時(shí)間價(jià)值視角下的低收入住房稅收抵免政策研究

文/羅憶寧

租賃住房的使用者和消費(fèi)者是中低收入群體，租賃住房是一種典型的準(zhǔn)公共產(chǎn)品。準(zhǔn)公共產(chǎn)品的屬性決定了其私人融資的不足。因此，解決融資問(wèn)題是發(fā)展租賃住房的關(guān)鍵。美國(guó)在經(jīng)歷了20世紀(jì)30年代政府直接投資公共住房、60年代補(bǔ)貼開發(fā)商提供公共住房等諸多政策探索后，最終選擇低收入住房稅收抵免政策（Low-Income Housing Tax Credits, LIHTC），有效解決了租賃住房項(xiàng)目的融資難題。雖然LIHTC政策近年為國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界反復(fù)研究，但是如從時(shí)間價(jià)值角度重新審視該政策，會(huì)發(fā)現(xiàn)LIHTC政策通過(guò)所得稅抵免額度交易等一系列制度設(shè)計(jì)，克服了傳統(tǒng)支持政策的時(shí)間錯(cuò)配，在開發(fā)階段就撬動(dòng)了社會(huì)資本對(duì)住房租賃項(xiàng)目的股權(quán)投資。

一、LIHTC的政策內(nèi)容

美國(guó)從《1986年稅制改革法》開始實(shí)行低收入住房投資稅收抵免政策（LIHTC）。投資建設(shè)面向中低收入群體的租賃住房項(xiàng)目，可以逐年獲得一定的所得稅抵免額度。項(xiàng)目只有滿足以下圍繞“以家庭人口調(diào)整后的當(dāng)?shù)丶彝ツ晔杖胫形粩?shù)（AMI）”設(shè)定的關(guān)鍵指標(biāo)中的一項(xiàng)，才具備基本的申請(qǐng)資格：

1.至少20%的住房單元出租給收入低于或等于50%AMI的租戶。

2.至少40%的住房單元出租給收入低于或等于60%AMI的租戶。

3.至少存在40%的住房單元的平均租戶收入不超過(guò)60%AMI，且不存在收入超過(guò)80%AMI的租戶。①

同時(shí)，項(xiàng)目必須承諾按照以上標(biāo)準(zhǔn)向目標(biāo)群體提供可負(fù)擔(dān)租金的住房并持續(xù)運(yùn)營(yíng)15年。所謂可負(fù)擔(dān)租金，即租金、設(shè)施等居住相關(guān)支出在租戶收入的30%以下。而所得稅抵免額度會(huì)分10年逐期返還給項(xiàng)目投資者。

二、LIHTC項(xiàng)目的運(yùn)作機(jī)制

可交易的所得稅抵免額度是股權(quán)融資的工具。要讓這套機(jī)制真正運(yùn)作起來(lái)，完成項(xiàng)目融資任務(wù)，還需要作為組織者的各級(jí)政府、作為建設(shè)方的開發(fā)商、作為中介的辛迪加企業(yè)、作為投資方的普通企業(yè)等各方主體的共同參與和互相協(xié)作。

（一）項(xiàng)目流程

1.額度分配。聯(lián)邦政府層面，住房和城市發(fā)展部（HUD）負(fù)責(zé)制定LIHTC項(xiàng)目實(shí)施總體綱要。國(guó)稅局（IRS）根據(jù)各州人口數(shù)量設(shè)定各州LIHTC項(xiàng)目的具體所得稅抵免額度，例如2021年各州分配到的額度為每人2.8125美元。在地方政府層面，一般由州住房金融局下屬的住房信貸機(jī)構(gòu)（HCA）負(fù)責(zé)LIHTC項(xiàng)目的審核和監(jiān)督。

2. 額度申請(qǐng)。開發(fā)商根據(jù)各州的申請(qǐng)細(xì)則，向各州HCA提出項(xiàng)目申請(qǐng)，申請(qǐng)材料需要包含物業(yè)規(guī)劃、成本開支，項(xiàng)目現(xiàn)狀，開發(fā)商可負(fù)擔(dān)項(xiàng)目的比例和后續(xù)運(yùn)營(yíng)計(jì)劃。HCA審核后進(jìn)行評(píng)審打分，最終選擇LIHTC項(xiàng)目方案，并與開發(fā)商簽訂所得稅抵免額度協(xié)議。但簽訂協(xié)議不代表開發(fā)商已經(jīng)獲得額度，項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)后抵免額度才能生效。

