控股股東股權質押、投資者行為與股票流動性

石善沖 （教授/博士） 李淑錚 （河北工業大學經濟管理學院 天津 300400）

一、引言

近年來，股權質押規模在我國資本市場上快速擴張，它拓寬了上市公司股東的融資渠道，充分盤活了其股權資源，也給銀行帶來了巨大的資本運作和效益空間。但對質押的控股股東而言也是一把“雙刃劍”，當股價跌至平倉線以下時，控股股東可能會陷入喪失控制權的窘境。為避免自身利益受損，控股股東將通過市值管理等手段影響股票市場的信息環境和交易活動，以維持或者提升質押期間的股價。由此，控股股東股權質押在市場層面的經濟后果逐漸引起學術界和實務界的關注。

現有關于股權質押是否會加劇市場風險的研究尚未達成共識。夏常源等（2019）認為，控股股東股權質押增加了公司的股價崩盤風險，原因在于質押后負面消息的囤積，使公司信息難以被市場準確有效地接受并理解。相反，謝德仁等（2016）認為，控股股東在股權質押后為維護公司股價的穩定，有強烈的動機進行“排險”，存在股權質押的公司反而股價崩盤風險更低。學術研究中的股價崩盤風險并非是指股市真實的崩盤，它代表的是股票收益左偏的程度，并不能夠直觀地揭示資本市場的反應。投資者是金融市場中交易的主體，質押后信息環境的改變會直接影響到投資者的交易決策。而股票流動性是投資者行為的直接體現，反映了在股價沒有顯著波動的前提下，投資者將大宗股票以最小成本和最快速度順利變現的容易程度。因此，本文以股票流動性為切入點，有助于全面認識控股股東股權質押對投資者行為以及資本市場的影響。

控股股東因質押資金投向的不同會產生不同的行為動機，對上市公司以及股票市場的影響也會存在差異。張陶勇等（2014）認為，若控股股東向上市公司提供質押擔保，其所承擔的風險與獲得的收益將失衡，為此控股股東更傾向將質押資金用于自身或者第三方企業。通過對上市公司質押公告和上市公司年報的查閱和統計，截至2018年12月31日，僅有12%的控股股東將質押資金投向于上市公司。因此，本文僅就資金投向于自身或者第三方的控股股東股權質押進行探討，從股票流動性的視角考察控股股東股權質押與投資者行為之間的關系。

二、理論分析與研究假設

從質押這一行為來說，控股股東股權質押會引起外部相關者的關注。首先，股權質押作為一種債務融資手段，會引入債權人這一外部利益相關者，債權人為降低逆向選擇問題，會對被質押股票的上市公司進行審核。在股權質押的談判過程中，貸款人有權向證券登記結算機構核實質物的真實性、合法性，還會對被質押股票上市公司的經營情況和財務指標進行審查。質押后，債權人會隨時追蹤股票的價值和風險，對上市公司起到了一定的監督作用。若控股股東出現“掏空”行為，金融機構會對出質人實施硬約束甚至中止質押。其次，《上市公司信息披露管理方法》規定，控股股東股權質押屬于公司重大事項，上市公司必須要履行信息披露的義務。股權質押的公告會引起外部市場的關注，上市公司被稽查的概率也因此得到提升。監管部門秉承有限資源合理利用的原則，會將更多的精力投向于高風險的領域中，而作為重點關注對象的股權質押企業必然要受到更強力度的監管，對投資者的保護作用明顯。因此，存在控股股東股權質押的上市公司市場透明度相對較高。

但從個人層面來說，股權質押后的控股股東（質押人）實際現金流量權受到限制，而擁有的上市公司控制權并未發生變化，兩權分離以及財務困難使控股股東有動機從事侵占中小股東利益的活動，引發道德風險問題。另外，股權質押的控股股東也可能會因為政策層面帶來的監督和關注而加強公司治理，提升公司的業績。但不管控股股東股權質押的經濟后果是道德風險還是公司治理，控股股東都有強烈的動機進行市值管理，以維持股價，防止控制權喪失。

