中國與符合DSSI資格國家的雙邊債務分析及風險評估
——基于違約風險加權模型和風險敞口模型

梁斯迪

（中國社會科學院大學，北京 102401）

引言

由于新冠疫情對全球經濟產生負面沖擊，世界銀行和國際貨幣基金組織（IMF）在2020年3月25日呼吁對貧困國家給予暫停償債待遇。2020年4月二十國集團（G20）正式批準暫停償債倡議（DSSI），建議對符合條件的新興市場國家進行債務援助，尤其敦促雙邊債權人對債務國進行債務暫緩或減免。中國作為這些新興市場國家的最大雙邊債權人，如果對全部符合條件的國家進行債務減免，將面臨巨大經濟損失，同時會在國內產生巨大的輿論壓力；如果不響應G20倡議，中國將會在國際社會上受到道德譴責，這些年在與周邊國家共建“一帶一路”中努力換來的良好國際形象很可能受損。與此同時，經歷疫情沖擊后，部分債務國確實陷入經濟困境，一旦出現其中一個國家對中國負債主動違約，基于囚徒困境理論，其他債務國可能群起效仿，這將造成嚴重負面經濟和政治影響。

符合DSSI 資格的國家與“一帶一路”沿線國家具有較高共線性。“一帶一路”是中國經濟發展的重要布局，是實現人民幣國際化的重要基礎和渠道，是促進亞歐非經濟深度融合的重要途徑。維護與“一帶一路”沿線國家經貿關系，實施中國對一帶一路投資和貸款的可持續發展戰略，意味著需要尋找中國債務成本最小化和符合DSSI 資格國家經濟效用最大化的均衡。為了在響應暫緩債務倡議和經濟合作可持續發展之間找到平衡點，需要清晰明確地掌握這些國家的債務情況和償債能力，從而能夠與潛在重大債務償還風險的國家主動對接、有效預防風險，并提出其他可行的暫緩債務政策建議。本文采用世界銀行數據對符合DSSI 資格國家的債務情況進行分析，并使用風險違約加權模型和風險敞口模型對特定國家違約風險進行評估和排序。

一、符合DSSI資格國家債務概況和其與中國的雙邊債務分析

暫停償債倡議（Debt Service Suspension Initiative，簡稱DSSI）的目的在于使符合條件的國家能夠迅速釋放額外資源，進行疫情防治、民生救助以及應對疫情造成的經濟危機。所有符合DSSI 資格的國家共有73個，包括38個非洲國家，15個東亞國家，6個南亞國家，5個歐洲和中亞國家，8個拉美地區國家，1個中東國家，長期拖欠官方和私人債權人債務的國家不被納入暫停緩債計劃范圍[1]。本文研究對象為在世界銀行有詳細數據的58 個符合DSSI 資格國家。為了簡便起見，將“符合DSSI資格的國家”簡稱為“DSSI國家”。

（一）DSSI國家債務概況

根據世界銀行數據，2019 年DSSI 國家的外債存量總額達到7440億美元，增長了9%。在過去10年，DSSI 國家的公共和公共擔保外債不斷增加，與此同時，市場化融資體量也不斷增加。截至2019 年底，DSSI 國家公共和公共擔保的長期外債總額為5230 億美元，是2010 年的2 倍，其中官方債權人在外部公共和公共擔保債務存量中比例為81%，占比最大；但來自私人債權人的外債是增長最快的部分，自2010年以來增長了5倍，私人債務總額為1020億美元[2]。

2020年8月世界銀行的評估報告顯示，在所有參與DSSI 的國家中，超過半數被鑒定為屬于債務困境高風險國家或者已經處于債務困境的國家[3]。可以看出，即使沒有受新冠疫情影響，部分DSSI國家債務也處于警戒狀況。疫情的到來既影響這些國家的國內經濟發展，又影響其出口部門收入，使得債務償還問題岌岌可危。

