虛擬經濟繁榮與實體經濟放緩： 金融化的分層解釋與治理

李世美 狄振鵬 郭福良

摘? ?要：虛擬經濟繁榮與實體經濟放緩具有共生性。資本管制放松、貨幣擴張與低利率條件下的金融化導致虛擬經濟繁榮。金融化分層特征表現為：經濟貨幣化和債務化加深、金融部門膨脹和非金融企業與家庭金融化。我國金融化特征包括：經濟貨幣化程度高企和杠桿率快速攀升、銀行業主導的泛金融部門膨脹、房地產金融化和非金融企業金融化。金融化并不能改變實體經濟增長放緩的長期趨勢，過度金融化反而對長期經濟增長和社會發展造成多重不利影響。經濟虛擬化和資本金融化的正向反饋機制和基于風險與收益的跨期選擇決策機制可以分別從宏觀和微觀角度為金融化提供解釋。西方各國金融化治理的關鍵在于打破壟斷金融資本權力主導的制度框架。我國的金融化治理對策包括：宏觀上控制信貸投放規模和有效區分實體經濟與虛擬經濟的貨幣需求，中觀上控制房地產等泛金融部門膨脹，微觀上加強對企業的金融審慎監管。

關鍵詞：虛擬經濟;實體經濟;金融化;泛金融部門

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2022）01-0013-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.01.002

一、引言

第二次世界大戰后，歐美等西方資本主義國家普遍經歷了較長時間的經濟快速增長，直至進入20世紀70年代中后期，這些國家又普遍陷入經濟“滯脹”。于是，在新經濟自由主義思想影響下，以英、美為代表的西方資本主義國家不斷放松金融監管以擺脫經濟“滯脹”困境。西方政治經濟學派代表人物馬格多夫和斯威齊早在1983年《生產與金融》這篇具有里程碑意義的論文中指出，“金融爆炸”正在成為對抗經濟停滯的主要力量。由此，他們得出一個巨大的“金融上層建筑”正在形成，并且這一過程有可能持續相當長的一段時間（斯威齊等，2014）[1]。但是，金融膨脹所帶來的虛擬經濟非理性繁榮并不能真正有效解決全球經濟放緩的問題。自20世紀80年代以來，世界經濟周期性的金融危機事件頻繁發生。先后發生了美國儲蓄銀行1980年末大量破產、1987年美國股市崩盤、1992年日本資產泡沫破滅、1994年墨西哥金融危機、1997年東南亞金融危機、2000年美國互聯網泡沫破滅和2007年美國次貸危機引發的全球金融危機等事件。美國預算與政策研究中心研究員伯恩斯坦將這幾十年的經濟描述為“香波周期”，即資產泡沫破滅和從頭再來已經成為新商業周期的典型特征。在每次危機事件背后，政府會采取積極的財政政策和寬松的貨幣政策來干預經濟。降低利率和增加貨幣供給在短期內確實能夠促進金融市場穩定和經濟穩定，卻并不能從實質上扭轉經濟放緩甚至經濟停滯不前的長期趨勢。馬格多夫將其稱之為“停滯—金融化”陷阱，并揭示出經濟所面臨的長期結構性問題在于“一般性金融化危機的背后卻是停滯幽靈”。那么，金融化導致的虛擬經濟繁榮與經濟增長放緩之間是一種什么樣的內在邏輯關系？金融化的形成機制又是什么？我國的金融化有何事實特征？如何充分利用金融化促進我國實體經濟持續增長？本文將從金融化的分層視角對上述問題分別開展研究，以期為虛擬經濟繁榮與實體經濟放緩提供解釋，并對金融化治理提出政策建議。

二、全球經濟增長與金融化的趨勢特征

（一）全球經濟增長的趨勢特征

從亞當·斯密時代開始，西方經濟學家對經濟增長問題不斷開展研究，如古典經濟增長理論、馬克思主義經濟增長理論、邊際學派、新古典經濟增長理論、凱恩斯經濟學派、制度學派等。通過考察經濟增長理論，可以得出經濟增長的影響因素從早期關注的勞動、資本、人口、財富積累逐步拓展到人力資本、技術進步及制度等諸多因素。這些理論對于理解過去經濟增長的動因以及當今經濟發展的現實問題均具有較好的借鑒意義。

在工業革命發生以前的農業社會，由于受到技術水平制約，全球經濟增長緩慢。工業革命發生后，由于技術進步和產業升級，生產效率提高，大大促進了世界經濟增長。根據麥迪遜的估算，西歐國家人均 GDP 年均增速在18世紀前僅為0.05%，18世紀到19世紀中葉提高到1%，19世紀中葉到現在，發達國家人均收入增速進一步增長到2%（Bernstein，2013）[2]。尤其自第二次世界大戰結束至20世紀70年代中后期，世界多數國家經歷了一個較長時期的經濟快速修復的“黃金時期”。但是，之后世界經濟增速放緩。日本經濟在1990年資產泡沫破滅后，只有少數年份增速高于2.5%，長期處于低增長階段;德國在東、西德合并后也罕見有經濟增速高于2.5%的年份;英國1970—2007年經濟平均增速僅為2.4%，金融危機發生后，經濟增長幾乎停滯。據托馬斯·皮凱蒂的數據統計，1950—1980年，全球人均產值增長率約為2.5%，但1980—2012年全球經濟的人均產值增長率降到1.7%。其中，西歐發達國家在1950—1970年處于黃金增長時期，人均產值增長率高達4%以上，但是在1970—1990年則下降到2%以下，1990—2012年則進一步下降至1.6%。同期，北美的增長率為1.4%，日本僅為0.7%（皮凱蒂，2014）[3]。表1為1700—2012年全球各區域人均產值增長率數據。按照國際貨幣基金組織的標準，當經濟增速低于2.5%為低增長，西方國家至少在過去30年整體處于低增長階段。

