異質性的股權結構抑制企業績效了嗎？
——基于股權集中度的調節效應

盛術俊 曹海敏（教授）

（上海師范大學天華學院商學院 上海工程技術大學管理學院 上海 201815）

一、引言

經過幾十年的飛速發展，我國的經濟建設取得了巨大的成就，人民的生活水平得到了很大的提高。黨的十九大報告提出的我國戰略發展的第一階段目標是，從二〇二〇年到二〇三五年，在全面建成小康社會的基礎上，再奮斗十五年，基本實現社會主義現代化。當然，現代化的實現并非一蹴而就，需要進一步深化國有企業的改革，引進多元投資主體，優化股權結構，發展混合所有制經濟，以建立良好的企業治理機制，培育出具有國際競爭力的一流的企業群體。然而，目前我國企業“一股獨大”、股權高度集中等問題比較普遍，導致目前“內部人控制”現象嚴重、大股東侵害中小股東利益等一系列后果發生。因此，優化股權結構，促進股權主體多元化，逐步實現國有股、法人股及全流通股權結構是實現良好企業治理的基礎。股權治理內容比較豐富，其中股權異質性是目前理論探討的熱點；股東對企業的控制程度，細分為控股第一大股東、前三大股東、前五大股東在總股份中的占比等幾種情況。此外，股權結構還涉及到股權制衡度等問題。

針對我國上市公司股權結構存在的問題，本文對股權結構的種類和股權集中度對企業績效的影響，以及股權集中度對股權的制衡和企業績效的共同影響進行了研究和論證。本文的貢獻和創新在于從實證角度為股權結構對企業績效的影響機理提供了經驗數據。

二、理論分析與研究假設

（一）股權結構與企業績效

一般來講，上市公司股權構成包括國有股、法人股、流通股三種或其中的兩種、一種，股權結構不同對企業績效的影響也不相同。于東智（2001）研究了國有股權比例與企業凈資產收益率之間的關系，結果發現，國有股比例與企業凈資產收益率呈正相關的關系。朱武祥、宋勇（2001）以20家家電行業上市公司為研究對象，對性質不同的股東持股比例與價值之間的關系進行了研究，結果發現，不管何種性質的持股比例結構，其對價值并無顯著影響。許小年等（1997）以深滬兩市160家上市公司為研究對象，研究結果發現隨著公司法人股比例的提高，公司績效也會提高；流通股持股比例的提高會降低企業的價值。費凡（2021）認為股權集中度與即期并購績效之間呈倒U型關系。從會計核算視角分析，也有觀點認為企業國有股占比超過51%時，對控制權影響程度較大（李維安等，2006）。從以上文獻可以看出，企業績效與國有股、流通股和法人股之間的關系有線性關系、非線性關系等不同觀點，基于此，本文借鑒李維安等思路，提出以下假設：

H1a：隨著國有股占比的增加，企業績效會減小，但當國有股占比超過51%時，企業績效會增加。

H1b：企業績效與法人股占比呈正相關關系，即隨著法人股的增加，企業績效會一直增加。

流通股的持有者一般為小股東，持股時間短、股份分散，短期收益意識強，管理層也管理少、監督小，這樣會間接造成企業融資效率低、績效業績受影響，進而對企業發展帶來負面因素。但當流通股進一步分散時，就會出現新的較大的相對控股股東，這些控股股東就會任命新的管理層，新的管理層為了自身利益需求，一般會改變管理方法，從而會一定程度上提高企業績效。根據以上分析，本文提出以下假設：

