型國有企業的融資約束。

三、實證研究

1.樣本選取

考慮到數據可得性，本文選取我國中小板和創業板上市企業為研究對象，在樣本企業選取中剔除掉ST企業、*ST企業以及數據缺失企業，最終篩選得到1040家企業。選取這1040家企業2012年～2020年面板數據為樣本數據，對所有變量數據進行1%縮尾處理。本文所有變量數據均來源于國泰安數據庫。

2.模型構建

目前學術研究中關于企業融資約束問題主要采用兩種模型進行分析。一是投資-現金流敏感性模型，該模型主要通過分析企業投資與現金流之間的關系來分析企業的融資約束情況，優于企業投資受到多種因素影響，因此該模型在分析融資約束問題方面準確性相對不足。二是現金-現金流敏感性模型，其認為企業在存在融資約束的情況下會從現金流中留存部分現金來應對企業未來隨時可能出現的危機，企業融資約束越嚴重，其從現金流中留存的現金便會越多。張偉斌等（2012）、盛繼丹（2017）等學者應用現金-現金流敏感性模型對企業融資約束問題進行研究，均取得了良好效果。故本文采用現金-現金流敏感性模型來研究供應鏈金融對中小企業融資約束的影響。

構建供應鏈金融影響中小企業融資約束現金-現金流敏感性模型，見式（1）。

其中，ΔCH為被解釋變量，為中小企業現金持有量的變動量，采用企業當年與去年現金持有量的差值與當年企業總資產的比值來表示。CF為解釋變量，為中小企業當期現金流量，采用企業當年經營性現金流與當年企業總資產的比值來表示。GROW、SIZE、EXPEN、SD和ΔCNWC均為控制變量，其中：GROW為中小企業未來投資機會代理變量，采用企業當年主營業務收入增長率來表示；SIZE為中小企業規模，采用企業資產總額的對數值來表示；EXPEN為中小企業資本支出，采用企業當年資本支出總額與該年末總資產的比值來表示；SD為中小企業短期借款變化情況，采用企業當年與去年短期債務差值與當年末總資產比值來表示；ΔCNWC為中小企業現金替代物變化情況，采用企業當年與去年非現金凈營運資本差值與企業當年末總資產比值來表示。i指代企業，t指代年份，β0為常數項，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8為系數，ε為隨機擾動量。

其中β1為現金-現金流敏感性系數，如果β1且顯著則表示企業存在融資困境，β1數值越大表示企業融資越困難。交乘項系數β1小于0且通過顯著性檢驗，則表示供應鏈金融可以緩解中小企業的融資約束。

3.回歸分析

本文采用固定效應模型分別對全樣本數據、國有企業分樣本數據以及非國有企業分樣本數據進行回歸分析，結果見表1。從中可以看到對于全樣本數據、國有企業分樣本數據以及非國有企業分樣本數據來說， CF的回歸系數分別為0.324、0.356和0.3361，均在P＜1%水平上通過顯著性檢驗，表明我國中小企業均普遍存在融資約束問題。隨著我國中小企業的快速發展，中小企業發展對于資金的需求不斷提升，但是中小企業因為自身特點，難以從商業銀行等金融機構進行貸款，也難以通過證券市場、股票市場等進行融資。資金不足應成為限制中小企業發展的主要原因。近些年國家為了緩解中小企業的融資壓力，提升中小企業發展活力，采取了一系列積極措施，加大對中小企業融資的扶持力度。但是從本文實證結果來看，并沒有取得理想的效果，中小企業融資問題依然嚴重。

