投資者關注、管理層持股與盈余披露質量

鄧蘭琪 （云南工商學院 云南 昆明 651700）

一、引言

近年來對于會計信息領域的研究，學者除了關注會計信息的可靠性、可比性和相關性等方面以外，還逐漸關注到會計信息的透明度問題，與此同時，上市公司會計信息失真和披露信息不完整也時常困擾著投資者和相關監管部門。大量的研究表明，委托代理問題是導致公司管理者粉飾報表以滿足自身利益的主要動因，而報表數據的不真實，會帶來會計信息披露質量和盈余披露質量的下降。

已有研究更多關注了公司財務狀況以及公司管理者自身的特征對會計信息質量的影響，可能忽略了股票市場參與者對上市公司管理者決策的影響，而行為金融學的發展為這一領域的研究提供了新的思路。過去投資者行為的衡量數據難以捕捉，隨著信息技術的發展，投資者越來越善于利用搜索引擎獲取市場信息，而搜索引擎記錄的投資者搜索量則為衡量投資者關注等相關研究提供了數據來源。

與現有文獻相比，本文可能的貢獻在于：（1）利用百度搜索指數作為投資者關注度的代理變量，從行為金融學的視角，考察了其與上市公司盈余披露質量之間的關系；（2）分析了管理層持股通過緩解委托代理問題，而在投資者關注與盈余披露質量之間發揮調節作用。

二、理論分析與研究假設

（一）投資者關注與盈余披露質量的關系

現有研究在評價會計信息質量時，主要通過盈余管理質量和信息披露質量兩個角度展開，而盈余披露質量作為衡量會計信息質量的一個重要方面，衡量了上市公司粉飾盈余的程度（Botosan，1997；Penman，2003；Bhattacharya，Daouk & Welker，2003）。較高的盈余披露質量通過減少報告收入與表外收入之間差異來降低股票市場的信息不對稱，進而提高流動性并降低交易成本（Brennan &Subrahmanyam，1996；Bushman & Smith，2001），但事實上，上市公司普遍采取的盈余管理措施，會弱化其盈余披露質量。通常情況下，盈余管理的動機可以劃分為契約動機和資本市場動機兩個主要類型，一方面，管理層通過操縱當期盈余來提高自身業績表現，從而謀求更高報酬（Dechow & Skinner，2000）；另一方面，上市公司通過操縱應計利潤來實現融資便利和政策便利（Barton，2001；雷光勇、劉慧龍，2007）。

隨著信息技術的不斷發展，投資者獲取外部信息的能力相比過去大幅提升，投資者關注逐漸成為影響上市公司盈余披露質量的重要因素。首先，良好的財務數據，特別是盈利能力影響了市場對上市公司投資前景的判斷，在短期內顯著影響股票價格，從而影響公司市值（Ball & Brown，1968；鄭瑞璽，2009；黃燕輝、高智明、陳學識，2016）。而當投資者關注上升時，市場對會計信息的敏感性增加，進一步加大了管理層美化報表的動機。其次，公司盈利水平是職業經理人的重要考核指標，投資者對上市公司的關注自然會影響到公司管理者在市場中的形象。若公司盈利能力下降，則會影響到管理者的個人形象，并可能對其未來的職業發展以及薪酬待遇產生影響，這也進一步促進了上市公司管理者進行盈余管理的動機（Devora，Jerónimo& Domingo，2018 ；王福勝、王也、劉仕煜，2021）。

依據上述分析，本文提出以下假設：

H1：投資者關注與盈余披露質量之間存在負相關關系。

通常情況下投資者關注難以直接計量，除了采用問卷調查的方法，以往文獻主要通過尋找一些代理變量來對投資者關注進行衡量。早期研究較多地以與媒體相關的指標作為投資者關注度的測度，Chan（2003）將報紙頭條新聞作為投資者關注度的代理變量，研究了其與股價波動的關系；Engelberg（2012）通過節目收視率來衡量股票受關注的程度，并發現了該指標與股票換手率之間的正相關關系。而對于股票市場投資者而言，除了媒體新聞外，分析師出具的研究報告也是重要的參考來源。