在市值管理的動機下，雖然股權質押行為使上市公司的信息透明度得到提升，但控股股東有動機采用更隱蔽的手段進行信息操縱以維持股價，引起噪音交易者非理性情緒的高漲，提升了股票流動性。股權質押融資中的債權人為了保證質押品的價值，防止質押物因股價下跌貶值而對自身利益造成損害，向質押的股票設立了預警線與平倉線。當股價下跌至預警線以下時，質押方須向債權人補倉，而下跌至平倉線以下且質押方無力補倉或還款時，債權人可選擇在二級市場中將質押的股票拋售。對于控股股東而言，質押期間的股價下跌意味著將面臨股權稀釋和喪失控制權的危機。控制權理論認為，控制權能給控制主體帶來私人收益，不僅是物質上的財富，還包括精神上的價值。尤其在我國上市實施核準制的背景下，上市公司的數量受到政府嚴格管制，上市資格成為了一種稀缺性資源，以致于控股股東更加珍視控制權。因此，股權質押期間股價下跌時，控股股東迫于控制權喪失的壓力有動力進行市值管理。上市公司傾向于通過真實性盈余管理、信息披露方案、規避稅收等方式來維護股價。由于控股股東是有“目的性”隱瞞信息且制造噪音，外部投資者不容易獲得私人信息，因此交易者間信息的不對稱程度并未發生變化。而行為金融學理論認為投資者并非完全理性，投資決策時會受到無關或者錯誤信息的誤導，交易行為容易受情緒的影響。我國股市的投資者大部分是散戶，缺乏金融知識和投資經驗，無法辨別信息的真偽，更容易將噪音誤認為信息，引起投資者非理性情緒高漲。情緒的高漲使股價維持在高水平，而高水平的股價又進一步提升外部的投資者情緒。這種投資者情緒和股價之間的循環擴大了噪音交易者的數量和規模，噪音交易者“追漲殺跌”和“追跌殺漲”的投資策略在噪音中持續匹配，流動性水平逐漸提高，形成市場泡沫。

另外，若質押行為帶來的市場透明度大于控股股東信息操縱的隱蔽程度時，控股股東的行為動機將在股票市場中暴露，外部投資者會果斷放棄對該公司股票的持有。同時，當上市公司將資金投向于自身或者其他公司時，也會給外界的投資者釋放出控股股東財務困難或者變相套現的信號。目前我國證券市場上的法律制度還有待完善，投資者專業素質普遍較低，缺乏正確的投資理念，這種質押消息經過媒體和中間機構的過度解讀，將會引發投資者的恐慌情緒，而此時市值管理的作用已經微乎其微，導致股票流動性下跌。因此，本文提出如下假設：

H1：將質押資金投向于自身或者第三方的控股股東股權質押會引起股票流動性的上升。

H2：將質押資金投向于自身或者第三方的控股股東股權質押會引起股票流動性的下降。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文以2009—2018年滬深A股上市公司為初始樣本，由于本文研究的是將質押資金用于自身或者第三方企業的控股股東股權質押，因此將質押資金投向于上市公司的樣本進行了剔除。為了避免異常值的影響，保證數據的可靠性，進一步按以下標準對樣本進行剔除：（1）被*ST、ST以及PT處理的上市公司；（2）金融類行業的上市公司；（3）資產負債率小于0或者大于1的異常樣本；（4）年度交易日小于30天的樣本；（5）上市公司當年上市的數據；（6）數據缺失的樣本。經過樣本篩選后，共得到 22 220個觀測值。并進一步對連續變量進行了上下1%分位的縮尾處理。本文的股權質押數據來自上市公司的年報，其余變量數據來自Wind數據庫。