（二）中國與DSSI國家雙邊債務情況分析

列入世界銀行數據庫的DSSI 國家有68 個，其中58個國家有詳實的債務數據，表1的債務金額是指DSSI 各國對中國的外債存量（External Debt Stocks）[4]。截至2019 年，這58 個國家對中國的負債總額為1086.60 億美元；對中國負債最多的5 個DSSI 國家分別為巴基斯坦、安哥拉、埃塞俄比亞、肯尼亞和老撾。

表1 DDSI國家對中國負債金額總況 單位：億美元

具體而言，巴基斯坦對中國負債為216 億美元，其負債金額在58 個DSSI 國家對中國的總負債中的占比為20%；安哥拉對中國負債為157 億美元，占比為14%；埃塞俄比亞對中國負債為84 億美元，占比為8%；肯尼亞對中國負債為75 億美元，占比為7%；老撾對中國負債53億美元，占比為5%。詳情見表1與圖1。

圖1 單個DSSI國家對中國負債金額在58個DSSI國家對中國總負債中的占比（節選主要國家數據標簽呈現）

DSSI 國家對中國負債的債務結構主要是長期債務（即超過1 年期）。疫情發生后的三年時間（2020-2022年），DSSI國家一共需要向中國償還的債務總額為378.88 億美元，其中債務本金總額為294.35億美元，債務利息總額為84.53億美元。這意味著平均每年應付債務本息金額約為120.00億美元。

2020-2022 年期間，應向中國支付債務總額（本金和利息）排名前5 位的國家分別為：巴基斯坦（應付本息106.92億美元）、安哥拉（70.45億美元）、肯尼亞（28.86億美元）、埃塞俄比亞（27.20億美元）、緬甸（14.06 億美元）。前5 名國家近三年需要支付的本息占債務總額65%，具有明顯的長尾效應。表2 為節省篇幅，只節選對中國負債5 億美元及以上國家的數據附表。

表2 DSSI國家2020-2022年應付中國債務本金和利息（節選） 單位：億美元

二、中國面臨DSSI國家的雙邊債務違約風險評估

作為國家級別的債務，其債務金額應該達到一定水平才具有決策意義，因此選取對中國負債20億美元及以上（四舍五入，保留整數）的16個DSSI國家作為分析對象。本文主要使用違約風險加權模型與風險敞口模型評估中國面臨的DSSI 國家債務違約風險，具體的分析框架見圖2。

圖2 中國面臨DSSI國家的債務違約風險評估分析框架

（一）衡量國際債務風險的三大基準指標

國際上通用的衡量一個國家債務風險的主要指標包括：債務率、現值經濟債務率和償債率。債務率主要衡量外債負擔和外債風險，其計算公式為：債務率=外債余額/當年出口收入，指標臨界值為：100%。現值經濟債務率衡量一個國家對外債務水平，其計算公式為：現值經濟債務率=外債余額/國民生產總值（GNI），指標臨界值為：80%。償債率反映的是一個國家當年所能承受的還本付息能力，其計算公式為：償債率=當年本息/當年出口收入，指標臨界值為：發展中國家的警戒線25%（一般國家警戒線20%），危險線30%；當償債率超過25%時，說明這個國家需要支付的債務本金和利息過高，有可能發生債務危機。

從表3可以看出，僅一項指標超過臨界值的國家有4個，分別為孟加拉、烏干達、烏茲別克斯坦和加納。兩項指標超過臨界值的國家有5 個，包括：肯尼亞、巴基斯坦、埃塞俄比亞、安哥拉和老撾。三項指標均超過臨界值的國家有1 個：贊比亞。贊比亞的債務率為333%，現值經濟債務率為120%，償債率為31%。