進一步考察美國、英國、法國、德國四個歐美發達國家1970—2020年的經濟增長速度，圖1可以看出，自20世紀70年代以來，各國經濟增速的周期性變化基本保持一致，普遍呈現經濟放緩的趨勢。除此之外，意大利、韓國、澳大利亞、加拿大、荷蘭、比利時的經濟都曾經創造過高速增長的輝煌，然后收斂為低增長階段。墨西哥、阿根廷、巴西、泰國、馬來西亞等新興市場國家，也在經歷了快速增長后均出現快速回落，跌落到“中等收入陷阱”。只有新加坡、韓國等極少數發展中國家步入了高收入國家行列，而非洲國家則一直在低增長階段徘徊。

通過各國經濟增長的對比可以看出，自工業革命以來，世界經濟取得了前所未有的巨大發展，而技術進步所帶來的生產效率的提高是促進經濟增長的主要因素。改革開放后中國經濟的高速增長得益于巨大的人口紅利、實行改革開放的制度創新紅利、大量外資流入的資本紅利，以及由此帶來的先進國家的技術溢出效應等。第二次世界大戰后，西方各國以及部分新興市場國家經濟增長也主要得益于人口增加帶來的人口紅利和戰后在航天、信息、新材料等領域的技術革命紅利、以及遭受戰爭重創后的經濟重建的推動作用等。但是，進入20世紀80年代以后，以西方發達國家為代表的各國經濟普遍面臨增速不斷放緩的問題，逐步進入低速增長時期。其主要原因是經濟日益受到人口增速放緩、技術溢出效應遞減和資本的邊際報酬率遞減等因素制約。但是，在經濟持續放緩的同時，以金融業為代表的虛擬經濟卻反復出現周期性繁榮，金融化趨勢越來越明顯。

（二）金融化的趨勢特征

與全球經濟增速放緩形成鮮明對比的是，歐美等發達國家和部分新興市場國家普遍出現了虛擬經濟繁榮與實體經濟增長乏力并存的特征。尤其是自2008年全球金融危機以來，各國紛紛采取寬松的貨幣政策與財政政策來刺激經濟增長，但全球經濟復蘇勢頭并不強勁。從美國、歐盟各國以及日本等發達國家的數據來看，各國資本市場和房地產市場均出現了持續的資產繁榮現象，但經濟增速卻普遍低于資產價格上漲速度，虛擬經濟與實體經濟之間具有明顯的“虛實背離”特征。房地產和金融業等泛金融部門作為虛擬經濟的代表性部門，金融化是虛擬經濟繁榮的主要推動力。

事實上，自20世紀70年代以來，全球經濟的另外一個重要特征事實是金融化趨勢愈發明顯。布雷頓森林體系解體后，世界真正進入信用貨幣新時代，伴隨著信用貨幣擴張，西方發達資本主義國家進入壟斷金融資本主義時代，以房地產與金融部門為代表的泛金融部門不斷膨脹導致經濟虛擬化程度不斷加深。人類經濟自從有了貨幣借貸和信用關系就會產生金融問題，而金融化則是指金融對整個經濟、政治和社會的影響持續加深的過程。一般來說，根據資本積累方式的不同，金融化主要分為兩種模式，分別為產業資本積累模式和金融資本積累模式。其中，產業資本積累模式主要發生在布雷頓森林體系解體之前，產業資本和金融資本并沒有出現過度分離，資本積累模式仍然主要是通過為生產部門提供產品和服務獲取利潤進行資本積累，金融資本主要從產業資本中分享部分利潤。但是，自20世紀70年代中后期以后，以西方發達國家為代表的資本主義世界加速進入全面金融化階段，生產與金融兩部門出現了分離趨勢，金融對整個經濟、政治和社會越來越發揮著主導作用。從不同的經濟主體來看，金融化已經滲透到政府、企業、家庭和個人等各行為主體，金融化所形成的巨大的金融上層建筑已經對整個社會產生了日益深遠的影響。并且，在經濟全球化浪潮下，這種金融化通過金融資本的全球輸出使得金融化具有全球化特征。根據金融化的層次不同，金融化的趨勢特征分別可以從宏觀、中觀和微觀三個層次得以體現。

1. 從宏觀層面來看，經濟貨幣化和債務化加深。（1）經濟貨幣化。早期的金融深化理論和金融發展學說，可以歸到金融化的早期理論，都強調金融發展和深化對經濟增長的促進作用。宏觀的金融化可以根據貨幣供給量與經濟總量GDP的對比關系，即經濟貨幣化指標得到體現。在信用貨幣制度下，各國央行的貨幣發行不再要求以黃金作為儲備，為了刺激經濟，各國普遍具有擴大貨幣發行的天生沖動。自從布雷頓森林體系解體后，美國和歐元區的經濟貨幣化走勢分別如圖2和圖3所示。

從圖2可以看出，美國M3/GDP指標在2000年后出現了大幅度上升。圖3為1995—2020年歐元區M3/GDP指標走勢，相對而言，歐元區的經濟貨幣化程度比美國要高，但二者的經濟貨幣化程度均在快速提升，說明其金融化程度仍在加深。與此同時，西方各國通過央行直接購買國債的財政赤字貨幣化現象日益普遍，成為貨幣擴張的重要渠道。值得關注的是，在貨幣擴張導致經濟貨幣化程度不斷提高的情形下，出現了各類資產價格上漲和物價總體保持溫和并存現象。傳統的貨幣數量理論已經很難解釋貨幣流通速度下降現象和“貨幣失蹤之謎”。這說明在貨幣供給總量中，越來越多的貨幣資金脫離實體經濟流向虛擬經濟領域，這是導致貨幣流通速度下降的主要原因（李世美等，2012）[4]。早在20世紀60年代，巴蘭和斯威齊在《壟斷資本》一書中就已研究分析過資本主義經濟剩余流入到FIRE（金融、保險、房地產）部門的現象。大量的貨幣資金流向泛金融部門，加劇了金融化程度（Baran等，1966）[5]。2002—2007年，全球GDP從32.3萬億美元增加到54.3萬億美元，同期的全球證券交易則從39.3萬億美元增加到77.9萬億美元，外匯交易從408.2萬億美元增加到1058.3萬億美元，各類金融衍生產品交易從693.1萬億美元增加到2288萬億美元（波德，2011）[6]。可以得出，各類金融資產的交易規模增長顯著快于GDP的增長。正是由于泛金融部門的資金內部循環吸收了大量貨幣，使得遠超過經濟增速的貨幣擴張并不會必然傳導到實體經濟的生產領域而引發通貨膨脹。

