房地產行業如何夯基筑底

楊曉晨　葛天任　張明　鄭聯盛

2021年是實行集中供地的第一年，各主要城市都進行了三輪土拍。土地市場經歷了顯著的“先揚后抑”。

從整體來看，成交土地的規劃建筑面積以及溢價率數字說明了土地市場在2021年呈現量價雙降的趨勢。從正面角度來看，此前持續若干年的土地市場熱潮有所消退，投資向理性回歸，必將帶動未來新房價格向更加合理的方向進行調整。從相對負面的角度看，土地市場降溫必將直接影響到地方政府財政收入。2021年購房市場成交量總體較為低迷，市場觀望情緒濃厚，帶動住宅價格環比走低;對房企來說，去年是較為艱難的一年，行業內各公司的經營均面臨收縮的問題。

在維持市場穩定的大前提下，2022年房地產市場將在2021年基礎上有所恢復，但行業分化仍將持續。

從投資開發的角度，2022年將是資產并購和不良資產處置的大年。在充分控制成本、留足安全邊際的前提下介入優質地區的開發項目，仍然是較好的投資標的。

從購房人角度，“房住不炒”的趨勢仍將持續。當前時點購房應當以自住和資產保值為目的。考慮到房地產稅已進入試點環節并將在不遠的將來實施，今后稍大戶型、改善型住房的市場情況將比之前有所提升。同時，鑒于房企流動性狀況仍然面臨一定不確定性，購房人在選擇樓盤時需要注意房地產企業自身輿情，對不能按期交房的情況有所防范。

“大而不倒”一詞源于2008年金融危機，含義是公司體量過于龐大之后與經濟命脈休戚相關，因此當出現危機時政府會出手相救，即“大而不能倒”。該詞實際指代美國AIG等公司因自己的貪婪和盲目擴張導致了一系列危機，最終還要綁架政府和納稅人為其嚴重后果買單。

現在看來，金融危機并未給人們帶來足夠的警示。

中國房地產行業一直以來就被各種機構和投資人看作一個大而不倒的行業，這種說法倒也并非出于想象。根據國家統計局數字，在行業鼎盛的2019年，房地產行業增加值占GDP比重的7.03%，房地產貸款占各項貸款余額的比重28.7%（原材料、建筑施工等上下游行業未計入），房地產相關投資占全社會固定資產總投資的一半。如果將跟房地產行業直接相關的行業全部計入，的確可以占到中國經濟的半壁江山。所以，近年來無論是各類機構還是投資人始終存有一種觀念：“房地產行業已經到了大而不倒的階段，出問題都是系統性風險，一定會由國家層面統一協調，大家都有份，就約等于沒有風險”。

于是，大量房企投身到“千億俱樂部”乃至“萬億俱樂部”（資產規模超萬億元）的競賽中。2020年末，恒大及碧桂園的資產規模均超過2萬億元，“萬億俱樂部”成員共有6家，5000億-1萬元億的6家，1000億-5000億元45家。各家追求資產規模擴張也有其內在邏輯。在房地產行業，“做大”和“做強”在邏輯上是高度一致的。“做大”是追求更高的資產規模，有了資產，一方面可以通過銷售產生利潤，實現“做強”;另一方面也可以通過抵質押等方式進行融資，繼續做大。同時，有了資產，才有實力去競爭更好的地塊，聘請更好的設計、施工團隊，打造更好的產品。因此，房地產行業發展逐漸演變為一場房企規模的競賽。誰能更快地撐大自身體量，誰就在市場份額和生存機會上搶占先機。

2021年房地產行業的事實顯示出，市場的真實生存邏輯并非如此。房企的現金主要有兩個來源：一是產品銷售，二是融資。當疫情導致的新房銷售不暢和去杠桿引發的融資受限相疊加，相當于從源頭上掐斷了房企的現金來源。那么，為了滿足日常的運營需要和還債需要（主要是還債需要），房企就需要加速產品去化和盡力擴展融資渠道。

在這個過程中，經營風格穩健，杠桿率較低的房企就不會在還債環節產生過大的現金流需求，也就可以通過加速銷售等方式獲得足夠的現金支持。而杠桿較高的企業則很難短時間內通過產品銷售途徑籌集到足夠的現金還債，就需要將存量項目打包銷售，通過強制縮表的方式來獲得資金。如果縮表銷售過程不達預期，企業就直接面臨現金流枯竭的窘境。諸多依靠高杠桿途徑獲得快速擴張的企業均是出于這種原因，導致財務狀況快速惡化，從而爆發風險。換言之，依靠高杠桿換來的“大”，非但不能保證企業不倒，反而會加速企業的風險暴露。

房地產行業雖然與千家萬戶關系緊密，但多數人對行業的了解只停留在購房層面，對于業務模式如何影響財務報表等技術環節并不明了。各行業的財務報表都與本行業業務邏輯關系緊密，諸多投資人或債權人僅憑模糊的財務知識，往往會導致對房企真實經營情況的誤解。較為典型的問題有以下幾種：

其一，貨幣資金不等于可自由動用的資金。由于房地產行業存在如監管資金、保證金、項目共管資金等多種受限的資金形式，因此僅看財務報表的貨幣資金一項無法確定企業究竟有多少真實可自由支配的現金，還需結合報表附注及其他渠道綜合了解。

其二，合作開發模式導致報表“虛胖”。合作開發的項目往往會全額計入房企報表，再于少數股東權益、長期股權投資、其他應收、其他應付等科目分拆體現。這樣一方面造成報表“虛胖”，資產和利潤等項目大于實際值;另一方面也造成了企業之間可比性變差，相似的報表數據可能對應了完全不同的底層業務情況。