計(jì)算所得稅抵免額度，第一步是確定抵免率。根據(jù)LIHTC政策的規(guī)定，新建項(xiàng)目的抵免率為9%，改造翻新項(xiàng)目或接受其他支持政策的項(xiàng)目抵免率為4%。第二步是確定項(xiàng)目的適用基底。土地、商業(yè)建筑部分、咨詢費(fèi)用外的大部分建筑費(fèi)用，都可以被列入適用基底。第三步是確定資格基值。如果項(xiàng)目位于困難開發(fā)區(qū)或合格人口普查區(qū)，則在適用基底上乘以1.3的修正系數(shù)。根據(jù)HUD的LIHTC數(shù)據(jù)庫(kù)，18.9%的LIHTC項(xiàng)目的資格基值都會(huì)比適用基底有所增加。第四步是計(jì)算年度的所得稅抵免額度。年度所得稅抵免額度=資格基底×抵免率。

3. 項(xiàng)目融資。所得稅抵免額度逐期發(fā)放的規(guī)則，客觀上創(chuàng)造了一種所得稅抵免額度的現(xiàn)金流，使之具備了證券化的可能。銷售這些所得稅抵免額度，就可以獲取長(zhǎng)期的股權(quán)投資，成為項(xiàng)目融資的關(guān)鍵。需要說(shuō)明的是，所得稅抵免額度交易涉及長(zhǎng)期的資金安排，是一項(xiàng)對(duì)金融專業(yè)性要求較高的工作，因此大部分LIHTC項(xiàng)目的開發(fā)商都會(huì)選擇與辛迪加企業(yè)合作出售所得稅抵免額度。2017年的數(shù)據(jù)顯示，72.6%的所得稅抵免額度投資經(jīng)由辛迪加企業(yè)參與完成出售，只有27.4%的額度是由開發(fā)商直接出售給投資者的。

圖1 低收入住房項(xiàng)目的融資示意圖

依靠所得稅抵免額度獲得的股權(quán)融資，可以覆蓋大部分的建設(shè)成本支出，但仍存在一部分資金缺口。一般而言，LIHTC項(xiàng)目的資金中，超過(guò)50%來(lái)自股權(quán)融資，30%來(lái)自政府融資平臺(tái)支持的貸款，僅有 20% 來(lái)自商業(yè)銀行貸款。具體來(lái)說(shuō)，其他可供開發(fā)商選擇的資金渠道還包括免稅債券、RHS Section 515貸款、HOME基金等，在此不作贅述。

4.運(yùn)營(yíng)管理。制度設(shè)計(jì)上，LIHTC項(xiàng)目的初始服務(wù)期限被設(shè)定為15年，若項(xiàng)目不再滿足申請(qǐng)之初的“可負(fù)擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)”（即“20/50 標(biāo)準(zhǔn)”或“40/60 標(biāo)準(zhǔn)”），稅務(wù)機(jī)關(guān)有權(quán)將投資者已使用的所得稅抵免額度全部追回。為了確保項(xiàng)目的租金收益和運(yùn)營(yíng)期間的持續(xù)合規(guī)，一般情況下LIHTC項(xiàng)目所有方會(huì)將項(xiàng)目委托給專業(yè)的住房租賃企業(yè)進(jìn)行管理，住房租賃企業(yè)則按比例收取管理費(fèi)。

5.項(xiàng)目再融資。LIHTC項(xiàng)目的稅收抵免期限被設(shè)置為10年，其后項(xiàng)目就只有租金收入而沒(méi)有所得稅抵免額度了。前期的投資者往往只需要所得稅抵免額度，對(duì)租金收入沒(méi)有興趣，會(huì)希望在此時(shí)退出股權(quán)投資。據(jù)美國(guó)貨幣監(jiān)理署（OCC）2014年的統(tǒng)計(jì)，大多數(shù)的股權(quán)投資者都在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的第11至16年選擇退出。因此，項(xiàng)目運(yùn)行到第10個(gè)年度后，發(fā)起方會(huì)與初始投資者進(jìn)行談判，回購(gòu)份額并重新尋找投資者（如期望穩(wěn)定租金收益的保險(xiǎn)資金），或者通過(guò)發(fā)行債券、取得政府貸款等方式再次完成項(xiàng)目融資。