（2）經濟債務化。宏觀金融化的另一個重要體現是經濟的債務化程度不斷加深，即各國債務規模與GDP的比值不斷提高。從負債主體來看，總的負債包括金融部門、政府部門、非金融企業部門和家庭部門負債之和。通常一國的宏觀杠桿率主要為金融部門杠桿率、政府杠桿率、非金融企業杠桿率和家庭杠桿率之和。根據國際貨幣基金組織公布的數據，美國在1997—2008年（采用第二季度數據）的國家杠桿率及各部門杠桿率均處于上升趨勢，其中家庭部門杠桿率上升最為明顯;金融危機發生后，國家整體杠桿率雖然有所下降，但是仍然處于較高水平，其中政府部門杠桿率和非金融企業杠桿率不降反升。根據《兩次全球大危機的比較研究》的數據，2009年美國國家杠桿率高達370%。在傳統經濟模式下，債務規模一般會隨著經濟下行而收縮。但在金融化趨勢下，債務規模的快速擴張與經濟增速趨緩可能并存，導致債務規模和GDP的背離擴大。與美國相比較，我國經濟的宏觀杠桿率在1997—2019年一直處于上升趨勢，尤其在金融危機發生以后，宏觀杠桿率加速上升，而同期的經濟增速不斷趨緩。另一個體現國家債務規模的指標是一國的外債規模占GDP的比重。西方發達國家的外債占GDP的比例相對于發展中國家要高，2019年德國為143%，英國超過300%。一國債務規模和GDP的背離越大，其可能導致債務違約的風險越高，最后可能導致債務危機發生。20世紀30年代的經濟危機和2007年發生的金融危機均是杠桿率高企的情形下發生的。

2. 從中觀層面來看，泛金融部門膨脹導致經濟重心發生轉移。在金融化趨勢下，銀行、證券、保險、房地產等泛金融部門不斷膨脹，在經濟中的地位越來越高，經濟重心由實體經濟的生產部門轉向虛擬經濟的金融部門。其主要體現在泛金融部門在整個國民經濟中的產出、利潤和就業占比的不斷提高;與之形成鮮明對比的是，實體經濟中的制造業在國民經濟中的份額則呈不斷下降趨勢。Greenwood和Scharfstein（2013）[7]指出，1950年美國金融業對GDP的貢獻度僅為3%，1980年上升到5%，到2006年金融危機前則增長到8%以上。Foster（2007）[8]也指出，泛金融行業對美國GDP的貢獻度由20世紀80年代的15%逐步上升，到2007年金融危機爆發前已超過20%。與之對應的是，同期美國制造業對GDP的貢獻則由原來的20%下降到10%。另外，從行業利潤來看，泛金融業在整個國民經濟中的利潤占比越來越高，越來越多的經濟剩余被泛金融部門所攫取。據統計，美國金融企業利潤總額在1970—1980年還只占非金融企業的20%，到2000年則上升到 50% ，后來最高上升到了70%（田滿彥，2013）[9]。從金融業利潤在總利潤中所占比重來看，美國在20世紀80年代初不足20%，到90 年代上升到30%，而在2002年高達45%（張宇，2013）[10]。由于泛金融業具有較強的攫取利潤能力，大量的社會精英被吸引到泛金融行業及其與之相關的行業中，其在整個就業中的占比也越來越高。據統計，1948—1982年，美國金融部門與私人企業的平均薪資相當，兩者薪資比約在0.99～1.08之間。從1983年開始，二者的薪資比快速增加，1998年金融部門與私人企業的平均薪資比達到1.60左右，2007年該比例上升為1.81（盧文華，2018）[11]。菲利普和瑞舍夫研究也發現，從1990—2006年，美國金融與非金融私人部門之間的工資差異呈現U形關系，2006年金融從業者平均工資比非金融從業者工資高70%，對從業人員教育水平調整后，依然存在50%的溢價（Philippon和Reshef，2012）[12]。

3. 從微觀層面來看，非金融企業金融化與家庭金融化加劇。非金融企業和家庭金融化是金融化的微觀基礎，是經濟全面金融化的重要表現。（1）實體企業金融化。實體企業金融化主要表現為：越來越多的實體企業參與到金融化投資中，實體企業持有的各類金融資產和投資性房地產在總資產中的占比越來越高，實體企業通過金融化投資的利潤占比越來越高。Lazonick和O'Sullivan（2000）[13]、Stockhammer（2004）[14]、Orhangazi（2008）[15]的研究均發現，在“股東價值導向”下，公司的投資策略轉為更加關注股價的短期提升，而不是進行更多長期生產性投資，公司通過增加金融化投資規模并將收入的大部分分配給股東。從資產負債表構成來看，越來越多的實體企業持有更高比例的投資性房地產和交易性金融資產;還有部分實體企業直接持有金融企業股份，或者在資本市場通過資本并購獲取金融投資收益。Krippner（2005）[16]研究發現美國等發達國家的非金融企業存在金融投資偏好，并對美國實體企業的金融投資進行測算得出：1950—2001年金融投資占現金流入收入比例由1970年之前的低于10%上漲到2001年的近50%。Demir（2009）[17]研究發現新興市場國家的實體企業也存在金融投資偏好，其中，墨西哥、智利和阿根廷三個國家所吸收的大量外部投資不僅沒有形成有效的固定資產投資，而且增加了企業的金融投資。（2）家庭金融化。金融膨脹也為家庭部門提供了各種金融投資選擇機會，促進了家庭部門作為投資者的崛起。參與金融市場不僅僅是食利階層的特權，廣大中、低收入的家庭部門也可以獲取各類金融產品和服務，參與各類金融投資，以獲取投資收益和降低未來不確定性。第二次世界大戰后，西方各國逐漸偏離社會福利體制所提供的安全穩定狀態，養老金改革從“確定給付計劃”向“確定性支付”轉變。另外，隨著金融資本的力量越來越強大，社會的中低收入階層在收入分配中的地位越來越低，工會力量日益式微，以勞動收入為主的中低收入階層面臨的失業風險也不斷增加。因此，家庭部門必須面臨不確定性不斷增加的現實，從而不得不采取更加積極主動的投資和消費策略，以增加家庭收益并降低風險。金融投資理念不僅在企業和金融市場盛行，家庭和個人也越來越具有金融投資思維，并且積極參與到金融市場，以管理家庭的投資、消費與債務。家庭部門日常生活的金融化為“風險自我承擔、自我管理以及自我實現”所推動（娜塔莎，2019）[18]。