（二）相關變量定義與計算

1.被解釋變量。流動性通常包含四個維度的信息，分別是寬度（交易價格偏離市場中間價格的程度）、深度（不影響市場價格的前提下可以完成的最大交易量）、及時性（證券成交的速度）和價格沖擊（單位交易引起的價格變化幅度）。由于缺乏及時性這一維度的指標，本文主要使用寬度、深度和價格沖擊三個維度。股權質押的變化不是時刻都在發生，相比高頻數據，用低頻數據更能反映本文所要研究的內容。萬孝園等（2018）研究發現，在我國股票市場中，Roll指標、交易量和Amihud指標分別在寬度、深度和價格沖擊的維度中最優，與 Fong等（2017）的發現一致。因此，本文分別使用Roll指標、交易量以及Amihud指標來衡量股票流動性。

（1）寬度維度的低頻指標。Roll（1984）提出采用一階差分的價格序列的協方差來估計買賣價差，但它只適用于價格變化序列負相關的資產。本文采用Kim 和 Lee（2014）進行改進的 Roll指標 ：

其中，cov是協方差函數，D是股票i在第t年的交易天數，P是股票i在第t年中第d交易日的收盤價，△P表示相鄰交易價格自然對數的差。Roll指標越大，則買賣價差越大，此時股票流動性越低。

（2）深度維度的低頻指標。年成交量（TradeVol）=In（上市公司i在t年度交易總量+1）。TradeVol越大，表明市場深度越大，股票流動性越好。

（3）價格沖擊維度的低頻指標。Amihud指標（ILLiq）以單位交易引起價格變化百分比衡量流動性。

其中，R和 V分別指股票 i在第 t年中第 d天的收益和交易量，而D表示股票i在第t年的交易天數。ILLiq指標反映了單位成交金額對股票收益的沖擊，該指標與股票流動性成反比。

2.解釋變量。（1）股權質押（Pledge），表示上市公司i的控股股東在第t會計年度末是否質押了股票。年報中有控股股東股權質押為1，否則為0。（2）股權質押比例（Pledge_radio），表示上市公司i在第t會計年報中控股股東實際股權質押股數與總持有股數的比值。

3.控制變量。參照以往文獻對股票流動性影響因素的研究，本文選取資產收益率（ROA）、收益波動率（Vola）、資產負債率（Lev）、上市公司規模（Size）、年末收盤價（Price）、賬面市值比（MB）、機構投資者持股比例（Inst）、股權集中度（Top10）、獨立董事占比（Ind）以及行業和年度啞變量為控制變量。

綜上，本文所涉及的變量及說明按類型匯總如上頁表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

為了驗證假設1，本文基于謝德仁等（2016）的研究設計，構建如下多項式回歸方程進行檢驗：

解釋變量為股權質押啞變量（Pledge），表示上市公司i的控股股東在t會計年度末是否進行了股權質押；Liq為上市公司i在t年度的股票流動性指標；對應控制變量采用股權質押的覆蓋年度對應值。

四、實證結果分析和討論

（一）描述性統計

表2為主要研究變量的描述性統計結果。在流動性指標中，非流動性指標的最大值和最小值分別為3.156、0.027，Roll指標的最大值和最小值分別為4.099、0.0510，成交量的最大值和最小值分別為23.790、18.820，說明我國上市公司的股票流動性存在著明顯差異。從股權質押變量看，Pledge的平均值為0.406，表明在樣本年間，40.6%的上市公司控股股東都進行過股權質押，并且將質押資金投向了自身或者第三方。控股股東的股權質押比例（Pledge_radio）的均值為 23.8%，高于李常青等（2017）的19.74%，表明我國資本市場中的控股股東股權質押行為逐年增長。其他變量取值也均在合理范圍之內，如股權集中度的均值為57.7%，符合我國A股市場股權集中度普遍較高的現象。

