中國網貸市場平臺觸雷和惡性退出原因與機制研究
——透析平臺運營中的道德風險

楊咸月 張曦萌 楊何燦

（1.上海社會科學院應用經濟研究所，上海，200020 2. 上海財經大學金融學院，上海，200433）

一、引言

進入21世紀以來，建立在互聯網和現代通信技術之上的網貸市場以其前所未有的去中介化的普惠金融功能深受全球各國歡迎。而且實踐表明，網貸市場在全球無論發達國家還是發展中國家都是解決小微企業“融資難、融資貴”問題的有效途徑之一。但是在中國，該市場卻經歷了“過山車”式發展。特別是在2016至2018年間，成百上千家平臺觸雷（其中，2016年新增觸雷平臺566家、2017年新增224家、2018年新增691家），而且觸雷后相當一部分平臺采取惡性退出（即停止支付出借人本金），到2020年最終出清轉型。這一過程承載了巨大的社會成本，為什么一個與現代科技進步結合起來的普惠金融市場在中國“水土不服”，且這種“水土不服”給中國網貸市場發展帶來了災難性沖擊？通過分析個中內在隱因，可從另一個角度為完善我國金融治理體系和治理能力現代化獲得有益啟示。

那么，這個“內在隱因”在哪里？現有文獻多從平臺觸雷前經營狀況來尋找，而且焦點更多關注平臺風險和交易主體行為。一方面，從平臺風險來看，網貸市場平臺經營風險主要有流動性風險、信息不對稱風險和信用風險等。關于平臺的流動性風險，網貸市場平臺的信用中介化會使平臺受到由宏觀政策風險引發的流動性風險（馬淑琴等，2019）。進一步來講，單純中介型模式的流動性風險較低，復合中介型模式的流動性風險較高。關于信息不對稱風險，信貸市場總會存在道德風險和逆向選擇（尹志超和甘犁，2011）。網貸市場上存在著大量的高風險平臺，通過提高出借人收益率“裝扮”自己是其常用方法，也因此將真正優質的平臺擠出市場，產生逆向選擇問題（Herzenstein M ，2014）。不設門檻、標準混亂、監管失職都會給網貸市場帶來極大的道德風險（Freedman S and Jin G Z，2011），這也成為網貸市場無法全然超越傳統金融的重要原因。在信息不對稱下，網貸市場存在著大量的低信用借款人，出借人能夠通過掌握借款人更多信息來降低高風險借款人的違約率（Miller S，2015），但出借人卻很難觀察到借款人質量（Freedman S and Jin G Z，2017）。與此同時，平臺出險也會受到網貸市場標的借款信用風險的影響，導致信用管理風險越高，平臺出險概率越大（何光輝等，2017）。另一方面，從交易主體行為來看，相關研究主要集中在出借人“硬”信息（何光輝等，2021）和“軟”信息對網絡借貸成功率和違約率的影響上（李焰等，2014；何光輝和楊何燦，2020）?！坝病毙畔⑹悄軌虮豢陀^證實的內容，“軟”信息是不能被直接證實的內容（Stein J C，2002）。除此之外，出借人所提供的軟硬信息均能夠抑制信息扭曲，降低信息不對稱程度（何光輝等，2017；王博等，2017），而“硬”信息的不對稱化會強化借款人的羊群效應（張科和裴平，2016）。“軟”信息雖不能被直接證實，卻更能體現借款動機及償還意愿，從而減少市場參與者的信息不對稱（Michels J，2012；陳霄等，2018）。但是，由虛擬網絡關系構成的這種社會資本并不能對降低違約率起到直接作用，只有現實的社會關系能夠降低借款人違約率（W Wang，2013）。

這些研究固然對防止平臺觸雷、確保市場穩健經營具有一定的指導意義，但迄今為止，尚未見到文獻關注平臺觸雷后的道德風險及其過程變化特征。原因可能有二：一是眾多學者認為事前預防比事后管理更重要。如果能夠預防平臺觸雷則國內網貸市場就會迎來穩健性發展。二是眾多學者認為平臺觸雷后的過程很簡單。那些經營狀況良好的平臺選擇良性退出（支付出借人本金），而那些經營狀況不好的平臺則選擇惡性退出（不償付出借人本金）。更何況，現在中國已經進入了全面依法治國的新時代。而事實上，中國網貸市場市場平臺“觸雷潮”在2016—2018年間真的發生了。這表明繼續囿于經典的創新理論、去中介化理論、長尾理論、零邊際成本理論難以識別出平臺觸雷后的道德風險。因此，各地事務部門在面對出借人的“還本”訴求時慌了手腳，找不到標準。一些省市明確禁止平臺惡性退出； 另一些省市則默許平臺惡性退出；更有個別省市為了地方利益將觸雷平臺保護起來。國內網貸市場開始由有序狀態進入無序狀態。于是，國家不得不要求各地方政府分別從余額、人數和店面三個方向來降低國內網貸市場市場風險（即通常所說的“三降”），最終實現了平臺的清零。

顯然，這種廣譜性“三降”對國內網貸市場市場的正常發展的沖擊是巨大的。因為無論是運營穩健的還是不穩健的平臺、無論良性還是惡性退出平臺，都將受到同樣的政策效力。而那些運營穩健的平臺是社會主義市場經濟踐行者，無論對貫徹國家“大眾創業、萬眾創新”戰略還是解決中小企業“融資難、融資貴”問題均具有重要的貢獻。對他們的限制勢必要影響該市場在新時代積極作用的發揮。更重要的是，在當前新冠疫情沖擊下，面對全球經濟普遍大蕭條背景，中央明確提出“六穩、六保”政策，要求將保就業和保民生放到特別重要地位。此時，受新冠疫情直接沖擊的小微企業亟待通過普惠金融融資來自救。唯有普惠金融的小額、短期、分散、靈活的融資方式才能真正雪中送炭，幫他們走出困境。此時，如果不能盡快找到該市場真正的風險源頭，則勢必會影響到新時代（其他）普惠金融應有作用發揮和經濟調整復蘇進程。