三、我國金融化的典型事實特征

我國金融化與西方國家具有很多共性，但是由于與西方國家存在制度差異，我國的金融化呈現出一定的差異化特征。

（一）我國經濟貨幣化程度高企，宏觀杠桿率快速攀升

根據金融深化理論和金融發展學說，經濟貨幣化程度能夠反映出金融化以貨幣的形式對經濟的影響程度，且在一定程度上體現該國的金融深化程度。圖4為1990—2020年我國經濟貨幣化指數與宏觀杠桿率走勢，數據表明，我國的經濟貨幣化程度普遍高于歐美等發達國家水平，而且還在提高。這主要與我國長期依靠出口拉動與投資拉動的經濟增長模式和以間接融資為主的金融體系相關。高投資水平和信貸規模擴張會大大提高貨幣乘數，引發貨幣擴張，尤其在房地產領域的信貸擴張增加了大量的貨幣投放。所以，根據金融機構人民幣各項貸款余額/GDP計算的宏觀杠桿率也在同步上升，經濟貨幣化程度與宏觀杠桿率具有強相關性，說明貨幣擴張是信貸擴張的主要結果。根據凱恩斯的貨幣需求理論，貨幣需求分為交易性貨幣需求和投機性貨幣需求。我國貨幣化指數高企也反映出貨幣供給除了滿足實體經濟的貨幣需求之外，還有大量貨幣通過信貸規模擴張，游離于實體經濟之外，用于滿足投機性交易。經濟高貨幣化程度很容易引發價格泡沫，尤其是虛擬經濟領域的資產價格泡沫。馬永健（2020）[19]對我國實體經濟宏觀杠桿率的測算表明，我國實體經濟宏觀杠桿率已經高于發展中國家和地區的平均水平，并與發達國家和地區相接近。我國的實體經濟、居民部門、政府部門、非金融企業部門的宏觀杠桿率均存在顯著的泡沫特征。自2007年金融危機爆發，我國經濟增長放緩，而以房地產為代表的虛擬經濟持續繁榮，資本“脫實向房”明顯。債務規模擴張和經濟增速放緩導致宏觀經濟杠桿率不斷攀升。2020年第四季度，我國的宏觀杠桿率達到270.1%。圖5表明，我國房地產企業在2008—2018年的負債規模和負債率水平均不斷攀升。2018年，我國房地產開發企業總負債規模達到674333.36億元，資產負債率達到79.1%。

（二）銀行業主導的泛金融部門膨脹，擠占了實體經濟利潤

我國的泛金融業擴張和利潤攫取現象也很明顯。泛金融部門屬于服務業，并不像農業和工業部門生產實質性產品和創造社會財富，而只能是通過提供服務進行利潤重新分配。所以，對非金融的實體經濟而言，當泛金融部門攫取的利潤占比過高，就必然會擠占實體經濟的利潤空間，削弱金融服務實體經濟能力。張成思（2019）[20]根據上市公司和非上市企業數據，統計了我國2004—2018年泛金融行業的利潤占比情況，得出泛金融行業的利潤占比自2004年以來一直呈上升態勢，而以制造業為主的第二產業和金融業以外的第三產業占比則均呈下降趨勢，2004—2018年，泛金融行業的利潤占比約從15%上升到60%。另外，他還得出，泛金融部門地位的提高還體現在對經濟增長的貢獻率和吸納就業人口的比重不斷提高，過去20年泛金融行業的GDP貢獻率從9%提高到15%左右，1994—2018年就業人口占比從2. 2%上升到2018年的6%左右。劉長喜等（2020）[21]從盈利總額、戶均利潤和利潤率三項指標考察我國500強企業，得出金融行業排名均為第一。另外，我國金融體制是以銀行為主導的間接融資體系，與美國等西方發達國家存在差異。所以，我國金融行業的利潤主要集中在銀行業。根據經濟學家馬光遠提供的數據，2020年38家A股上市銀行貢獻利潤1.69萬億元，占全部上市公司的比重高達42%。

（三）房地產金融化催生資產泡沫

房地產是資金密集型產業，具有很好的抵押物特征和投資屬性。所以，房地產業與金融業很容易聯系緊密，成為泛金融業的重要組成部分。由于我國土地制度的特殊性，我國房地產金融化特征尤為顯著，主要體現在土地金融化和住房金融化。

1. 土地金融化。我國的土地制度不同于西方的私有產權制度，地方政府壟斷土地一級市場的土地供應。地方政府既可以通過出讓土地獲取財政收入，還可以通過設立各類地方投融資平臺以土地為抵押進行融資。由于一級市場的壟斷性，使得土地更容易資本化。地方政府對土地的壟斷供給會強化公眾因土地稀缺導致房價上漲的預期。土地資本化體現在土地價格主要取決于房價或者未來土地轉讓價格。房價高漲預期必然推動地價上漲，地價上漲又助推房價上漲，二者形成相互助漲的關系。在投機動機下出現的地價和房價倒掛現象說明土地價格更多取決于預期的房價，而不是當前房價的土地成本。可以看出，我國城鎮土地具有很強的金融化屬性。