H1c：隨著流通股占比的增加，企業績效會減小；但當流通股占比到達一定程度時，企業績效反而會增加。

（二）股權集中度與企業績效

股權集中度是指全體股東所持股份的比例是集中在少數股東手中，還是分散在多數股東手中，體現股權集中或者股權分散的程度。當公司股權結構相對分散時，企業的股權集中度相對較低，持股股東對于企業監督作用不夠明顯，企業績效將會降低。當大股東所占比例增加到一定程度后，股權集中有利于提高企業績效。當股權相對集中時，有利于其他投資者對大股東的監督，避免出現因大股東個人原因和私人利益造成對企業績效不利的決策出現。當股權高度集中時，大股東所持股份超過其他股東所持股份的總和時，就會產生“壕溝效應”。李維安與李漢軍（2006）以民營企上市公司為例研究后認為，當股權集中度處于絕對控股時（這里指大于40%），股權集中度與公司績效影響顯著，二者之間存在正相關關系；當股權集中度處于分散時（這里指小于20%），高管股權集中度仍不發揮作用，只有當股權集中度處于相對控股時（介于20%—40%之間），股權集中度與公司績效二者之間才會產生倒“U”型關系，其監督控股股東和監督公司經營活動的動機也越強；為了應對大股東一股獨大，在其他股東中，就會產生“壕溝防御效應”，適度的股權集中度有利于公司業績的提升。何文修、勞水琴（2010）選取2008年截面數據分析得出股權集中度與公司績效存在負相關關系。張潔（2016）以浙江省上市公司為樣本，研究發現浙江省上市公司股權集中度與公司績效之間呈顯著的正相關關系，即浙江省上市公司股權集中度越高，公司績效越好。同樣，股權集中度越高，對上市企業績效的促進作用越大（許麗娜，2021）；劉斌、郭姣杰（2017）研究得出股權集中度與公司績效存在倒U型關系的結論。基于以上研究，本文提出以下假設：

H2：第一大股東占比與企業績效呈二次曲線型關系，且當第一大股東持股比例超過一定程度時，其他大股東對第一大股東的制衡作用較為明顯。

（三）股權結構、股權集中度與企業績效

當股權和企業控制權不一致時，適當降低企業中國有股的占比，是否可以提高企業績效？孫永祥、黃祖輝（1999）研究發現第一大股東持股比例與企業績效同樣呈倒U型關系。黃曉飛（2006）分析了股權結構、高層梯隊與公司績效之間的關系，研究表明，流通股與公司績效呈負相關關系，法人股與企業績效呈弱正相關關系。劉漢民（2018）研究發現當股權和控制權出現不對等的情況時，降低前五大股東中國有股占比會有利于提高企業績效。需要說明的是，國有股東與非國有股東肩負的責任和目標具有差異性，國有股肩負社會責任和經濟效益雙重目標，而非國有股更注重個體利益方面。當企業國有股占比增加時，相應地，企業需要承擔的社會責任越多，控股股東由于認知問題，偏面追求絕對的經濟利益、減少社會責任的履行，反而有可能降低企業的績效。當企業中國有股占比增加到一定程度時，國有企業所代表的政府信用將會在企業績效中體現出來，以及國有企業帶來的優勢資源也將對企業的發展起到積極的促進作用。根據上述分析，本文提出以下假設：

H3：前五大股東中國有股占比與企業績效呈二次曲線型關系，即隨著前五大股東中國有股所占比例逐漸增加時，企業績效先減后增。

三、研究設計與模型構建

（一）數據和樣本

為了驗證前文提到的假設，本文選取了A股1 373 家上市公司樣本2015—2020年相關數據進行了分析，數據來源于國泰安數據庫。

（二）研究模型與變量選擇

1.股權結構指標設計及模型構建。本文構建以下模型，說明股權結構的國有股占比、法人股占比及流通股占比，為了避免同一計量模型內出現多重共線性問題，在進行實證檢驗時要將上述三者分開進行檢驗。

其中，i代表企業，t代表2015年到2020年各個年度的數據。Y為因變量，即企業績效，用TQB值或資產回報率（ROA）來衡量。自變量包括流通股占比以及流通股占比的平方、國有股占比及國有股占比的平方、法人股占比。自變量和因變量是否具有關系是由其指標前面的正負號決定，它能夠判斷與自變量是否成正相關關系。

2.股權集中度指標設計及模型構建。實證檢驗時可將L1、L3和L5三個變量分開進行檢驗。

3.股權制衡指標設計及模型構建。本文所研究的股權制衡（LZ）是第二大股東到第五大股東四個股東占比之和，對在第一大股東不同區間占比的制衡作用。故在進行實證檢驗前，加入不同區間大股東占比的變量，分別為第一大股東占比大于等于51%的股權制衡DLZ、第一大股東占比從34% 到51% （包括34%） 的股權制衡DLZ和第一大股東占比小于34%的股權制衡DLZ。同樣地，為避免多重共線性，將上述三個自變量分開進行檢驗，構建的模型如下：

