寬信用周期視角下的銀行股

劉鏈

2021年下半年以來，國內經濟下行壓力明顯加大，官方制造業PMI一度跌落至榮枯線以下，中央經濟工作會議首次提出中國經濟發展面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力”。另一方面，受到“三道紅線”、貸款集中度管理、兩集中（集中供地、集中出讓）等政策影響，房地產的經營環境壓力有所抬升，恒大、佳兆業、花樣年等房企陸續出現流動性危機。對經濟壓力和房企信用風險的擔憂，成為壓制銀行股估值的主要因素，截至2022年3月3日，銀行板塊靜態PB估值水平僅為0.65倍，處在歷史絕對低位，悲觀預期充分反映。市場對經濟和信用風險的擔憂，制約銀行估值表現。

2021年二季度以來，在疫情反復、能源“雙控”、“房住不炒”等結構性政策的影響下，經濟內生動能明顯減弱。從宏觀數據來看，2021年三季度中國GDP同比增長4.9%，對應兩年平均增速在4.9%，較二季度滑落0.6個百分點。伴隨著經濟下行壓力的加劇，信貸需求明顯走弱，央行調研數據顯示，國內信貸需求指數持續回落，2021年四季度銀行信貸需求指數為67.7%，為近3年低點，僅略高于2020年一季度。

2021年四季度以來，面對國內經濟下行的壓力，政策面逆周期調節力度明顯加大，貨幣政策轉向寬松，各項穩增長政策相繼出臺，其中，基建投資發力和地產政策的邊際改善對經濟和信貸投放的托底作用意義重大，有望對2022年銀行的基本面形成有效支撐。

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資料來源：央行，平安證券研究所

基建投資發力，有望支撐銀行信貸可持續增長。2021年三季度以來，穩增長政策持續加碼，透過各項會議的重點部署可以看到基建仍然是政策層面實現寬信用落地、托底經濟最重要的抓手之一。從執行層面來看，年初以來地方債發行加速，各地政府投資力度明顯加大，項目建設步伐加快。展望2022年，政策支持下基建有望持續發力。對銀行而言，基建投資具有乘數效應，能夠托底經濟并撬動信貸需求，對信貸投放形成有效支撐。另一方面，基建類項目更多投向低風險領域，有助于穩定資產質量風險。綜合來看，基建的持續發力對銀行的基本面保持穩健有積極意義。個體方面，大中型銀行是基建貸款的主要提供方，有望更好地應對經濟下行帶來的資產荒難題。

房地產政策回暖，利好銀行信用風險緩釋。2021年四季度以來，無論是從需求端還是資金端都可以看到房地產政策存在邊際放松。資金端央行指導銀行加大按揭、開發貸和并購貸等投放力度，并鼓勵并購融資支持發行化解市場風險。需求端央行時隔21個月下調5年期LPR，同時圍繞“因城施策”的要求，以提振需求為目標的政策也在持續加碼，部分城市下調房貸利率和首付比例，上調公積金貸款額度，呵護房地產市場合理需求的釋放。當前市場對于地產信用問題仍顯悲觀，展望2022年，隨著房地產政策進入明顯的回暖周期，行業流動性環境存在邊際改善的空間，有助于修復市場的極度悲觀預期。

從基本面來看，政策環境溫和，銀行良好的利潤表現有望延續。展望2022年，穩增長政策有望圍繞地產糾偏維穩和加大基建投資兩個重點方向托底經濟，呵護銀行經營環境，東方證券預計銀行基本面仍有望保持穩健。量的方面，1月銀行“開門紅”局勢良好，后期隨著基建項目加快落地，有望支撐信貸平穩增長。在息差方面，資產端仍有下行壓力，但監管對高息攬儲行為的規范仍在持續，銀行負債端成本有望進一步改善，支撐息差表現保持相對平穩。在資產質量方面，銀行業整體不良包袱在過去3-4年中化解充分，預計不良生成壓力可控。綜合來看，預計2022年上市銀行凈利潤增長仍能延續較好表現。

光大證券分析認為，根據信用環境和經濟發展狀態的不同，可將寬信用周期分為貨幣寬松（貨幣環境轉松）、寬信用初期（信用轉寬、經濟承壓）、寬信用中期（信用寬松、經濟向好）、寬信用后期（信用轉緊、經濟向好）四個階段。