為此，本文選題國內網貸平臺觸雷與退出過程作為研究對象，目的就是突破現有文獻研究局限，解開平臺觸雷后過程的面紗，尋找中國網貸市場市場“水土不服”的真正原因，為更好地發揮與現代科技密切結合的普惠金融在服務中國實體經濟中應有積極作用提供對癥藥方。與同類研究相比，本文的特色與創新有以下四點：一是選題精準獨特。本文聚焦于網貸市場平臺觸雷后的過程分析，特別是將觸雷過程和惡性退出過程對比剖析，在國內是首次。不僅是對現有文獻的補充，更重要的是對現有研究的發展。二是視角新。本文同時從道德風險和經營兩個視角來研究網貸市場平臺觸雷和惡性退出的原因與機制，能夠有效地突破現有文獻僅從經營狀況內部尋找而無法尋找到真正原因的局限。三是邏輯嚴密。本文按照先理論分析、后實證檢驗、再案例分析層層遞進的邏輯，來探索平臺觸雷與惡性退出的原因與機制，能夠有效克服現有文獻僅從理論或實證分析單個視角來分析問題的局限，進而能夠獲得相互佐證的結論。四是結論可靠。本文發現中國網貸市場“水土不服”的根源在于觸雷平臺退出中的道德風險。唯有高度重視和防范這類道德風險，普惠金融才能在中國發揮其應有的獨特作用。

二、內在隱因理論分析

嚴格地說，網貸市場平臺是一種利用互聯網和現代通信技術從事“點對點”借貸業務的信息科技公司。作為公司，它有獨立的注冊資本、公司治理結構和經營業務對象，根據自身資本實力、公司治理結構、經營對象和監管環境追求利益最大化應該是其理性選擇。只要合法經營，平臺就可以享有法律賦予的權利與義務，獨立核算，自負盈虧，承擔有限責任。何時觸雷、選擇怎樣方式退出，均無可厚非。

但問題是，中國網貸市場上的平臺是否都是按照上述標準的程序運行？其觸雷和退出方式的選擇是否都是經營狀況的真實反映呢？根據信息經濟學理論，網貸市場平臺觸雷/惡性退出的原因有兩個方面：一是客觀上經營狀況真實地惡化，而不代表不得不的行為；二是主觀上的道德風險所致。特別是在我國網貸市場平臺明確界定為信息中介且信息的充分、真實和透明都還有待提高的背景下，道德風險因素不能被簡單地理解。

（一）平臺類型

事實上，網貸市場是“草根金融”市場，該市場的進入門檻從一開始就很低。加之2015年中國經濟進入“三去一降一補”的攻關期，國家期望該市場能夠承接所有傳統金融市場不愿意或者無法服務的人群。因此，眾多風險不等的借款人群接踵而至。平臺的出資人也多種多樣，既有國有和上市公司背景，也有民營和風險投資背景。他們進入網貸市場市場設立和運營平臺的動機也不夠單純，除了做信息中介外，更多的還是為了自融。于是，國內不少網貸市場平臺不僅注冊資本規模小而且實繳比例低；不僅股東人數少而且公司治理結構簡單。這使得經典的公司制衡機制失去平衡，演變成出資人與平臺高度吻合的“作坊”，而無須再在“股東利益至上”與“股東與經理人利益共享”理論爭論中求解，讓平臺內部道德風險毫無約束（孟凡良，2012）。

不僅如此，出借人與平臺之間關系也發生變化。本來無論根據網貸市場市場的含義還是根據我國網貸市場市場管理的“一個辦法三個指引”，該市場中的資金是不經過平臺而直接由出借人借給借款人，網貸市場平臺只提供信息而承擔信息中介的責任。但由于我國中央（銀保監會）與地方（金融局）雙重監管體質沒有對接好，結果使得該市場上的平臺運作監管成了真空。一些平臺“掛羊頭賣狗肉”，拿著信息中介牌照而實際上干起了信用中介業務的勾當（姜琪，2018）。一些平臺設立資金池，搞假資金存管，甚至設立虛假標的來融資（張海洋，2017）。從這個意義上講，國內一些網貸市場平臺上出借人與平臺之間關系實際上被改變為地地道道的債權-債務關系。這種關系在國內相關信用中介法規中是有據可查，只是在信息中介的“一個辦法三個指引”中找不到合理的名分（而可能被有道德風險的平臺進一步利用）。

這樣，中國網貸市場市場上就出現了三種平臺運營模式：一種是嚴格按照國家“一個辦法三個指引”要求而堅守信息中介地位的平臺，它們的收入來源類似于房地產中介，主要靠標的撮合服務收費；另一種是信用中介平臺，它們的收入來源類似于商業銀行，既依靠資產也依靠負債；第三種運營模式是既經營信息中介業務又經營信用中介業務的混合型平臺。究竟哪種業務占主導則完全取決于平臺股東和高管的經營理念與風險偏好。這三類平臺的運營風險截然不同。

（二）平臺道德風險

不過，需要指出的是，無論是信息中介還是信用中介業務，任何一家平臺在觸雷前都想方設法吸引更多的出借人及其資金參與，以延長經營時長。不同的只是前者的收費收入隨著成交量增加而成比例上升，而后者卻是對出借人資金的侵占。于是，國內網貸市場市場上幾乎所有平臺都開始注重自身業務的包裝與宣傳（如請名人、官員站隊，花錢在電臺與媒體上做廣告等），采取注重平臺的形象設計（如利用戰略投資者搞增資擴股，搞資金存管以樹立信息中介形象，設立資金保險擔保公司以增加出資人資金安全感等），甚至在產品設計上變相提高出借人收益率、搞短期資金吸收與長期資金貸放和設立債權轉讓交易市場等以維持現金流正常運轉（楊何燦和楊咸月，2016）。

