PPP模式下高速公路項目的財務風險研究

覃夢奇 康永輝

摘要 高速公路網的完善是現代化運輸快速發展的重要標志，極大地提升了人們的生活質量，對經濟發展具有重要的戰略意義。J公司自成立以來，堅持與國家戰略同頻共振，積極主動深度融入市場開發體系，目前，J公司投資主導高速公路19條，估算總投資額2 320.57億元，總里程1 962.16 km。文章以J公司為例，研究現有模式下J公司融資風險、政府信用風險、超概風險、資金缺口風險為主財務風險并提出應對舉措，為J公司全生命周期管理打下堅實基礎。

關鍵詞 高速公路;財務風險;PPP模式

中圖分類號 F272.3;F283 文獻標識別 A 文章編號 2096-8949（2022）02-0175-05

0 引言

PPP模式在國家基礎設施市場化中發揮了重要作用，近年來，PPP模式在中國不斷完善和推廣，吸引了越來越多的社會資本。但因投資數額巨大且涉及政府、社會資本、金融機構等多個利益關聯方，在全生命周期的實際管控過程中，項目的推進面臨著較大風險。該文以J公司為例，站在社會資本投資方的角度，針對PPP模式下高速公路項目的財務風險進行細致的識別，并提出科學、切實可行的應對舉措，助力公司健康可持續發展。

1 J公司項目運作概況

1.1 J公司高速公路項目全生命周期

高速公路項目全生命周期是指高速公路項目從項目發起至處置移交整個流程，主要分為投資期、建設期、運營期和處置（移交期），結合J公司實際情況，具體流程見圖1。

1.2 J公司項目經典管理模式

J公司大部分項目采用“項目公司+總承包部+施工分部”管理模式。由其母公司牽頭股東方聯合組建項目公司，委托J公司進行管理;總承包部由J公司以其母公司名義組建和管理;施工分部由母公司（集團公司）各參建子（分）公司以母公司名義組建和管理。具體模式見圖2。

1.3 J公司項目PPP模式下的利益相關者訴求

PPP模式的利益相關者有三個重要特征：合作伙伴關系[1]、利益共享關系、風險共擔關系。從項目全生命周期及管理模式圖可以看出，高速公路項目PPP模式下的利益相關者主要包括社會投資人（J公司）、政府方、金融機構、工程承包方及高速公路消費者，多個利益相關者共同推動項目的建設、運行。但利益相關者的利益訴求各不相同（見表1），呈現多元化的狀態。合作的同時也是一場博弈。

不同利益間的博弈也為高速公路項目順利推進埋下了風險。社會投資人（J公司）希望政府方能夠給予最大的政策便利與資金支持、壓低工程承包的施工利潤、取得較低的貸款利息、以及較高的通行費收費標準。該文主要站在社會投資人角度，分析高速公路項目中存在的風險。

2 高速公路項目財務風險

2.1 高速公路全生命周期中的風險點

結合項目全生命周期流程、利益相關者訴求及項目管理要點，從高速公路項目的投資期、建設期、運行期、處置（移交）期四個不同階段梳理了不同的項目風險點（見圖3）。

上述風險點中，有直接或間接導致的財務風險，從四個主要的直接或間接財務風險（見表2）入手，進行分析及提出相應的應對措施。

2.2 融資風險

高速公路行業投資巨大，難以單獨靠股東籌措全部資金。依據優序融資理論，考慮到債務融資的稅盾作用，成本最優的融資方式是：留存收益>債務融資>優先股融資>普通股融資[2]。J公司各項目貸款情況見表3（金額經四舍五入模糊化處理）。

從表3可以看出，J公司每個項目資本金比例為20%～30%，融資需求比例高達70%～80%，主要采用以高速公路資產及未來收益作為抵押，通過“建設期貸款修路，運營期收費還貸”的債務融資方式，充分利用了財務杠桿和利息抵稅。但同時也存在融資結構單一、融資選擇較窄的問題。