表3 國際債務風險衡量（選取對中國負債20億美元及以上DSSI國家） 單位：億美元

從單一指標來看，債務率最高的國家是埃塞俄比亞，高達368%，這意味著埃塞俄比亞將本國3年多的出口收入全部積累起來才能償還外部債務；債務率排名第二的是贊比亞，為333%，也遠超過臨界值100%。現值經濟債務率最高的國家是贊比亞，高達120%，意味著其債務余額是國民總收入（GNI）的1.2倍。根據世界銀行標準，該指標超過80%即為債務具有高風險的國家。從償債率來看，巴基斯坦、安哥拉、埃塞俄比亞、肯尼亞和贊比亞均超過25%的警戒線，而巴基斯坦、肯尼亞和贊比亞的償債率更是超過30%的危險線，其中，償債率最高的國家是肯尼亞（38%）。

（二）使用違約風險加權模型分析中國面臨DSSI國家債務風險

1.構建違約風險加權模型。每個國家觸及臨界值的債務風險指標不同，一些國家同時有兩項或三項債務風險指標觸及臨界值，而每項指標代表的債務風險程度不同，難以對這些國家的債務風險進行綜合排序。因此，通過對每個債務風險指標賦予不同權重來計算加權值，可以達到進行比較的目的。基于三大指標的基礎，構造一個簡單的違約風險加權模型以便分析各國的債務違約概率。

令債務率為DE，現值經濟債務率為DG，償債率為DR，違約風險加權值為Dw，Dw 越大，表示該國違約概率越高。假設債務率DE 的權重為α，現值經濟債務率DG的權重為β，償債率DR的權重為γ，α+β+γ=1。違約風險加權值（Dw）為三大債務指標的加權值，得到（1）式：

2.針對疫情對經濟變量的影響對模型參數進行賦值和穩健性檢驗。該模型旨在評估新冠疫情對DSSI 國家的償債能力影響，根據疫情對國家經濟中不同變量的影響差異而調整相應的參數權重，從而更好地反映經濟狀況對債務償還能力的影響。新冠疫情抑制全球經濟增長，并對全球國際貿易產生明顯的負面效應（中國是2020 年全球唯一實現貨物貿易正增長的主要經濟體），國際貿易量衰減，對DSSI 國家出口收入影響顯著，即對債務率（DE）與償債率（DR）兩個指標的分母項（即當年出口收入）產生較大的直接沖擊，對現值經濟債務率的分母項產生間接影響。鑒于此，對與出口收入相關度較高的兩個指標（即債務率和償債率）賦予較大權重符合經濟邏輯。更進一步，在債務率（DE） 和償債率 （DR） 兩個指標中，償債率（DR）的分子項當年支付本息比債務率（DE）的分子項外債余額能更好地衡量一國的短期償債能力，因此償債率（DR）比債務率（DE）更能體現債務風險。參照國際債務風險分析的參數調校相關經驗，通常在對三大指標參數權重取平均值（即33.3%）的基礎上，根據研究對象的經濟特征進行權重調整。綜上，給予償債率DR 較大的權重，債務率DE 權重次之，現值經濟債務率DG 權重最小，對參數賦值為γ=40%，α=35%，β=25%。得到（2）式：

計算參數賦值后的違約風險加權模型（2），得出各個國家的違約風險加權值，詳見表4情景1。

表4 違約風險加權值（選取對中國負債20億美元及以上的DSSI國家）

如果用違約風險加權值衡量一個國家的違約概率，那么違約概率最高的5 個國家依次為贊比亞（加權值為1.59）、埃塞俄比亞（1.48）、巴基斯坦（1.36）、肯尼亞（1.27）和老撾（1.09）。

贊比亞是唯一一個三項國際債務風險指標全部超過臨界值的國家，并且其違約風險加權值也排名第一。從這兩種評估方法來看，贊比亞的債務違約概率都是最高的。

3. 模型的穩健性檢驗。為了檢驗模型的穩健性，進行敏感度分析。通過分別調整參數α，β，γ的權重后（情景2：α=35%，β=20%，γ=45%和情景3:α=30%，β=25%，γ=45%兩種情況），得出新的違約風險加權值（詳見表4情景2和情景3），并進行排序。具體如下：

