實施更加靈活適度的貨幣政策

汪紅駒

2022年三季度,我國經(jīng)濟正處于恢復(fù)之中，但“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力依然存在。需求收縮體現(xiàn)為各種原因?qū)е碌膬?nèi)需不足；供給沖擊包括供應(yīng)鏈調(diào)整導(dǎo)致生產(chǎn)供應(yīng)遲滯，大宗商品價格波動加大PPI波動幅度，豬肉價格上漲推升CPI上漲；預(yù)期轉(zhuǎn)弱主要表現(xiàn)為消費信心指數(shù)大幅下降，投資信心不足，居民和企業(yè)存款增加。三重壓力相互作用，會更加強化及固化經(jīng)濟低增長慣性。同時，從外部看，美聯(lián)儲加息擴大了中美利差，導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期加強。針對復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，貨幣政策需要更加靈活適度，加大貨幣政策總量調(diào)控力度，提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策功能，以有效提升內(nèi)部需求，穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展，精準防范潛在的金融風(fēng)險。

當(dāng)前貨幣政策面臨復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境

全球經(jīng)濟下行壓力加大，部分國家經(jīng)濟衰退風(fēng)險上升

受全球金融條件收緊和地緣政治沖突等因素影響，全球經(jīng)濟增速趨緩。世界銀行于2022年8月調(diào)降2022年全球經(jīng)濟增速預(yù)期至2.8%，并警示政策利率進一步提高或?qū)⒄T發(fā)2023年全球衰退風(fēng)險（World Bank,2022）。10月11日，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布最新一期《世界經(jīng)濟展望報告》，預(yù)計2022年全球經(jīng)濟將增長3.2%，與7月預(yù)測值持平；2023年全球經(jīng)濟增速將進一步放緩至2.7%，較7月預(yù)測值下調(diào)0.2個百分點。報告還指出，全球經(jīng)濟前景面臨巨大的下行風(fēng)險，在應(yīng)對通脹問題上貨幣政策可能出現(xiàn)失誤，更多能源和食品價格沖擊可能導(dǎo)致通脹持續(xù)更長時間，全球融資環(huán)境收緊可能引發(fā)廣泛的新興市場債務(wù)困境(IMF,2022)。分類看，美歐經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)弱，通脹持續(xù)高位，美國第一季度和第二季度環(huán)比年率連續(xù)負增長；日本經(jīng)濟增長率和通脹率均低于美歐，投資和出口不振，經(jīng)濟下行壓力加大。新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家呈現(xiàn)復(fù)雜分化趨勢，其中金磚國家中印度經(jīng)濟維持恢復(fù)態(tài)勢和高速增長，俄羅斯已經(jīng)陷入經(jīng)濟衰退，南非、巴西則陷入滯脹；東南亞國家呈現(xiàn)穩(wěn)健增長；中東石油出口國則實現(xiàn)多年來最高的經(jīng)濟增速；中國經(jīng)濟增長放緩，通脹處于相對低位。

PPI分化回落，CPI仍持續(xù)高位

隨著供應(yīng)增加和需求走弱，國際糧價已恢復(fù)至接近俄烏沖突前的水平，能源市場也出現(xiàn)企穩(wěn)動向。因大宗商品價格分化回調(diào)，歐盟、德國等地區(qū)受俄烏沖突影響PPI仍處于高位；其余多數(shù)國家PPI漲幅已出現(xiàn)回落；但各國勞動市場周期不一致，CPI漲幅分化。美國2022年9月CPI同比增幅雖然已經(jīng)收窄，但剔除食品和能源價格的核心CPI同比增速依然在走高，表明貨幣緊縮效果尚未顯現(xiàn)；鑒于職位空缺嚴重，就業(yè)市場依然緊張，美國通脹尚未真正出現(xiàn)拐點。歐洲CPI同比持續(xù)走高，在治理通脹與防范脆弱成員主權(quán)債務(wù)危機之間需要權(quán)衡，歐洲央行加息更為謹慎，通脹治理更為棘手。日本CPI同比持續(xù)創(chuàng)出本國新高，由于對能源進口依賴較高及對美利差擴大下日元對美元持續(xù)貶值，日本輸入型通脹壓力不減。智利、印度、俄羅斯等新興市場國家PPI漲幅回落，CPI上漲。IMF（2022）預(yù)計全球通脹率將從2021年的4.7%上升到2022年的8.8%，但到2023年將降至6.5%，到2024年將降至4.1%。