表1 回歸分析結果

從全樣本數據回歸分析結果中看到SCF×CF的回歸系數為-0.432，在P＜1%水平上通過顯著性檢驗，表明供應鏈金融可以緩解中小企業融資約束，本文研究假設H1成立。供應鏈金融是一種創新的金融模式，其與常規意義上的商業銀行貸款存在本質的不同，供應鏈金融的關鍵在于將供應鏈核心企業納入其中，通過發揮供應鏈核心企業的信用擔保作用來有效降低商業銀行給中小企業提供貸款的風險，因此供應鏈上下游中小企業提高了貸款成功率，降低了貸款難度。對于商業銀行來說在保障風險的情況下拓展了業務范圍，實現了自身的發展。對于供應鏈核心企業來說，其上下游中小企業發展活力提升，供應鏈體系更為完善，為供應鏈核心企業的發展提供了助力。因此，供應鏈金融模式對于中小企業融資過程中的各個參與主體均具有積極作用，完全轉變了過去的融資模式，因此可以在一定程度上緩解中小企業的融資壓力。

從國有企業分樣本數據以及非國有企業分樣本數據回歸分析結果中看到SCF×CF的回歸系數分別為-1.205和-0.923，均通過顯著性檢驗，表明不管是中小型國有企業還是中小型非國有企業，供應鏈金融均可以緩解融資約束，但是從回歸系數大小上進行分析，供應鏈金融對中小型國有企業融資約束的緩解作用要大于中小型非國有企業，故本文研究假設H2成立。根本原因在于兩個方面：一是中小型國有企業與商業銀行等金融機構之間的關系更為密切，兩者之間的信息不對稱問題較低，因此商業銀行等金融機構更傾向于向中小型國有企業提供貸款支持；二是中小型國有企業相比非國有企業來說，其市場影響力以及市場競爭力更為突出，同時信譽和形象更好，因此在融資中更具優勢。

四、結論和建議

1.結論

中小企業是我國社會主義市場經濟發展的重要參與主體，其在社會經濟發展中起到重要作用。但是近些年我國中小企業一直存在融資難、融資貴問題，在一定程度上限制了中小企業的發展。供應鏈金融的出現為中小企業融資帶來了新的契機，但是目前關于供應鏈金融對中小企業融資約束影響實證研究相對較少。故本文選取我國中小板和創業板上市企業為研究對象開展實證研究。

通過本文研究主要得到如下三方面結論：其一，我國中小企業存在融資約束問題，不管是中小型國有企業還是中小型非國有企業融資約束問題均存在，這表明近些年我國采取的中小企業融資措施并沒有徹底解決中小企業的融資難題；其二，供應鏈金融可以緩解中小企業的融資約束問題，供應鏈金融相比傳統融資模式解決了中小企業融資中抵押擔保不足以及信息不對稱問題，故降低了中小企業的融資難度；其三，供應鏈金融對中小型國有企業融資約束的緩解作用要大于中小型非國有企業，主要原因為中小型國有企業具有明顯的融資動機和良好的融資條件。

2.建議

基于本文研究認識，為了更好促進供應鏈金融的發展，更好發揮其緩解中小企業融資約束的作用，本文提出如下建議。

（1）國家層面

第一，積極鼓勵供應鏈金融發展，加大政府支持力度。發揮政府的影響力和號召力，加大對供應鏈金融的宣傳，提升市場經濟參與主體對供應鏈金融的正確認知。國家應該積極鼓勵商業銀行等金融機構開展供應鏈金融業務，可以在適當范圍內給予商業銀行供應鏈金融業務一定的財政支持。同時為了擴大供應鏈金融發展規模，除了商業銀行等金融機構外，國家還應該積極鼓勵具有雄厚實力以及信譽良好的大型企業以及第三方物流企業等開展供應鏈金融業務，積極推動供應鏈金融業務的創新發展。此外，國家還可以設置供應鏈金融專項資金，為中小企業供應鏈金融貸款提供擔保，進一步降低供應鏈金融風險。

第二，完善供應鏈金融相關法律法規。供應鏈金融與傳統商業銀行貸款存在本質的區別，因此傳統的信貸融資相關法律法規不再適用供應鏈金融。我國供應鏈金融發展時間相對較短，相關法律法規尚未完善，不利于其后續健康穩定發展近些年我國陸續出臺了《合同法》《應收賬款質押登記辦法》等，來積極推動投融資業務發展。但是供應鏈金融相比傳統的商業銀行貸款業務模式更多，參與主體多元，業務機理更為復雜，因此當前的法律法規難以實現供應鏈金融的有效覆蓋。因此需要基于我國當前供應鏈金融發展現狀以及未來發展趨勢，對相關法律法規進行優化完善，特別是在資產質押擔保機制方面，為供應鏈金融發展提供法律保障。