2. 住房金融化。在預售房制度下，住房市場實行的按揭貸款制度減輕了購房者當前購房的支付壓力，提前釋放購房需求;同時，開發商可以通過銀行的按揭貸款免費籌措到開發資金，增加住房供給。根據期貨和現貨價格的關系，正是這種預售制度的期房交易模式不斷強化房價上漲預期，加劇了住房市場投機和房地產泡沫化。與此同時，住房信貸擴張導致家庭部門杠桿率快速上升，金融風險不斷積累。自全球金融危機爆發以來，歐美等發達國家的家庭部門杠桿率均出現下降，但是我國的住戶部門杠桿率不降反升，從2000年的不到5%上升到2020年的62.2%，雖然低于美國和英國水平，但超過德國和日本等國水平。

（四）非金融企業的金融化投資收益占比不斷提高

從微觀層面來看，企業金融化程度也越來越深。在金融業和房地產業等泛金融部門利潤率遠高于實體經濟時，大量非金融實體企業通過各種方式投資于金融業與房地產業，成為“套利型”企業。2012年，中國證監會發布《上市公司監管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監管要求》，允許上市企業利用募集資金進行固定收益產品、銀行理財產品以及其他投資類產品的金融類投資。這一規定刺激了更多的上市企業增持投資性房地產、交易性金融資產，或者利用融資成本優勢進行委托貸款、信托貸款等影子銀行業務，或者通過資本市場的資本運營渠道獲得資本增值。非金融企業進行金融投資已經成為我國金融化的重要特征事實。肖崎和廖鴻燕（2020）[22]對我國非金融上市企業的統計結果表明，2007—2018年，我國實體企業持有的金融資產數額大幅增加，由0.61萬億元上升至3.93萬億元，而非金融上市公司的固定資產投資增速從 16.67%下降到 6.94%;2008—2018年，包括投資收益、公允價值變動損益和其他綜合收益的實體企業金融投資收益的營業利潤占比從8.95%上升至18.56%。在實體經濟低迷情形下，非金融類企業的盈利模式逐漸轉向金融渠道，實體企業呈現金融化趨勢（劉貫春等，2018）[23]。張成思（2019）[20]測算得出，2006—2016年我國A股上市的非金融類企業通過金融渠道獲利占比逐年提高，從最低為7%左右上升到最高達40%。

四、金融化對經濟增長的影響

金融化正在改變整個經濟系統的運行軌跡，也對政治與社會產生了深遠影響。

（一）過度金融化增加經濟與金融的脆弱性，加劇實體經濟與虛擬經濟失衡

根據新古典經濟學流派的金融發展說，金融深化對經濟增長會產生正向作用，但前提是在一國貨幣化程度較低的情形下通過適度金融化才可以促進經濟增長。馬克思主義和后凱恩斯主義經濟學流派的金融化破壞說對金融化則持批評態度，認為金融化會抑制經濟發展，積聚風險，增加金融脆弱性（Minsky，2011;Palley，2013）[24，25]。進入壟斷金融資本主義階段，金融化的核心邏輯是金融資本通過各種金融資產交易或者通過金融杠桿完成的各種投機性行為以追逐超額投資收益，而不通過生產環節的資本循環過程。故金融化增加了經濟和金融的脆弱性，加劇實體經濟與虛擬經濟失衡。在資本“盛宴”的狂歡下，金融資產規模不斷擴容，虛擬經濟很容易出現“非理性繁榮”。但其背后隱藏著資產泡沫破滅引發的金融風險和債務違約風險，最終波及實體經濟。同時，各國對資本管制的放松為資本在全球范圍內進行配置提供了便利，也使得金融風險波及面更大、影響范圍更廣。2007年全球金融危機的影響程度雖然比西方國家1929年爆發的經濟大蕭條要小，但其波及范圍卻要廣泛得多。

（二）過度金融化導致資本集中與階層分化，不利于經濟和社會的可持續發展

在金融化背景下，西方國家的金融創新層出不窮，各種衍生金融產品使得信用鏈條不斷拉長，期貨、期權、違約信用擔保以及金融衍生工具的各類組合產品被金融工程師不斷創造出來。但不論形式如何多樣化，金融衍生品中的絕大部分本身并不能創造出財富，作為風險管理手段，也只能進行風險轉移，并不能從總體上降低風險或者消除風險，交易雙方無論從收益還是風險管理的角度，都只是一種零和博弈。而且，這種收益或者虧損通過金融杠桿的放大效應，更加劇了資本與財富集中度。根據馬克思提出的資本無限累積原則，他認為資本將不可逆轉地不斷積累，并掌握在一小部分人手中，是一個沒有天然界線的過程（Palley，2013）[25]。而虛擬資本在積累過程中利用其規模效應加劇了資本與財富集中度，使得整個社會財富分化更加嚴重。在金融壟斷資本主義階段，金融化通過資本控制占有越來越高比重的剩余價值，導致廣大中低勞動收入階層在收入分配中地位每況愈下，社會的中產階級出現萎縮，社會貧富分化日趨嚴重。據統計，1993—2013年美國富人階層的實際財富增加30.7萬億美元，是中產階級增加值的3倍。自21世紀以來，美國財富分化日益嚴重，其占總人口0.1%的最富有階層與占總人口90%的階層所擁有財富相當（楊玲和胡連生，2017）[26]。德國政府的調查報告也顯示，占德國人口10% 的富人階層擁有德國凈私人資產的53%，而占人口半數的低財富家庭擁有比例僅占1%（劉貫春等，2018;肖崎和杜家欣，2021）[27，28]。

過度金融化引發的社會階層分化會激發社會矛盾，并影響到經濟的可持續發展。當社會階層分化過于嚴重，最終會導致社會需求不足，引發社會供給和需求之間矛盾升級。各類金融危機和經濟危機事件的導火線看似是由于資產價格泡沫引發，但其背后深層次根源是由于社會財富和收入分配失衡導致的社會總供給和總需求之間的矛盾所引起。其基本的邏輯是，由于實體經濟的產品和服務供需矛盾導致的經濟下行最終難以支撐資產價格持續繁榮，從而會周期性地引發資產價格泡沫破滅后的各類金融危機。