其中，自變量包括第一大股東占比大于和等于51%的股權制衡DLZ、第一大股東占比從34%到51%（包括34%）的股權制衡DLZ和第一大股東占比小于34%的股權制衡DLZ。各個指標前的正負號表示是否顯著。

4.股權結構、股權集中度與企業績效指標設計及模型構建。本文檢驗前五大股東中國有股占比對企業績效的影響，自變量為前五大股東中國有股占比L5SSP。該指標數據來源于國泰安數據庫公布企業的前五大股東持有股權性質和前五大股東所持股份的數據，通過計算得出。基于此，構建檢驗模型如下：

其中，自變量為前五大股東中國有股占比L5SSP及其平方項，各個指標前的正負號表示是否顯著。

（三）各個變量定義

各個自變量和因變量及其定義如表1所示。

表1 各個變量的定義

四、實證分析

（一）主要變量描述性分析

實證檢驗前，本文對數據進行了基礎性分析，結果詳見表2。衡量企業績效指標TBQ：最小為1.372，最大為48 984.750，兩者相差很大，說明不同行業不同企業經營狀況差異明顯。但是，TBQ的中位數保持在2.933，與最大值相比還是較小，并且從變異系數上來看，TBQ為47.533，而ROA是16.760，這可以看出TBQ與ROA的數值相差較大，體現出各個上市公司之間盈利能力和經營管理能力的差距巨大。而在股權結構中的SSP變異系數為3.312， LSP的變異系數2.239，CSP變異系數0.832，可見，流通股的變異系數是三者中最小的。表2顯示，第一大股東占比最小的是34.00，也就是說企業34%的持股是最大的股東；最高的占比是89.346%，這已經達到完全控股的程度。在所有數據中，第一大股東占比的均值為32. 92%，這表明數據中的企業第一大股東占比存在相當大的差異，其對企業的控制程度也會不同，這也從側面說明了第一大股東在企業中基本擁有相對控股權，可以在企業決策中發揮一定程度的作用，對于重大事務的決斷，也有相當的表決權。第二大股東到第五大股東占比的和的均值為13.479%，中位數為10.985%，這說明，很多企業對于第一大股東的制衡作用不明顯。

表2 各個描述性變量的統計結果

（二）實證分析

1.股權結構與企業績效的實證分析。從表2可以看出，TBQ的標準差544.786，ROA標準差為121.640，兩者數值差距較大，為排除其極端數據對檢驗結果的影響多重共線性問題，本文在進行實證檢驗前首先對數據進行了處理。對單個自變量分別進行了固定效應模型的檢驗和回歸檢驗，并在檢驗時控制了行業和年份，避免出現其他客觀變量的影響。為了檢驗準確，用TBQ作為衡量指標驗證結果。首先，對于流通股CSP對企業績效影響的實證結果見表3。在第1列固定效應模型和第2列回歸模型估計結果中，數據前面的系數的正負號相同，這說明該驗證結果具有基本的可靠性。在固定效應模型中，自變量CSP的系數是-0.040，是負數，但是CSP前系數是0.004，是正數，并且由OLS回歸模型估計結果可知，雖然流通股CSP前面的系數不同，但是系數的正負是相同的，這驗證了H1c的正確性。其次，法人股LSP對企業績效驗證結果見表3第3列和第4列。大多數自變量系數的正負號一致，只有少數指標正負號不同。核心自變量法人股占比LSP 前的系數是正數，為0.013，這表明法人股占比LSP與企業績效具有簡單的線性關系，法人股代表不相同的機構或者個人，他們的存在對企業產生了正向的積極作用，為了使自身的利益不受損害，積極監督企業，從而使企業績效增加。這個結果顯示與本文的H1b一致。從OLS回歸模型估計結果可知，雖然法人股LSP前面的系數不同，但是系數的正負是相同的，這再次驗證了H1b的正確性。最后，國有股SSP對企業績效影響的實證結果可從第5列和第6列看出，SSP與企業績效是正相關的二次曲線型相關關系，這將表明國有股占比的增加，企業績效會減少，但是，當國有股占比增加到適當比例以后，企業績效將會隨著國有股的增加而增加。這再次驗證了H1a的正確性。