但是，一旦平臺資金流斷裂，平臺由于無法再獲得出借人新的資金而不得不撕破維護出借人利益的“面紗”，轉而將出資人（即股東）利益放到至高無上的地位。此時，出借人本金風險陡增。因為出借人雖然與出資人只有一字之差，但卻從不參與平臺治理決策，更無平臺最終求償權。而平臺退出方式有兩種：一種叫作良性退出，即觸雷平臺雖然現金流斷裂但是仍然承諾將足額償還出借人的本金；另一種叫作惡性退出，即觸雷平臺退出時無視出借人債權要求。如果平臺選擇惡性退出，則出借人尚未到期的本金將面臨血本無歸。

畢竟觸雷后平臺是以股東利益至上為原則的，僅依靠平臺自身道德和聲譽來維持出借人利益是不夠的。此時，如果沒有一個強有力的約束機制從內部和外部兩個方面來控制平臺的道德風險（Martina E.G. and Hui W，2010；Amiram et al.，2016），是很難避免那些本來就有道德風險的平臺在觸雷之后以惡性退出的方式來踐踏出借人利益。

本來根據國家《公司法》《破產法》和《保護私人產權法》等相關條款規定，債權優先于股權，任何企業都不能無視自己所欠下的債務償還責任。即使觸雷倒閉，平臺也必須走破產程序對自己過去的經營活動負責，將非法侵占的財產和非法經營所得清算出來，對社會負責，優先以資產抵償債務。平臺無論是良性退出還是惡性退出，只要實事求是和走破產清算程序，都是正常的。但是如前所述，由于國內網貸市場市場監管存在著巨大漏洞，一方面，現有的“一個辦法三個指引”與傳統金融中信用監管制度沒有實現無縫對接；另一方面，中央與地方雙重監管模式貌似加強監管而實際上無人擔責。所以，那些有道德風險的平臺在觸雷后是不可能盡力優先償還債權的。尤其是，那些從一開始就拿著信息中介牌照而實際上干著信用中介業務的平臺，現在觸雷后必然又會以信息中介為盾牌規避出借人的債權訴求。

可見，只有在一個國家網貸市場市場上沒有道德風險的時候，其網貸市場平臺的觸雷與退出才真實地反映經營狀況。那些經營狀況惡化的平臺才觸雷，那些無法償還出借人利益的平臺才選擇惡性退出。但如果該市場充滿道德風險，則其平臺的觸雷和退出方式就不可能是經營狀況的真實反映，其中必有道德風險因素。

三、命題設定、數據與檢驗方法

（一）命題設定

實際上，中國網貸市場平臺觸雷與退出過程怎樣呢？是否存在道德風險？哪個過程道德風險更大？

設國內網貸市場平臺觸雷或惡性退出的原因來自客觀實際經營的影響占比為h，來自平臺的道德風險的影響占比為k，則根據前面理論分析，h+k=1。由h+k=1這樣我們可以得出：

該公式表明，盡管平臺的道德風險的影響占比k無法直接計算，但我們完全可以通過對實際經營狀況的模型擬合優度來間接地測算。如果國內網貸市場平臺觸雷或者惡性退出過程來自實際經營狀況的影響h值越大，則其來自道德風險的影響k值就相對變??；反之，如果h值越小，則k值就越大。

為此，本文以運用數據采集器在國內網貸之家、互金協會網收集國內網貸市場的數據，截至2020年1月，國內所有平臺的經營狀況指標與經營結果，按照“觸雷與正?！薄傲夹酝顺雠c惡性退出”兩個標準對它們的標的狀況、經營描述與檢驗，并運用Logit模型分別對國內網貸市場平臺的觸雷和退出兩個過程進行獨立檢驗和測算。

（二）數據選取與整理

之所以在網貸之家網站采集數據，是因為目前國內網貸市場市場沒有官方數據，而網貸之家是國內網貸市場市場最權威的數據網站。其數據樣本量大，覆蓋國內近6千家平臺；平臺信息披露全面，包括注冊資本（萬元）、實繳資本（萬元）、實繳資本比例（%）、出資人身份（民營、國資、上市、風投）、標的利率（%）、出借期限（月）、債權轉讓、經營時長（天）、股東人數（人）、高管人數（人）、注冊地、銀行存管等12項指標；數據可抓取性強。之所以樣本期設為2020年1月之前，是因為此前國內平臺經歷了大起大落，特別是2016年至2018年的觸雷潮，樣本期的數據既包括觸雷平臺的數據又包括經營正常平臺的數據，既有惡性退出平臺的數據又有良性退出平臺的數據。不過需要指出的是，由于國內網貸市場市場的信息暫不充分，一些平臺的經營數據不完整，為了嚴謹的需要，我們選取了1156家各項指標都有的平臺作為研究對象。之所以要求選取12項指標都有的平臺，是因為這12項指標分別從出資背景、公司治理、標的特征和監管環境四個方面為我們提供了全方位、多渠道的經營狀況的認識，為我們更好地測出h值和k值提供保障。

出資背景包括注冊資本（萬元）、實繳資本（萬元）、實繳資本比例（%）和出資人身份（民營、國資、上市、風投）四個指標。他們分別從不同視角反映平臺實力、出資人態度與身份。理論上講，平臺的注冊資本、實繳資本越大，實力越強（汪靜等，2018）。出資人是國有企業背景，實繳資本比例越高，出資人道德風險越小。

公司治理包括股東人數（人）、高管人數（人）和經營時長（年）三個指標。它們一定程度上反映了平臺公司治理結構和治理能力（何光輝等，2017）。理論上講，網貸市場平臺的經營與傳統金融機構一樣面臨著公司治理風險，股權結構不合理、制衡機制不健全、激勵機制不明晰和風控制度不嚴密等問題。經營時長越長，其抗風險能力越強，穩健性越更高（李蒼舒和沈艷，2018）。

