金融屬性退潮 商品屬性回歸
——中期銅價分析與預測

楊長華 何笑輝 車國俊｜文

在新冠肺炎疫情全球暴發的背景下，銅供應結構性短缺及全球貨幣供應泛濫，基本面與資金面共振且資金面占據主導的作用下，銅的金融屬性凸顯，推動銅價創出歷史新高。筆者預測，隨著供應改善及美元等貨幣收緊，未來兩到三年銅價的走勢將以回調為主。但短期內銅價仍受到低庫存和以美元為首的貨幣寬松支撐，金融屬性仍占據主導，銅價回調的路徑并不順暢。

全球銅供應情況及預測

1.項目充裕，全球銅礦供應有保障

據不完全統計，2021～2025年，全球主要新建和擴建的銅精礦項目產能凈新增約343萬噸，其中新建項目產能約210萬噸。

分地區來看，南美的智利、秘魯作為當前全球銅礦供應最主要來源國，未來幾年仍有不少在建銅礦項目，因此南美地區對全球銅礦供應量仍有提升空間。非洲方面，前幾年新建及擴建銅礦項目逐漸達產，成為繼美洲之后全球第二大銅礦供應基地；且隨著2021年紫金礦業卡莫阿-卡庫拉（Kamoa-Kakula）銅礦項目投產及達產，剛果（金）銅礦產量有望快速攀升，至2022～2023年將有望接近或超過中國銅礦產量。

此外，據不完全統計，未來5年全球主要擬建或待開發的主要銅礦項目（年產銅超過10萬噸）大約有32個，涉及銅產能達到547.6萬噸/年，這些項目大多處于可研狀態，部分項目的投產時間以及能否順利落地都存在較大的不確定性。

未來幾年，中國境內銅礦有望提供增量或進入爬產階段的主要項目：驅龍銅礦一期（新增16.5萬噸產能）、玉龍銅礦二期（新增8萬噸產能）、武山銅礦三期（新增約1.1萬噸產能）、城門山銅礦三期（新增1.2萬噸產能）等。此外，雄村銅礦（新增約6萬噸產能）目前并無進展，如能投產也將是國內較大項目。

從全球銅精礦未來的增長趨勢看，2021～2023年是上一輪礦業投資逐步見效的時期，新的產能釋放相對較快，2024～2025年增量開始下降，2026年以后則是本輪礦業投資逐步開始釋放產能的時期。

其中，較大的新建項目中有Kamoa-Kakula項目（產能約40萬噸）、Spence項目（產能18萬～19萬噸）、Timok項目（產能約13萬噸）、Quebrada Blanca項目（產能約29萬噸）和Quellaveco項目（產能約38萬噸）；擴建項目中較大有Dikuluwe-Mashamba項目（達產后產能約26萬噸，較2020年增約10萬噸）、Chuquicamata銅礦地下項目（達產后產能約38萬噸，較2020年增約33萬噸）、PT Freeport印尼項目（達產后產能約80萬噸，較2020年增約40萬噸）、Cobre Panama項目（達產后產能約40萬噸，較2020年增約20萬噸）和Almalyk項目（達產后產能約25萬噸，較2020年增約13萬噸）。

2.銅冶煉產能沒有瓶頸期

未來幾年，中國最主要在建冶煉項目是大冶有色（新港）銅業40萬噸銅冶煉項目，擬建冶煉項目是廣西金川公司新建30萬噸的項目。據北京安泰科信息股份有限公司（以下簡稱“安泰科”）統計數據顯示，目前，國內在建和擬建銅冶煉項目新增粗煉和精煉產能分別為258萬噸和303萬噸，扣除不確定性高的項目，確定能建設投產的粗煉和精煉產能分別為113萬噸和158萬噸，預計2025年粗煉及精煉產能分別達到939萬噸/年和1417萬噸/年。

