投資者保護、公益性捐贈與企業價值

吳良海（教授/博士）胡芳芳

（安徽工業大學商學院 安徽 馬鞍山 243032）

一、引言

近年來，由于受我國資本市場法律法規體系不健全、市場監管力度不足等因素的影響，諸如瑞幸咖啡、康得新等財務造假案頻繁發生，使投資者損失慘重，這些事件的出現引起了實務界和理論界對投資者保護問題的廣泛關注。

投資者利益保護的問題與企業的發展至關重要，那么，投資者保護水平的提高與企業價值存在怎樣的關系呢？國外學者多是從它的法律淵源、股權結構等方面展開的，LLSV（1997）研究發現，其他條件一定時，相比于股權保護差的國家（大陸法系國家），股東保護水平較好的國家或地區（普通法系國家或地區）的企業價值（托賓Q值和價格與現金流的比率）較高。在我國，諸多學者從公司層面展開對于投資者保護與企業價值間的關系的研究，并得出投資者權益的保護，能吸引更多的潛在投資者，使得企業價值越來越大。

承擔經濟責任，追求資本的保值增值是企業存在和發展的基本目標。然而，眾所周知，企業要實現長久發展，不能漠視、逃避其社會責任的承擔。公益性捐贈作為承擔社會責任的主要方式，這種企業社會責任承擔究竟是增加還是毀損了企業價值？是通過投資者保護機制得以傳導和實現的嗎？這個問題值得深入研究。

本文基于我國2010—2020年滬深A股上市公司數據，試圖闡明投資者保護、公益性捐贈與企業價值三者的內在關聯，論證和檢驗投資者保護指數的功效和價值，提供了企業社會責任承擔促進其經濟責任有效履行的內在機理與實證會計證據，進一步豐富了對投資者保護、公益性捐贈與企業價值的理論研究，拓展了人們對于現代企業公益性捐贈的價值管理角色的傳統認識和理解。

二、文獻綜述

關于投資者保護與企業價值關系的研究，現有文獻主要從兩個方向出發，一是國家層面，二是企業層面，多數結論表明兩者存在正相關關系（萬曉文和王麗蘋，2019）。在國家層面，國外學者專注于法律制度對投資者的保護，良好的投資者法律保護環境可以降低潛在投資者被資本家剝削的程度，因此增加了他們資金投入的意愿（Classens S et al.，2000），LLSV（2007）等通過對 27個富裕國家 539家公司進行實證分析得出，企業價值與國家法律對投資者保護水平正相關。學者們通過對一些新型市場國家公司治理水平的研究，發現投資者保護的法律越完善，公司的治理水平就越高，企業的績效就越好，企業價值會相應的提高。在我國，各地的投資者保護受同樣的法律制度的約束，但是在不同的地區司法水平有差異，在高水平地區，投資者保護的法律水平也比較高，管理層謀取私利的行為會受到限制，可以有效制約大股東對中小股東的利益侵占（呂長江和肖民，2008），從而有利于降低代理成本（林鐘高等，2012），增加企業價值（肖松，2010）。在企業層面，第一類研究是衡量投資者保護水平對企業總體經營狀況影響的研究，較好的投資者保護能夠有效地激發管理者進行公司管理，尋找有利于公司的投資（王鵬，2008），改善公司業績，進一步提高企業價值；第二類研究是衡量投資者保護水平對企業具體指標影響的研究，相關指標有代理成本、融資成本、權益資本成本等。代理成本的存在，會增加企業的成本費用，影響企業價值的增加。有研究得出大股東對管理者有一定的監督作用，如果投資者保護水平較高時，大股東會減少對管理層的監督，降低對中小股東利益的侵占，從而減少代理成本（王克敏和陳井勇，2004）。投資者保護的關鍵是保護投資者的利益，加大對投資者的保護力度有利于降低企業的權益資本成本（沈藝峰等，2009），有利于降低融資成本（姜付秀等，2008）。另外，加大投資者保護力度，能夠提高公司治理效率（孔兵，2010）、能夠提高會計信息質量（錢銳，2011）、促進企業技術創新、有利于提高IPO初始收益率（沈藝峰等，2004）、抑制掏空風險，從而提升企業價值。