（二）典型案例

為了幫助讀者更好地理解LIHTC項(xiàng)目所得稅抵免額度的計(jì)算和利用，筆者選用一個(gè)實(shí)際案例，進(jìn)行專門的介紹。

Palacio Dorado項(xiàng)目位于波多黎各自治邦Toa Alta市的市中心，是一個(gè)專門面向低收入老年人的住房項(xiàng)目。項(xiàng)目由2棟4層建筑、2棟3層建筑組成，共擁有103間租賃住房，均為一居室，室內(nèi)配有臥室、客廳、餐廳和廚房。項(xiàng)目的公共配套還包括車庫(kù)、公共洗衣區(qū)、活動(dòng)室、娛樂(lè)室、電腦室、瀏覽室、游戲室、健身房等。

圖2 Palacio Dorado項(xiàng)目外景

Palacio Dorado是一個(gè)新建項(xiàng)目，據(jù)前期測(cè)算，總投資額達(dá)1996萬(wàn)美元。要籌措這一大筆費(fèi)用，就需要以所得稅抵免額度為核心，進(jìn)行多渠道的融資。

表1 Palacio Dorado項(xiàng)目資金來(lái)源總覽

表2 Palacio Dorado項(xiàng)目資金支出總覽

由于土地費(fèi)用為象征性的1美元，在扣除土地費(fèi)用、商業(yè)建筑、咨詢等費(fèi)用后，項(xiàng)目的大部分費(fèi)用都可以被列為適用基底。在該項(xiàng)目中，適用基底為18159932美元，占項(xiàng)目總投資的90.96%。因?yàn)樵擁?xiàng)目位于貧困地區(qū)，所以可以乘以1.3的調(diào)整系數(shù)。同時(shí)，該項(xiàng)目中100%的住房單元向低收入家庭出租，因此可乘以100%的調(diào)整系數(shù)。根據(jù)以上修正系數(shù)，計(jì)算得到項(xiàng)目資格基值為23607912美元，這一數(shù)值與總投額的比值為1.1825。由于該項(xiàng)目為新建項(xiàng)目，因此適用9%這一檔的抵免率，項(xiàng)目每年抵免額度為2124712美元。經(jīng)過(guò)波多黎各自治邦HCA的審批，項(xiàng)目每年實(shí)際被授予的額度為200萬(wàn)美元，略低于理論的資格基值。按照每1美元額度對(duì)應(yīng)0.9025美元的市場(chǎng)價(jià)格，所得稅抵免額度的凈資產(chǎn)價(jià)格為1804.9萬(wàn)美元。

表3 Palacio Dorado項(xiàng)目所得稅抵免額度市場(chǎng)價(jià)值的計(jì)算 (單位：美元)

為了方便社會(huì)資本投資該項(xiàng)目，發(fā)起方成立了R4 Investment Capital LLC基金，投資者通過(guò)基金即可投資該項(xiàng)目，逐年享受抵免額度。由此，通過(guò)所得稅抵免額度交易產(chǎn)生的股權(quán)融資，項(xiàng)目融得的資金可以覆蓋90%的項(xiàng)目支出，但還存在10%的資金缺口。為此，項(xiàng)目建筑方Banco Popular de Puerto Rico提供了100萬(wàn)美元的長(zhǎng)期貸款。HOME基金向項(xiàng)目提供了91.5萬(wàn)元的抵押貸款。

總體來(lái)看，項(xiàng)目的參與方匯集了政府背景的政策性金融機(jī)構(gòu)、非營(yíng)利組織和市場(chǎng)化的開發(fā)商與投資者。非營(yíng)利組織Acacia Network是項(xiàng)目的發(fā)起方。Banco Popular de Puerto Rico是項(xiàng)目的建筑商和長(zhǎng)期貸款方。波多黎各的HCA審核了該項(xiàng)目并通過(guò)HOME基金向項(xiàng)目提供貸款。股權(quán)投資者通過(guò)項(xiàng)目基金R4 Investment Capital LLC投資，并按投資比例分享所得稅抵免額度和租金收益。

