新版“滬倫通”監管規定解讀

文/孫昊天 蔡昌盛 編輯/王亞亞

自首次推出“滬倫通”后，時隔三年，我國證監會于2022年2月發布新修訂的《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》（下稱“新《監管規定》”）。緊隨其后，上海證券交易所（下稱“上交所”）與深圳證券交易所（下稱“深交所”）于3月25日陸續發布了《與境外證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法》（下稱“新《暫行辦法》”）。新規的頒布再次引發市場的熱烈關注。目前已有四家A股上市公司發布擬登陸瑞士資本市場的上市計劃。

新《監管規定》修訂的內容既涉及西向全球存托憑證（Global Depository Receipt，GDR）業務，也涉及東向中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）業務。本文將分析新《監管規定》的新增內容，并對比其他跨境投融資渠道，為讀者解讀新政亮點。

新《監管規定》下的GDR

一是新《監管規定》將深交所符合條件的上市公司納入合格境內主體范圍。舊《監管規定》僅允許上交所上市公司發行GDR。新《監管規定》出臺后，符合條件的滬、深交易所上市公司均可申請到證監會認可的境外市場發行GDR。

上交所的上市企業以央企、國企為主，多為傳統企業；而深交所的上市企業以中小型、創業型企業為主，有不少新經濟、高科技企業。來自深交所的高科技企業融資需求大，相較于上交所企業，深交所企業具有強烈的融資需求，其企業類型也更符合近年來國外資本市場投資者的偏好，具備相當吸引力。

二是新《監管規定》將認可的“滬倫通”境外市場范圍拓展至英國、瑞士與德國。2021年下半年以來，中美雙方對境內企業赴美上市均出臺了一系列新政，如在數據出境、審計監管等方面的合規要求更為明確。瑞士與德國同屬于歐洲發達國家，近年來中國在多個經濟政治領域同歐洲各國展開合作。新版“滬倫通”拓寬至瑞士及德國市場不僅是深化中歐經貿合作的一項重要舉措，也是對目前境內企業海外上市途徑的補充。

瑞士擁有成熟的資本市場體系，在瑞士證券交易所上市的公司中，外國公司的占比達到25%，這一比重高于除美國紐約證券交易所、納斯達克交易所、倫敦交易所之外的其他證券交易所。瑞士作為發達國家經濟發展良好、政局穩定，在投資者保護和監管上制度完善成熟，且瑞士資本市場小而精，上市公司較少，平均市值較高，企業在瑞士上市有望獲得更高估值。

選擇德國市場則可能是吸納了此前青島的海爾智家公司在德國成功上市的經驗。海爾智家所屬的中歐國際交易所D股市場是中國在歐洲建設的離岸市場，由上交所、中國金融期貨交易所與德意志交易所集團于2015年合資成立，日常運營由德方負責。中歐國際交易所為中國企業提供了更多的境外融資選擇，海爾在2019年收購歐洲家電制造企業Candy公司時，部分并購資金即系通過中歐國際交易所D股募集所得。

新《監管規定》下的CDR

與西向GDR相對應的是東向CDR業務。舊《監管規定》下境內公司可以在倫交所上市新的GDR，但倫交所上市公司只能到A股市場發行以現有股票為基礎的CDR，無法通過A股市場籌集新的資金，新《監管規定》對此做出重大調整，開創了融資型CDR。

我國CDR制度設計的初衷是旨在吸引在境外上市的紅籌企業返回境內融資、上市。2018年3月30日，國務院辦公廳出臺《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（國辦發〔2018〕21號，下稱“21號文”），允許相關高新技術產業和戰略性新興產業的紅籌企業在境內發行股票或CDR。此類CDR業內稱之為創新企業CDR。2018年10月12日，證監會正式發布《監管規定》，推出“滬倫通”CDR制度，但對比創新企業CDR，“滬倫通”CDR欠缺融資功能。本次新規修訂賦予了“滬倫通”CDR新的融資功能，大大增強了“滬倫通”對境外上市公司的吸引力。為適應新版“滬倫通”CDR，新《監管規定》與之配套進行了修改。其一，確定在適用主板市場發行承銷規則的基礎上，參考注冊制板塊，采用市場化詢價機制。其二，明確募集資金原則上應當用于主業，并應符合我國外資、外匯管理等相關規定。

舊《監管規定》下，由于東向業務不允許通過新增股份來發行CDR，“滬倫通”只能轉而通過跨境轉換來生成CDR，以此建立必要的流動性，幫助平抑價差，實現滬倫通存托憑證的合理定價。跨境轉換下定價采用做市競價混合交易制度并設置漲跌幅。跨境轉換機制下，基礎證券能等效轉換，CDR與基礎股權價格趨同。跨境轉換符合境外市場存托憑證業務的通行做法（如ADR等），但新《監管規定》允許以發行新股的方式發行CDR，采用市場化的詢價機制，無需再通過跨境轉換定價。類似A+H股上市公司的同股不同價，未來“滬倫通”CDR也可能出現境內存托憑證與境外基礎股權存有差價的情況。

