坤彩材料：“黑科技”達產屢失約 股價大漲防崩盤

王東岳

2021年，坤彩科技（603826.SH）實現營業收入8.93億元，同比增長19.10%;凈利潤1.44億元，同比下滑8.47%。

2017年以來，坤彩科技的營業收入持續增長，年化增幅超過17%，但凈利潤年化增速僅為5.01%。

與經營業績相對，2022年年初以來，坤彩科技在二級市場的交易價格持續攀升，區間漲幅超過36%。

2021年12月，坤彩科技發布公告稱，公司擬投資30億元用于擴建60萬噸二氧化鈦產能。與傳統硫酸法和氯化法不同，坤彩科技將采用目前“唯一”的鹽酸萃取法進行生產。

需要指出的是，此前，坤彩科技已公布過投資18億元用于10萬噸二氧化鈦產品投產計劃。按照公司之前預計，首期10萬噸二氧化鈦項目應于2020年年底完工投產。然而，在經歷數輪延期后，公司二氧化鈦產品仍處于試生產階段，其負責生產的子公司也始終處于虧損狀態。

坤彩科技主營珠光材料的研發、生產和銷售業務，2017年上市。上市前，坤彩科技業績增長平穩，2013-2016年營業收入年均增長13.92%，凈利潤年均增長10.54%。期間，公司毛利率始終維持在44%至46%，凈利率也維持在24%至29%，同樣表現穩定。

2018年，坤彩科技迎來上市“開門紅”。公司當年實現營業收入5.87億元，同比增長25.07%;實現凈利潤1.8億元，同比增長52.69%。毛利率和凈利率均創歷史新高，分別達到46.13%和30.68%。

2019年起，坤彩科技開始陷入增收不增利的“怪圈”。2019年和2020年，公司營業收入分別同比增長了5.15%和21.54%，凈利潤增速分別為-18.54%和6.97%。

2021年，坤彩科技實現營業收入8.93億元，同比增長19.10%，公司的凈利潤則為1.44億元，同比下滑8.47%。

2019年起，坤彩科技的利潤率開始持續下行。2019年和2020年，坤彩科技毛利率先后降至44.56%和39.91%，凈利率分別降至24.15%和21.58%，2021年，公司毛利率再度下滑4.92個百分點至34.99%，凈利率下滑4.95個百分點至16.63%，為近5年來最低值。

根據招股書，上市前，坤彩科技已具備年產珠光材料1.4萬噸的生產能力。2016年，公司銷售珠光材料1.24萬噸，對應銷售收入4.03億元。通過IPO，坤彩科技募集了5.53億元資金，用于年產3萬噸珠光材料項目。

募投資料顯示，3萬噸珠光材料項目的計劃總投資金額為11.86億元，項目建設期為18個月，建成后將增加2萬噸天然云母珠光材料和1萬噸合成云母珠光材料產能，預計年收入可達到10.35億元，項目運營期8年的利潤總額為30.46億元，平均年利潤總額3.8億元。

2019年，坤彩科技披露，公司目前具備年產3萬噸珠光材料、年產1萬噸合成云母的生產能力，成為全球規模最大的珠光材料生產企業。

需要指出的是，與最初的募投計劃相比，坤彩科技在項目的實際投資上有明顯差距。

2017-2019年，坤彩科技通過在建工程中的“二期工程”項目分別轉入固定資產4663萬元、6765萬元和6379萬元，合計1.78億元。至2019年年末，公司“二期工程”項目在建工程賬面余額為零，項目工程進度為100%。

截至2019年年末，坤彩科技的固定資產賬面原值為8.51億元，其中包括公司2019年轉入固定資產的2.36億元二氯氧鈦項目建設。在扣除二氯氧鈦項目后，截至2019年年末，坤彩科技的固定資產賬面原值為6.15億元，僅為公司3萬噸珠光材料項目計劃總投資金額的51.85%。

事實上，在上市前的2016年，坤彩科技的固定資產原值就已達到4.4億元，對應公司1.4萬噸產能。若將上述產能對應的固定資產原值剔除，則坤彩科技自2017年以來實際投入珠光材料項目的資金僅有1.75億元，僅為項目計劃投資總額的14.76%。

在資金投入明顯大幅低于計劃支出的背景下，坤彩科技仍在2019年順利完成了3萬噸珠光材料項目的全面建成、投產。

一個耐人尋味的細節是，自2017年上市以來，坤彩科技從未披露過公司產品的具體產銷情況。在歷年年報中，公司均以“不適用”一筆帶過，公司歷年的產品產量、銷量和售價等信息難為外界獲知。