從基本面來看，政策環境溫和，銀行良好的利潤表現有望延續。

通過歷史復盤，以社融增速作為衡量信用環境指標、企業中長期融資增速作為衡量經濟發展狀態指標，2011年以來，共出現4輪寬信用周期。復盤2011年以來的4輪寬信用周期，發現有以下共性特征：1.在驅動因素上，寬信用核心驅動因素關注基建和地產。2.基建地產是核心驅動因素。除2018-2019年因“房住不炒”政策導向，基建成為主要驅動因素，其余三輪寬信用的核心驅動因素均為基建和地產投資。

在行情表現上，銀行股既有絕對收益、又有相對收益。2012-2013年、2015-2017年、2018-2019年、2020-2021年四輪寬信用周期中，銀行指數分別實現22.2%、60.1%、29.7%、20.2%的絕對收益，并且除2020-2021年寬信用周期外，均實現了相對收益。分不同寬信用階段來看，在貨幣寬松和寬信用中期兩個階段，銀行指數大概率既有絕對收益、又有相對收益。

目前處于寬信用初期，社融增速于2021年11月見向上拐點，但企業中長期融資的增速未見明顯拐點，顯示信用環境寬松但經濟下行壓力較大，經濟狀態是當前寬信用的主要影響因素，需關注基建投資發力和地產投資恢復情況。展望未來，預計2022年全年社融增量為33.2萬億元，對應同比多增約1.8萬億元;余額同比增長10.6%，增速較2021年微升0.3個百分點。預計信貸增量21萬億元，增速下行0.7個百分點至10.9%。2月社融增量有望達2.0萬億元，同比多增約2571億元，對應社融余額同比增長10.5%，增速環比持平，其中人民幣信貸增長約1.4萬億元，增量同比基本持平。

當前類似2019年寬信用初期，貨幣政策基調均強調穩杠桿，“房住不炒”政策導向下，寬信用的核心驅動因素均為基建投資。在2019年寬信用周期中，銀行指數上漲29.7%，實現相對收益17.9%;其中，在寬信用初期，銀行指數漲幅明顯，累計上漲20.4%，看好當前銀行板塊投資機會。

信用周期和經濟周期密切相關。寬信用的實質目的是在經濟下行壓力較大時，通過加杠桿或穩杠桿的形式，支持實體經濟恢復。因此，根據信用環境和經濟發展狀態，我們可以將寬信用周期細分為四個階段：

第一個階段：貨幣寬松：信用環境偏緊，經濟承壓，經濟下行壓力加大，貨幣政策轉寬托底經濟;但因缺乏主動加杠桿的實體部門，寬貨幣尚未轉化為寬信用，信用環境偏緊。

第二個階段：寬信用初期：信用環境轉松，經濟承壓，部分實體部門主動加杠桿，寬信用落地。因從寬信用落地到對實體經濟的支撐成效顯現存在時滯，經濟仍然承壓。

第三個階段：寬信用中期：信用環境寬松，經濟向好，寬信用成效顯現，實體經濟發展向好。

第四個階段：寬信用后期：信用環境轉緊，經濟向好，實體經濟繼續向好，政策重心由穩增長轉向防風險，貨幣政策收緊，信用環境轉緊。

復盤過去十年，中國共出現了四輪寬信用周期：（1）2011年11月-2013年11月;（2）2014年11月-2017年10月;（3）2018年07月-2019年12月;（4）2020年03月-2021年06月。

復盤2011年以來的4輪寬信用周期，發現以下共性特征： 首先，在驅動因素上，寬信用核心需關注基建和地產。除2018-2019年外，其余三輪寬信用的核心驅動因素均為基建和地產投資，2018-2019年因“房住不炒”政策導向，基建成為主要驅動因素。其次，在行情表現上，在貨幣寬松和寬信用中期兩個階段，銀行指數大概率既有絕對收益、又有相對收益。