表2 變量描述性統計

表3按控股股東股權質押（Pledge）進行分組，對流動性指標和控制變量的均值和中位數進行差異性檢驗。差異性檢驗表明，相對不存在控股股東股權質押的企業而言，年末存在股權質押企業的股票流動性顯著更高。后者與前者的非流動性指標的均值差異為0.044，Roll指標的均值差異為0.085，且都在1%的水平上顯著，成交量的均值差異為-0.026，在10%的水平上顯著。從流動性的寬度、深度和價格沖擊三個維度都表明股權質押公司股票流動性的平均值要高于非股權質押公司的平均值。同時，質押與非質押上市公司的非流動性指標和Roll指標的中位數也在1%的顯著水平上存在負值差異。然而，成交量中位數差異檢驗卻顯示，不進行控股股東股權質押的股票比進行股權質押的股票成交量大，但在10%的水平上不顯著。這大致說明股權質押公司股票流動性的中位數要高于非股權質押公司的中位數。這些證據初步支持本文的假設1。

表3 差異檢驗

（二）回歸分析

下頁表4是控股股東股權質押對股票流動性影響的回歸結果，第（1）列和第（2）列將非流動性指標（ILLiq）作為被解釋變量，第（3）列和第（4）列將買賣價差（Roll）作為被解釋變量，第（5）列和第（6）列將成交量（Trade_Vol）作為被解釋變量衡量指標。其中，非流動性指標（ILLiq）和買賣價差（Roll）為股票流動性的反向指標，而成交量（Trade_Vol）為股票流動性的正向指標。為了排除不可觀測因素引起的內生性問題，本文也采用了個體和時間雙向固定效應模型進行回歸。第（1）至第（4）列的回歸結果顯示，股權質押變量（Pledge）的系數在1%的水平上顯著為負。對成交量（Trade_Vol）的分析中，第（5）列的OLS混合模型中Pledge的系數不顯著為正，第（6）列的固定效應模型中Pledge的系數在1%的水平上顯著為正。總體而言，將質押資金投向自身或者第三方企業的控股股東股權質押會提升股票市場的股票流動性，支持了假設1。控制變量中，股票收益波動率（Vola）的系數在第（1）至第（4）列中顯著為負，在第（5）和第（6）列中為正，說明股票收益波動率會顯著降低股票流動性。股票收益的波動一定程度上可以反映信息不對稱程度，股票流動性會對此做出反應，與鄧柏峻等的結論一致。同時，公司規模、股價和賬面市值比與股票流動性呈正相關關系，而公司的杠桿率與股票流動性呈負相關關系，本文結果與前人的研究一致。另外，機構投資者持股比例（Inst）與股票流動性之間的關系在不同的模型設定下結果不一致，例如雷倩華等（2012）認為，機構投資者作為知情交易者會利用自身的信息優勢進行內部交易，股票市場的逆向選擇問題加劇，增加了股票流動性成本。而Agarwal等（2007）認為，機構投資者的公司治理作用明顯，可以更好地監督上市公司，提高公司的價值和股票流動性。本文的其他控制變量也符合經濟預期。

表4 控股股東股權質押與股票流動性

五、進一步分析

從上文結果可知，將質押資金投向自身或者第三方企業的控股股東股權質押提升了股票流動性。其中的原因除了控股股東通過更隱蔽的信息操縱引起投資者非理性情緒的高漲外，也可能是質押行為帶來的市場透明度使上市公司努力提高公司業績，進而提升了外部投資者的信心。本文進一步對二者關系的路徑進行研究。