表3 股權結構與企業績效 TBQ 的實證結果（簡化）

綜上所述，在兩個模型中都驗證了假設1a、1b，對于國有股占比和流通股占比來說，企業績效與其是二次曲線型相關關系；對于法人股來講，是正相關關系。

2.股權集中度對企業績效影響的實證分析。股權集中度體現了企業大股東所持股份份額的集中情況，本文研究第一大股東占比L1、前三大股東占比L3、前五大股東占比L5對企業績效的影響。同理可證，在固定效應模型和OLS模型中L1的顯著性為負，說明不是簡單的線性關系，且估計結果均為0.0004，可以得出，第一大股東占比L1對企業績效的影響是二次曲線型相關關系，即當第一大股東占比L1逐漸增加，企業績效反而會減少，但第一大股東占比L1增加到一定程度時，企業績效會隨著第一大股東占比的增加而增加。當前三大股東占比L3持續增加時，企業績效由高到低，但是當前三大股東占比L3增加到適當的數值時，企業績效就會隨著前三大股東占比L3的增加而增加。綜上所述，第一大股東占比較小時會抑制企業績效，當增加到一定程度時會對企業績效的提升會有制衡作用，這驗證了假設2。

3.股權結構、股權集中度與企業績效的實證分析。同理，兩個模型的估計結果中，自變量系數的正負號相同，因此，分析固定效應模型的估計結果就能說明問題。固定效應模型中，前五大股東國有股占比L5SSP，其系數為-0.847，表明前五大股東中國有股占比提高1個百分點的時候，企業績效將會下降0.847個百分點。但是，前五大股東國有股占比的平方項L5SSP前的系數顯著為0.022，這表明當前五大股東中國有股占比增加時，企業績效線先下降后增加。綜上所述，對于上市企業，前五大股東中國有股占比L5SSP與企業績效之間是二次曲線型關系，提高前五大股東中國有股占比并不會一直降低企業績效，當增加到一定數值時，反而會提高企業績效，驗證了假設3。

（三）穩健性檢驗

TBQ理論在我國學者研究和企業評估中運用并不廣泛，有可能會出現計算錯誤TBQ值或者是在計算時數據已經過時的情況。因此，為了使結果具有可靠性，本文用資產回報率 ROA替代TBQ，再一次進行實證檢驗是否與TBQ值得出來的結論是否一致。為避免模型出現多重共線性，本文也將分別對國有股占比SSSP，流通股占比CSP、法人股占比LSP進行了檢驗。經過驗證可知，企業績效與流通股占比是正向的二次曲線型相關關系，與法人股占比是簡單正相關關系，與國有股占比是二次曲線型相關關系。所得結果和TBQ值所驗證的結果相同，這說明本文實證結果較為穩健。進一步對股權集中度進行重新度量，即通過計算各個公司前五大股東股權比例的平方和，所得結果和上述結論一致，這說明本文的實踐結果較為穩健。

五、本文結論及建議

本文分析了股權結構對企業績效的影響和股權集中度對企業績效的影響。對于政府部門，股份增持和減持過程中，都會對企業績效產生一定影響。對于上市公司來說，提高機構投資者的持股比例有可能提高企業管理和盈利能力。對于國有股來說，國有股的增加，社會責任也會在企業中有所體現，公共責任的履行與股東自身利益最大化有時會給企業管理增加壓力，也會對企業效益帶來影響（一般會降低），但是當國有股達到51%時，政府的信用將會在企業中體現，企業績效會隨之增加，甚至超過機構投資者持股時的企業績效。基于上述分析本文提出以下建議：一是對于行業競爭力度較小的行業上市公司，法人控股型要比國有控股型和股權分散型更加適合企業績效的增加。二是當大股東占比增加到一定程度后，股權適度集中會有利于提高企業績效，也有利于緩解企業股東之間的相互爭奪和競爭，從而增加企業的價值，提高企業的績效，因此，企業要將股權結構、股權集中度等作為重要的研究課題，以促進企業績效的提升。