2021～2025年，中國以外的銅冶煉產能增長主要來自印度、伊朗、墨西哥、印尼、俄羅斯和剛果（金）等傳統且具備一定冶煉規模的國家。其中，有望投產的較大項目包括印度的Adani項目（20萬噸產能）、Vedanta項目（40萬噸產能）、伊朗的Sungun項目（20萬噸產能）、墨西哥的Empalme項目（20萬噸產能）、印尼的Medco項目（30萬噸產能）、俄羅斯的Pyshma項目（20萬噸產能）。據最新消息顯示，剛果（金）的Kamoa-Kakula項目也已經簽訂了冶煉廠的基礎工程設計服務（粗煉產能規模設計為50萬噸，能處理Ⅰ期、Ⅱ期和Ⅲ期選廠生產的大部分銅精礦）。

由于冶煉廠的建設周期比礦山要短很多，因此如原料保持寬松狀態，則冶煉產能相對來說并沒有絕對意義上的瓶頸期，如果未來產能都能按正常計劃投產，則2021～2025年全球冶煉產能有望累計新增近400萬噸，高于同期343萬噸的銅精礦新增產能。

但是，考慮到銅精礦供應情況對冶煉產能的擴張及利用率都會有所限制，未來整體供應情況仍談不上寬裕，而且很多海外冶煉項目投產時間以及能否順利落地也都存在較大不確定性，因此實際新增冶煉產能大概率會低于預期。

全球銅消費量平穩增長

近幾年，中國精銅消費量增速明顯放緩，但由于基數大，即便是低速增長也仍是全球增長的主要力量。未來幾年，中國銅消費量仍將維持低速增長趨勢。隨著經濟轉型，電力和基建投資維持增長，特別是新基建、碳達峰和碳中和等將帶動銅需求，預計2025年以前全球精銅消費量將逐步恢復，主要得益于中國消費量穩步提升，美國等一些發達國家經濟恢復以及潛在的基建需求、新興國家基礎設施，以及全球“雙碳”目標帶來的相關領域銅消費量增長等。

“雙碳”目標對銅需求的帶動是未來市場關注重點，安泰科綜合整理若干不同機構對“雙碳”帶動銅需求的量級來看，各機構數據差異較為明顯：各機構對全球2020～2025年“風能+光伏”發電領域用銅總量預測在120萬～180萬噸，年均增量則在10萬～20萬噸。對2025年全球新能源車及充電樁用銅總量預測在100萬～180萬噸，其中中國約占50萬～80萬噸；全球年均增量20萬～30萬噸，其中中國年均增量10萬～15萬噸。

從數據可以看出，盡管清潔能源發電端和新能源汽車產業對銅的需求高于傳統火電及傳統汽車的單位量級，對其自身來說將有較快增速和較大增量，特別是有望令國內銅消費達到峰值的時間延后，且在峰值平臺期的波動時間會延長。但由于這些行業在目前銅消費結構中的基數較低，對于整體消費絕對量的影響在一段時間內仍相對有限。而且除了新需求產業的增長外，還要考慮到用銅密度較高的老需求產業的衰退，如房地產、傳統制造業等。因此，全球摒棄化石燃料轉向電氣化，對需求帶動是長期概念，未來幾年全球銅需求的增長曲線仍相對平緩。

銅精礦供應趨于寬松但精銅供應仍偏緊

雖然2020年新冠肺炎疫情對銅精礦產需都有影響，導致供應短缺迅速擴大，一些礦業投資也將推遲，但預計“十四五”期間，上一輪礦業投資項目產能得以逐步釋放，銅精礦產量大的格局保持增長，冶煉端雖然規劃項目不少，但存在很多不確定性，未來幾年全球銅精礦供應將從短暫的較大缺口逐步趨向緊平衡的狀態。

圖1 2021～2025年全球銅精礦項目新增有效產能

圖2 2021～2025年全球銅精礦供需情況預測（單位：萬噸銅）

圖3 2021～2025年全球精煉銅供需情況預測（單位：萬噸銅）

圖4 主要銅礦生產國開采品位變化趨勢

預計2025年全球銅精礦產量為1977萬噸，比2020年增長17.4%，年均復合增長率為3.3%；需求量為1963萬噸，比2020年增長13.6%，年均復合增長率為2.6%。