我國上市公司普遍存在“一股獨大”的現象，大多數股權掌握在一個或少數幾個人手中。這種情況下，控股股東可以憑借手中大量的投票權控制公司決策，還可以利用自身對資產和人事任命的控制與上市公司管理層合謀，通過盈余管理和信息披露等行為牟取自身利益，進而引發中小股東和控股股東之間的第二類代理問題。近年來，解決第二類代理問題成為了公司治理的關鍵，眾多學者對治理機制的有效性也進行了大量的研究，如國際“四大”會計師事務所（以下簡稱國際“四大”）審計和股權制衡等。首先，國際“四大”審計是一種重要的“外部監控工具及治理手段”，與非國際“四大”相比，國際“四大”的市場聲譽更高，擁有著專業的審計程序和內部控制等方面的能力，并且對客戶盈余管理行為的容忍度也相對較低，進而能夠提供更高的審計服務質量。同時，“深口袋”理論認為，劣勢一方應該得到有能力賠償的相關方的賠償，而不論相關方是否存在過錯。由于國際“四大”的財務狀況和經營績效水平突出，具備較強的賠償能力和實力，因此面臨的訴訟風險也相對較大。為了維護事務所聲譽和品牌，國際“四大”會制約控股股東對上市公司的盈余操縱行為，緩解第二類代理問題。郭照蕊和黃俊（2015）也發現，國際“四大”更能制約公司的真實盈余管理行為，提供的審計質量更高。國際“四大”能夠較好地衡量公司的外部公司治理機制，控股股東自利行為的動機會減弱。其次，股權制衡是指公司的決策權由幾個大股東分享，任何一個大股東都不能單獨控制決策，形成內部相互制約和監督的股權結構體系。Iatridis（2009）發現，股權制衡度與盈余管理質量存在顯著的正相關關系，其存在一定的治理功效。而且，從長期來看，盈余管理和市場操縱有損于企業價值，侵害了其他股東的利益，其他大股東會抑制控股股東的自利行為。綜上，當控股股東發生股權質押時，在股權制衡力度強的情況下，上市公司的第二類代理問題會得到緩解。

若股權質押提升股票流動性的路徑在于控股股東通過信息操縱等手段有目的地向股票市場隱瞞信息并制造噪音，那么在完善的公司治理下，控股股東的這種自利行為不僅會受到制約甚至需要承擔嚴重的懲罰性賠償，削弱了控股股東的能力和動機，控股股東股權質押與股票流動性的關系將減弱。若股權質押提升股票流動性的路徑在于質押行為帶來的市場透明度使上市公司努力提高公司業績，那么在完善的公司治理下，控股股東股權質押與股票流動性的關系將增強。

為了進一步檢驗公司治理機制在二者之間的關系，本文根據公司治理機制的完善程度對上市公司進行分組，分別對模型（1）進行回歸檢驗。本文參考已有文獻的公司治理指標設計，主要選取股權制衡（FCB）和國際“四大”審計（Big4），以考察公司治理的影響。借鑒劉家松等（2016）的研究，采用上市公司當年第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東的比值來表示股權制衡的程度。本文的股權制衡（FCB）為啞變量，若股權制衡的程度高于當年中位數則為1，反之為0；國際“四大”審計也為啞變量，若上市公司當年是國際“四大”會計事務所審計則為1，反之為0。

表5是公司治理作用機制的檢驗結果，第（1）和第（2）列以股權制衡衡量公司治理機制，其中第（1）列是股權制衡程度高的回歸結果，第（2）列是股權制衡程度低的回歸結果；第（3）和第（4）列以國際“四大”審計衡量公司治理機制，其中第（3）列是由國際“四大”審計的回歸結果，第（4）列是非國際“四大”審計的回歸結果。結果顯示，第（2）列和第（4）列中控股股東股權質押與股票流動性的關系在1%的水平上顯著正相關，而第（1）列和第（3）列中的結果顯示二者不相關。這意味著，控股股東股權質押引起股票流動性上升的現象只在公司治理程度不高的上市公司中發生。結合前文分析可知，控股股東通過更隱蔽的信息操縱引起投資者非理性情緒的高漲才是股票流動性上升的真正原因。除股權制衡和國際“四大”審計外，本文還以獨立董事占比和董事會獨立性等衡量公司治理機制，進行穩健性檢驗，所得結果一致。