（三）過度金融化改變了傳統的貨幣政策傳導機制，加大了金融調控和監管難度

金融化改變了傳統的經濟增長模式，也對金融調控和金融監管提出了新的挑戰。在中央銀行的監管目標上，貨幣政策目標已經不再限于物價穩定，金融穩定日益成為各國金融監管和貨幣政策最主要的目標。為了維護金融穩定，中央銀行在金融危機發生時往往推出寬松的貨幣政策，以避免對經濟造成更大沖擊。但是，問題并沒有得到根本解決。中央銀行作為最后貸款人，實施寬松貨幣政策雖然能夠避免經濟一時的全面崩潰，但并未從根本上根治西方國家所謂“停滯—金融化”陷阱，反而在不斷強化金融化形成的這一強大的金融上層建筑。在每一次貨幣政策干預的背后，可能也同時在醞釀下一次更大的危機。另外，在每一次金融危機發生后，各國中央銀行不斷采取寬松的貨幣政策，使得貨幣政策有效性的邊際效應和政策可操作空間越來越小。所以，金融化對金融調控和金融監管提出了新的挑戰，西方國家要突破當前的“停滯—金融化”陷阱，就必須找到一個更強大的外部干預力量，在以泛金融業為主的虛擬經濟和實體經濟之間尋求新的平衡點。

五、金融化的形成機制分析

金融化的形成機制可以從資本配置的宏觀金融化和企業金融化兩個層面進行分析。

（一）宏觀金融化的形成機制

如果把經濟劃分為虛擬經濟和實體經濟兩大部門，則可以把資本劃分為實體資本和金融資本。根據凱恩斯的貨幣需求理論，貨幣需求主要分為交易動機和投機動機。對實體經濟而言，具有投資邊際收益遞減、投資周期長以及經濟下行引發的不確定風險加劇等特征，且競爭程度加深導致其平均投資收益具有下降趨勢。實體經濟的資金需求主要與交易動機和經濟交易規模總量相關。實體經濟的商品和服務價格主要取決于其生產成本和平均利潤率。而對于虛擬經濟，資產價格主要受到資金推動，其價格主要取決于對未來收益的預期。虛擬經濟的資金需求主要滿足投機動機，與資產價格預期相關。由于資本的逐利天性，虛擬經濟繁榮帶來的高收益容易導致資本“脫實向虛”進而引發資本金融化。反之，資本金融化會進一步推動虛擬的金融資產價格上漲和泛金融業膨脹，并形成泛金融業膨脹與金融資本擴張的自循環，并不斷自我強化。經濟虛擬化與資本金融化二者逐步形成了一種相互強化的正反饋機制（見圖6）。

從圖6可以看出，科技領域如果不出現大的技術革命，隨著各國經濟越來越接近技術前沿，以及人口增速趨緩，全球經濟正普遍面臨經濟增長約束。為了推動經濟增長，一方面，各國中央銀行不斷下調利率;另一方面，通過直接注入流動性來提振經濟。但是，寬松的貨幣政策并不能從中長期解決經濟下行的整體趨勢，這也符合貨幣中性原則。以美國為例，為了應付次貸危機，2008年美聯儲降息7次，使得利息降到0～0.25%的歷史低位。與此同時，美聯儲還實行三輪量化寬松貨幣政策，通過直接購買國債、MBS等資產向市場注入大量流動性，使得美聯儲資產規模從1萬億美元擴張至4.5萬億美元。在寬松貨幣政策下，美國資本市場屢創新高，出現了10年以上的大牛市，但是實體經濟增長乏力，并沒有恢復到金融危機以前的水平。

資產價格繁榮主要受益于利率水平不斷下行和寬松貨幣供給導致的全球資本過剩。圖7表明，美聯儲聯邦基金利率自20世紀80年代以來，利率水平不斷下降;圖8表明，美國的貨幣供給量M3與股票市場NYSE指數總體走勢趨于一致，其中貨幣供給的增長曲線比股票市場更加平滑。美元作為全球最主要的儲備貨幣，其利率和貨幣供給對全球的金融市場和資本流動均會產生重大影響。寬松的貨幣政策為虛擬經濟發展提供了低利率成本和寬松的流動性支持，為各類虛擬資產價格上漲提供動力。從世界經濟發展的整體趨勢來看，經濟下行壓力大大地降低了實體投資收益率，同時也增大了實體投資的風險，從而導致更多資本投向泛金融部門等虛擬經濟領域，使得金融化程度不斷加深。另外，從投資收益和風險厭惡程度來看，由于進行虛擬投資具有投資回收期短、投資收益率高的優點，使得資本對虛擬投資的風險偏好明顯高于實體投資。圖9為美國1960—2020年NYSE指數和GDP環比增長率數據。

根據圖9數據計算得出，1960—2020年NYSE指數平均增長速度為6.3%，而同期美國經濟平均增長速度僅為2.98%，遠低于NYSE指數增長率。紐約作為全球金融中心，其高投資收益吸收了來自全球的虛擬資本。通過對美國20世紀50年代以來經濟增長分析發現，美國實際GDP增長率在20世紀50—60年代高于4%，但20世紀70—90年代下降到3%左右，進入2000年以后進一步放緩至2%左右。2020年新冠肺炎疫情席卷全球，以美國為代表的世界各國再次紛紛采取寬松的貨幣政策來抑制實體經濟下行。與實體經濟負增長相對應的是，多數國家資本市場卻出現了資產繁榮的現象。2020年美國經濟增長率為-3.5%，但美國資本市場仍保持較快上漲，其中納斯達克指數2020年漲幅達到43.65%。我國的創業板指數累計上漲64.96%，也遠高于同期GDP2.3%的增長速度。

基于以上理論分析和經驗數據，實體經濟下行和虛擬經濟繁榮已經成為一種共生現象，其背后的宏觀資本邏輯是虛擬經濟繁榮不僅會吸收部分實體資本流入虛擬經濟領域，而且虛擬經濟通過金融杠桿的乘數作用創造出更多的流動性。如房地產市場中的抵押貸款，股票市場中的股票質押貸款等，均會通過貨幣乘數效應增加貨幣供給量。同時，與之有關的資產證券化產品，都會吸收大量資金進入虛擬經濟領域。所以，從資本配置來看，虛擬經濟繁榮既改變了貨幣需求結構，也使得貨幣供給總量發生改變。