隨著互聯網的普及，投資者獲取互聯網信息的能力大幅上升，且成為了普通投資者獲取信息的主要渠道，相比于新聞等代理變量，利用搜索量數據來直接衡量投資者對上市公司主動關注程度的方法逐漸為學者所采納。Da el al.（2011）較早地采用了Google Trends搜索量作為投資者關注度的代理變量，實證檢驗了其與股票成交量和收益率之間的相關性。而由于我國的搜索引擎市場當中，百度搜索常居于市場份額首位，俞慶進等（2012）和張繼德等（2014）也分別利用百度搜索指數實證檢驗了投資者關注與股票流動性和價格之間的相關性。依據上述分析，本文將投資者關注按照不同的測量方式劃分為：通過主動搜索引起的投資者關注，通過新聞引起的投資者關注，以及通過研究報告引起的投資者關注三種類型，并提出以下假設：

H1a：通過主動搜索引起的投資者關注與盈余披露質量之間存在負相關關系；

H1b：通過新聞引起的投資者關注與盈余披露質量之間存在負相關關系；

H1c：通過研究報告引起的投資者關注與盈余披露質量之間存在負相關關系。

（二）管理層持股的調節效應

學術界對于管理層持股的研究大多來源于委托代理問題，且大多數研究發現管理層持股與會計信息質量之間具有顯著的相關性，但二者關系是正相關還是負相關尚未得到相對一致的結論。而委托代理問題對會計信息質量的影響，同樣會影響投資者關注與盈余披露質量之間的關系。一方面，由于利益趨同效應，管理層持股比例較高會減少代理成本，使得管理層進行盈余管理的可能性降低（Datta et al.，2001；Baker & Mueller，2002）。同時，由于委托代理問題的緩解，使管理者更注重公司的長期穩健發展，而不是短期財務數據的表現，從而因投資者關注度上升而粉飾報表的可能性較低。另一方面，由于管理層持股比例通常較低，股權激勵難以起到預期效果，導致管理層持股降低了上市公司的會計信息質量（唐英凱、王野，2009）。同樣地，委托代理問題的加劇則可能導致管理層更加重視短期業績表現，通過掩蓋公司實際的經濟行為和經營業績來謀求自身利益。

基于上述分析，本文提出以下競爭性假設，檢驗管理層持股對投資者關注與盈余披露質量之間關系的影響：

H2a：管理層持股會促進投資者關注與盈余披露質量的關系。

H2b：管理層持股會抑制投資者關注與盈余披露質量的關系。

三、研究設計

（一）研究對象與數據來源

本文以2016—2020年滬深A股上市公司為樣本，研究投資者關注與上市公司盈余披露質量的關系，以及管理層持股對二者之間關系的影響。選取的研究對象剔除了ST股、*ST股以及金融行業。數據來自百度指數、Wind數據庫和國泰安數據庫，由于百度指數并未收錄所有的股票簡稱，為了保證數據完整性，最終篩選出930家樣本公司，共有4 524個觀察值。

（二）研究變量

1.因變量。本文參考了Bhattacharya，Daouk & Welker（2003）的方法，使用盈余激進度（Earning Aggressiveness，EA）作為衡量盈余披露質量的代理變量。盈余激進度衡量的是上市公司推遲確認損失和提前確認收入的傾向，從而使得當期應計利潤增加，其衡量公式為：

其中，EA表示上市公司的盈余激進度，ACC表示應計項目，Asset表示上期期末的總資產，△CA表示流動資產變動額，△CL表示流動負債變動額，Cash表示經營活動產生的凈現金流量，△STD表示一年內到期的長期負債變動額，△DEP表示計提的固定資產累計折舊和無形資產累計攤銷變動額，△TP表示應交稅費變動額。盈余激進度越大，表明上市公司越有可能通過調整盈余項目來操縱應計利潤，進而提高當期報告的利潤水平，同時也掩蓋了公司實際的經營業績，降低了盈余披露質量。