國際金融市場多類資產(chǎn)價格下跌，金融風(fēng)險上升

為應(yīng)對高通脹，美聯(lián)儲自2022年3月啟動加息進程以來，連續(xù)多次提高政策利率，持續(xù)對外釋放鷹派表態(tài)以強化抗通脹預(yù)期。因美國經(jīng)濟周期領(lǐng)先世界多數(shù)國家，美聯(lián)儲搶先加息，其他國家加息步伐滯后于美聯(lián)儲，導(dǎo)致美元相對其他國家貨幣大幅升值。美聯(lián)儲加息疊加全球經(jīng)濟下行壓力加大，全球主要股指從高位回落，債券價格下跌，比特幣等互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字資產(chǎn)泡沫破滅。俄烏沖突爆發(fā)后，美歐發(fā)達國家對俄羅斯實施經(jīng)濟制裁，導(dǎo)致俄羅斯股市和盧布匯率大幅貶值。流動性收緊將降低投資者風(fēng)險偏好，隨著通貨膨脹侵蝕企業(yè)利潤和利率進一步上升，下一步可能導(dǎo)致股票、房地產(chǎn)、債券等資產(chǎn)價格繼續(xù)下跌，并引發(fā)全球股市、債市、匯市、房市波動，全球金融市場特別是新興市場國家金融市場面臨大幅波動的風(fēng)險。

美聯(lián)儲加息空間仍較大，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤蛇€有待時日

隨著美聯(lián)儲從2022年3月開始加息，美國通貨膨脹率上漲的勢頭正在減弱，但美聯(lián)儲實現(xiàn)去通脹目標(biāo)也需要更多耐心。一是地緣政治沖突導(dǎo)致國際油價居高不下，俄烏沖突持續(xù)，暫時看不到何時會結(jié)束；OPEC產(chǎn)油國為維持高油價達成原油減產(chǎn)協(xié)議，美國戰(zhàn)略儲備油庫存量有限，繼續(xù)釋放戰(zhàn)略儲備油來抑制油價的做法不可持續(xù)，這種情況下，除非全球經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，原油需求大幅下降，否則國際油價難以大幅下降。二是美國勞動市場持續(xù)好轉(zhuǎn)。2021年以來，美國相繼通過《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》《2022年芯片和科學(xué)法案》和《通脹削減法案》，擴大基建投資、補貼在美國投資半導(dǎo)體和芯片的公司，補貼新能源項目和新能源汽車。2021年11月8日，美國向來自歐洲、亞洲等33個國家和地區(qū)完成接種新冠疫苗的國際旅客開放，加快航空、旅游餐飲等行業(yè)復(fù)蘇。雖然2022年一至二季度GDP環(huán)比連續(xù)兩個季度負增長，但失業(yè)率仍持續(xù)保持低位，2022年9月季節(jié)調(diào)整后的失業(yè)率已降至3.5%，勞動參與率也回升至62.2%，平均工薪穩(wěn)步上漲，設(shè)備產(chǎn)能利用率維持在80%左右，處于歷史高位。三是美國房租上漲，消費者住房支出增加，利率上升雖然增加了抵押貸款付息成本，但房地產(chǎn)債務(wù)付息/可支配收入的比率低于2008年次貸危機前的水平，銀行的房地產(chǎn)風(fēng)險暴露低于次貸危機前的水平，總體判斷房地產(chǎn)崩潰的風(fēng)險較小。四是股債雙殺，金融資產(chǎn)價值重估。疫情之后，美聯(lián)儲釋放了過多流動性，導(dǎo)致股票市場上漲超過基本面價值，通脹上升后，國內(nèi)公司利潤受工薪上漲因素侵蝕；跨國公司海外收入受俄烏沖突及中國需求下降影響，再加上美國對中國封鎖高階芯片設(shè)備出口，美國半導(dǎo)體和芯片行業(yè)在中國的銷售大幅下降，高科技公司股價大幅下跌。包括養(yǎng)老基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者損失慘重，瑞士信貸CDS違約率大幅上升。

綜合考慮財政政策、勞動市場、房地產(chǎn)市場、股票和債券市場的變動，美聯(lián)儲加息去通脹正面臨著兩難困境：加息過快，可能引爆股票或者債券市場；加息遲緩，可能形成通貨膨脹慣性，未來去通脹的難度更大。目前美國國債收益率已經(jīng)出現(xiàn)長短期利率倒掛，預(yù)示著未來通脹率將降低，同時也顯示出未來經(jīng)濟衰退的風(fēng)險上升。從歷史數(shù)據(jù)看，聯(lián)邦基金利率必須高于居民消費價格指數(shù)才能有效去通脹，如果這一判斷仍然成立，美聯(lián)儲還需要繼續(xù)加息，只是加息的頻率和幅度可以靈活掌握。在這樣的背景下，美國去通脹的進程可能繼續(xù)，也加長了美元指數(shù)升值的延續(xù)時間。

