股票投資者結構：全球趨勢與中國現狀

邵宇　趙宇　陳達飛

證券市場結構的特征與演化總是集中展現了不同歷史階段社會經濟發展的基本面貌。中國證券市場規模增漲快，但市場投資者結構卻極不成熟，增長極不平穩，市場波動幅度大。A股市場個人投資者占比高，機構力量薄弱是中國投資者結構的主要特征。

投資者結構是對單個投資者交易行為的宏觀加總，廣義上，股票市場中存在理性投資者和非理性投資者兩大類型，成熟的市場結構中，非理性投資者的投機與噪聲交易行為會受到理性投資者的抗衡，市場定價趨向于內在價值。而中國機構投資者規模占比低，長期資金匱乏，導致其在市場中上難以起到主導市場定價的作用。A股自然常年表現出高波動、高換手的特點，具有明顯的羊群效應，股票市場始終為牛短熊長，投資回報率低的問題困擾。

投資者交易行為是影響市場穩定性的直接因素。個人、機構、非金融企業、政府等不同類型的投資者構成了股票市場的微觀主體，直接作用于股票的定價邏輯。不同類型的投資者交易特征各不相同，受到投資技能、專業能力的制約，個人投資者的投資分散性更低，在投資中的投機屬性更強。中國的個人投資者對市值小、盈利差的股票有明顯偏好，而機構投資者、北上資金、QFII等國際投資者在投資選擇上更傾向于市值規模大、市盈率低的藍籌股。如表1的上交所投資者交易與持倉結構所示，機構投資者的交易占比僅為17%，全體個人投資者交易量占比達到83%，個人投資者的交易偏好顯露無疑。個人投資者往往高估自己發現和解讀股市新消息的能力，機構投資者的認知和行為在時間序列上更具有一致性。機構投資者的信息使用效率更高，相對于散戶，機構投資對基本面更加敏感。與國外的機構投資者類似，國內的基金、資管、銀行等機構投資者一般也更偏愛業績好、經營穩健的公司。

資料來源：上海證券交易所、東方證券財富研究中心 制表：顏斌

證券市場里個人投資者占比較高的另一面是機構投資者力量薄弱，基金、保險、社保、銀行等專業機構規模較低。與美國、日本、韓國市場相比，中國保險、銀行理財資金等機構資產規模仍然有較大的提高空間，以持股市值規模占GDP比重計算，2018年中國境內公募基金僅為1.6%，同期美國則為51.9%，日本為12.1%，韓國為10.3%，養老金和保險的持股市值占GDP比重則更低。這一方面顯示了中國各類金融機構力量較薄弱，另一方面也顯示了國內機構投資者仍有廣闊的發展空間。

未來機構投資者的占比能否有效提升，回顧海外市場的特征事實是尋找答案的路徑之一。境外成熟股市的投資者結構經歷了近百年的發展及沿革，結構更加成熟穩定。回顧發展脈絡，境外市場結構逐漸由個人走向機構、由封閉走向開放、由單一走向多元化。通過分析美國、中國香港、中國臺灣、日本及英國五大境外成熟股票市場的投資者結構，我們發現投資者結構的演變存在著四大經驗規律。

一是機構化、去散戶化。半個世紀以來，專業投資機構的持股占比逐漸提高。從1951年到2021年，美國各類境內機構投資者持股市值占比提升了37個百分點，持股市值占比由5.49%上升至42.4%。并且機構投資者的占比結構不斷出現新的變化。上世紀70年代與80年代美國養老金持股市值占比提升，1953年時，養老金持股市值占比僅為1.26%，到1985年，養老金持股市值已經達到27%;90年代，美國共同基金的持股占比開始快速增長，1991年，共同基金持股占比約7.05%，到2001年便增長至21%。英國市場上，機構投資者持股比重在1981年就已取代個人投資者，成為持股市值比重最大的投資者類型，彼時機構投資者占比約51.1%。在中國香港股市中，2005年至今，機構投資者的交易占比基本維持在50%以上，2019年，中國香港股市中機構投資者交易額占比達53.4%，其中本地機構投資者交易占比16.8%，外地機構投資者交易占比36.6%。

資料來源：CEIC、東方證券財富研究中心 制圖：顏斌

另一方面，境外市場個人投資者占比持續下降。20世紀40年代，美國個人投資者維持在90%以上。在最高峰的1945年，美國個人投資者持股市值占比達到94.85%，其他各大金融類機構投資者占比僅約4.8%，但半個世紀以來，美國散戶持股市值比重下降了約60個百分點。中國臺灣股市個人投資者比重從1997年的56.27%下降到2019年的35.55%，20余年里下降了21個百分點。日本股市中，1986年，個人投資者持股占比為22.3%，截至2021年6月底，日本股市個人投資者持股市值比重為16.8%，下降了約6個百分點。英國股市在1963年時，個人投資者持股市值占比是54%，到2018年底已降至13.5%，在55年的時間里，英國個人投資者持股占比下降了41.5個百分點。

