風語筑：風險顯現，股東快跑

胡楠

風語筑（603466.SH）于2月8日發布《2021年度業績快報公告》。報告期內，公司實現營業總收入29.40億元，同比增長30.31%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤4.54億元，同比增長32.47%。

單純從數據角度來看，上市公司業績延續了其上市以來的高增速，二級市場股價也是水漲船高，一度曾達到35.03元/股。

不過，隨著風語筑營業收入規模的增大，其用于生產的墊資金額也逐漸走高，應收賬款的賬齡結構也已經出現了惡化的苗頭。更需要警惕的是，從新簽約訂單與預收款項的角度來看，其對于客戶的議價能力也有所減弱，墊資需求旺盛，預收賬款減少，上市公司資金鏈或將承壓。

2019-2020年及2021年前三季度，風語筑營業收入分別為20.30億元、22.56億元、22.47億元，同比分別增長18.82%、11.15%、36.21%;扣非后歸屬母公司股東的凈利潤分別為2.47億元、3.24億元、3.82億元，同比分別增長22.51%、31.49%、46.68%。

上市公司業績飛速增長的同時，其各期計提的信用減值損失也水漲船高，分別為5946萬元、1.29億元、9715萬元。雖然營業收入規模與信用減值損失同向增長存在一定的合理性性，但需要注意的是，在關注利潤表信用減值損失金額的同時，更應著重對資產負債表應收賬款相關科目以及其賬齡結構進行分析。

據Wind數據，2018-2020年及2021年前三季度，風語筑期末的賬面應收賬款與合同資產合計金額分別為8.42億元、10.05億元、14.07億元、17.88億元，同比分別增長23.87%、19.31%、39.97%、30.54%。

通過與營業收入增速對比可以看出，除了2021年前三季度，上市公司應收賬款與合同資產的合計金額增速均高于當期營業收入增速，這顯然不是什么好兆頭，至少可以說明公司在應收賬款回款方面出現了一定的問題。

從應收賬款賬齡結構角度進行分析，可以更加直觀看到風語筑應收賬款的惡化。據歷年年報數據，2018-2020年，上市公司1年以內及1-2年應收賬款賬面余額合計分別為7.59億元、8.61億元、10.16億元，占應收賬款總額的比重分別為73.96%、68.36%、65.22%。

通過觀察可以看出，雖然風語筑賬面1年以內及1-2年應收賬款余額穩定增長，但其占應收賬款總額的比重卻呈現下降趨勢。這也就是說，具有較高賬齡應收賬款的增長更為明顯。

據歷年年報數據，賬齡為1年內應收賬款壞賬計提比例為5%;賬齡為1-2年、2-3年、3-4年、4-5年應收賬款壞賬計提比例分別為10%、30%、50%、80%，賬齡為5年以上應收賬款壞賬計提比例為100%。

基于應收賬款壞賬計提比例，具有較高賬齡應收賬款的增加，必然導致上市公司信用減值損失金額快速增長，這將會對其業績產生不小的負面影響。

不僅如此，風語筑還存在部分客戶應收賬款回收周期長的問題。據招股說明書，在項目驗收時點，公司收款比例約為50%至80%，但仍有20%至50%將按照合同約定收款節點收取，公司目前客戶以政府及其相關部門、單位為主，資金支付審批流程復雜，驗收和決算受項目工程量、政府預算等情況影響，故資金回籠較慢。

上市公司對于資金回收周期長的問題在招股說明書中已經打過“預防針”，但這個周期究竟有多長呢，從其所披露的應收賬款前5大客戶信息中可以略窺一二。

據歷年年報數據，2018-2020年，呼和浩特市規劃局均為風語筑應收賬款第一大客戶，應收賬款金額分別為5433萬元、5433萬元、5085萬元，占應收賬款總額的比重分別為5.21%、4.31%、3.27%。截至2018年年末，上市公司對其應收賬款的賬齡為1-2年（含2年）;2021年上半年末，呼和浩特市規劃局從公司應收賬款前五大客戶名錄中消失，假定對其應收賬款已全額收回，依此推算，上市公司對呼和浩特市規劃局的部分應收賬款回收期約為4.5年。