中美經(jīng)濟存在三個錯配，影響人民幣貶值預(yù)期

經(jīng)濟周期錯配。中美宏觀指標(biāo)冷熱兩重天。美國失業(yè)率處于歷史最低水平，仍面臨通脹壓力，房地產(chǎn)價格上漲，有經(jīng)濟過熱特點；而中國16——24歲人群失業(yè)率相對較高，經(jīng)濟增長率低于美國，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，PPI大幅回落，CPI溫和增長，有經(jīng)濟趨冷的跡象。

政策錯配。首先是貨幣政策錯配，疫情發(fā)生后，2020——2021年，為配合財政部向住戶發(fā)放救濟金，美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策，M1大幅度增加；2022年，美聯(lián)儲連續(xù)加息，期間中國實施穩(wěn)健的貨幣政策，2022年開始降息降準。其次是防疫政策錯配，中國實施動態(tài)清零，以檢測封控為主；而美國實施疫苗藥物防疫，以共存開放為主。

預(yù)期錯配。周期錯配和政策錯配決定了資金成本和收益，也決定了跨境資金流向和匯率預(yù)期。預(yù)計2023年人民幣利率還有下降空間，美元還有升息空間，中美利差倒掛，人民幣對美元存在貶值預(yù)期，美元對多數(shù)貨幣存在升值預(yù)期，導(dǎo)致美元指數(shù)升值。

當(dāng)前中美經(jīng)濟周期演化方向?qū)θ嗣駧艆R率走勢起決定性作用。如果中美利差倒掛期限延長，人民幣可能在稍微長一點的時間段承受貶值壓力。但當(dāng)中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向強勢增長、美國出現(xiàn)衰退時，人民幣匯率將再度升值。

居民和企業(yè)存款大量增加，信貸需求萎縮制約貨幣政策傳導(dǎo)

我國金融機構(gòu)、居民和企業(yè)存款余額同比增速高企，說明居民的有效消費需求、特別是改善型消費需求收縮，預(yù)防性儲蓄上升；企業(yè)避險意識上升，投資意愿不足；金融體系流動性存貸比和資產(chǎn)流動性上升。企業(yè)、居民等微觀主體風(fēng)險偏好降低，儲蓄意愿加強，信貸需求疲弱，制約貨幣政策傳導(dǎo)效果。2022年3月以來，M2同比增速逐月攀升，但相比之下，同期社會融資規(guī)模存量同比增速偏低，新增社會融資累計增速較低，表明央行增加的貨幣投放未能有效地促進實體經(jīng)濟信貸擴張，典型的證據(jù)是2022年下半年生產(chǎn)領(lǐng)域的物價下跌和PPI負增長，以及房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷。制造業(yè)和非制造業(yè)PMI分項中，新訂單與在手訂單持續(xù)處于臨界值以下，印證了市場有效需求不足，尚未形成經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)的基礎(chǔ)。2022年9月，我國制造業(yè)PMI為50.1%，新訂單、新出口訂單、從業(yè)人員等分項指標(biāo)均低于50%。

房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，房地產(chǎn)供求和預(yù)期同時轉(zhuǎn)弱

一是“保交樓”政策效果初顯，但房地產(chǎn)行業(yè)整體仍處于深度調(diào)整期，下行壓力未有根本改善。房地產(chǎn)竣工及銷售均有所修復(fù)，但扣除基數(shù)效應(yīng)后，整體市場恢復(fù)依然脆弱，短期內(nèi)仍處于持續(xù)下行、尋求筑底的階段。二是供需兩端持續(xù)疲弱，房價“陰跌”的城市增多。在供給端，房企短期拿地意愿不足，土地購置面積和新開工面積延續(xù)深跌趨勢。在需求端，房地產(chǎn)投資降幅擴大，購房者市場預(yù)期仍偏悲觀。房地產(chǎn)貸款總量季度同比持續(xù)回落，2022年二季度環(huán)比出現(xiàn)負增長。在價格方面，僅一線城市同比微漲，二、三線城市同比降幅增加，延續(xù)分化特征，下跌城市范圍也有所擴大。三是短期風(fēng)險尚未充分釋放。在流動性風(fēng)險未根本緩解的情況下，信用風(fēng)險維持高位，呈加速暴露態(tài)勢，多家民營示范房企被下調(diào)評級，地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模也明顯下降，債務(wù)違約風(fēng)險增加，部分房企債務(wù)違約問題較為嚴重，存在傳導(dǎo)擴散的可能。