新《監管規定》明確募集資金原則上應當用于主業，并應符合我國外資、外匯管理等相關規定，其旨在保護境內投資者、實現有序監管。新《暫行辦法》是根據新《監管規定》要求和“滬倫通”運行經驗，就中國存托憑證引入融資功能、優化持續監管和信息披露要求、設置跨境轉換機制、完善投資者保護等內容作出的針對性、適應性安排。在信息披露方面，要求境外發行人需預先披露招股說明書、發行保薦書、上市保薦書、審計報告和法律意見書等文件，增加了商業秘密及涉及國家安全等信息的披露豁免條款；新增了CDR終止上市的相關內容，制定了CDR業務從上市到退出的全流程操作指引；二級市場交易方面，新規明確存托憑證的交易實行競價和做市混合交易制度，漲跌幅比例為10%，若交易所全天休市達到或者超過7個自然日的，其后首個交易日的漲跌幅比例為20%；個人投資者需要滿足資產50萬元、參與證券交易24個月以上的門檻，等等。但當下尚缺少境外上市公司發行CDR的實例，未來首例CDR案例誕生后，伴隨實踐發展，預計將出臺更多配套規則。

對比其他跨境投融資方式

自合格境外機構投資者（QFII）開通了外國機構投資者來華投資A股的通道后，我國開辟了允許境內投資者向境外投資的渠道，包括：合格境內機構投資者（QDII）、合格境內有限合伙人（QDLP/QDIE），其后的“滬港通”“深港通”，再到現在的新版“滬倫通”，中國資本市場的開放程度不斷提升。QFII、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）和QDII、人民幣合格境內機構投資者（RQDII）是境內資本市場單向開放，而到“滬港通”“深港通”乃至“滬倫通”則實現了境內外資本市場同步的雙向開放。“滬倫通”較“滬港通”“深港通”更實現了從投資者“走出去”，到中國企業“走出去”、參與國際資本市場競爭的轉變，是我國資本市場對外開放的重大發展。

對于境內外投資者而言，幾大投資渠道的主要特點對比見附表。

在“滬倫通”之前，QFII和RQFII是境外投資者直接參與到我國A股市場投資的主要途徑。近年來，QFII及RQFII經過投資品種及范圍的擴大、審批流程的簡化，開放程度已大幅增加。“滬倫通”作為連接歐洲資本市場的橋梁有諸多優勢。一是倫敦市場作為成熟的資本市場，對國際資本基本上不設限制，國際金融資本可以借道倫敦，在倫敦直接開戶參與A股市場的交易，無須通過新設投資渠道層層審批；二是QFII、RQFII的直接投資主體僅限機構投資者，而“滬倫通”制度下，境外個人可直接參與買賣交易以A股為支撐的存托憑證（CDR）。

對于境內投資者而言，目前“滬港通”和“深港通”的開放程度最高，允許符合條件的個人直接參與投資。新《暫行辦法》發布后，新版“滬倫通”對于個人投資者的資金門檻降低，但投資經驗方面，仍需參與證券交易24個月以上，要求較高。對于境內A股上市企業而言，除了發行GDR，也有其他境外上市融資渠道可選，例如前往我國香港發行H股、前往新加坡或我國香港發行REITs。我國證監會對發行GDR采取審批制，GDR的發行需要遵循境內、境外兩地法規，需要更多考慮目標融資地發行及監管的要求。倫交所GDR發行的公司市值門檻要高于聯交所H股，但其他指標及監管要求（如盈利測試、管理層最近三年不變等）則低于H股門檻。

“滬倫通”擴容后展望：機遇與挑戰并存

新《監管規定》的頒布標志著“滬倫通”在成熟道路上再進一步。“滬倫通”在完善我國資本市場制度建設、擴大金融對外開放、提升中國股市的國際地位等方面均具有重大推動作用。但不可忽視，境內外資本市場在專業技術、監管和交易機制、法律法規、投資者構成及文化方面仍存在很多差異，順暢推進“滬倫通”業務仍需相關各方在配套制度完善、投資人教育、提高中介機構服務質量等方面共同努力。

對于境內企業而言，在新版“滬倫通”政策框架下，公司能夠利用全球海外資本，獲得新增戰略機構投資者，拓寬了境內企業的融資渠道。公司也可利用境外上市的全球存托憑證作為收購對價工具，支持公司的境外收購戰略。但這也將使中國的上市公司與全球企業同臺競技，增加了境內企業的競爭壓力，國際市場及投資人對公司的治理水平提出了新的要求，境外市場對于上市公司財務數據造假等違規行為也有著更為嚴厲的監管及處罰。

當前，我國在股市、債市的對外開放方面均取得了一系列重要成果，多層次資本市場體系建設逐步發展與完善。未來“滬倫通”有望進一步開放，西向GDR業務或將出現更多成功案例；東向CDR業務，隨著配套保障制度及監管體系的逐步建立與完善，也將不斷提升境內資本市場對境外上市公司的吸引力。