（二）企業金融化的形成機制

企業和家庭是經濟的細胞單位，金融化的微觀基礎是企業與家庭金融化，這里主要根據企業金融化的形成機制提供微觀解釋。

根據投資決策的均值方差準則，最優投資決策應該滿足單位收益的風險最小或者單位風險的收益最大。假設經濟部門存在一個抽象的代表性企業，這個企業既可以選擇進行實體投資，也可以進行金融化的虛擬投資。當多數企業將投資由實體投資轉向虛擬投資時，根據可加性原則，則在整體上出現了企業金融化。所以，企業金融化的微觀基礎是企業如何進行虛擬投資和實體投資的優化選擇問題。可以構建一個二元跨期的企業投資組合模型來刻畫企業的投資組合問題，作為企業金融化研究的理論基礎。

假設代表性企業在[t]期的實體投資為[Irealt]，虛擬投資分別為[Ifict]，總投資[It=Irealt+Ifict]。其中，實體投資收益率[rreal～N（0，σreal2）]，金融投資收益率[rfin～N（0，σfic2）]; [σreal]、[σfic]分別代表實體投資和虛擬投資的收益波動性。則該代表性企業的跨期最優投資選擇模型的求解表達式為方程（1）：

[MaxE[0∞βtU（Ct）]]? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

滿足的約束條件為方程（2）：

[Ct=（1+rrealt）×Irealt+（1+rfict）×Ifict-Irealt+1-Ifict+1]? ? ? ? （2）

其中，[U（Ct）]為每期凈現金流的效應函數，滿足嚴格遞增、連續和凹函數條件。約束條件表示企業當期的實體投資和金融投資本利和減去下一期投資額的凈現金流。[βt]為貼現因子;[θ=-U″（Ct）U′（Ct）]，反映風險厭惡程度。最終，可以推導出代表性企業金融投資的最優解組合比例為方程（3）：

[kfin*t=Ific*tIt=σrealσrealt+σfict+1θ.It×E（rfict-rrealt）σrealt+σfict]? ? ? ? ?（3）

從方程（3）可以得出，代表性企業參與虛擬投資程度主要取決于企業的風險偏好程度、虛擬投資與實體投資的相對投資風險高低以及二者的預期投資收益率的差異。可以得出的基本結論是：（1）實體投資相對風險越高，企業參與虛擬投資的程度越高;（2）在一定的風險偏好下，金融投資與實體投資的收益率差異越大，企業參與虛擬投資的程度越高;（3）在投資收益和風險程度一定的情況下，風險厭惡程度越低，則企業參與虛擬投資的程度越高;（4）該方程還可以解釋，由于企業普遍存在的委托代理問題可能會導致企業追求過高的虛擬投資回報而降低了風險厭惡程度，導致企業參與虛擬投資的程度更高。

從微觀層面來看，企業金融化主要體現在兩個方面：一是越來越多的非金融企業投資于虛擬經濟領域，成為“套利型”企業;二是“套利型”投資越來越成為非金融企業獲取利潤的主要渠道。自20世紀70年代以來，由于企業實體投資回報率下降和國際競爭力壓力帶來的不確定性風險增加，非金融企業將投資領域由生產領域向金融領域轉移。這一觀點已經被克里普納、托賓、克羅蒂、奧茲格爾等眾多經濟學家達成共識（蔡明榮和任世馳，2014）[29]。同時，在金融膨脹帶來的高投資回報的利益驅動和股東價值最大化的公司治理理念引導下，無論是公司股東還是高管人員，他們的價值取向均轉變為在短期內獲取更高的投資回報。而股份公司存在的委托代理問題則降低了企業對風險的厭惡程度，更加劇了非金融企業金融化程度。如股份公司實施的股權激勵制度導致股東與管理者利益取得一致，在共同的利益驅使下，公司制定的投資決策往往是如何通過一些短期的投機手段拉升、抬高股價，偏離通過改善生產經營為社會提供更好的產品和服務以提升公司價值的經營理念。

六、研究結論與治理對策

（一）研究結論

自20世紀70年代以來，歐美發達國家在第二次世界大戰后呈現的經濟恢復性增長難以持續，出現經濟“滯脹”。隨著金融化程度加深，各國經濟普遍面臨增速放緩和金融化并存的“停滯—金融化”新矛盾。根據金融化的層次不同，其主要表現為：宏觀的經濟貨幣化和債務化加深，中觀的金融部門膨脹，微觀的非金融企業和家庭金融化。我國金融化的典型事實特征包括：經濟貨幣化程度高企和杠桿率快速攀升，銀行業主導的泛金融部門膨脹擠占了實體經濟利潤，土地金融化和住房金融化催生房地產泡沫，非金融企業金融化擠出實體投資。金融化在短期內促進經濟復蘇，但并不能改變經濟增長放緩的長期趨勢。相反，過度金融化對長期經濟增長造成一系列不利影響：（1）增加經濟與金融的脆弱性，加劇實體經濟與虛擬經濟失衡;（2）加劇資本集中和階層分化，不利于經濟與社會協調發展;（3）改變貨幣政策傳導機制，加大金融調控和監管難度，導致貨幣政策邊際效應遞減和可操作空間受限。金融化的形成機制分別可以從宏觀和微觀層面得到解釋。宏觀經濟金融化可以通過經濟虛擬化和資本金融化的正反饋機制得到解釋;微觀企業金融化可以通過基于風險和收益的跨期選擇決策機制得以解釋。