關(guān)于實施靈活適度貨幣政策的政策建議

盡管當(dāng)前我國經(jīng)濟已處于逐步恢復(fù)之中，但“三重壓力”仍然存在，經(jīng)濟內(nèi)生增長動能不足，經(jīng)濟運行仍顯著低于潛在增速水平，產(chǎn)出缺口較大。2023年是黨的二十大后加快中國式現(xiàn)代化建設(shè)的元年，面對外需收縮幅度可能進一步增大的局面，要扭轉(zhuǎn)內(nèi)需預(yù)期進一步轉(zhuǎn)弱的勢頭，迫切需要實施更加靈活適度的貨幣政策，提高新增社會融資總量增幅，進一步降準降息，完善宏觀審慎管理指標(biāo)，提高貨幣政策對擴大內(nèi)需的效應(yīng)，促進經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，為中國式現(xiàn)代化建設(shè)開好局。

階段性大幅度提高新增社會融資規(guī)模

雖然2022年廣義貨幣增幅上升，但疫情多點散發(fā)，疫情防控降低了部分經(jīng)濟主體的活動范圍，導(dǎo)致財政支出乘數(shù)、固定資產(chǎn)投資乘數(shù)等關(guān)鍵乘數(shù)效應(yīng)降低。要實現(xiàn)經(jīng)濟增長和就業(yè)恢復(fù)，必須提高貨幣供應(yīng)和社會融資總量的增速。應(yīng)多渠道創(chuàng)造信用和降準降息，選準恰當(dāng)時機階段性大幅度擴大新增社會融資總量，以增強市場信心。從我國利率水平和存款準備金率看，我國常規(guī)的貨幣政策空間依然較大，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長的目標(biāo)是完全可以實現(xiàn)的。

同時，重點圍繞促轉(zhuǎn)型和補短板兩個方向發(fā)力結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)造與特定企業(yè)對接的貨幣政策工具，確保新增資金重點流向制造業(yè)和中小微企業(yè)；加大貨幣政策對綠色低碳轉(zhuǎn)型、技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、新興基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的支持力度；促進普惠金融發(fā)展，為小微企業(yè)、“三農(nóng)”和公共服務(wù)等短板領(lǐng)域提供適宜的低成本資金。

以多種方式促進金融機構(gòu)降低企業(yè)融資成本

貨幣政策應(yīng)切實落實降低企業(yè)融資成本的政策目標(biāo)，令企業(yè)享受到實實在在的政策紅利。

第一，降低金融機構(gòu)監(jiān)管成本，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。為此，首先要使各項支持措施落到實處。為緩解企業(yè)經(jīng)營困難，可考慮將銀行利潤增速納入考核目標(biāo)，切實讓利實體經(jīng)濟。其次，可以通過調(diào)整監(jiān)管強度降低銀行監(jiān)管成本。可考慮適當(dāng)放松對商業(yè)銀行不良貸款率與資本充足率的考核要求，調(diào)低MPA中廣義信貸的考核參數(shù)，緩解信貸約束，同時適當(dāng)延緩各類監(jiān)管文件的推出時間和已有監(jiān)管文件的達標(biāo)期限，為金融機構(gòu)提供更多緩沖。最后，要多措并舉，降低銀行負債成本，保證銀行經(jīng)營可持續(xù)。可適度放松對中小金融機構(gòu)存款的考核要求，避免銀行之間爭奪存款推高負債成本。

第二，調(diào)低政策利率，降低企業(yè)融資成本。首先，利用MLF、SLF、再貸款、再貼現(xiàn)等貨幣政策工具，保持市場流動性合理充裕，并促進信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，引導(dǎo)銀行加大對民營企業(yè)、制造業(yè)中長期貸款的支持力度。其次，在降低實體經(jīng)濟融資成本方面，可以通過下調(diào)MLF等政策利率，引導(dǎo)LPR利率下行，切實減輕企業(yè)負擔(dān)，并加快推進金融機構(gòu)資本補充，提高金融機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。最后，考慮到貨幣政策調(diào)控存在時滯，中間傳導(dǎo)環(huán)節(jié)需要時間，可考慮階段性調(diào)低政策利率的做法，分階段降低逆回購、MLF等政策利率水平，推動政策利率曲線下移，便于企業(yè)降低市場化融資模式。