該項(xiàng)目?jī)H向老年群體開放，入住租客的年最高收入應(yīng)低于地區(qū)中位數(shù)的50%，即1.12萬(wàn)美元，租賃住房的月租金上限為504美元。從租金回報(bào)率看，該項(xiàng)目即使所有

房間全部按上限收取租金,房間全部滿租，每年的毛租金收入也僅為62.3萬(wàn)美元，毛租金回報(bào)率為3.12%。如按5%計(jì)算空置率，租金的10%計(jì)算運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，則凈租金回報(bào)率僅為2.65%。雖然項(xiàng)目層面的租金回報(bào)率比較低，但因?yàn)樗枚惖置忸~度的存在，一般投資于此類項(xiàng)目的基金收益率可以達(dá)到5%-7%（圖3），高于美國(guó)10年期國(guó)債收益率，可以對(duì)社會(huì)資本產(chǎn)生吸引力。

圖3 美國(guó)LIHTC投資基金與10年期國(guó)債的稅后收益率（1991-2013）

三、LIHTC政策成效

籌集大批可負(fù)擔(dān)租賃住房。根據(jù)HUD統(tǒng)計(jì)，1995年至2018年間，美國(guó)通過(guò)LIHTC政策共資助了48941個(gè)項(xiàng)目，向全美低收入家庭提供了323萬(wàn)套租賃住房，平均每年發(fā)放80億美元的所得稅抵免額度、資助1400個(gè)項(xiàng)目、10.64萬(wàn)套住房。這些LIHTC項(xiàng)目中，43.27%為新建項(xiàng)目，52.58%為購(gòu)買和翻新項(xiàng)目，4.15%兼有新建和購(gòu)買翻新項(xiàng)目。在籌集的房源中，36.19%為一居室，41.96%為二居室，19.09%為三居室，2.76%為四居室。

圖4 1987-2018年間LIHTC項(xiàng)目房源總量與來(lái)源

有效撬動(dòng)社會(huì)資本投資租賃住房。據(jù)咨詢公司CohnReznick估計(jì)，在2015-2017年間，平均每年有150億美元的社會(huì)資本以股權(quán)投資的形式進(jìn)入LIHTC項(xiàng)目。在此基礎(chǔ)上，按股權(quán)投資占LIHTC項(xiàng)目融資50%的比例推算，每年80億美元的所得稅抵免額度合計(jì)撬動(dòng)了300億美元的租賃住房投資，即1美元所得稅抵免額度撬動(dòng)了3.75美元的社會(huì)資本投資。

圖5 1987-2018年LIHTC政策籌集房源的居室比例

支持非營(yíng)利組織共同參與住房建設(shè)。LIHTC政策規(guī)定，必須將至少10%的所得稅抵免額度分配給非營(yíng)利組織。1995-2009年間LIHTC政策支持的住房單元中，有28%由非營(yíng)利組織提供。在LIHTC政策15年的約定期限結(jié)束后，這些組織傾向于買斷股權(quán)投資者的權(quán)益，將項(xiàng)目繼續(xù)以低租金水平供應(yīng)住房，很少像私營(yíng)企業(yè)那樣將項(xiàng)目轉(zhuǎn)為以市場(chǎng)租金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。

帶動(dòng)社區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。根據(jù)全國(guó)房屋建筑商協(xié)會(huì)的估計(jì)，LIHTC項(xiàng)目中每100個(gè)住房單元，在一年內(nèi)能夠?yàn)楫?dāng)?shù)貛?lái)790萬(wàn)美元的收入、82.7萬(wàn)美元的地方政府稅收和其他收入，創(chuàng)造122個(gè)工作崗位。考慮到許多LIHTC項(xiàng)目分布在難以開發(fā)的社區(qū)，項(xiàng)目開發(fā)活動(dòng)對(duì)解決社區(qū)就業(yè)、改善社區(qū)面貌、促進(jìn)社區(qū)發(fā)展作用很大。