2.自變量。本文選擇了百度搜索指數（BSI）、新聞（NEWS）以及研究報告（REP）作為自變量投資者關注度的代理變量。其中百度搜索指數為上市公司簡稱的每日搜索量數據，并將其轉換為年平均搜索指數的自然對數；新聞是指上市公司每年被新聞提及總數的自然對數；研究報告是指上市公司每年被研究報告提及總數的自然對數。

3.調節變量。本文選擇管理層持股（MH）作為調節變量，管理層持股是指董事會、監事會和高級管理人員等全部管理層的持股數量總和與上市公司總股數的比值，并且不重復計算兼任人員的持股數量。

4.控制變量。為了控制樣本公司的其他特征，本文引入了公司規模（SIZE）、盈利能力（ROE）、財務杠桿（LEV）、營業增長率（SALES）和營業現金流（CFO）作為控制變量。

具體見表1。

表1 研究變量表

（三）研究模型

基于上述分析，為了驗證H1以及其子假設H1a—H1c，建立回歸模型（1）：

其中，IA是指投資者關注，包括百度搜索指數BSI、新聞 NEWS和研究報告REP，industry為行業控制變量，year為年度控制變量。

其次，為了驗證H2a、H2b，本文將調節變量及其與自變量的交乘項引入回歸模型（1）中，以檢驗管理層持股的調節效應，建立回歸模型（2）：

四、實證分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計列示在表2中，其中因變量盈余激進度標準差較大，表明樣本相對分散，覆蓋范圍廣。對于自變量而言，樣本公司被新聞提及的數量總體高于被研究報告提及的數量，有的上市公司并沒有被分析師的研究報告所提及，且被研究報告提及數量的標準差較大，表明不同上市公司受分析師關注的程度分布相對離散。除此之外，所選取樣本公司管理層持股比例較低，說明滬深A股上市公司具有兩權分離特征，但同時也可能引起更顯著的委托代理問題。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

本文主要變量之間的相關系數列示在表3中，兩兩變量之間相關系數多小于0.5，表明變量之間存在的相關程度較弱，每一個變量都可以獨立解釋因變量的關聯程度。

表3 相關性分析

（三）投資者關注對盈余披露質量的影響

回歸模型（1）的系數估計結果列示在表4中，其中列（1）、（2）和（3）分別表示以百度搜索指數、新聞和研究報告作為自變量的回歸模型。在控制了其他相關因素之后，投資者關注與盈余激進度均表現為顯著正相關，值得注意的是，盈余激進度作為代理變量與盈余披露質量為負相關，因此系數估計結果顯示投資者關注與盈余披露質量負相關。這一結果表明，無論投資者對上市公司的主動關注度增加，還是因新聞和分析師研究報告引起投資者對上市公司的關注度增加，都會導致公司管理層通過盈余管理粉飾報表，從而使盈余披露質量下降，驗證了本文的H1以及其子假設H1a—H1c。

表4 基準模型回歸結果

除此之外，控制變量的回歸系數估計結果顯示了公司財務特征對盈余披露質量的影響。部分結果與現有相關領域文獻的研究結論不同（周澤將，2007；張程睿，2008），一方面企業規模與盈余披露質量之間不存在顯著的正相關關系，另一方面企業的盈利能力和營業收入增長與盈余披露質量為顯著負相關，而與現有研究結論差異的原因可能是本文所使用的代理變量——盈余激進度忽略了公司主營業務收入在短期內快速增加的情況所致。