在現代社會發展中，企業不僅要履行經濟責任，還要履行社會責任，注重二者的協同發展（潘奇等，2015）。伴隨著企業社會責任感的不斷增強，公益性捐贈逐漸成為企業履行社會責任的表現方式之一，公益性捐贈是企業無償捐贈其擁有資源的社會行為（Siegel M W，2001）。其對企業的發展積極方面表現在：（1）從捐贈的動機來看（吳良海等，2018），企業公益性捐贈一定程度上具有廣告效應（Navarro，1988）、提高了企業聲譽（Godfrey，2005；Bram?mer and Millington，2005；高勇強等，2012），增強其產品的戰略性地位（Campbell，2008），有利于品牌資源與競爭優勢之確立（Boatsman and Gupta，1996），可以抵御負面事件對財務狀況的不利影響，通過踐行社會責任更容易獲得投資者和市場的認可，影響公司的會計業績和市場業績（杜興強和杜穎潔，2010），可以實現經濟責任與社會責任的協同耦合（吳良海和張玉，2017），抑制企業風險承擔水平（吳良海和王玲茜，2019），企業的捐贈行為能夠為其帶來良好的財務業績，有利于股東價值的提升（Brown et al.，2006）。另外，進行公益性捐贈的企業能獲得國家稅收減免等優惠政策，從而能夠滿足企業減輕稅負壓力的需求，而且是在不違反國家法律的前提下，能降低企業的運營成本，提高企業價值。（2）基于政治尋租理論，企業為了加強與政府之間的聯系、給官員留下好印象以及與社區等維持良好的往來關系，致力于通過進行公益性捐贈獲取企業未來發展的戰略性資源和良好的政策環境（賈明和張喆，2010）。消極影響表現在：對于捐贈的企業而言，相較于未進行捐贈的企業，其企業資金與資源相應的減少（吳良海等，2018），一定程度上處于競爭劣勢（Friedman，1970）；公益性捐贈水平較高時，營業外支出金額越大，股東利益短期內會下降；其次，一些高管只重視個人的聲譽，將捐贈作為提高個人聲譽的途徑，未考慮公司的利益，在這樣的情形下，企業進行捐贈帶來的效應均被高管所掠奪（Jensen and Meckling，1976），在企業成本增加、股東利益減少的同時，會給企業帶來許多不良影響；企業捐贈能力還受到內外部的影響，內部是公司制度的限制，外部是公眾及外部利益相關者的關注，一旦企業的捐贈水平低于社會公眾的期待，將會受到外部的抨擊，從而給企業帶來負面作用。

綜上所述，已有文獻不乏關于投資者保護與企業價值關系的研究，也有研究探討了公益性捐贈對企業價值的影響，然而，鮮有文獻系統地研究公益性捐贈對投資者保護與企業價值二者的作用機理與效應，因此，本文對以下兩個問題展開深入研究：（1）投資者保護與企業價值的關系；（2）公益性捐贈對投資者保護與企業價值關系的調節。

三、理論分析和研究假設

（一）投資者保護與企業價值

從委托代理理論和信息不對稱理論出發，本文認為投資者保護對企業價值的影響主要有以下幾個方面：（1）投資者保護可以給公司帶來聲譽，提升企業的外部形象，獲得投資者的好感，有利于增強企業的競爭力。（2）加強對投資者的保護可以減少企業的融資成本，幫助投資者了解企業的融資計劃，增加對企業的投資，降低融資成本，增加企業價值。（3）投資者保護水平的提高，有利于提高會計信息披露水平，增強會計信息的透明度，加強企業與投資者之間信息的傳遞和溝通，有效緩解投資者的非效率投資，促進企業價值的實現。

投資者保護不僅是法律保護，也是社會有序保護與市場運行保護，會計在其中發揮基礎性的作用。北京工商大學投資者保護研究中心構建了基于會計的投資者保護指數（謝志華等，2014），以作為公司價值與股東價值保護的代理變量，具有重要應用價值（張宏亮，2011）。會計在發揮投資者保護功能的過程中，與其共同發揮作用的有會計信息、內部控制、外部審計、財務運行等（李婧，2020），會計信息水平對投資者保護水平的提高，主要通過治理、定價和風險機制。會計信息的完善能降低信息不對稱風險，減少股東與企業之間由于信息不對稱而產生的成本，進而降低投資產生的風險，保護投資者權益；內部控制作為企業治理與風險控制的要素之一，無論是公司運行、信息披露還是外部監督，都對公司有至關重要的作用，降低了公司運行中的風險，最終提升企業價值。外部審計的直接機制，監督管理層的行為，能夠扼制其機會主義行為，保護投資者的權益（羅本德，2008），間接機制對投資者的保護作用主要是通過提高會計信息質量和內部控制質量；公司財務狀況運行良好，財務活動有序進行，有利于降低企業的投資風險，從而提高企業價值（劉白蘭和鄒建華，2009）。因此，投資者保護水平提高，有助于減少信息不對稱，減少權益融資成本，降低企業風險，從而提升企業價值?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O1：