債務融資風險主要體現在三個方面：一是項目預期收益較差，加上政府對公路建設融資力度支持不夠，扶持政策較少，導致金融機構不愿意放貸或貸款利率較高，項目公司無法在規定時間內籌集資金;二是融資風險承受期較長，企業獲得籌措資金后，無法足額、按時還本付息，尤其是項目進入運營期后，通行費收入達不到預期，存在“收不抵債”的情況，造成較大資金缺口;三是股東方資本金無法按時足額到位，項目貸款無法及時匹配到位，增加公司資金壓力。

2.3 政府信用風險

政府按時履約是保證項目公司投資順利的重要條件，征拆用地擴大、費用標準上升，通行費收費標準下調及資金補助無法按時到位等政府信用風險都是項目公司難以抵御的，目前也不存在因政府信用風險導致項目公司出現經濟損失的合理補償機制。

J公司所面臨的政府信用風險主要指政府不履約或不完全履約，體現在貧困的地區存在財政資金緊張，政府資本金未按時足額繳納、征地拆遷補償費用缺口和政府稅收返回優惠未落實的情況，相關資金不按時到位會導致工程延期甚至停滯的風險。截止2021年10月，J公司面臨的政府信用風險具體情況如下：一是政府方資本金未及時到位，共涉及三個項目公司，合計約4.5億元;二是征遷資金缺口，涉及四個項目公司，合計約20億元;三是稅收返還未到位，涉及一個項目公司，合計約0.9億元。

2.4 超概風險

J公司所屬項目中，共有4個項目總投資超概算，超概情況見表4（金額經四舍五入模糊化處理）。

超概的主要原因：

（1）材料調差。在項目施工的過程中，材料價格大幅上漲導致成本超過預算。

（2）征遷費超概。征遷費用上漲直接影響工程進度，并導致工程追加投資。高速公路項目征地拆遷工作一般委托給政府方實施，J公司高速公路項目普遍存在征地拆遷合同執行偏差，政府方未能完全兌現征地拆遷協議中約定由其承擔的責任及費用，轉而由社會投資人承擔了征地拆遷費用增加的風險，導致總投資增加。J公司征遷費用超概主要原因如表5。

（3）項目設計發生變更。高速公路地質結構復雜，尤其是橋隧比高的地區，若在前期項目勘察設計的過程中，有設計不符合實際情況，必須進行設計變更，該事項將導致項目的費用上升從而增加項目投資總額。

（4）項目概算不足或缺項漏項。一方面存在項目投資初期為了順利立項而人為降低概算，導致項目實施過程中概算超標;另一方面概算水平不足，存在設計不充分、漏項而導致概算不能夠覆蓋實際成本。

（5）為保通車先付款。項目通車任務重，存在先付款后結算導致的超概，商務問題遺留較多。

（6）過程控制不嚴謹。各環節管理分離，控制不嚴謹，信息閉塞不暢通，導致成本增加。

2.5 資金缺口風險

高速公路投資回報周期長，相比前期的巨額投資，回報有一定的滯后性，項目進入營期后，通行費收入無法維持項目正常運轉是導致資金缺口風險的主要原因。車流量及收費標準是影響通行費收入的主要兩個方面：通行費的收費標準社會資本方無法決定，由國家和省級人民政府依照相關法規進行聽證后審查批準，收費標準過低或變更都會導致收入達不到預期;區域位置、周邊經濟環境、是否有國道、是否有平行路段等因素影響著車流量是影響車流量的重要因素[3]。以往的經驗來看，實際車流量基本上無法達到工可數據。

以J公司運營滿一年且需要償還貸款的項目為例，分析其償債能力（見表6）。

從表6可以看出，J公司進入運行期的項目資產負債率均高達80%左右，而經營活動產生的現金凈流量只占總負債不到5%。與T高速平行的高速改擴建使得T高速車流量增加，再加上有留抵退稅，T高速目前財務狀況較好;NS高速現金流基本可以覆蓋利息費用，目前勉強收支平衡;H高速、S高速財務情況較差，現金流、利潤均低，僅憑主營業務無法按時還本付息，資金壓力較大。J公司針對運營期資金缺口主要是通過資金內部調劑及短貸解決，同時嚴格提款計劃、資金計劃的安排與執行，以保障工程進展順利。