標的特征包括標的利率（實際上是出借人年化收益率%）、出借期限（月）和債權轉讓（有/無）。它們一定程度上反映平臺經營理念和能力（為避免模型中出現內生性問題，這里利率、標的借款期限取的是樣本期間平臺實際經營時的平均值）。通常，借款期限越短、利率越高，平臺的風險越大（向虹宇等，2019；何光輝等， 2019）。出借人在有債權轉讓的平臺上比在無債權轉讓的平臺上的退出機制靈活。

監管環境包括銀行存管（有/無）和注冊地。前者一定程度反映了平臺對國家“一個辦法三個指引”的執行程度；后者則反映了各地監管水平與能力的差異。理論上講，有存管的平臺運營比無存管平臺相對穩健（趙建國等，2019），北京、上海等地注冊的平臺地方監管環境相對規范一些。

（三）檢驗方法

為了全面客觀準確地考察國內網貸市場平臺觸雷和惡性退出過程中的原因，我們將運用Logit模型從以上四個方面來檢驗國內網貸市場平臺觸雷/惡性退出中的影響機制。之所以我們將觸雷過程和退出過程進行同時檢驗并加以比較，是為了更加全面地解剖國內網貸市場平臺觸雷后的過程，防止出現信息丟失和誤判，以便突破現有文獻只考察觸雷前過程而忽視觸雷后過程的局限。具體方法如下：

1.運用描述性統計方法對國內網貸市場平臺進行整體特征描述?？紤]到平臺數據有數量指標和質量指標兩類，為描述統計需要，這里我們將先對質量指標進行賦值。出資人身份指標按照是否為民營系、是否為國資系、是否為上市系、是否為風投系分為出資人身份（民營）、出資人身份（國資）、出資人身份（上市）和出資人身份（風投），如為是，則賦值為1，如為否，則賦值為0。債權轉讓指標，有則賦值為1，無則賦值為0。注冊地指標按照是否為北京、上海、廣東和其他，分為注冊地（北京）、注冊地（上海）、注冊地（廣東）和注冊地（其他），如為是，則賦值為1，如為否，則賦值為0。銀行存管指標，有則賦值為1，無則賦值為0。

2.運用方差分析方法對國內網貸市場平臺“觸雷與正常”“惡性退出與良性退出”兩組平臺分別進行內部結構性特征比較，顯著性水平定為5%。

3.運用Logit模型對國內網貸市場平臺觸雷/惡性退出進行機制模擬，比較和測算其影響因素。Logit模型的基本形式是

該模型是研究質量變量影響機制的最經典模型，其優勢有三：一是對變量的數據分布沒有特殊要求；二是該模型還提供了邊際效應，為識別自變量對因變量的影響效應提供了便利；三是該模型的擬合優度R2一定程度反映了所有自變量對因變量的解釋力。由于本文將運用該模型檢驗國內網貸市場平臺觸雷/惡性退出對相關經營狀況的反應機制，所以，這里的R2可以作為平臺客觀經營狀況對其觸雷/惡性退出原因的解釋程度h的估計值，為進一步估計平臺觸雷/惡性退出中的道德風險影響程度k值提供了便利。

這樣，當我們設平臺觸雷/惡性退出平臺為1，正常/良性退出平臺為0，模型擬合結果顯示，國內網貸市場平臺無論是觸雷過程還是惡性退出過程，其道德風險均超過50%?？梢?，經營狀況不是中國網貸市場市場水土不服的主因。不同的是，觸雷過程還一定程度上反映了經營狀況，而惡性退出的平臺則始終與道德風險有關。

四、描述性統計

國內網貸市場網貸平臺的整體特征如何？正常平臺與觸雷平臺有哪些差異？觸雷平臺中，惡性退出與良性退出平臺有哪些不同？這里我們將運用描述性統計方法分別從出資背景、公司治理、標的特征和監管環境四個方面來剖析，并運用方差分析以檢驗它們之間的差異。

（一）網貸市場網貸平臺的整體特征

表1給出了樣本期間國內網貸市場平臺經營狀況的描述性統計分析。表中可以看出，國內網貸市場平臺出資人主要是民營資本，民營資本占比82%，無論是注冊資本還是實繳資本平均規模整體偏小。不僅如此，資本規模分散，而且出資比例不高。平臺的公司治理結構簡單，缺乏經理人之間的制約機制，而且公司經營能力差別很大。標的期限短，利率（實際上是出借人收益率）高，但債權流動性弱。監管環境比較寬松，盡管注冊地主要分布在北上廣，但中西部地區占比也很高，而且全國尚有61%平臺未納入銀行存管系統。具體到出資背景、公司治理、標的特征和監管環境四個方面，有以下特征：

表1 網貸市場平臺整體特征

注冊地（北京） 0.16 0 0.37 0 1注冊地（上海） 0.11 0 0.31 0 1注冊地（廣東） 0.21 0 0.41 0 1注冊地（其他） 0.52 1 0.50 0 1銀行存管 0.39 0 0.49 0 1

1.注冊資本規模小，實繳資本不充分，原因可能與出資人主要是民營資本有關。

國內網貸市場平臺出資人由民營資本、國有資本、上市資本和風投資本四類，它們之間的占比，可見民營資本和風投資本的總占比高達87%。平臺注冊資本平均規模6776.45萬元，最低注冊資本規模100.00萬元，最高250000.00萬元，其中注冊資本在100萬～4999萬元之間占比42%，在5000萬～9999萬元之間占比38%，10000萬～250000萬元之間占比20%?？梢娮再Y本在1 億元以下的占比80%。不僅如此，國內實繳資本平均比例只有71%，其中0～0.30占比23%， 0.31～0.70占比17%，0.71～1.00占比60%。盡管有超過一半的平臺實繳資本100%，但它們多是注冊資本偏小的平臺。

2.公司治理結構簡單，無論股東人數還是高管人數都整體上偏少，缺少經理人之間的制衡機制。

經營時長均值1152.70天（約3.2年），最小值為11天，最大值為4611天（約12.6年），其中11—1000天的平臺占比43%，1001—2000天占比50%，2000天以上的占比7%。經營狀況較好的平臺能夠穩健運營十余年。這已超過我國企業平均壽命6.69年，平臺間在經營時長上的差異還是很明顯的，能維持超過2000天的平臺寥寥無幾，其原因可能與平臺的經營目標不明、治理結構簡單和抗風險能力不高有關。