表5 公司治理的檢驗結果

六、穩健性檢驗

為了驗證本文的穩健性，本文進行了以下穩健性檢驗。

（一）內生性檢驗

1.PSM配對。為了克服存在控股股東股權質押的上市公司和不存在控股股東股權質押的上市公司之間本身的系統性差異，本文運用PSM方法來緩解內生性問題。本文按照行業、資產收益率、企業性質、收益波動率、資產負債率、上市公司規模、年末收盤價、賬面市值比、機構投資者持股比例、股權集中度以及獨立董事占比進行了是否存在控股股東股權質押的一一配對，共獲得18 790個樣本。最后，對PSM配對后的數據進行雙固定效應回歸，從上頁表6可以看出，企業控股股東股權質押（Pledge）與非流動性指標（ILLiq）仍呈負相關關系，即控股股東股權質押與股票流動性顯著正相關。

表6 PSM回歸結果

2.二階段回歸（2SLS）。我們采用二階段回歸（2SLS）解決遺漏變量所導致的內生性問題。本文參考謝德仁等（2016）以及何威風等（2018）的研究，選取同年度同行業平均的股權質押水平（Pledge_IND）和同年度同省份平均的股權質押水平（Pledge_PRO）作為股權質押（Pledge）的工具變量。表7列示了二階段的回歸結果，第（1）、（3）、（5）列為第一階段的回歸結果，行業平均股權質押水平（Pledge_IND）和省份平均股權質押水平（Pledge_PRO）與控股股東股權質押（Pledge）在1%的水平上顯著正相關 ；第（2）、（4）、（6）列為第二階段的回歸結果，企業控股股東股權質押（Pledge）與非流動性指標（ILLiq）仍顯著負相關，即控股股東股權質押與股票流動性仍呈正相關關系，這說明在控制遺漏變量問題后，本文主要的回歸結果不變。

表7 2SLS回歸結果

（二）其他穩健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性和穩健性，本文還進行了以下檢驗。首先，改變自變量的度量方式，本文選取年末控股股東股權質押數占其持有股數的比例作為自變量進行穩健性檢驗；其次，為了消除股權質押時間在年末對估計結果的影響，本文重新將上一期控股股東股權質押為解釋變量，進行假設檢驗。研究結果不變。

七、研究結論與政策建議

本文拓展了控股股東股權質押在市場層面經濟后果的相關研究，利用行為金融學理論和信號傳遞理論，從股票流動性這一視角，探究在我國股票市場噪音較多的背景下，將質押資金投向于自身和第三方企業的控股股東股權質押與投資者行為的關系。研究結果表明，控股股東股權質押與股票流動性顯著正相關，在采用PSM配對法和Heckman兩步法緩解可能存在的內生性問題后，結果依然穩健。進一步的研究還發現，上市公司完善的治理機制會弱化二者的正相關關系，這表明股票流動性的上升是由于質押期間控股股東的市值管理引起了投資者非理性情緒的高漲，帶來了市場泡沫。

本文的研究結論對我國投資者、監管部門和上市公司均具有重要意義。對投資者而言，有助于投資者更加深入地認識股權質押，不盲目追逐釋放好消息的股票，注重對公司基本面的分析，實現理性價值投資。對于監管部門來說，應修訂與股權質押相關的政策制度，例如質押期間公司每股收益不能低于一定比例，嚴禁大股東不正當干預公司決策，大幅提高對金融違法行為的處罰額度，以增加企業違法成本。對上市公司而言，應加強公司治理，緩解控股股東與中小股東之間的第二類代理問題，建立對控股股東有效的監督機制。

本文也存在一定的不足。相比于個人投資者，機構投資者擁有更專業的技術和投資經驗，具備搜尋和分析信息的能力，因此個人投資者和機構投資者對股權質押的反應會產生一定的差異。后續研究可區分二者的交易指數，進一步對個人和機構投資者的反應和行動進行分析。