（四）管理層持股的調節效應

回歸模型（2）的系數估計結果列示在表5中，其中BSI_MH、NEWS_MH和REP_MH分別表示用百度指數、新聞和研究報告衡量的投資者關注與管理層持股的交乘項，用以檢驗管理層持股的調節效應。為了節省篇幅，省略了控制變量的系數估計結果。從表5回歸結果來看，各回歸模型的交乘項系數均小于0，其中百度搜索指數與管理層持股、研究報告與管理層持股的交乘項系數分別在1%和10%的水平上顯著為負。上述回歸結果表明，管理層持股顯著抑制了投資者主動關注與盈余披露質量之間的關系，支持了管理層持股比例上升能夠緩解委托代理問題的觀點。此外，引起調節效應顯著性差異的原因，可能是新聞和研究報告數量只能被動衡量投資者關注度，其估計結果難以相對準確地檢驗管理層持股的調節效應。相比之下，使用投資者對上市公司的搜索量數據對投資者關注進行直接衡量更為精確。因此，上述結果支持了本文的H2b，并拒絕了其對立假設H2a。

表5 調節效應回歸結果

五、穩健性檢驗

為了驗證研究結論的穩健性，本文考慮了投資者關注與盈余披露質量之間可能存在的反向因果的內生性問題。通常情況下，投資者會將上市公司的財務數據作為其投資決策的重要依據，因此經過調整的盈余數據也可能對投資者關注造成影響。一方面，如果上市公司的利潤增長迅速，則更可能吸引分析師、媒體和投資者的注意力，從而導致投資者關注的變化；另一方面，由于投資者通常更容易關注業績波動較大的公司，當盈利水平下滑時，管理者可能為了避免市場對公司產生悲觀預期，而對應計利潤進行調整使其變化較小，進而導致投資者不會對此產生過多的關注。

為了檢驗上述研究可能存在的內生性問題，本文通過工具變量法進行檢驗。在實際操作過程中，由于百度搜索引擎的市場份額遠高于其他搜索引擎，而除新聞和研究報告外，較難找到其他可以恰當衡量投資者關注的代理變量，因此本文使用自變量的滯后期作為工具變量，使用二階差分GMM方法進行估計。

本文將自變量投資者關注的滯后2至3期作為工具變量，同時考慮到總資產、凈資產收益率、銷售增長率以及經營凈現金流量與盈余激進度之間可能存在的內生性問題，本文還將相關控制變量的滯后2至3期納入工具變量集，剩下的控制變量則視作外生變量。為節省篇幅，本文僅將基準回歸模型的二階差分GMM估計結果列示在表6中，并省略了控制變量的系數估計結果。從估計結果可以看出，盡管系數與OLS估計的結果有所差異，但同樣表明了投資者關注與盈余披露質量之間存在顯著的負相關關系，進一步支持了投資關注上升會引起盈余披露質量下降的觀點，因此本文的研究結論具有穩健性。

表6 穩健性檢驗結果

六、結語

本文以滬深A股上市公司為研究對象，實證檢驗了投資者關注與上市公司盈余披露質量的關系，并討論了管理層持股的調節效應。研究結果表明：（1）投資者關注與盈余披露質量之間存在顯著的負相關關系，且經過GMM回歸檢驗發現，投資者關注上升時會引起盈余披露質量下降。不僅如此，對于以百度搜索指數、新聞數量和研究報告數量為測度的投資者關注而言，均表現出其與盈余披露質量之間的顯著負相關關系。（2）本文繼續考察了管理層持股對投資者關注與盈余披露質量之間關系的調節作用，結果顯示，管理層持股比例上升緩解了委托代理問題，顯著抑制了因投資者關注上升而導致的盈余披露質量下降，支持了利益趨同效應的觀點。

基于實證研究結論，本文提出以下研究建議：第一，由于市場變化以及上市公司對財務數據的公布不可避免地會引起投資者關注的上升，因此為了降低管理層通過調整應計利潤來粉飾財務報表、掩蓋公司經營真實情況，可以適當采取股權激勵措施，提高管理層持股比例，通過緩解委托代理問題來抑制因投資者關注上升引起的盈余披露質量下降。第二，由于盈余管理掩飾了公司的實際盈利水平，可能帶來市場不穩定并讓上市公司面臨道德風險，因此監管機構可以進一步優化上市公司信息披露制度，引導審計方完善對利潤項目的評估和審查，以提高市場整體的盈余披露質量。