確保住房資源向弱勢(shì)群體傾斜。政策發(fā)展和研究辦公室（Development Office of Policy Development and Research）的一份調(diào)查指出，LIHTC項(xiàng)目中46%的租戶年收入不超過(guò)當(dāng)?shù)厥杖胫形粩?shù)的30%，35%的租戶年收入在當(dāng)?shù)厥杖胫形粩?shù)的30%-50%之間，19%的租戶年收入在當(dāng)?shù)厥杖胫形粩?shù)的50%-60%之間。同時(shí)，6%的租戶為殘疾人，三分之一的租戶年齡超過(guò)61歲。

LIHTC被實(shí)踐證明是促進(jìn)低收入住房長(zhǎng)期供給的有效方案，美國(guó)貨幣監(jiān)理署將LIHTC政策評(píng)價(jià)為“迄今為止公私資源之間通過(guò)穩(wěn)定、持續(xù)的伙伴關(guān)系增加保障性住房存量的最成功的計(jì)劃” 。

四、低收入住房稅收抵免政策的關(guān)鍵經(jīng)驗(yàn)

（一）人地掛鉤建設(shè)租賃住房

租賃住房需求和人口狀況緊密相關(guān)。LIHTC政策通過(guò)按各州人口數(shù)量分配所得稅抵免額度的方法，較好地實(shí)現(xiàn)了人地掛鉤，讓人口、住房和政策支持形成了一個(gè)動(dòng)態(tài)的互動(dòng)關(guān)系，有利于因地制宜地按需建設(shè)租賃住房。

（二）提供靈活多樣的融資工具

股權(quán)、債權(quán)、資產(chǎn)證券化是住房租賃項(xiàng)目的三種融資工具。在近年的住房租賃研究中，不少學(xué)者往往推崇某一種融資工具。事實(shí)上，股權(quán)融資、債權(quán)融資、資產(chǎn)證券化融資本身并無(wú)優(yōu)劣之分。在LIHTC項(xiàng)目的融資中，既用到了所得稅抵免額度這樣的股權(quán)融資工具，也運(yùn)用了免稅債券、銀行貸款等債權(quán)融資工具?？梢?jiàn)，只要住房租賃政策箱中有足夠多的融資工具，住房租賃項(xiàng)目就能根據(jù)實(shí)際情況靈活選用。

（三）開發(fā)和運(yùn)營(yíng)階段引入不同的投資者

對(duì)于住房租賃項(xiàng)目，中美兩國(guó)都存在需要引入社會(huì)資本的共識(shí)。但從實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)寄希望于長(zhǎng)期資金在開發(fā)階段就介入項(xiàng)目進(jìn)行投資，一次性解決融資問(wèn)題。美國(guó)則是將租賃項(xiàng)目的融資分為兩個(gè)階段：一是開發(fā)階段，項(xiàng)目只有投資沒(méi)有收益，此階段通過(guò)所得稅抵免額度吸引尋找抵免額度以降低企業(yè)稅負(fù)的企業(yè)資本；二是運(yùn)營(yíng)階段，項(xiàng)目開始產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，此時(shí)引入保險(xiǎn)等追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的社會(huì)資金。

（四）租賃項(xiàng)目應(yīng)由住房租賃企業(yè)運(yùn)營(yíng)

在開發(fā)階段，開發(fā)企業(yè)能夠發(fā)揮自身的專業(yè)能力，統(tǒng)籌運(yùn)作項(xiàng)目開發(fā)，但在運(yùn)營(yíng)階段，招租、管理、維護(hù)等事宜并非其擅長(zhǎng)的服務(wù)領(lǐng)域。這時(shí)產(chǎn)權(quán)方就引入專業(yè)的管理主體，即住房租賃企業(yè)。它作為項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)方的代理人，按租金比例收取管理費(fèi)，并在確保租客群體能夠符合開發(fā)階段約定要求的條件下盡可能地提高出租率。這種資管分離的形式，既尊重房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)高周轉(zhuǎn)、快回收的贏利模式，也尊重住房租賃運(yùn)營(yíng)慢周轉(zhuǎn)、長(zhǎng)回報(bào)的贏利模式。