（二）金融化治理對策

1. 西方國家的治理對策。西方國家普遍存在的“停滯—金融化”矛盾的本質是壟斷金融資本的無限積累導致資本過剩。而實體經濟領域由于投資的邊際收益遞減和投資機會缺乏，使得大量的過剩資本涌入泛金融部門，從而導致金融膨脹和虛擬經濟繁榮。西方學者分別從金融監管、加強需求管理和稅收調節各方面提出了對策。西方改良主義者認為經濟增長放緩的主要原因在于金融過度投機，所以解決問題的出路在于通過金融改革，強化金融監管。但是這一措施可能又會引發新的問題，如加強金融監管和去杠桿在限制虛擬經濟繁榮的同時可能又會加劇經濟停滯，托馬斯·帕利將其稱為“金融改革悖論”（Palley，2013）[25]。克魯格曼也指出：即便加強金融監管也并不是一件好事。另一個加強需求管理的對策主要基于凱恩斯主義的擴大需求理論，認為政府應該擔負起增加有效需求和擴大就業的責任。如布朗克和耶茨在《美國自由預算》提出了十二條解決措施：充分就業;所有受雇者享有足夠的收入;使那些不能工作或者不應該工作者享有一個有保障的、能夠滿足基本需要的最低收入水平;人人擁有足夠且有保障的住房;人人享有醫療保障;人人享有教育機會;發展交通基礎設施;發展社會保障;人人享有食品安全保障;可持續發展的環境;人人享有文化自由與豐富的文化生活;縮小收入和財富不平等（Kalecki，1972）[30]。還有部分學者主張通過稅收調節來進行治理。Michal Kalecki提出了將財富稅作為對抗壟斷性積累的系統理論。針對過熱的外匯投機交易，托賓曾提出向全球外匯交易征收托賓稅，他主張“向飛速運轉的國際金融市場這一車輪中投擲些沙子”。皮凱蒂在《21世紀資本論》中主張對資本征收全球稅，以對處于金字塔頂端的少數富人的嚴峻財富聚集進行限制，他認為“資本—稅收策略”是替代資本主義現實革命的唯一策略（皮凱蒂，2014）[3]。

金融化問題既是一個經濟學命題，也是一個政治和社會命題。從政治角度來看，資本主義的政治從來都是受到資本權力的控制。而壟斷金融資本的無限積累會導致資本集中與階層分化，引發社會問題。想要解決這一矛盾，就必須打破這種政治受到資本權力控制的現有制度框架。現有的治理方案包括加強金融監管、改善社會治理以增加社會需求和加強稅收調節，雖然很難從根本上改變資本主義制度下資本權力的壟斷地位，但對于有效解決當前我國經濟下行和正確認識我國經濟發展過程中的金融化問題具有一定的借鑒意義。

2. 我國的治理對策。我國經濟增長的邏輯與西方發達國家存在差異。我國過去長時間的經濟高速增長主要依賴于人口紅利和各生產要素的低成本優勢、改革開放的制度紅利以及來自發達國家的技術溢出效應所發揮的后發優勢。隨著我國人口紅利逐步消失、資源環境約束增大以及以美國為首的西方國家對我國技術壁壘不斷提高，當前我國經濟增長處于一個由數量型增長向效率型增長的減速換擋的結構轉型期。在這一轉型過程中，我國也出現了虛擬經濟繁榮和實體經濟下行的背離，金融業和房地產業等泛金融部門的地位越來越高，在一定程度上對實體經濟發展產生了擠出效應。我國經濟發展進入“新常態”以來，經濟的結構性失衡問題仍然非常突出，主要體現在實體經濟供求失衡、房地產與實體經濟失衡、金融業與實體經濟失衡，振興實體經濟成為亟須解決的重大經濟問題。要想有效解決當前經濟發展的結構性矛盾問題，避免落入“中等收入陷阱”，不僅要通過科技自主創新以提高經濟增長質量，還需要妥善處理好金融化與經濟增長的關系，促進虛擬經濟和實體經濟協調發展。（1）從宏觀層面來看，完善貨幣政策傳導機制，保持穩健貨幣政策基調，根據經濟總量和物價水平動態控制貨幣發行規模。同時，還要有效調節貨幣供給結構，區分實體經濟和虛擬經濟的貨幣需求，重點防范信貸資金過多流向泛金融部門等虛擬經濟領域，以擺脫經濟長期以來嚴重依賴信貸和投資的增長模式（沈偉，2021）[31]。（2）從中觀層面來看，控制泛金融部門規模，保持泛金融部門適度發展。堅持“房住不炒”的調控總基調，保持對房地產業的持續調控，抑制房地產泡沫擴大;優化融資結構體系，擴大直接融資的資本市場規模，提高直接融資比例。（3）從微觀層面來看，政府需要通過放權讓利來進一步減輕稅負，鼓勵銀行等金融機構讓利實體經濟，以提高實體企業投資收益率;加強微觀金融審慎監管，重點監控金融企業和房地產企業的杠桿率，降低金融風險;對非金融企業金融化進行有效監管，防止非金融企業過度參與到投機性房地產和各類投機性金融資產交易。

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Prosperity of Virtual Economy and Slowdown of Real Economy：Layered Explanation and Governance of Financialization

Li Shimei/Di Zhenpeng/Guo Fuliang

（Guangxi University of Finance and Economics，School of Management Science and Engineering，

Nanning? ?530003，Guangxi，China）

Abstract：The prosperity of virtual economy and the slowdown of real economy are symbiotic. Capital deregulation，monetary expansion and financialization under low interest rate conditions led to a virtual economy boom. The stratification of financialization is characterized by the deepening monetization and indebtedness of the economy，the expansion of the financial sector and the financialization of non-financial firms and households. The financialization of China is characterized by a high degree of monetization and rapidly rising leverage of the economy，the expansion of a banking-led pan-financial sector，the financialization of real estate and the financialization of non-financial firms. Financialization can not change the long-term trend of slowing growth in the real economy，and excessive financialization instead has multiple negative effects on long-term economic growth and social development. The positive feedback mechanism of economic virtualization and capital financialization and the intertemporal choice decision mechanism based on risk and return can provide explanations for financialization from macro and micro perspectives，respectively. The key to the governance of financialization in Western countries lies in breaking the institutional framework dominated by the power of monopoly finance capital. The countermeasures of financialization governance in China include controlling the scale of credit allocation and effectively distinguishing the money demand of the real economy from the virtual economy on the macro level，controlling the expansion of the pan-financial sector such as real estate on the medium level，and strengthening the financial prudential supervision of enterprises on the micro level.

Key Words：virtual economy，real economy，financialization，pan financial sector