3.借款標的期限短、利率高，債權流動性轉讓困難。

借款標的利率實際上是出借人的年化收益率，僅比信托收益率高一些。其均值為14.30%，中位數為12.00%，這個水平與證券市場上股票的漲跌停板10%相當。不過，該市場變動幅度大，變動幅度在4.50%～45.00%。標的利率為1%～10%的平臺占比26%，10.1%～15%分別占比41%，標的利率在15%以上占比31%，69%的平臺利率在15%以下。借款標的期限最短是1.00個月，最長36.30個月，其中期限為1—3個月占比47%，3—6個月占比39%，6 個月以上占比14%，可見86%的平臺借款是短期借款。但是相當多的平臺的債權無法轉讓，37%的平臺設有債權轉讓窗口。

4.監管環境過松，不僅各地方監管環境千差萬別，而且全國尚有平臺未納入銀行存管系統。注冊地分為北京、上海、廣東和其他四類分別占16%、11%、21%和52%。

各地網貸市場市場發展環境千差萬別。全國注冊地在北上廣的平臺占比48%，中西部地區平臺占比高達50%。從全國看，平均只有39%的平臺有銀行存管，絕大多數平臺明知國家相關規定要進行銀行存管，卻遲遲不予辦理。原因可能是雙方面的：一是“國家加地方的雙重監管模式”貌似加強監管，實際上對平臺的銀行存管卻無有效約束；二是存管費用高，所需的費用最低30萬起步，對于小規模平臺壓力很大，不是把平臺排斥在外，就有可能誘使平臺陽奉陰違。

（二）正常平臺與觸雷平臺差異比較

表2進一步給出了樣本期間正常平臺和觸雷平臺經營狀況的差異特征與檢驗結果。可以看出，在5%的顯著水平上，觸雷平臺與正常平臺實繳資本比例、注冊地（上海）和注冊地（廣東）無顯著差異。但是兩類平臺在注冊資本、實繳資本、出資人身份（民營）、出資人身份（國資）、出資人身份（上市）、出資人身份（風投）、標的利率、出借期限、債權轉讓、股東人數、高管人數、經營時長、注冊地（北京）、注冊地（其他）和銀行存管均有顯著差異，原因可能與這些因素對平臺的觸雷有某種程度上的決定作用。具體到出資背景、公司治理、標的特征和監管環境四個方面，它們的差異有以下特征：

表2 正常平臺與觸雷平臺差異比較

1.觸雷平臺民營資本的平臺容易觸雷，且注冊資本??；而國有資本平臺不易觸雷，且注冊資本相對偏高。

無論是觸雷平臺還是正常平臺其出資背景都是以民營平臺為主體，但國有資本為背景的平臺不易觸雷。觸雷平臺的注冊資本均值5761.56萬元，比正常平臺低7808萬元，觸雷平臺的實繳資本均值3809.34萬元，比正常平臺低5793萬元。他們的實繳資本比例無顯著差異，這可能與樣本期間對平臺的出資比例無要求有關，但是觸雷平臺無論是注冊資本還是實繳資本均相應地比正常平臺顯著地低。

2.觸雷平臺不僅股東、高管人數少，而且經營時長相對短，而正常平臺股東和高管人數多，經營期限長。

從股東人數上看，正常平臺與觸雷平臺均值分別為2.77和2.25，前者比后者多0.52人；從高管人數上看，正常平臺和觸雷平臺均值分別是3.45和2.50，前者比后者多0.95人。正常平臺均值1808.93天（約5年），觸雷平臺均值1043.43天（約3年），前者比后者長兩年。

3.觸雷平臺借款期限短，利率高，債權可轉手率低；而正常平臺借款期限相對較長，利率低，且債權可轉手率高。

觸雷平臺的出借期限均值為3.38個月，比正常平臺短3.33個月。觸雷平臺標的利率為14.78%，比正常平臺標的利率10.77%顯著高出4個百分點。觸雷平臺只有33%實行債權轉讓，而59%的正常平臺有債權轉讓，原因可能與觸雷平臺有短借長貸、高息攬存傾向有關。

4.觸雷平臺銀行存管率過低，而正常平臺銀行存管率較高，全國僅北京網貸市場發展環境最好。

從注冊地看，上海和廣東兩省市觸雷平臺數量與正常平臺數量無顯著差異，而北京和其他兩地的觸雷平臺與正常平臺之間存在著顯著的數量差異。不同的是，北京觸雷平臺占比平均比正常平臺占比少10個百分點；而除北京的其他省市觸雷平臺占比比正常平臺占比多10個百分點，原因可能與北京的網貸市場發展環境在全國是最好有關，其次是上海和廣東，最差是其他地區。全國觸雷平臺銀行存管率平均為31%，而正常平臺銀行存管率90%，前者比后者低59個百分點。

（三）良性退出與惡性退出平臺差異比較

觸雷后網貸市場平臺的退出方式主要有良性退出和惡性退出兩種，這兩類平臺樣本期間的經營狀況與差異檢驗。表3可以看出，在5%的顯著性水平上，惡性退出平臺與良性退出平臺在實繳資本、實繳資本比例、出資人身份（國資）、出資人身份（上市）、出借期限、股東人數、注冊地（北京）、注冊地（上海）、注冊地（廣東）和注冊地（其他）均不存在顯著差異，表明這些因素不應該成為平臺退出方式差異的理由。而注冊資本、出資人身份（民營）、出資人身份（風投）、標的利率、債權轉讓、高管人數、經營時長和銀行存管存在顯著差異，它們可能是平臺惡性退出的潛在影響因素。具體到出資背景、公司治理、標的特征和監管環境四個方面，有以下特征：