2021～2025年，中國冶煉/精煉產能、產量增加仍將繼續帶動全球精銅產量穩步增長。從全球來看，濕法銅新建、擴建項目和涉及產能較少，而且廢銅供應仍存不確定性，因此銅精礦供應雖然趨于好轉，但精銅產量的增幅仍相對受限。需求端受“雙碳”概念拉動，并且美國等一些發達國家經濟逐步恢復以及潛在的基建措施，加之新興國家發展等因素的帶動下，也有望提振海外需求。

預計2025年全球精銅產量為2534萬噸，比2020年增長8.2%，年均復合增長率為1.6%；消費量為2537萬噸，比2020年增長10%，年均復合增長率為1.9%，略高于產量增速。從整體來看，供需將由過剩逐步轉至微幅短缺，而且考慮庫存（包括金融屬性）以及在途等因素，現貨市場實際將持續表現為緊平衡的狀態。

銅礦生產成本持續上升

全球銅礦出礦品位總體呈下降趨勢，一方面，全球主要大中型在產銅礦隨著開采深度的加大，品位大多呈下降趨勢；另一方面，由于銅價波動重心的抬升，使得工業邊界品位下移，一些低品位礦石得以進入采選范圍。1990～2020年間，全球銅礦平均出礦品位從1.6%以上降至1%以下。中國的銅礦開采品位也處于持續下降趨勢，露天采礦平均出礦品位從2005年的0.54%降至2019年的0.48%，同期地下采礦平均出礦品位從0.95%降至0.73%，降幅分別達到11.1%和23.2%。銅礦開采品位的下降，意味著每生產1噸銅需要開采和浮選處理更多的礦石，從而加大生產成本。由于優質銅礦項目的缺乏和高銅價帶動低品位項目開發，預計未來銅礦開采品位有繼續下降的趨勢。

與此同時，與銅礦生產成本密切相關的勞動力、能源、原輔材料等要素成本總體呈上升趨勢，資本投資、環保等成本近年來也提升較快。據AME金屬礦業集團分析，2019年全球銅礦平均C1現金成本（包含采礦、選礦和現場管理等現場成本和冶煉加工費、資源稅、運輸費和副產品抵扣等離場成本，不包含折舊費、管理費、銷售費、財務費等成本）為137.9美分/磅銅（3040美元/噸銅），比2009年的98.8美分/磅銅（2178美元/噸銅）提高了39.6%，年均遞增3.4%。考慮到要素成本上升、通脹、綠色低碳和環保以及部分資源國可能提升資源稅等因素，預計“十四五”期間，銅礦的平均C1現金成本將上升至160美分/磅銅左右，相應的完全生產成本平均為240美元/噸銅（5300美元/噸銅）左右。

庫存與銅價相關性分析

銅庫存是市場供應與需求互相對沖產生的結果，若供大于求則會產生庫存積累，對銅價造成一定壓力；反之則庫存去化。因此，庫存的變化可以反映當前市場的供需變化，庫存與銅價在理論上會形成“負相關”關系。

全球的精煉銅庫存可以分為五大塊：國內顯性庫存（SHFE庫存）、國內隱性庫存、保稅區庫存、國外顯性庫存（LME、COMEX庫存）、國外隱性庫存。其中隱性庫存就是非公開的，在各廠商、貿易商、加工商及國儲的銅庫存。保稅區銅庫存是指在海關核準的保稅倉庫里存放的精煉銅。保稅區庫存受海關的直接監控，一般在進出境口岸附近進行。

國內顯性庫存主要是指上期所庫存，庫存變化除了有明顯的季節性因素之外，還與進口盈利變化也有緊密聯系。在進口窗口打開之后，保稅區庫存會快速清關進入國內；而進口虧損過大，國內短期供應緊張，現貨市場升水抬高，國內銅價也將得到較好支撐。