在2012-2013年本輪寬信用周期中，基建投資發力、地產投資增速回升驅動寬信用落地。貨幣政策轉松托底經濟。2011年11月，央行宣布全面降準50BP，貨幣政策邊際轉松。2012年進一步寬松，央行于2月、5月兩次全面降準，累計下調存款準備金100BP;央行于6月、7月連續兩次降息，5年以上貸款基準利率累計下調50BP。 基建是核心的驅動因素。2012年基建項目審批和實施進度加快，基建投資同比增速大幅提升，從2012年2月同比-2.36%提升到 2013年3月同比25.6%。在基建投資持續支撐下，2013年7月PMI（TTM）拐點向上，經濟全面向好。地產投資增速小幅回升。在降息利好和部分地方政府政策微調下，商品房銷售額于2012年8月起增速回正，房地產投資增速于 2012年10月小幅回升。2013年2月新國五條出臺，房地產政策收緊，受此影響，2013年上半年PMI（TTM）小幅經濟修復進程進出現反復。

資料來源：央行，平安證券研究所

資料來源：銀保監會，平安證券研究所

2015-2017年本輪寬信用周期為2014年11月-2017年10月，在行情表現方面，期間銀行指數累計上漲60.1%，實現相對收益14.7%。在貨幣寬松階段，銀行指數漲幅明顯，區間累計上漲46.9%;在寬信用中期，銀行股有比較明顯的相對收益，實現17%的相對收益。

在2015-2017年本輪寬信用周期中，房地產是核心驅動因素，同時較高的基建增速支撐寬信用發力。貨幣政策由定向降準走向全面寬松。第一階段，2014年4月、6月央行實施定向降準;第二階段，2014年11月央行宣布全面降息，拉開全面寬松序幕;2015年2月-2016年3月央行連續5次全面降準，存款準備金率累計下調300BP;2015年3月-10月央行連續5次降息，5年以上貸款基準利率累計下調125bP。房地產投資是本輪的核心驅動因素。房地產迎來了為期約為1.5年的政策刺激階段，從2014年房地產“930新政”（包括二套房認貸不認房等政策）到2016年2月下調房屋契稅。政策放松和全面降息帶動地產銷售和投資回暖，2015年2月商品房銷售額同比-16%回升至2016年4月的56%，房地產投資增速也從2015年12月2.5%回升至2017年2月的7.1%。較高基建投資增速支撐寬信用發力。2015年12月，經濟工作會議提出“三去一降一補”，補基礎設施建設的短板，基建增速于2016年3月回升，2016年基建投資增速平均在18.2%。

2018-2019年寬信用周期的時間窗口為2018年7月至2019年12月。在行情表現方面，期間銀行指數累計上漲29.7%，實現相對收益17.9%。其中，在貨幣寬松階段，銀行指數顯著跑贏大盤，實現相對收益17.8%;在寬信用初期，銀行指數漲幅明顯，累計上漲20.4%。

在2018-2019年本輪寬信用周期中，基建投資成為寬信用的主要驅動因素。（1）政策轉向開啟寬信用。2018年1月至2018年末，央行多次定向降準，去杠桿政策導向由全面去杠桿逐步轉為結構性去杠桿。2018年7月20日，資管新規細則落地，非標壓降壓力緩解，市場利率大幅下行，貨幣環境邊際轉松，開啟寬信用周期。（2）基建為核心驅動因素。2018年12月，中央經濟工作會議提出經濟下行壓力較大，要施行積極的財政政策，加強人工智能、 工業互聯網、物聯網等新基建投資力度。2019年7月，面對經濟下行壓力，國常會提出財政政策要加力提效。2019年1月至2019 年12月，基建投資增速持續回升，支撐寬信用的落地。（3）地產的拉動作用有限。受益于貨幣環境寬松，地產投資同比增速在2019年前4個月持續回升。但在“房住不炒”的政策背景 下，地產投資對社融的拉動作用有限。2019年5月后，地產投資增速開始回落。

2020-2021年寬信用的時間窗口為2020年3月至2021年6月。值得注意的是，因疫情對經濟造成較大沖擊，政策全面發力支持實體經濟，2020年3月寬信用全面落地，實體經濟同步恢復，貨幣寬松、寬信用初期和寬信用中期之間無明顯時滯。行情表現方面，期間銀 行指數累計上漲20.2%，實現相對收益-12.6%。其中，在寬信用中期，銀行指數漲幅明顯，累計上漲21.1%。