更重要的是，根據公司招股書，2015年，全球的珠光材料消耗量約為10萬噸。彼時，坤彩科技的1.4萬噸產能約占全球消耗量的14%。而以公司最新產能計，坤彩科技的珠光材料產能對應的全球市場份額已接近40%，如此大規模的產能投放卻沒能為公司帶來相應的業績增長。

經統計，2019年至今，坤彩科技累計實現的利潤總額約為5.23億元，對應年均利潤總額1.74億元，不及IPO項目預期目標的一半。

與經營業績相對的是，盡管近年來業績增長緩慢，坤彩科技在二級交易市場備受“熱捧”。統計數據顯示，2019年至今，坤彩科技區間累計漲幅接近2.8倍。

公開信息顯示，2021年12月，坤彩科技發布對外投資公告，公司擬投資30億元用于60萬噸二氧化鈦項目建設。根據項目規劃，上述60萬噸二氧化鈦項目建設期為36個月，由公司全資子公司正太新材料科技有限責任公司（下稱“正太新材料”）負責實施。項目建成后，公司將新增年產60萬噸二氧化鈦和60萬噸氧化鐵。

二氧化鈦即鈦白粉，其產品作為白色顏料廣泛應用于涂料、橡膠、塑料、造紙等多個行業。與目前市場主流的硫酸法和氯化法不同，坤彩科技將在生產中采用鹽酸萃取法。截至目前，公司是唯一采用萃取法生產高純二氧化鈦、氧化鐵的企業。

同時，坤彩科技表示，本次項目建設完成后，公司經營業績將實現有效增長，公司抗風險能力和持續盈利能力將進一步提升。

需要指出的是，早在2018年12月，坤彩科技就曾發布對外投資公告，擬投資18億元用于年產10萬噸化妝品級、汽車級二氧化鈦及12萬噸氧化鐵項目。按照公司規劃，上述10萬噸化妝級、汽車級二氧化鈦建設周期為24個月。

2019年年報中，坤彩科技表示，公司首條生產線年產10萬噸高端二氧化鈦、10萬噸高端三氧化二鐵項目目前正在快速的建設期間，預計2020年8月具備試生產的條件，同時建成第二條10萬噸高端二氧化鈦、10萬噸高端三氧化二鐵生產線，預計投產時間在2020年12月。

2020年，坤彩科技的產能投放并未如期而至。年報中，坤彩科技表示，公司年產20萬噸二氧化鈦、20萬噸三氧化二鐵的生產線于報告期內開始試生產，拉開了公司新項目生產運行的序幕。同時，公司將上述項目的正式投產日期推遲到了2021年5月。

然而，2021年5月和2021年8月，坤彩科技再度“失約”。截至2022年2月，年產20萬噸二氧化鈦及三氧化二鐵項仍處于試生產階段。2021年，正太新材料的凈利潤為-63萬元。

受行業供需趨緊及上游鈦精礦等原材料漲價共同影響，2020年下半年以來，鈦白粉價格持續上漲，產品均價由14000元/噸低點一路上升至22000元/噸。伴隨產品價格的持續上漲，國內多家鈦白粉生產企業均在2021年實現業績高增長。

其中，龍佰集團預計，公司2021年將實現歸母凈利潤45.77億元至57.22億元，同比增長100%至150%;中核鈦白預計，公司2021年將實現歸母凈利潤11.88億元至14.26億元，同比增長150%至200%。

與上述公司相比，坤彩科技的鈦白粉產能釋放仍待時日，但公司的市值規模卻早已有追趕之勢。截至3月9日，坤彩科技報收52.39元/股，總市值超過245億元。以2021年業績計，公司的靜態市盈率達171倍，市凈率達14.32倍。目前，龍佰集團的動態市盈率和市凈率分別為10.8倍和3.02倍，中核鈦白分別為15.8倍和2.89倍。

統計數據顯示，2020年，國內42家主要鈦白粉企業合計生產鈦白粉351.2萬噸，坤彩科技的鈦白粉產能全部釋放后，其產量將超過目前國內產量的22%。

面對一再延期的投產計劃，坤彩科技的產能能夠如期釋放嗎？若經營不見起色，公司又該憑何撐起百億元估值？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向坤彩科技發送采訪函，截至發稿未收到公司回復。