H1：其他條件不變，投資者保護與企業價值顯著正相關。

（二）公益性捐贈對投資者保護與企業價值關系的調節

企業在發展過程中不僅要重視自身經濟利益的發展，還注重履行社會責任。責任和利益始終貫穿在企業的發展之中，公司日常經營的第一步是經濟責任，公益性捐贈是公司自愿行為，也是企業履行社會責任的更高層次（葛道順，2006）。社會責任是實現經濟利益的有效途徑之一，履行社會責任，在一定時期內會導致利潤的減少，但是從長遠的角度來看，履行社會責任不僅形成了良好的品牌形象，提高其競爭力，還促進其經濟責任的有效履行。那么，公益性捐贈作為履行社會責任的重要方式之一，對投資者保護與企業價值有怎樣的影響呢？本人認為主要體現在以下幾個方面：

（1）基于社會契約理論。企業存在一種基于社會契約的慈善捐贈動機，即慈善捐助可以獲得消費者認同，促進產品銷售，獲得政府信任和支持，減少公司負面的影響，展現企業在社會的表現，增強在社會的名聲，將社會效益和價值置于企業決策的核心地位，外部投資者會增加對企業的好感和對企業的投資，實現企業經濟的增長，最終提高企業的經濟效益（吳良海和徐銘乾，2019）。

（2）基于聲譽角度。聲譽在一定程度上是保證契約履行的重要機制，研究表明，管理層的經營行為受到聲譽機制的監督，一方面能保證契約的有效履行，另一方面能降低債權人為得到詳細的企業信息而產生的成本，進而有助于投資者降低信息風險（Irving Fisher，1970）。聲譽可以吸引外界利益相關者的注意力，對于上市公司來說，進行公益性捐贈的企業會向外界傳遞其償債能力強、財務狀況及經營狀況較好的信息，不但能使企業的經濟目標與社會目標相同，還有助于擴大銷售市場，提升企業的競爭能力，提高其市場價值，有利于企業長期業務前景的改善。

（3）基于委托代理理論。代理理論認為兩權分離，即管理權與所有權分離，當兩者的利益發生沖突時，代理問題就會出現，公益性捐贈為企業帶來的積極方面，可用于回饋股東，減輕利益相關者與管理層的代理沖突，減少代理成本，有助于提高投資者保護水平，社會責任感的增強可以有效提高企業價值。

（4）基于利益相關者理論。企業的發展離不開利益相關者的支持，企業為了滿足利益相關者的需求，一般會選擇利用工具性的方法，企業進行公益性捐贈是企業自身與利益相關者建立聯系的良好途徑，企業履行社會責任，增強投資者信心，確保外部投資者投入資源，實現企業的可持續發展。

通過上述的分析，本文提出假設2：

H2：其他條件不變，公益性捐贈對投資者保護與企業價值之間的正相關關系具有顯著的正向調節作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文數據選自2010—2020年我國滬深A股上市公司，為確保研究數據的可靠性，按照以下規則進行數據篩選處理：（1）刪除了金融行業數據；（2）刪除ST、*ST類上市公司；（3）剔除了財務數據缺失的上市公司。為消除極端值對研究結果的影響，對統計模型的所有連續變量進行上下各1%的百分位數處縮尾（Winsorize）處理。最終選取了14 059個樣本觀測值。投資者保護指數數據來源于北京工商大學商學院投資者保護研究中心，其他數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）?；赟tata15.0和Excel進行數據處理與統計分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量。借鑒國內外眾多學者的研究，選用托賓Q值（TobinQ）作為衡量公司價值的依據。托賓Q值的計算數據來源于市場指標，不易被公司管理和操控，兼顧了公司的賬面價值和市場價值，能夠全面反映企業價值。

2.解釋變量。本文的解釋變量會計投資者保護指數（aipi），來源于北京工商大學投資者保護研究中心開發的會計投資者保護指數（謝志華，2011），對投資者保護的指標的設計來源于層次分析法AHP，將投資者會計保護指數分解為會計信息、內部控制、外部獨立審計、管理控制、財務運行五個二級指標，每個二級指標下設若干個三級指標，分別對各三級指標打分，得到綜合的會計投資者保護指數。其最大的特點是會計視角的全面性和微觀性。

3.調節變量。公益性捐贈，本文的捐贈數據取自國泰安（CSMAR）數據庫，為了消除極端值的影響，將公益性捐贈額的自然對數（lndon）作為衡量企業捐贈的樣本數據（吳良海等，2019）。