這絕非個案，2018-2020年及2021年上半年，亳州市城鄉規劃局曾先后位列風語筑應收賬款的期末第二大（2018年、2019年）與第四大客戶（2020年及2021年上半年），應收賬款金額分別為5407萬元、4607萬元、4038萬元、3584萬元，占應收賬款總額的比重分別為5.19%、3.66%、2.60%、1.97%。截至2018年年末，上市公司對其應收賬款的賬齡同樣為1-2年（含2年），與呼和浩特市規劃局不同的是，截至2021年上半年，公司對其的應收賬款仍未全額收回。

從上述兩客戶相關數據來看，部分客戶應收賬款回收周期長，也是導致上市公司應收賬款增速高于營業收入增速以及應收賬款賬齡結構惡化的重要原因之一。

按照正常商業模式，需要大規模墊資且應收賬款逐年增加的企業必然會出現資金鏈承壓的問題。

據Wind數據，2021年三季度末，風語筑賬面貨幣資金為8.04億元，交易性金融資產3.12億元，而有息負債僅有短期借款2161萬元，從該數據來看，上市公司資金狀況十分良好。但是，需要注意的是，同樣的時間節點，其賬面合同負債金額高達8.03億元，這也就是說，風語筑賬面絕大部分資金為客戶預付款項，而非其自有資金。

根據招股說明書，上市公司與客戶簽訂合同以及項目實施過程中會收取一定的款項，并計入預收賬款科目。理論上，如果公司持續新簽約合同，其賬面預收賬款科目金額理應持續不斷增長才對。

而實際情況并非如此，自2020年起，風語筑卻出現了新簽訂單金額增長但預收賬款與合同負債不增反降的情況。據Wind數據，2020年及2021年上半年，上市公司賬面合同負債期末金額分別為11.38億元、10.36億元，同比分別增長-3.51%、-9.75%，而同期新簽訂單金額分別為30.69億元、15.98億元，同比分別增長48.43%、7.39%。

按照正常邏輯，出現上述情況最大的可能就是風語筑對客戶的議價能力在減弱，議價能力的減弱除了導致合同負債的減少，還會間接導致公司在項目上的墊資增加，進而加劇資金鏈的緊張。由此看來，上市公司營業收入規模的增大必然伴隨著資金需求的同向增長。

通過高比例分紅及集中持股、高位減持，風語筑的實控人夫婦可謂雙豐收。

為了補充項目開發墊資所需資金，2020年9月12日，風語筑就曾發布《關于變更募集資金投資項目公告》，將IPO所募集資金擬定投資項目數字文化技術開發與應用研究中心建設項目、地理信息化等項目變更為開化縣公共文化廣場項目、重慶市規劃展覽館遷建項目等項目，以及補充營運資金，總金額為3.47億元，占上市公司IPO實際募集資金凈額比重為63.07%。

2021年10月，風語筑再次發布融資方案，擬發行可轉換債券募集資金不超過5億元，用于太原市城市規劃博物館項目、范縣文化藝術中心項目等項目，以及補充流動資金。

有意思的是，雖然上市公司資金需求巨大，但依然進行高比例現金分紅。據Wind數據，2017年與2020年，風語筑的現金分紅總額分別為1.17億元、1.45億元，股利支付率分別高達70.28%、42.33%。

為何風語筑會有如此矛盾的操作？

據Wind數據，風語筑實際控制人李暉、辛浩鷹為夫妻關系，截至2020年年末，兩者合計直接持有公司61.43%的股份，同時李暉還是持有上市公司6.86%股份的上海勵構投資合伙企業（有限合伙）（下稱“勵構投資”）的實際控制人。由此來看，李暉、辛浩鷹正是高現金分紅的最大受益者。

隨著風語筑限售股實現全部解禁，公司實際控制人也開始了高頻減持。截至2022年2月18日，辛浩鷹、李暉以及其所控制的勵構投資合計減持上市公司股份3817萬股，合計金額約為14.41億元。

至此，不得不對風語筑的“神操作”表示擔憂，公司業績增長所需的墊資主要來自融資，盈利通過高企的股利支付率“轉移”至實際控制人手中，而實際控制人在不足一年的時間內就通過減持獲得超過14億元的資金，更是令人咋舌。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向風語筑發出采訪函，截至發稿公司方面未進行回復。