其三，表外負債使得實際資產負債率高于表面值。通過“明股實債”等方式，企業往往可以將負債隱藏，體現資產，但不體現負債（往往轉為權益）。這樣就會使得實際負債水平遠高于表面的資產負債率，造成投資人和債權人的誤判。

在行業上升期，大眾購房的熱情往往會掩蓋多種問題，導致項目突破阻礙得以上馬。但面對疫情等原因帶來的行業下行，原本樂觀的預期往往落空，直接導致過去忽略的問題接連暴露，陷入惡性循環。由此造成的庫存抬升是與需求的錯配，預計將需要較長時間進行消化。

常見的問題有以下幾種：第一，同一區域土地供應量集中放大，導致大量新房扎堆上市，需求不足。第二，以核心城市都市圈為賣點的項目，對于核心城市資源外溢受限估計不足，預期中與核心城市高度聯動的效果并未實現，反而被核心城市排除在外。第三，對市場預期過于樂觀，誤判了當地實際居住人口和購買力情況，導致供給遠大于需求。

2021年中央經濟工作會議強調：要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。隨后，中央財經委員會辦公室副主任韓文秀、國家發展改革委副主任兼國家統計局局長寧吉喆等對會議精神做了權威解讀，并提出重要定調：房地產是支柱產業，住房更是居民的消費。

2021年，房地產行業經歷了深度調整，產生了局部風險，也暴露了一些問題。當前，高層對房地產行業的定位已經從單純的“房住不炒”到對“支柱產業”的重新確認。從各種發言和文件的表述看，保障房地產行業的平穩運行是保障宏觀經濟平穩發展的必要前提。有了這樣的定位，2022年的行業政策將會更加注重以穩定為前提，不“層層加碼”，不將“整體任務一分了之”。

正如會議所強調的，要“探索新的發展模式”，“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”。

習近平總書記在《求是》雜志發表的《扎實推動共同富裕》中指出：要積極穩妥推進房地產稅立法和改革，做好試點工作。2021年12月末召開的全國財政工作會議強調：深入推進財稅體制改革，深化預算管理制度改革，做好房地產稅試點準備工作。

當前房地產稅的試點城市、稅率、免征面積等關鍵因素都備受市場關注。作為“房地產長效機制”的重要組成部分，購房者及房屋所有人都需要將未來房屋所產生的稅費負擔進行折現后重新評估房屋價值。這無疑會在短期通過多余房屋上市帶來的供給增加和購房人扣減稅費負擔后預期房屋價值縮減兩方面對房價形成打壓。但從長期來看，房價主要還是受到供求關系影響，根本在于經濟發展水平和當地人口結構等因素。短期沖擊對長期影響有限。

但值得警惕的是，近年來熱點城市租金持續上漲，已經成為了損害城市新進者生活幸福感的重要原因之一。盡管如此，由于房價上漲速度較快，住宅租金回報率下降趨勢也十分明顯。市場一直對于房地產稅是否會影響租金有所擔憂，理由是房屋持有人可能會轉嫁稅收成本。在“房住不炒”的大背景下，住宅價格已經很難快速攀升，這是對炒房行為的抑制，但很難抑制到資產配置行為。優質地區住宅作為一種資產，與其他資產相比具有一些獨特優勢。以資產配置而言，如果資產本身升值空間有限，那么持有人的確會更加關注資產所能帶來的現金流，對于房產即是租金。

換言之，無論從轉嫁成本的角度，還是從投機轉為資產配置的角度，租金上升都有其邏輯合理性。實際影響將有多大，與房地產稅的征收力度直接相關。在諸多核心變量仍未確定的情況下，市場反應有待觀察。

如上所述，部分房地產企業由于風格激進，在過去幾年中積累了一定風險，并在2021年以局部風險爆發的形式呈現出來。在中央經濟工作會議之后，市場情緒得到一定程度的穩定，尤其是融資市場，實現了邊際改善。這種改善直接導致了12月底風險暴露情況的顯著好轉。一些處在“懸崖邊緣”的房企得以喘息，保障了“兩節”期間市場的平穩運行。

盡管如此，邊際改善并不意味著潛在風險的完全消除。流動性狀況得以暫時緩解，不代表地產行業去杠桿過程的終結。大量房企在2022年依然面臨與當前相同的問題，仍要集中精力通過資產處置等方式盡快回現，以便應對大量到期的國內外債務。根據公開市場統計數字，2022年內房企僅到期海外債務就可達到3500億元規模。這些債務要么通過銷售現金流支撐，要么通過新增融資現金流支撐。盡管實現了邊際融資改善，但境內外多數機構的態度仍然沒有從以恒大為代表的多家房企爆發風險的陰影中恢復，對向行業新增債務的態度仍然非常謹慎。在這種情況下，僅依靠資產處置產生的現金流是否足以覆蓋到期本息，仍然存在一定不確定性。

相反，對另外一些經營狀況良好、股東背景較優的房企而言，當前反而是低價收購優質資產的難得機會。據媒體報道，證監會當前支持優質房地產企業發行債券，資金可用于出險企業項目的兼并收購。這樣就在化解風險的同時支持優質企業繼續平穩發展，一舉兩得。因此，整個行業總體上將呈現兩極分化的格局，部分企業通過處置資產還債，另一些企業通過收購優質資產進一步優化結構。預計經過2022年一年時間的運行，市場將在很大程度上實現重構。

（作者均為中國科技大學國際金融研究院全球經濟與國際金融研究中心研究員;編輯：王延春）