4.控制變量。為了保證研究結果的可靠性，參考眾多學者的研究成果，本文選取了可能影響企業價值的其他控制變量，如第一大股東持股比例、企業規模、產權性質、資產負債率、上市年限、公司多元化、流動資產比率等。同時，還控制了年份與行業兩個虛擬變量。變量定義詳見下頁表1。

表1 變量符號、名稱及定義

（三）模型設計

在對已有文獻進行總結歸納的基礎上，結合本文研究重點，構建如下多元回歸模型。

模型1用以檢驗假設1：投資者保護與企業價值的關系。

模型2用以檢驗假設2：公益性捐贈對投資者保護與企業價值關系的調節。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2為企業價值模型變量的描述性統計分析結果。從表中可知，企業價值（TQ）的最大值為69.661，最小值為0.152，差異明顯，均值為2.09，且標準差為1.88，表明上市公司的企業價值水平參差不齊，由于某些企業的企業價值較高，而導致該變量均值大于其中位數。投資者保護指數（aipi）最大值為71.279，最小值為34.010，均值為55.69，各公司之間的投資者保護水平相差較大，整體上我國上市公司會計投資者保護水平比較弱。公益性捐贈（lndon）的均值為1.37，最大值和最小值分別為23.719和0，表明企業之間捐贈的參與程度存在較大的差距。第一大股東持股比例（hs1）的均值為35.41，最大值為89.093，最小值為0，表明各企業間第一股東持股比例差距較大。企業規模（lnsize）的最大值為28.508，最小值為16.702，均值為22.29，標準差為1.32，說明樣本公司企業規模相差較大，與公司發展時長以及公司所處行業等因素有很大關系。

表2 企業價值模型變量的描述性統計

（二）相關性分析

表3為各變量之間的相關系數矩陣，表中顯示投資者保護（aipi）和公益性捐贈（lndon）與企業價值（TQ）為負相關關系，這與下文的回歸結果相反，因為相關系數分析執行的是單變量檢驗，并且沒有控制其他約束變量的影響，結果會存在偏差，需要進行回歸分析再定論。第一大股東持股比例（hs1）與企業價值（TQ）在1%的水平上顯著負相關，即第一大股東持股比例越高，企業價值越低。模型主要變量間的相關系數最大值為0.542，小于0.7，說明模型主要變量間不存在嚴重的多重共線性，符合多元回歸模型的條件，所以可以忽略多重共線性對模型所研究問題的影響。

表3 企業價值模型變量之間的相關系數

（三）回歸結果及分析

下頁表4列示了對上述假設的回歸結果，表中第（2）列，在控制行業和年份的情況下，從模型1回歸結果可以看出，企業價值（TQ）和投資者保護（aipi）的系數為0.013，在1%的統計水平上顯著為正，說明投資者保護機制越好，企業價值越高，假設1成立。模型2中加入了投資者保護與公益性捐贈的交乘項aipi_lndon，其系數為0.002，且在1%的統計水平上顯著正相關，這表明公益性捐贈能進一步促進投資者保護提高企業價值，即公益性捐贈對投資者保護與企業價值的正相關關系具有顯著的正向調節作用，假設2成立。

表4 企業價值模型的OLS回歸結果

六、進一步分析

（一）環境差異檢驗

本文在進一步分析中加入環境變量二氧化碳（CO），將1997—2017年二氧化碳排放量，與上市公司注冊地以及投資者保護數據集按地級市進行合并，根據污染程度，劃分為重污染地區和非重污染地區，大于平均數的為重污染地區，否則為非重污染地區，再對其進行地區差異分析。回歸結果如表5所示，在環境重污染地區和非重污染地區，投資者保護（ai?pi）對企業價值（TQ）都是在1%的統計水平上顯著正相關，經過組間差異檢驗，P值為0.320，說明投資者保護對企業價值的影響在重污染和非重污染地區沒有顯著性差異。

表5第（3）列和第（4）列中加入了投資者保護與公益性捐贈的交乘項aipi_lndon，在非重污染地區的系數為0.278，且在5%的統計水平上顯著正相關，這表明在非重污染地區公益性捐贈促進投資者保護提高企業價值的正向作用更加顯著，公益性捐贈在非重污染地區實施的效果更好。非重污染地區的公司社會責任感強，相比于重污染地區有較高的環境保護意識，更加注重企業形象，注重社會責任與經濟責任的協調發展。