（五）形成自組織的監(jiān)督機(jī)制

維持保障性租賃項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)階段的持續(xù)性、有效性一直是住房政策的難題，LIHTC的制度設(shè)計(jì)很好地解決了這一點(diǎn)。LIHTC項(xiàng)目的失敗率很低，不足1%。咨詢公司CohnReznick針對(duì)2.3萬(wàn)處LIHTC房屋的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，其實(shí)際入住率為97.9%。實(shí)現(xiàn)如此低的失敗率和如此高的入住率，主要是因?yàn)閰⑴c項(xiàng)目的各方主體都有動(dòng)力共同監(jiān)督項(xiàng)目，形成了自組織的監(jiān)督機(jī)制。因?yàn)槿胱№?xiàng)目對(duì)租戶收入有限制，租戶需要向企業(yè)主動(dòng)提供收入納稅證明。如果項(xiàng)目不符合可負(fù)擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)，稅務(wù)部門有權(quán)追回所得稅抵免額度，因此辛迪加企業(yè)有意愿為項(xiàng)目擔(dān)保以吸引更多的投資者，投資者有動(dòng)力監(jiān)督項(xiàng)目長(zhǎng)期合規(guī)運(yùn)行，住房租賃企業(yè)有動(dòng)力提高房屋出租率和確保入住群體合規(guī)。

（六）需要與其他政策產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)

從LIHTC項(xiàng)目的發(fā)展歷程看，一項(xiàng)政策要與其他政策統(tǒng)籌策劃，才能產(chǎn)生較好的效果。《社區(qū)再投資法》（CRA）促進(jìn)了金融部門對(duì)LIHTC項(xiàng)目的投資。據(jù)咨詢公司CohnReznick的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買了市場(chǎng)上85%的抵免額度。銀行為何熱衷于購(gòu)買LIHTC項(xiàng)目的所得稅抵免額度呢？這是因?yàn)椤渡鐓^(qū)再投資法》為了消除銀行等金融機(jī)構(gòu)拒絕向中低收入社區(qū)借貸的歧視性行為，規(guī)定銀行有義務(wù)通過(guò)發(fā)放貸款、提升服務(wù)等方式投資他們所在地區(qū)的中低收入社區(qū)。而投資所在地區(qū)的LIHTC項(xiàng)目也屬于CRA認(rèn)可的投資行為之一，可以提高評(píng)分。據(jù)CohnReznick公司的調(diào)查，2017年金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買的抵免額度中，86.3%是為了滿足CRA的相關(guān)要求，只有13.7%是完全出于經(jīng)濟(jì)因素的考量。2017年的減稅政策導(dǎo)致LIHTC項(xiàng)目吸引力下降。企業(yè)所得稅稅率的變化會(huì)影響企業(yè)購(gòu)買抵免額度的意愿，特朗普政府2017年大幅降低企業(yè)所得稅稅率后，當(dāng)年所得稅抵免額度的股權(quán)投資額下降了10%。

五、低收入住房稅收抵免政策的比較優(yōu)勢(shì)

從時(shí)間價(jià)值角度看，低收入住房稅收抵免政策與傳統(tǒng)的行業(yè)支持政策相比，存在明顯的優(yōu)勢(shì)。這是因?yàn)?，住房租賃項(xiàng)目投資和回報(bào)的特征都與時(shí)間屬性有關(guān)：一是前期一次性投資額大，需要億元甚至數(shù)十億元的項(xiàng)目資金，遠(yuǎn)高于普通投資項(xiàng)目。二是投資時(shí)間短，回報(bào)周期長(zhǎng)。無(wú)論是新建還是改造的住房租賃項(xiàng)目，預(yù)期回報(bào)周期都為十年以上乃至數(shù)十年。三是靜態(tài)租金回報(bào)率低，動(dòng)態(tài)租金回報(bào)率高。長(zhǎng)期來(lái)看，租金隨著通貨膨脹而上漲，短期回報(bào)一般，遠(yuǎn)期則能產(chǎn)生超預(yù)期的高回報(bào)。這些特征決定了傳統(tǒng)的行業(yè)支持政策應(yīng)用于租賃項(xiàng)目會(huì)產(chǎn)生時(shí)間錯(cuò)配。