二是市場開放性提高，外資比重提升。1991年，日本股市境外投資者持股比重僅為4.7%，截至2021年6月底，其境外投資者持股比重已達30.2%，是日本股市中持股市值最高的投資者類型，在30年內提升了25個百分點。這與日本上世紀80年代與90年代股市對外開放加速直接相關。英國股市在上世紀80年代后，境外投資者占比開始攀升，2012年后已發展成為英國股市的主導力量，近十年占比始終在50%以上，截至2018年，英國境外投資者持股市值占比為54.9%。中國臺灣股市的境外投資者持股比重從1997年的8.73%提高至2019年的27.39%，境外信托基金是持股比重上升最快的一類投資者，這主要得益于中國臺灣股市的對外開放與國際化政策。

中國臺灣股市投資者結構演變中最突出的經驗是成功地通過股市國際化，提高了機構投資者比重，使個人投資者持股比重下降，降低了市場波動性。中國臺灣股票市場也曾經歷過高波動、投機氛圍嚴重的時期。上世紀80年代之前，臺灣股市規模較小，發展較為緩慢。散戶持股市值占比達90%以上，短線資金炒作盛行。80年代到90年代初，中國臺灣股市暴漲暴跌幅度全球罕見。1985年7月到1990年2月，中國臺灣加權指數從最低點636上漲到12682點，上漲幅度達到19倍，這一時期的漲幅位居世界首位，隨后在1990年短短七個月，又從最高點下跌近1萬點至2560點，下跌幅度之大創下全球股市跌幅的紀錄。中國臺灣股市在上世紀80年代與90年代經歷多次股市動蕩的原因是多樣的，如股市規模小，大量的資金只能投資于規模、數量較少的股票，市場供不應求。但最主要的原因是投資者結構中散戶比例較大，機構比例低，市場投機盛行導致穩定性差。在此背景下，中國臺灣監管層在多重壓力中加快證券市場對外開放的步伐，引進境外機構資金。

中國臺灣股市的國際化步伐循序漸進，由半開放逐漸實現全面開放，經歷了幾個階段。第一階段，中國臺灣地區從上世紀80年代開放間接投資，允許中國臺灣證券投資信托公司在海外發行收益憑證來募集海外資金，從而間接投資中國臺灣證券市場，但體量上較小，對市場沒有產生重大影響。

第二階段，中國臺灣地區以QFII制度為主，部分放開直接投資。1991年，中國臺灣市場正式實施QFII制度，允許合格境外專業機構投資者（外資銀行、保險公司、基金管理機構、信托公司、證券公司等）直接對中國臺灣股市進行投資。上世紀90年代是中國臺灣地區股市加速國際化的時期，QFII制度讓中國臺灣證券市場的開放及國際化邁上新的臺階，在QFII的實施過程中，逐漸放開外資限制，改善了原本以散戶為主的投資者結構，并且為后續中國臺灣納入MSCI做了準備。但外國機構的投資額度依然受到限制，如每一家外國機構投資于任一公司股票的總額不得超過該公司已發行股份總額的5%，普通的境外個人投資者更難以進入中國臺灣股市。

第三階段，中國臺灣股市全面放開投資限制，允許境外個人與機構投資臺灣證券市場。1996年，臺灣正式放開投資者限制，同一年，中國臺灣股市按照50%比例納入MSCI指數。2000年中國臺灣股市納入MSCI的因子分別提升到80%。2005年，中國臺灣股市100%納入MSCI指數。從首次納入MSCI到完全納入MSCI，歷經九年時間。此時QFII作為過渡性制度安排的歷史任務已完成，2003年，中國臺灣地區取消QFII制度，QFII退出歷史。

中國臺灣股市對外開放、引進外資帶來的直接影響是，市場機構化速度加快，穩定性提升。外資機構的投資理念相對成熟，在投資風格上更加青睞前景良好的績優藍籌公司。外資的流入降低藍籌公司的融資成本，帶動企業擴張，藍籌公司盈利能力持續提高，形成資源配置優化的良性循環，市值低、業績差的小盤股逐漸被拋棄。因此市場整體估值更加合理。此外，外資機構的交易需求更低，股市的換手率也逐步下降。上世紀90年代中期，中國臺灣股市年度換手率最高超過400%，隨著外資的進入，2000年后，股市換手率逐年下降，到2019年，中國臺灣股市年換手率降低到了80%。