本輪穩增長的可持續性， 需密切關注基建投資發力情況和監管政策執行糾偏下地產投資的恢復情況。

在本輪寬信用周期中，基建投資成為寬信用的主要驅動因素。（1）政策轉向開啟寬信用。2018年1月至2018年末，央行多次定向降準，去杠桿政策導向由全面去杠桿逐步轉為結構性去杠桿。2018年7月20日，資管新規細則落地，非標壓降壓力緩解，市場利率大幅下行，貨幣環境邊際轉松，開啟寬信用周期。（2）基建為核心驅動因素。2018年12月，中央經濟工作會議提出經濟下行壓力較大，要施行積極的財政政策，加強人工智能、 工業互聯網、物聯網等新基建投資力度。2019年7月，面對經濟下行壓力，國常會提出財政政策要加力提效。2019年1月至2019年12月，基建投資增速持續回升，支撐寬信用的落地。（3）地產的拉動作用有限。受益于貨幣環境寬松，地產投資同比增速在2019年前4個月持續回升。但在“房住不炒”的政策背景下，地產投資對社融的拉動作用有限。2019年5月后，地產投資增速開始回落。（4）監管加嚴信用收緊。2021年初，房地產貸款集中度監管出臺，地產融資監管政策收嚴，地產投資和地產銷售增速回落;2021 年7月，城投平臺隱債監管加嚴，基建投資增速持續下滑，信用環境邊際收緊。

目前處于寬信用初期階段，后續需關注經濟狀態恢復情況，尤其是基建投資發力和地產投資恢復對經濟的支撐作用。

2021年11月起，社融增速見向上拐點，但企業中長期融資的增速仍未見明顯拐點，顯示信用環境寬松但經濟下行壓力較大，當前處于寬信用初期階段，經濟狀態是當前寬信用的主要影響因素。

關注經濟恢復情況，穩增長初見成效。2021年中央經濟會議定調2022年經濟穩增長基調，穩增長的相關政策也陸續出臺。如 2021年末和2022年初，央行連續降息降準托底經濟。2022年2月PMI50.2%，環比回升0.1個百分點，而在春節、疫情、冬奧等多重因 素影響下，PMI仍然環比回升，穩增長政策初顯成效。重點關注基建和地產。參考歷史情況，基建和地產是經濟狀態修復的核心變。本輪穩增長的可持續性，需密切關注基建投資發力情況和監管政策執行糾偏下地產投資的恢復情況。

展望2022年，預計2022年全年社融增量33.2萬億元，對應同比多增約1.8萬億元;余額同比增長10.6%，增速環比微升0.3個百分點。預計2022年全年人民幣信貸增量較2021年略多增1萬億元至21萬億元，增速下行0.7個百分點至10.9%。預計2月社融同比多增 我們預計2022年2月社融增量有望達2萬億元，同比多增約2571億元，對應社融余額同比增長10.5%，增速環比持平;其中人民幣信貸增長約1.4萬億元，同比增量基本持平。

與歷次寬信用周期相比，當前環境更加類似2019年的寬信用初期，看好當前銀行股投資機會。2019年的寬信用周期中，銀行指數累計上漲29.7%，實現相對收益17.9%。其中，在寬信用初期，銀行指數漲幅明顯，累計上漲20.4%。主要有以下相似點：1.貨幣政策基調均強調穩杠桿。2019年政府工作報告中，強調把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，要保持宏觀杠桿率基本穩定;2021年四季度央行貨幣政策執行報告中，提出“2022年宏觀杠桿率將保持基本穩定”。穩杠桿意味著實體經濟整體加杠桿空間有限，寬信用的拉動需要依靠部分政策支持的實體部門結構性加杠桿。2.核心驅動因素均為基建投資。在“房住不炒”的政策導向下，本輪寬信用和2019年寬信用周期中，地產投資對寬信用的拉動作用均有限，寬信用的推進需依靠基建投資發力。從數據表現來看，2018年10月起單月基建投資增速自實現正增長，自2019年2月起增速震蕩上行;在本輪寬信用周期中，基建投資增速自2021年7月起出現上行拐點，2021年12月實現正增長。