情 景 1： 贊 比 亞 （1.59）、 埃 塞 俄 比 亞（1.48）、巴基斯坦（1.36）、肯尼亞（1.27）和老撾（1.09）。

情 景 2： 贊 比 亞 （1.55）、 埃 塞 俄 比 亞（1.48）、巴基斯坦（1.36）、肯尼亞（1.27）和老撾（1.05）。

情 景 3： 贊 比 亞 （1.44）、 埃 塞 俄 比 亞（1.31）、巴基斯坦（1.21）、肯尼亞（1.14）和老撾（0.98）。

情景2 和情景3 是參數調整后的情況，盡管得到的每個國家的違約風險加權值不同，但這并沒有改變情景1中這些國家違約概率的排序，即原有結論不變。當模型參數存在少許偏離時，其結果并沒有受到影響，這意味著該模型具有穩健性。

（三）采用風險敞口模型分析中國面臨DSSI國家債務風險

僅知道債務違約概率最高的國家還無法達到本文研究的初衷，因為違約概率只是其中一個維度，還需要考慮預期的違約金額大小。違約概率是決策所需的必要條件，但不是充分必要條件。增加風險敞口維度的分析有助于更清晰地掌握中國的潛在損失風險。違約概率是單邊的，即一國的違約概率對所有國家都是一致的，但每個DSSI 國家欠中國的債務金額是不同的，因此僅從違約概率一個變量來評估債務風險還不夠充分。

風險敞口（Risk Exposure）是指由特定事件引起的未來潛在損失的衡量，其計算方法為該事件發生概率（Probability of Event）乘以該風險影響所引起的預期損失（Loss due to Risk Impact）。這意味著風險敞口包含了違約概率和預期損失兩個變量，可以更精準地評估中國與特定國家的雙邊債務風險。例如，A國債務違約概率達90%，但是A國對中國負債只有1億美元，從國家級別的債務來看，這個潛在損失在可承受范圍內。因為風險敞口較小，為0.9 億美元 （0.9 億美元=1 億*90%）。B 國違約概率只有70%，但是B 國對中國負債為20 億美元，那么就需要非常警惕。因為B國的債務體量巨大，即預期損失較大，一旦違約事件發生，將會造成極大損失，其風險敞口高達14 億美元（14 億美元=20億*70%）。

本文評估債務風險的意義在于設法讓中國避免最重大的損失，對沖潛在重大風險。如果僅考慮違約概率，可能會顧此失彼，無法做出全面準確的分析。鑒于此，構造風險敞口模型。

令風險敞口為RE，債務違約概率為P(d)，由該違約風險引起的預期損失為Lr，風險敞口模型為（3）式：

從（3）式來看，要計算出風險敞口（RE）需要知道兩個變量，鑒于無法得到違約概率P(d)的真實值，所以無法求出風險敞口的具體值，但是可以采用替代方案，即只要能夠對DSSI 國家的風險敞口進行排序，就可以滿足本文研究需求。

首先，用DSSI 各國對中國負債金額代表由于債務違約風險帶來的預期損失（Lr）。其次，用違約風險加權值Dw來衡量債務違約概率P(d)，Dw越大，違約概率P(d)越高。已知違約風險加權值（Dw）與違約概率P(d)存在明確的正相關關系，可以通過設置中間參數λ 來解決P(d)的真實值未知這個問題。令P(d)=λ*Dw，根據（3）式，違約概率最高的5個國家的風險敞口計算表示為：