三是投資者結構并非自然轉變，而是依賴政策的主動引導和作為。最典型的是美國市場，美國歷史上有兩次機構投資者持股比重上升的關鍵時期，一是上世紀70年代及80年代養老金機構持股比重上升;二是90年代后基金持股比重上升。

美國上世紀70年代機構投資者占比上升的主因是對政府養老金體系進行了改革，推動了私人養老金體系的建立。美國養老金體系的二、三支柱發展起來，帶動養老金入市資金量提升，促成了美國基金業的發展。美國上世紀70年代的經濟背景是通貨膨脹上升，石油危機接連爆發，人口老齡化程度加深，養老負擔加重，聯邦政府主導的第一支柱養老金負擔加重，為緩解養老問題，美國著手推進養老金體系改革。改革中最重要的政策措施就是建立個人退休賬戶（IRAs）與401（K）計劃。1974年，美國出臺《雇員退休收入保障法》（The Employee Retirement Income Security Act），創立了個人退休賬戶（IRAs，Individual Retirement Accounts），為沒有雇主養老計劃的工人提供個人退休賬戶，工人投資該賬戶將享受稅收優惠。個人退休賬戶投資股票沒有限制，個人可以決定養老金的投資配置方向。政府通過提供稅收優惠的方式鼓勵個人為養老進行儲蓄，在繳納養老金階段免稅，在提取階段納稅，在性質上個人退休賬戶（IRAs）屬于第三支柱私人養老系統。

1978年，美國出臺《國內稅收法》，法案中的第401（K）、403（B）及457條款規定和要求政府、企業及非營利組織等不同類型的雇主必須為員工提供養老金賬戶。雇主養老金賬戶享受稅收遞延優惠，賬戶內資金不計入當期納稅，同樣在領取時才需要納稅，大大推遲了收入的納稅時間。員工參與養老金計劃可以間接參與股市，同時享受延遲納稅的收益。其中401（K）計劃是影響最為廣泛的養老金改革政策，401（K）計劃使企業不再承擔養老基金增值的責任，受到企業雇主的歡迎。

經過一系列改革，美國養老金系統形成了完善的政府、雇主、個人三大支柱。第一支柱是政府的社會保障計劃，主要起到兜底作用。第二支柱是企業雇主提供的養老金，是美國養老金系統的核心，分為收益確定型（DB，Defined Benefit Plan）和繳費確定型（DC，Defined Contribution Plan）。DC型計劃又可以分為私人部門職工的401（K）計劃、公共教育部門職員的403（B）計劃、州及地方政府職員的457計劃、聯邦政府雇員的TSP計劃。第三支柱是個人退休儲蓄賬戶（IRA），包括傳統IRA賬戶、羅斯IRA賬戶、雇主發起式IRA賬戶。

養老金改革后，美國居民資產中的養老金比例上升，家庭直接持股的需求降低;養老金投入股市的增量資金提升，養老金持股規模和比重也出現了加速擴張。美國在完善養老金體系的同時，改善了股票市場的投資者結構，為股票市場引入了長期資金，養老資金則實現保值增值，促成了美國的長期牛市，形成了正向循環。

資料來源：Wind、東方證券財富研究中心

在上世紀90年代，幾大因素又推動了美國共同基金持股比例的上升，其中共同基金的管理辦法起到了重要作用。首先，美國養老金發展到上世紀90年代，購買基金的比重上升，直接投資股市的比重下降。養老金改革后，美國養老金規模不斷上升，對其投資能力提出了更高地要求，而美國共同基金的投資能力較強，能更好的滿足養老金投資人的需求，養老金逐漸構成了共同基金的主要資金來源，美國基金業的持有人結構也出現了由散戶向機構的轉變，帶動公募基金規模擴大。其次，1992年，美國勞工部規定，企業雇主在向員工提供DC型養老計劃時，須提供三種及以上的投資工具，否則需要承擔投資風險，投資工具雖然更加豐富，但對于普通工人而言，選擇難度反而增長，因此員工們更加傾向于選擇便捷簡單的共同基金投資。

四是投資者結構受經濟、文化、習慣影響。縱觀當境外股票市場，并不存在統一的、理想的市場投資者結構。日本偏好儲蓄，股票市場中的個人占比較低;美國存在較強的冒險主義精神，個人投資者占比依然較高。雖然機構化、國際化是大勢所趨，但各大市場的具體投資者結構皆不相同，反映了背后的經濟與文化特征。這意味著中國的股市投資者結構的未來趨勢仍需立足于當前的現狀。