表3 良性退出平臺與惡性退出平臺差異比較

1.良性退出平臺注冊資本小，民營資本占比相對偏高，風投資本占比相對偏低。而惡性退出注冊資本偏大，民營資本占比相對偏低，風投資本占比相對偏高。

觸雷后惡性退出注冊資本平均6816.77萬元，比良性退出平臺高1581萬元，這與注冊資本越大平臺風險越小這一客觀規律不一致。其中，惡性退出平臺以風投資本占比偏高，而民營資本相對良性退出平臺偏低。良性退出平臺以民營資本占比偏高，風投資本占比偏低，這可能與風險投資基金的過度冒險有關。

2.良性退出平臺高管人數多，經營時間長；而惡性退出平臺高管人數相對偏少，經營時長相對偏短。這可能與惡性退出平臺的內部制衡機制弱、極容易產生道德風險有關。惡性退出平臺均值980.11天（約2.7年），比良性退出平臺短95天，經營時長短，一定程度反映經營者的短視和經營能力薄弱。

3.惡性退出平臺的標的利率偏高，而債權轉讓率低；良性退出平臺的標的利率偏低，債權轉讓率高。

惡性退出平臺的標的利率為16.50%，比良性退出平臺13.21%高出3.3個百分點。惡性退出平臺債權轉讓率為25%，比良性退出平臺的37%低12個百分點。這表明惡性退出平臺有侵占出借人資金的傾向。

4.惡性退出平臺銀行存管率高，而良性退出平臺銀行存管率低。

良性退出平臺和惡性退出平臺的銀行存管變量均值分別是0.22和0.47，惡性退出比良性退出銀行存管率高出25個百分點。這一定程度反映了在全國存管門檻比較高，而監管環境比較寬松的情況下，很有可能是平臺的陽奉陰違、道德風險表現。

五、實證結果分析

為何平臺會觸雷？為什么有的平臺觸雷后會形成惡性退出？其原因大多程度來自客觀經營因素和主觀道德風險因素，相關經營因素在其中是如何發揮作用的，這里我們將通過Logit模型對相關經營因素的模擬來估計和測算。

（一）平臺觸雷原因

根據前面理論分析，平臺觸雷的原因有客觀經營上的原因和主觀道德風險兩類。究竟中國網貸市場平臺觸雷的原因是以哪一類為主，這里我們可以運用Logit模型對觸雷的經營因素模擬來評估。

考慮到相關經營變量相關性，這里我們可以構建出四個模型，見表4。這四個模型的擬合優度約等于0.4，表明經營狀況的好壞對平臺的觸雷的解釋率達到40%，但平臺觸雷的原因有60%不能由經營狀況解釋。但是相關經營指標的預測準確率達到80%，說明模型擬合是穩定可靠的。

表4 網貸市場平臺觸雷過程中經營狀況的Logit模型模擬

從表4中四個模型可以看出，前面對比檢驗中發現的一致性差異因素出資人身份（民營）、出資人身份（國資）、標的利率、出借期限、股東人數、高管人數、經營時長、注冊地（北京）和銀行存管對國內網貸市場平臺觸雷有影響。國內網貸市場平臺觸雷在5%的顯著性水平上受出資人身份（國資）、經營時長和銀行存管顯著影響。具體地，國有資本出資的平臺比風投資本的平臺（參照系）的觸雷概率小；每個風投系平臺變為國資系平臺時觸雷概率約降低10個百分點。這與民營資本和上市公司出資的平臺同風投系平臺觸雷概率無顯著差異形成鮮明對照。

平臺的經營時長越長，其觸雷概率越低；經營時長每增加一年，平臺觸雷概率就會降低約11個百分點。這表明，只有那些誠實經營、穩健經營的平臺才有可能降低觸雷概率。

有銀行存管的平臺比無銀行存管觸雷的概率相對低，其降低觸雷概率的邊際效應約為18個百分點。這表明，銀行存管制度對中國網貸市場平臺的穩健性有一定的積極作用，盡管這一制度的監管要求還不嚴。

在10%的顯著水平上，注冊在北京的平臺比注冊在其他地區的平臺觸雷的概率相對低7個百分點。

（二）平臺惡性退出原因

同樣地，根據前面理論分析，觸雷后的平臺惡性退出的原因也有兩個方面：一是客觀上經營狀況惡化，二是主觀上道德風險。究竟國內觸雷平臺惡性退出的原因是前者還是后者，我們繼續運用Logit模型對國內網貸市場平臺惡性退出中的經營因素的模擬來測算分析。

考慮到相關經營因素彼此之間的相關系數不高，表5給出了國內網貸市場觸雷平臺惡性退出的Logit模型擬合結果。擬合優度為26%，表明國內網貸市場市場上觸雷平臺惡性退出的經營狀況因素不高，而非經營狀況因素超過70%。但是，相關差異因素的預測準確率達到76.85%，表明模型擬合是穩定可靠的。

表5 網貸市場平臺惡性過程中經營狀況的Logit模型模擬

可以看出，在5%的顯著性水平上，國內觸雷平臺惡性退出與出資人身份（風投）、高管人數、標的利率、債權轉讓、經營時長和銀行存管有關。其中，風險投資系平臺觸雷后極容易選擇惡性退出方式，其邊際效應高達37.4%，這表明與國有、民營和上市資本投資的平臺相比風險投資的平臺觸雷后低37個百分點。高管人數越多的平臺觸雷后選擇惡性退出方式的概率越小，觸雷平臺每增加一個高管，選擇惡性退出的概率將下降3個百分點。借款平均標的利率越高的平臺，觸雷后越容易選擇惡性退出的方式，平均利率每增加1個百分點，將會提高惡性退出概率1.2個百分點。實行債權轉讓的平臺觸雷后惡性退出的概率比無債權轉讓平臺觸雷后的惡性退出概率小10個百分點，這兩個方面結合在一起表明惡退出平臺在觸雷前就有高息攬款、觸雷后卻無視出借人利益的道德風險傾向。經營時長越長的平臺惡性退出的概率越小，經營時長每增加一年，平臺惡性退出的概率就會降低11個百分點。有銀行存管的平臺觸雷后惡性退出的概率反而比無銀行存管的平臺惡性退出的概率高41個百分點，這一定程度上解釋了國內不少平臺一開始就已存在道德風險。