圖5 全球銅交易所庫存與國內現貨銅價變化關系

圖6 美元指數與LME銅價走勢變化

保稅區是連接國內外庫存的重要蓄水池，在過去10年間經歷了大幅增加然后回落的過程，其中主要原因在于國內融資銅貿易由盛轉衰。

國外庫存絕大部分是LME和COMEX庫存組成，其中LME庫存在歷史上發生多次逼倉事件，主要是通過控制庫存倉單逼迫現貨升水快速走高，進而造成現貨市場緊張局面，銅價也因此大幅上漲。LME庫存短時間大幅增加的情況已經大不如前，可以認為國外隱性庫存出現大幅下降。

整體來看，隨著內外套利空間下降，融資銅需求下降，國內外的隱性庫存已經大幅減少，市場庫存水平基本可以反映全球銅供需的真實狀況，因此對銅價影響相關性也較好。

美元與銅價相關性分析

美元是全球最主要的國際結算貨幣，通常以美元指數來表現美元匯率的變化趨勢，美元指數是以全球重要經濟國家與美國間的貿易量為權重計算的強弱指數。

銅作為工業原材料，被市場賦予了雙重屬性，即本身所具有的商品屬性和衍生的金融屬性。商品屬性反映了受供需關系變化影響價格走勢；金融屬性則主要體現在全球貨幣供應及銅的流動性方面，與美元指數的“負相關”關系是金融屬性的重要體現之一。

銅、金、原油等大宗商品貿易以美元計價，美元的強弱直接影響到銅價等大宗商品的價格。從歷史走勢來看，銅價與美元指數呈現“負相關”關系，美元上漲周期往往伴隨著銅價下行周期，美元貶值周期往往對應銅價上漲周期。當美元貶值時，除美國以外的消費者將會以更低的價格購買銅產品，對銅的需求就會增加，而銅生產者的成本則相對提高，供給或將受到限制；另外，銅也是較好的對沖通脹工具，國際資本除了選擇貴金屬之外還可以購買銅。在需求增多、供給減少的情況下，以美元計價的銅價則會上升；反之如果美元強勢，銅價則會下跌。

就銅價和貨幣政策的關系而言，全球貨幣供應快速增加、流動性泛濫，最終會推高所有資產的估值水平，同樣有助于推動銅價上漲。貨幣供應增加，通脹預期升溫，實際利率下行，資金會流向更安全的資產，而銅的金融屬性這時會得到明顯強化，這也是2020年以來這一輪銅價大幅上漲的主要緣由之一。反之，在全球貨幣供應收縮時，流動性收緊，銅價將承壓下行。

中期銅價預測

銅價走勢的影響因素主要取決于商品屬性和金融屬性的變化，前者是趨勢性走勢的決定性因素，后者則是加大波動幅度的重要推手。在新冠肺炎疫情全球暴發的背景下，銅供應結構性短缺及全球貨幣供應極度寬松，基本面與資金面的共振且資金面占據主導的作用下，推動了銅價的迅猛上漲，在2020年3月至2021年5月期間，銅價最高漲幅達到146%，創出歷史新高10747美元/噸。

中期來看，盡管新興行業（電子信息產業、新能源和可再生能源發電等領域）的銅需求前景廣闊，但高銅價及高升水對下游消費已經形成實質性傷害。尤其是在傳統制造業，持續時間過長將面臨其他材料替代和減量使用，對長期銅需求形成不利影響，銅市場的供求關系則需重新考量。而高利潤刺激下，礦山生產仍在穩步回升，供求關系將因此發生轉變，因此，銅價在中期內有向下調整、向價值回歸的需求。基于銅生產成本的上移，以及其具備的戰略屬性、能源金屬屬性和在基本金屬中最強的金融屬性，銅的合理價位將高于成本，估計將在5000美元/噸至8000美元/噸。筆者預測，2021年5月份的銅價應是此輪銅價上漲的峰值，未來兩到三年隨著供應改善及美元等貨幣收緊，銅價的走勢以回調為主。但在短期內，銅價仍受到低庫存和以美元為首的貨幣寬松支撐，金融屬性仍占據主導，銅價回調的路途并不順暢。