3 應對措施

3.1 優化存量債務，降低融資成本

一是降低貸款利率，加強與金融機構的溝通對接，提升談判能力，爭取銀行的低息貸款政策，以較低的利率簽訂貸款合同;二是加速推動新建項目融資落地的同時，充分利用項目前期周轉貸款的政策，建設期內將短期融資和長期融資相結合，確保項目資金供應的同時壓降融資成本;三是把握政策開展存量貸款利率轉換工作，用固定利率轉化為浮動利率，爭取有利點差;四是充分發揮融資提款審核與復核雙重機制，合理匹配融資提款與資金支付時點，最大限度減少資金成本;五是探索新型融資方式，如ABS、公募REITs等，探索不代表盲目追求，新型融資方式可能導致存在過高的融資成本，探索的同時需保證與企業投資收益的目標相吻合。

3.2 加強政府履約調研，強化合同合作

一是強化對政府履約能力的調研與評價，科學設置評價權重，確保風險在項目投資決策前真實反映;二是以合同為抓手，將相關保障納入合同條款，督促政府方將資金納入當地財政預算，嚴格按照合同約定向政府方主張財務費用;三是加強與政府的溝通，就注資問題、注資時間及資本金的專款專用進行確認，避免政府方出現專款挪用風險，保證項目建設資金足額到位。

3.3 多措并舉，盤活現金流量

一是坐實投資計劃與資金計劃匹配機制，從項目公司、總承包部整體角度對資金進行管控，避免造成資金大額沉淀，提高資金使用效率;二是建立項目資金流動態預測機制，充分利用運營項目現金流正負峰值錯配，合理利用項目資金，發揮運營項目現金流支撐作用，通過對全項目全生命周期現金流測算和實時跟進，在不影響資產負債率的情況下錯峰引進短期融資，確保運營項目資金鏈完整，同時合理調配資金;三是合理選擇籌劃存量資產盤活時機，彌補現金流低谷，擇機運用出售、置換、重組、證券化等手段，推進項目資本運作，在實現資產保值增值同時，充實穩定現金流;四是準確把握國家政策，及時向政府申請增值稅留抵退稅、稅收返還及其他政策性補貼，充實現金流。

3.4 強化高速公路項目投資決策的科學性

高速公路投資具有周期長、風險高、回報不穩的特點，其地理位置至關重要。位于交通樞紐、經濟繁榮地區的高速公路項目，車流量大，收費能力強，建造成本與風險較低，反之則風險較高。提高對高速公路項目價值研究、摒棄低價值風險高的項目、不盲目擴大資產量是保證投資收益的重要前提，一方面資產過重，資產負債率過高加劇轉型難度;另一方面，價值較低的項目處置困難，存在處置價格不達預期甚至國有資產流失的風險。若有無法抵御的因素不得不投資價值較低的項目，可通過協商降低公司持股比例的方式減少投資風險。

3.5 科學把控投資進度

傳統意義上的投資完成度只是金額上的投入達標，對投資質量等其他方面的匹配度有較大忽視，這就為投資收益的實現埋下風險，在全生命周期管控過程中需梳理項目投資流程及關鍵點，科學設置投資進度管理指標及權重，做到無遺漏、無死角。

3.6 落實全生命周期全面預算管理

全生命周期管控將落實于建立一個系統化的管理體系上，該體系以信息化為手段，以合同為主線，整合項目上下游的信息，圍繞實現項目整體投資收益率的總目標，用預算作為紐帶將全業務、全過程串聯，對項目的全過程進行控制和監督。通過對預算的科學制定、嚴格執行及準確的反饋，形成對“投融建營”四個階段的連貫控制，打破各項業務間的信息壁壘，將資源最優配置，以保證投資收益率的實現。

4 結語

我國高速公路建設處于飛速發展時期，對高速公路PPP項目的財務風險研究是一個非常重要的課題，積極應對PPP模式中的財務風險，是項目推進的重要保障，也是各關聯方的利益保障重要舉措。

參考文獻

[1]劉薇.PPP模式理論闡釋及其現實例證[J].改革，2015（1）：12.

[2]賈康，孫潔.公私伙伴關系（PPP）的概念，起源，特征與功能[J].財政研究，2009（10）：9.

[3]李超.L高速公路工程PPP項目風險管理研究——基于社會資本方角度[D].濟南：山東大學，2017.