（三）平臺觸雷與退出原因對比分析

綜合以上兩個模型擬合結果，不難發現，國內網貸市場平臺觸雷和惡性退出的原因雖然都與經營狀況有一定的關系，但是它們的主要原因是道德風險。尤其是平臺觸雷后惡性退出方式的選擇過程中，道德風險更為突出。

相對來說，除了“經營時長”在平臺觸雷和惡性退出的影響方向與效果完全一致外，有銀行存管有助于降低平臺觸雷風險，卻加劇了平臺選擇惡性退出的傾向。唯一能解釋的是，惡性退出的平臺不是觸雷前的銀行存管造假，就是觸雷后有好的經營業績而無視出借人利益，這種道德風險與這類平臺在觸雷前就高息攬存而限制債權轉讓的道德風險一脈相承。這在一定程度上反映了風險投資、民營資本和上市公司這類出資人從一開始就動機不純的傾向，似乎與傳統金融市場上的“割韭菜”“殺豬盤”同出一轍。

六、案例分析：E租寶的道德風險

E租寶平臺觸雷和惡性退出的道德風險在網貸市場最有普遍性和代表性。

E租寶網絡借貸平臺全稱為金易融（北京）網絡科技有限公司，最初以“點點投”一名出現在互聯網金融市場上，主要從事融資租賃債權交易業務。2014年2月，安徽鈺誠控股集團股份有限公司將E租寶收歸旗下并全資運營，同年7月，在保持E租寶原主營業務不變的情況下將其打造成互聯網金融公司，注冊資金達1億元。

E租寶于2014年10月正式上線運營，主要推出6款金融理財產品，包括e租年享、e租年豐、e租財富、e租富享、e租富盈和e租穩盈，平臺產品預期年化收益率在9.0%到14.6%之間不等，收益方式基本上是按月支付，最長的為每三個月支付，出借期限分為3個月、6個月和12個月不等，允許T+2和T+10兩種提前贖回方式，其運作模式是線下項目線上融資。

根據2016年北京市第一中級人民法院140號判決書，該平臺一開始就不務正業，斥巨資宣傳，本身就存在著巨大的道德風險。（1）搞假存管。E租寶曾宣稱自己與興業銀行存在資金存管協議，但實際上E租寶實際并未有過銀行存管，只是與和第三方支付公司在支付環節存在合作。（2）從事關聯交易。E租寶線上融資線下項目的模式中項目提供方安徽鈺誠融資租賃有限公司與E租寶同屬于鈺誠集團，經營中存在關聯交易。（3）存在假擔保。E租寶產品所使用的三家擔保公司的經營權也都是由鈺誠集團控制，存在關聯擔保行為，實際上形成了平臺自保。（4）項目造假。在不到1年的經營時間內，其97%的項目均為虛假項目。

所以，E租寶于2015年12月18日被查封，觸雷時累計成交量達762億，累計借款人3255萬，累計出借人84萬，其中出借標的未到期的有14.78萬人，待還余額共計704.9億元。

經偵查，E租寶實際非法吸收資金達500億元。最終法院判決鈺誠國際控股集團等涉案企業和個人支付罰金累計約20.05億元；將E租寶向出借人非法吸收的資金按照充值金額減去提現金額的差額乘以清退比例的計算方法予以歸還。

E租寶案例說明了一個事實：中國網貸市場平臺觸雷和惡性退出中的道德風險非常嚴重，只是由于一些地區出于地方保護主義而對類似問題不提前預警，更是遲遲不予介入，顯然這對于被全球公認為是普惠金融最徹底的網貸市場市場產生巨大的消極作用。實際上，解決中國小微企業融資問題不能沒有網貸市場市場，尤其是在當前新冠疫情沖擊下，很多小微企業渴望通過該市場來自救。

七、結論與建議

本文從理論分析、實證檢驗和案例分析三個維度，創新地將經營狀況與道德風險放到一個系統中來研究中國網貸市場平臺觸雷和惡性退出的原因和機制。研究發現國內網貸市場平臺以民營資本為主，公司治理結構簡單，經營時間不長，借款期限短且利率高，監管環境不嚴。但經營狀況不是其水土不服的主因。平臺無論觸雷還是惡性退出，其原因均有超過50%是道德風險。具體地，觸雷來自經營狀況的解釋率為40%，而惡性退出來自經營狀況的解釋率只有26%。經營時間越長的平臺，觸雷和惡性退出的概率越小。銀行存管降低了平臺觸雷概率，而惡性退出概率上升的唯一理由不是惡性退出平臺之前銀行存管造假就是之后有錢不還。經營中有國資背景的平臺有助于降低觸雷概率；而出資人身份（風投）、高管人數、標的利率和債權轉讓有道德風險傾向的指標對觸雷無影響，反而對惡性退出有助推作用?？梢?，觸雷中的道德風險僅來自其過程，而惡性退出過程不僅自身道德風險更大，而且還受之前經營中道德風險傾向的影響。這種道德風險不僅使得惡意退出的平臺得以像割韭菜那樣輕而易舉地把出借人本金一夜卷走而暴富，而且還會對于那些良性退出和運營穩健平臺產生巨大的不良示范效應，使得國內網貸市場市場運營秩序混亂。顯然，這無論是對實施國家“雙創”戰略還是對解決“融資難、融資貴”問題都是一大損失。尤其是在當前，許多受新冠疫情直接沖擊的小微企業渴望通過該市場的小額、短期、分散和靈活的融資來自救。因此，建議國家盡快把“三降”中心聚焦到降低平臺道德風險上。