表5 按環境指標分組的回歸結果

（二）區域差異檢驗

下頁表6列示了地區差異檢驗結果，模型（1）顯示，我國東部地區上市公司投資者保護水平指數（aipi）在1%的統計水平上與企業價值（TQ）顯著正相關，OLS回歸系數為0.031；模型（4）顯示，東部地區上市公司公益性捐贈（lndon）促進其投資者保護水平指數（aipi）上升從而增加企業價值的調節效應為0.321，且在1%的統計水平上顯著，兩類模型的調整擬合優度分別為0.343和0.345，各模型擬合效果較好；而中部與西部兩類地區上市公司的模型系數并不顯著。上述統計檢驗結果表明，相比中西部地區，東部地區的投資者保護與企業價值的正相關關系更顯著；公益性捐贈對投資者保護與企業價值正相關關系的正向調節作用亦更為顯著。

表6 地區差異檢驗回歸結果

表6顯示，東部地區樣本公司占比達71%（9 985/14 059），研究結果表明，投資者保護機制的價值增值效應和公益性捐贈的調節效應主要源于我國東部地區上市公司。

七、穩健性檢驗

（一）替換公益性捐贈變量

將連續型變量lndon替換成0—1虛擬變量ddon，結果如表7列（1）所示，改變公益性捐贈度量方法后，投資者保護和公益性捐贈的交乘項（aipi_ddon）仍與企業價值（TQ）顯著正相關，與前文結論一致。

表7 替換公益性捐贈測度變量和企業價值前導一期的穩健性檢驗

（二）跨期模型檢驗

將因變量企業價值（TQ）前導一期，得到的結果如表7列（2）所示，緩解內生性的跨期模型的穩健性檢驗與主檢驗的研究結果保持一致，進一步支持了假設1和假設2。

（三）基于面板數據模型的穩健性檢驗

為了控制個體異質性、避免遺漏變量、緩解多重共線性等問題，本文進行了基于面板模型的穩健性檢驗，下頁表8第（1）、（2）列為基于面板數據模型的統計檢驗結果，與主回歸的結論一致。

（四）PSM檢驗

為了克服投資者保護指數存在選擇性偏差，減少觀察數據偏差等問題，本文進行了控制樣本選擇性偏差的傾向得分匹配法（PSM），將投資者保護（aipi）區分為0—1虛擬變量，大于均值為1（AIPI=1）,否則為0（AIPI=0），據此先進行Logit回歸估計傾向得分，另外按照1∶1的比例對樣本進行匹配，最后再回歸得出結果。表8第（3）、（4）列報告了PSM的回歸結果，與前文主檢驗的結果一致，說明在控制了可能存在的內生性問題后，投資者保護對企業價值仍然顯著正相關。

表8 基于面板數據模型的穩健性檢驗和PSM檢驗

八、結論與啟示

本文以2010—2020年我國滬深A股上市公司數據為研究樣本，實證分析了投資者保護、公益性捐贈與企業價值三者之間的關系，結果表明：（1）投資者保護與企業價值顯著正相關；（2）公益性捐贈對投資者保護與企業價值之間的正相關關系具有顯著的正向調節作用；（3）在加入環境污染變量二氧化碳后發現，投資者保護對企業價值的影響在重污染和非重污染地區沒有顯著性差異，但在非重污染地區公益性捐贈促進投資者保護提高企業價值的正向調節作用更加顯著；（4）在地區差異檢驗中，相比中西部，東部地區的投資者保護與企業價值的正相關關系更顯著；公益性捐贈對投資者保護與企業價值正相關關系的正向調節作用亦更為顯著；（5）東部地區樣本公司占比較高，投資者保護機制的價值增值效應和公益性捐贈的調節效應主要源于我國東部地區上市公司。四種穩健性檢驗中，替換變量、跨期模型與緩解內生性的檢驗結果均與研究結論一致。本文驗證了投資者保護指數的功效和價值，提供了企業社會責任承擔促進其經濟責任有效履行的內在機理與實證會計證據；進一步豐富了投資者保護與企業價值的相關理論研究，拓展了人們對于現代企業公益性捐贈的價值管理角色的傳統認識和理解。

本文研究的重要啟示在于：（1）基于會計的投資者保護指數是企業價值的“指示器”，透過投資者保護指數能夠準確而快速地鑒別企業價值高低，從而能夠指導資本市場利益相關者進行科學決策；（2）社會責任承擔不僅不會招致企業價值的流失與毀損，相反，以公益性捐贈形式勇于踐履其社會責任，可以建立與健全企業投資者保護機制，促進企業價值可持續發展；（3）加入環境變量與地區差異的進一步分析中，上述效應在重污染和非重污染地區以及東中西部地區中存在差異，這強調我國資本市場要加強對環境的監管，要因地制宜，精準施策，分類指導，提高監管水平，切實推進我國企業投資者保護機制的健全與發展，充分發揮會計在公司治理與管理中的功效與作用。