資料來源：Wind、東方證券財富研究中心

中國當前股市投資者結構依然呈現散戶比重大，機構比重低，市場開放程度較低的特征。國內股市投資者主要有四大類：機構投資者、個人投資者、外資機構、一般法人。以2020年底流通股市值口徑衡量中國股票市場的投資者持股結構，各類投資者按持股比重大小排序為：一般法人、個人投資者、機構投資者、外資。境內各類機構投資者中，按持股比重大小排序為：公募基金、保險、社保基金、私募基金。

截至2020年底，個人投資者持股市值占比為39%，一般法人持股市值占比為44%，全部機構投資者持股市值占比為12.22%，其中公募基金比重最高，占流通股市值的7.51%，外資持股占比為4.06%。與境外成熟股票市場相比，中國股市機構和外資有較大提升空間。例如2020年底，美國境內機構投資者合計持股占比為43.5%，中國香港股市機構投資者占比51.74%，日本為16.6%，英國為27.6%（2018年數據）。

中國當前的股市投資者結構是股票市場各類問題的上游資金根源。個人投資者占比較高，機構力量薄弱對市場造成了如下影響：一是市場穩定性差、波動幅度大。以換手率和波動率來衡量股市穩定性，在全球范圍內橫向比較來看，A股穩定性明顯弱于境外成熟股票市場;二是市場具有明顯的交易風格，長期配置風格不顯著，優質企業與業績較差企業的分化仍然不夠徹底;三是市場定價效率低，機構投資者比重過低導致機構投資者的價格發現功能被削弱。

在由理性、專業投資者為主的股票市場中，股票價格往往能夠充分迅速地反映市場信息。機構投資者具有更高的信息優勢，在市場信息挖掘中起到關鍵作用，定價效率更高。股價同步性（Stock Price Synchronicity）是衡量市場定價效率的經典指標，反映了單只股票價格與全市場股價的聯動程度，該指標越低，表明股票價格反映了更多的異質性信息，定價效率更高，指標值越大，表明股價中包含的公司個體信息越小，定價效率越差。機構投資者比重低會導致價格發現功能被削弱。市場短線投資投資者比重大，錯誤定價往往普遍存在。有實證研究發現，在全球47個國家的股市定價效率中，中國排名最為靠后。

即便股市現狀存在著結構性矛盾，但值得關注的是中國證券市場成立以來，在監管層推動與市場自然演進的作用下，投資者結構始終在不斷變遷。個人投資者持股占比在2001年占比約在90%以上，2020年則為39%，近20年占比下降了57個百分點。機構投資者占比則呈現緩慢增長趨勢，機構投資者內部，公募基金增長較快。外資方面，2010年至2020年，境外投資者持股比重和持股規模在同步上升。陸股通開通后，外資進入A股的渠道逐漸轉移，陸股通是交易所之間互聯互通的渠道，相比QFII的委托代理更加便捷，近幾年，QFII的增速有所放緩，陸股通的規模和增速則逐年增長，年增速約在20%上下。A股納入MSCI后，外資流入速度繼續加快，逐漸成為市場上增量資金的重要來源。

資料來源：Eun等（2014）、東方證券財富研究中心

2018年后，隨著市場規范性的提升，股市機構化趨勢則明顯加快。2018年資管新規發布，2019年證券法第二次修訂，傳統通道類產品受到抑制，公募基金凈值型、主動權益型產品比重上升。2020年，居民資金加速涌入公募基金市場，監管層鼓勵鼓勵保險、養老金等長期資金入市;管理資產規模約6萬億以上銀行理財子公司相繼成立。外資進入的步伐繼續加快，A股相繼被主流國際指數納入，明晟公司將A股納入MSCI新興市場指數并在2018年提高納入比例。2019年，富時羅素將A股納入全球股票指數體系，道瓊斯全球指數將A股納入指數體系。國際指標的納入給A股帶來外部增量資金，投資者機構化的步伐正在加速。

投資者結構的改善與市場風格邁向成熟之間互為因果關系，市場的發展規律也決定了投資者結構演變過程絕非一朝一夕。境外市場有制度建設的先行經驗，但最佳實踐沒有統一標準，合理借鑒境外成熟市場經驗，立足國情，科學安排改革路徑是股票發展市場邏輯逐步邁向成熟的必經之路。

（邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，趙宇為東方證券財富研究中心博士后研究員，陳達飛為東方證券財富研究中心總經理;編輯：蘇琦）