基本面穩健無虞，看好板塊估值修復行情。截至2022年3月3日，銀行板塊靜態PB估值水平僅0.65倍，仍處在歷史絕對低位，估值對應隱含不良率在12%左右，基金持倉也處在歷史低位，市場對于經濟下行和銀行資產質量的悲觀預期充分反映。目前政策層面仍處在由寬貨幣向寬信用傳導期，未來穩增長政策仍有發力空間，銀行基本面仍有支撐。

2021年以來，房企外部經營環境壓力明顯抬升。2021年年初以來，房地產“三道紅線”監管步入常態化實施階段，嚴格限制了房企負債端的擴張，另一方面，2020年年底出臺的房貸集中度管理新規進一步限制了銀行對房企的信貸投放。受此影響，國內新增房貸占比、房貸余額占比持續下滑，從增量來看，2021年全年主要金融機構新增房地產貸款投放3.8萬億元，同比少投1.4萬億元，從存量來看，2021年年末主要金融機構房地產貸款余額/個人住房貸款余額分別為 52.2萬億元、38.3萬億元，分別占總貸款余額的27.1%、19.9%，較2020年年末的28.7%、19.9%均有不同程度下降。

部分房企信用風險暴露，引發市場對銀行資產質量的擔憂。2021年以恒大為首的頭部房企接連發生債務危機，行業面臨銷售下降、供應商收緊賬期、地方政府加強預售資金監管力度、部分金融機構抽貸等局面，放棄違約事件數量以及違約房企的規模史無前例。房地產本身仍然是銀行傳統的重點信貸投放板塊，面對房地產企業違約隱患的上升，市場擔憂地產相關的信用風險可能會加速新一輪的不良暴露，對銀行行業整體信用成本形成較大沖擊。

涉房類貸款不良率邊際抬升。從銀行表內信貸的資產質量來看，雖然2021年以來銀行整體不良率仍在改善，但受到房地產嚴監管的影響下，涉房類貸款的資產質量有所惡化，上市銀行的對公房地產貸款不良率明顯抬升，截至2021年上半年末，28家披露細分數據的上市銀行整體對公房地產貸款不良率為2.45%，較2020年年末抬升39BP，其中幾家股份制銀行抬升幅度較大，浦發、招行、浙商的的房地產對公貸款不良率分別較上年末抬升 96BP、77BP、52BP，從中報里的表述來看，主要是受到了個別房地產企業流動性緊張帶來的風險暴露。

經濟下行的壓力和對房地產風險的擔憂，持續壓制銀行股的表現，板塊估值明顯回落受制于市場對經濟增長和對房企信用風險的擔憂，2021年下半年板塊調整幅度較大，下半年板塊累計跌幅達到7.6%，跑輸同期上證綜指指數9個百分點。銀行業估值處于歷史絕對低分位，對應隱含不良率在12%左右。進入2022 年，伴隨著監管密集表態維護房地產市場平穩健康發展和穩增長政策的頻頻加碼，市場情緒略有恢復，但仍對穩增長、 寬信用以及銀行的資產質量存有疑慮，壓制了銀行的估值表現。截至2022年3月3日，板塊靜態PB估值水平僅 0.65倍，處在歷史絕對低位，對應估值隱含不良率在12%左右，顯著高于賬面不良水平，悲觀預期充分反映。

國盛證券認為，“兩會”增強穩增長預期，繼續看好銀行板塊。自上而下從行業邏輯來看，主要表現在以下三個方面：第一，自2021年年底以來，社融信貸增速企穩、并小幅反彈，在融資供給端較為積極，但經濟能否實現寬信用，融資需求、尤其是中長期融資需求能否實質性改善，是銀行股能否同時實現絕對收益、超額收益的關鍵。兩會及“報告”正式定調，未來穩增長政策有望不斷加碼發力，融資需求端有望持續改善。第二，若未來受海外加息擾動，由于利率上行預期利好息差和業績，銀行股往往可以獲得相對收益。第三，即將進入金融板塊業績密集發布期，目前已披露業績快報的22家銀行，營收利潤均保持高增長（2021年全年增速分別為10.1%、19.9%），整體不良率為1.13%，相比9月末繼續下降3BP，撥備覆蓋率提升3.4個百分點至287.2%，業績表現較好或持續形成催化。