（一）國內網貸市場平臺以民營資本為主、規模小、公司治理結構簡單，而且監管環境不嚴，但經營狀況不是其水土不服的主因

國內網貸市場平臺出資人民營資本占比82%，而相對風險較小的國有資本占比只有9%。平臺的注冊資本最低為100萬元，最高為25億元，而平均規模為6776.45萬元，且實繳比例只有71%。公司股東人數平均2～3人，高管人數1～2人，不僅治理結構簡單而且平均經營時長1153 天（約3年）。借款標的期限短，利率（實際上是出借人收益率）高，平均期限4個月，平均利率14.30%；但借款債權流動性弱，63%的平臺沒有債權轉讓。全國監管環境不嚴，僅有39%的平臺有銀行存管；而且平臺區域分布過度分散，除了分布在北上廣等經濟條件比較發達的地區外，還散落在中西部各地，各地監管水平參差不齊。

但是，經營狀況不是中國網貸市場市場水土不服的主因。國內網貸市場平臺無論是觸雷還是惡性退出，其主要原因均主要來自道德風險。

（二）網貸市場平臺觸雷來自經營狀況的解釋率只有40%，主要受出資人身份（國資）、經營時長和銀行存管三個因素的影響

觸雷平臺和正常平臺經營狀況上的差異主要表現在注冊資本、實繳資本、出資人身份（民營）、出資人身份（國資）、出資人身份（上市）、出資人身份（風投）、標的利率、出借期限、債權轉讓、股東人數、高管人數、經營時長、注冊地（北京）、注冊地（其他）和銀行存管，但是對觸雷概率直接產生影響的僅有出借人身份（國資）、經營時長和銀行存管。國有資本出資的平臺比風投資本的平臺（參照系）的觸雷概率低10個百分點，這與民營資本和上市公司出資的平臺同風投系平臺觸雷概率無顯著差異形成鮮明對照。經營時長每增加一年，平臺觸雷概率就會降低約11個百分點。有銀行存管的平臺比無銀行存管的平臺觸雷的概率相對低18個百分點。

（三）平臺惡性退出來自經營狀況的解釋率只有26%，主要也是經營中的道德風險傾向起作用

惡性退出來自經營狀況中的因素占比只有26%，惡性退出平臺和良性退出平臺經營狀況的差異表現在注冊資本、出資人身份（民營）、出資人身份（風投）、標的利率、債權轉讓、高管人數、經營時長和銀行存管等方面。其中出資人身份（風投）、高管人數、標的利率、債權轉讓、經營時長和銀行存管對惡性退出過程有顯著影響。風投系的平臺比非風投系的平臺惡性退出概率高出37個百分點。觸雷平臺每增加一個高管，選擇惡性退出的概率將下降3個百分點。借款利率每增加1個百分點，將會提高惡性退出概率1.2個百分點。實行債權轉讓的平臺觸雷后惡性退出的概率比無債權轉讓平臺觸雷后的惡性退出概率低10個百分點。經營時長每增加一年，平臺惡性退出的概率就會降低11個百分點。有銀行存管的平臺觸雷后惡性退出的概率反而比無銀行存管的平臺惡性退出的概率高出41個百分點。唯一理由不是惡性退出平臺之前銀行存管造假就是之后有錢不還?？梢?，平臺惡性退出不僅本過程道德風險更高，而且還受經營中的道德風險傾向影響。

（四）E租寶案例表明治理網貸市場平臺觸雷與惡性退出道德風險有法可依

E租寶平臺觸雷與惡性退出過程給其股東和高管帶來了一夜暴富的巨額財富利益，這種無視社會公德和經營信譽的“金蟬脫殼”行為是包括出借人在內的廣大老百姓無法抗拒的暴力行為。這種暴力并不是網貸市場市場特有的產品，在傳統的金融市場甚至整個社會經濟生活中經?？吹筋愃频挠白印９珯z法部門對E租寶的立案和裁決表明治理類似問題是有法可依。

基于以上結論，中國網貸市場的健康發展有賴于杜絕平臺觸雷和惡性退出中的道德風險。該風險的存在不僅是對網貸市場的踐踏，而且會殃及到其他普惠金融的穩健發展。這種劣幣驅逐良幣的現象如果不加以根治，則深受新冠疫情沖擊的小微企業就很難通過健康的普惠金融市場自救而走出“融資難和融資貴”的怪圈。當務之急是要解決以下三個問題：

（一）防止平臺“金蟬脫殼”。網貸市場市場之所以會有如此眾多惡性退出平臺，根本原因是這些平臺的大股東和高管能夠在該市場“金蟬脫殼”而一夜致富。這種把自己財富積聚建立在對別人利益侵占基礎上的“金蟬脫殼”不僅與馬克思主義“勞動價值論” 格格不入，而且與全面依法治國的新時代精神不符。實際上，他們是金融市場“脫虛向實”和經濟向高質量轉型升級的麻煩制造者；而且這種麻煩制造也具有極強的傳染性，不僅在網貸市場上對其他正常退出平臺有巨大誘惑而且還會回流到傳統金融市場和其他實體經濟領域。建議國家相關管理部門嚴格按照《公司法》《破產法》和《個人財產保護法》等法規查處和清算惡性退出平臺的日常經營活動與資產，對于其合法經營給以法律保護；對于其非法經營所得予以剝離、清算和退還。

（二）防止官商勾結。網貸市場平臺道德風險的泛濫可能與一些地方官員的腐敗有關。建議由公安部牽頭成立全國網貸市場平臺惡意退出清算督查小組，督促各地查處官商勾結行為，砸碎惡意退出平臺的“保護傘”，督促各地把惡意退出平臺辦成令人信服的鐵案。

（三）重視對運營穩健平臺的經驗總結。經過大起大落的洗牌，國內網貸市場平臺的風險基本出盡。而那些立于觸雷潮而不倒閉的平臺，定有許多寶貴經驗值得借鑒和總結。盡管他們已經實現了轉型，但是這些經驗對于維護普惠金融市場的穩健發展是非常珍貴的。特別是在新冠疫情沖擊下，許多小微企業處在生死存亡關頭，亟待真正小額、短期、分散、靈活和誠信的普惠金融來自救。