從上述計算結果可以得出風險敞口的排序為：巴基斯坦＞埃塞俄比亞＞肯尼亞＞老撾＞贊比亞。

根據排序可以知道，盡管贊比亞違約概率最高，但對于中國而言，贊比亞債務的風險敞口并不是最大的，原因在于債務風險敞口需要同時考慮兩個變量，違約概率只是其中一個變量。贊比亞對中國的負債在58 個DSSI 國家對中國總負債中的占比相對較小，僅為3%。雖然埃塞俄比亞和巴基斯坦的違約概率低于贊比亞，但更為重要的是這兩個國家對中國的負債金額較大，且遠超贊比亞，分別為216 億美元（占比為20%）和84 億美元（占比為8%），分別是贊比亞對華負債的6.25 倍和2.47 倍，這導致巴基斯坦和埃塞俄比亞的對華債務風險敞口大于贊比亞。

（四）結論

總的來說，違約風險加權模型和風險敞口模型從兩個維度提供結論：贊比亞是債務違約概率最高的國家，巴基斯坦和埃塞俄比亞是對華債務風險敞口最大的兩個國家。如果考慮政治因素，那么更應該關注埃塞俄比亞和贊比亞的債務風險問題。

最后，需要進行補充說明的一點，本文上述債務風險評估是基于世界銀行提供的數據進行分析，然而Horn,Reinhart&Trebesch（2020）的研究報告（來自美國國家經濟研究局NBER）和美國Johns Hopkins 大學的中非研究項目提出，實際上中國對許多新興市場國家的貸款金額高于世界銀行的數據[5][6]。如果這些貸款金額被低估，那么相應國家的債務風險敞口會變大。

此外，剛果共和國對華債務（38 億美元）在其對外總負債中（52 億美元）占比高達72%，也值得關注，本文鑒于世界銀行未能提供分析剛果債務指標的一些數據，為了保持數據的一致性，故未對剛果債務問題進行詳細分析，后續研究可以對此進行補充。

四、中國履行的緩債措施以及應對DSSI方案和防范債務風險建議

（一）中國履行的緩債措施

截至目前，已有46 個DSSI 國家要求參與G20債務減緩并獲得批準。中國是G20成員中落實緩債金額最多的國家。截至2020年11月20日，國家國際發展合作署和中國進出口銀行作為雙邊官方債權人，響應G20 的號召，對23 個DSSI 國家暫緩債務13.53 億美元。盡管G20 的緩債倡議主要敦促官方雙邊債權人，但中國國家開發銀行作為商業債權人，仍然對部分DSSI 國家簽署協議的債務減緩金額達到7.48億美元[7]。

模型預測與現實情況基本一致，贊比亞在2020年11月未能按時支付4250萬美元的歐洲債券利息，該債券主要由歐美地區金融機構持有。盡管贊比亞宣稱不會對中國債務違約，然而針對違約概率最高的贊比亞，中國政府肩負構建人類命運共同體的使命，同時根據G20的緩債倡議，對贊比亞暫停履行三年償債義務。

（二）中國應對DSSI方案和防范債務風險建議

對于國際組織，中國應該呼吁以世界銀行為主的多邊債權人也積極加入債務暫緩計劃，同時明確提出緩債的目的是幫助處于困境的國家平滑債務支出，并非以減免為主。債務融資本質上是信用的體現，如果一遭遇困難便要求核銷債務，那么無疑會削減融資者的信用，短期融資者雖然獲得好處，但長期信譽受損，這樣使得債權人在未來難以有信心和動力再對債務國實行友好的融資或者投資政策，會對債務國經濟長遠發展產生制約影響。

無論是從短期響應號召還是長期防范債務風險的角度出發，對相關國家進行債務延緩（而非減免），積極主動接觸債務風險較高的國家、商議合理可行策略以避免囚徒困境的連鎖反應是最優方案之一。相關策略包括但不限于，通過更大程度的開放雙邊貿易投資合作獲得債務暫緩安排。

根據風險敞口模型，未來應該重點防范贊比亞、巴基斯坦、埃塞俄比亞、肯尼亞和老撾等國家的債務問題。