第三，持續(xù)推動貸款市場報價機制改革。進一步完善貸款市場報價利率（LPR）的定價機制，在提高貸款利率市場化水平的同時，適度擴大利率報價的參與范圍，根據(jù)宏觀調(diào)控政策的需求，重點引導(dǎo)中小企業(yè)貸款、“三農(nóng)”貸款參考LPR定價，改善利率報價彈性，適度增大與市場利率變化的相關(guān)性，令各類主體更好地適應(yīng)市場化的定價方式。

多部門宏觀政策協(xié)調(diào)配合，靈活防范潛在金融風(fēng)險

第一，加強基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域財政金融協(xié)作，推進投融資工具創(chuàng)新和機制改革。加快促進國家開發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行兩家基礎(chǔ)設(shè)施投資基金已有額度落地見效，及時形成實物工作量。擴大基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點范圍，盤活地方政府存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，帶動增量項目建設(shè)，形成基礎(chǔ)設(shè)施投融資良性循環(huán)。

第二，與宏觀審慎監(jiān)管政策配合，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。當(dāng)前商業(yè)銀行存貸比和流動性比率持續(xù)升高，在貨幣政策采取階段式降準降息的同時，應(yīng)加大宏觀審慎評估考核，合理設(shè)置存貸比和流動性比率；及時處置化解房地產(chǎn)、中小銀行等重點領(lǐng)域風(fēng)險，防止風(fēng)險跨地域、跨市場蔓延；提高中小銀行和非銀金融機構(gòu)資本金水平，增強風(fēng)險定價、風(fēng)險管理、風(fēng)險處置以及吸收損失的能力。

第三，與房地產(chǎn)政策配合，防范房地產(chǎn)市場風(fēng)險。多措并舉推進“保交樓，穩(wěn)民生”，加強地方政府、金融機構(gòu)、企業(yè)協(xié)同發(fā)力，通過設(shè)立地產(chǎn)紓困專項基金、引入國資平臺、并購重組、專項貸款支持等紓困方式，保障項目復(fù)工交付；健全商品房預(yù)售資金分類監(jiān)管制度，通過國有資本定向增資、戰(zhàn)投、并購和重組高風(fēng)險房企，充分釋放房企流動性風(fēng)險及信用風(fēng)險；支持剛性和改善型住房需求，加強房地產(chǎn)預(yù)售管理，優(yōu)化房貸利率、首付比例、公積金貸款、貸款延期、契稅補貼等政策，降低居民購房負擔(dān)，提振消費信心。

第四，與資本市場政策配合，防范資本市場風(fēng)險。完善國家產(chǎn)業(yè)投資基金、市場風(fēng)險救助基金；推進資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，壯大資本市場基因；加快完善國債管理體制，統(tǒng)一政府機構(gòu)債管理主體，擴大企業(yè)債發(fā)行規(guī)模；加快國有上市公司兼并重組，發(fā)揮資本市場對創(chuàng)新企業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的資源配置作用；完善注冊制，擴大創(chuàng)業(yè)板融資規(guī)模，加快在美國證券市場上市的中國公司回流香港或滬深股票市場上市；有序擴大資本市場對外開放，依法從嚴打擊證券違法活動，促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

第五，與對外開放政策協(xié)調(diào)配合，化解人民幣貶值壓力。穩(wěn)住外資和外貿(mào)基本盤，擴大金融開放，吸引新增外資；調(diào)節(jié)商品進口速度，統(tǒng)籌推進對外投資和“一帶一路”建設(shè)，保證國際收支基本平衡，確保外匯儲備和人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定；貨幣政策采取差別化措施，支持外貿(mào)企業(yè)度過難關(guān)，對于暫時面臨資金周轉(zhuǎn)困難的企業(yè)，加快出口退稅進度，加大貸款支持力度，擴大出口信貸覆蓋范圍；綜合考量人民幣兌多種非美主要貨幣的匯率變化，關(guān)注人民幣一攬子匯率指數(shù)走勢，允許人民幣階段性的適度貶值，增強匯率波動彈性，為國內(nèi)貨幣政策創(chuàng)造更大的自主空間；加強人民幣匯率預(yù)期引導(dǎo)，加強資本與金融項目管理；防范美歐政策緊縮可能引發(fā)的外部風(fēng)險，針對國際資本市場價格跌幅過大，以及歐元區(qū)外圍國家、新興經(jīng)濟體和部分“一帶一路”沿線國家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險等問題，提前做好情景分析和風(fēng)險應(yīng)對預(yù)案。