第三，健全信用擔保系統。中小企業之所以難以從商業銀行等金融機構進行貸款的根本原因是信息不對稱導致的信用擔保問題。因此在國家層面，積極推動信用擔保系統建設，建立透明的信息服務平臺，可以有效緩解供應鏈中小企業、核心企業、第三方物流企業以及商業銀行等金融機構之間的信息不對稱問題，有效降低融資風險，有助于更多的金融機構以及企業參與到供應鏈金融發展中，對于推動供應鏈金融發展以及緩解中小企業融資約束均具有積極意義。

（2）金融機構層面

第一，加大供應鏈金融發展力度。隨著我國商業銀行的不斷發展，銀行業競爭日益激烈，銀行發展壓力也不斷增加。供應鏈金融是一種全新的融資模式，其相比商業銀行傳統信貸業務具有顯著優勢，為商業銀行拓展業務范圍，擴大客戶規模，特別是向長尾客戶群體方向發展提供了契機。因此，商業銀行應該充分認識到發展供應鏈金融業務的重要性和必要性，既是緩解中小企業融資約束，積極推動我國社會經濟發展的重要舉措，也是提升商業銀行發展實力和市場競爭力，實現自身更好發展的客觀需求。目前供應鏈金融在我國已經逐漸成熟，商業銀行應該抓住機遇，大力發展供應鏈金融業務，積極推動供應鏈金融創新，不斷提升供應鏈金融業務水平。

第二，加強風險防控。供應鏈金融業務具有明顯的創新性，但是創新性和風險往往是矛盾對立的兩個方面。商業銀行作為最重要的金融機構，在社會經濟發展中具有不可替代的重要作用，因此在商業銀行發展中應該更加注重風險防控。供應鏈金融業務模式多樣，機理較為復雜，操作更為煩瑣，這對工作人員的業務能力以及專業水平提出了更高的要求。因此商業銀行發展供應鏈金融業務既提升了商業銀行的發展活力，也為商業銀行發展帶來了不確定性。對于商業銀行來說，應該始終將風險防控放在第一位，在供應鏈金融業務開展中，加強事前、事中和事后風險防控，應用全過程風險防控理念，將供應鏈金融風險控制在合理范圍內。

（3）企業層面

第一，不斷提升自身發展質量。雖然供應鏈金融可以有效緩解中小企業的融資約束問題，為中小企業融資提供了更多的選擇。但是中小企業應該充分認識到導致中小企業融資難以及融資的根本原因還在于自身發展質量較差，包括資產規模較小、經營管理不規范、信息披露不完善等。因此，中小企業要想徹底改變自身融資難和融資貴的現狀，應該加強對自身原因的分析，并采取針對性措施最大程度解決這些問題。一方面，完善自身會計信息制度，積極推動財務管理工作的規范化和標準化發展，及時公開披露相關信息，緩解與商業銀行等金融機構之間的信息不對稱問題。另一方面，建立與供應鏈核心企業以及第三方物流企業之間良好的長期合作關系。在供應鏈金融中供應鏈核心企業以及第三方物流企業發揮著重要作用，在很多程度上影響了中小企業能否從商業銀行進行融資，因此中小企業應該與兩者之間保持良好關系，形成多方共贏發展。

第二，加大人才隊伍建設。隨著中小企業的不斷發展，中小企業業務類型更加多元、經營管理難度更大，僅依靠現有的中小企業管理者難以實現對企業的全面管理，迫切需要更高層次的人才。因此，為了提升中小企業整體的業務運營能力，需要加大人才隊伍建設，聘用具有金融知識、法律知識以及網絡知識的復合型人才，為中小企業主營業務以及投融資業務的發展奠定人力資源基礎。只有這樣，中小企業在發展中才能夠更好整合內部以及外部資源，采用更為高效的方式進行融資，積極推動中小企業的健康快速發展。