稅收減免政策在有收入的運(yùn)營(yíng)階段才有效果，LIHTC項(xiàng)目在開發(fā)階段就能有效果。稅收減免的對(duì)象是營(yíng)業(yè)收入、企業(yè)盈利，但對(duì)住房租賃項(xiàng)目而言，進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期后才會(huì)產(chǎn)生租金收入和企業(yè)利潤(rùn)，因此傳統(tǒng)的稅收減免是遠(yuǎn)水解不了近渴，無(wú)法在缺乏現(xiàn)金流入的開發(fā)階段對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生幫助。

直接投資或財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期財(cái)政支出較高，LIHTC政策給予的是未來(lái)的稅收減免。同樣是100萬(wàn)美元，所得稅抵免額度和財(cái)政投資/補(bǔ)貼表面看對(duì)政府收支的影響是一致的，但效果卻大不相同。財(cái)政投資建設(shè)租賃住房，不光需要政府當(dāng)期的大額投入，還需要政府的長(zhǎng)期維護(hù)。財(cái)政補(bǔ)貼也會(huì)給當(dāng)期的財(cái)政帶來(lái)很大壓力。而在LIHTC政策中，所得稅抵免額度是在未來(lái)分期給付的，在折現(xiàn)率為5%的條件下，100萬(wàn)美元的所得稅抵免額度現(xiàn)值僅為81萬(wàn)美元，無(wú)形中減輕了財(cái)政壓力。同時(shí)，開發(fā)運(yùn)營(yíng)的主體責(zé)任歸屬企業(yè)，政府只需要在審核、完工、按年審計(jì)等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)介入監(jiān)督，這大大減少了當(dāng)期支出和監(jiān)管成本。

租戶補(bǔ)貼只能在短期降低租戶負(fù)擔(dān)，LIHTC政策則提升了租賃住房的長(zhǎng)期供給。發(fā)放租戶補(bǔ)貼能在短期內(nèi)降低租戶租金負(fù)擔(dān)，但如果長(zhǎng)期的供需關(guān)系沒(méi)有改善，最終還是會(huì)造成租金上漲。而LIHTC項(xiàng)目推動(dòng)了供給端的改善，因此能產(chǎn)生較好的效果。

靜態(tài)租金收益率不足以支撐貼息貸款或者政策性金融要求，而LIHTC政策彌補(bǔ)了這一點(diǎn)。在靜態(tài)租金回報(bào)率遠(yuǎn)低于基準(zhǔn)利率的情況下，市場(chǎng)主體在項(xiàng)目前期缺乏投資開發(fā)和持有的興趣，金融系統(tǒng)也難以保障資金安全。但通過(guò)LIHTC政策，市場(chǎng)主體在前期就能獲得較高的回報(bào)（即所得稅抵免額度），愿意為住房租賃項(xiàng)目注入流動(dòng)性。

綜上，LIHTC政策克服了支持政策的時(shí)間錯(cuò)配問(wèn)題，減輕了政府財(cái)政壓力并減少了監(jiān)管成本，擴(kuò)大了可負(fù)擔(dān)租賃住房的供給，優(yōu)于傳統(tǒng)的支持政策。類似的政策，還有德國(guó)租賃住房稅收制度中的非線性折舊。德國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許租賃項(xiàng)目在前期加速折舊，后期減速折舊，前10年每年折舊4%，10-18年每年折舊2.5%，19-50年每年折舊1.25%，一定程度上緩解了支持政策的時(shí)間錯(cuò)配。

六、結(jié)語(yǔ)和展望

住房租賃項(xiàng)目一次性投入大，項(xiàng)目前期存在長(zhǎng)期結(jié)余的增值稅進(jìn)項(xiàng)抵扣額度，需要延期抵扣，這是一筆沉睡的財(cái)富。按照2021年保障性租賃住房1008億元投資總額中80%為建安成本、增值稅率為9%作合理推算，全國(guó)保障性租賃住房項(xiàng)目每年積壓的增值稅進(jìn)項(xiàng)抵扣額度約為72.6億元。如能將住房租賃行業(yè)列入增值稅期末留抵退稅行業(yè)范圍，或者借鑒LIHTC政策，允許住房租賃企業(yè)將增值稅進(jìn)項(xiàng)抵扣額度經(jīng)稅務(wù)局審核后兌換成可交易的抵扣憑證，將撬動(dòng)一批社會(huì)資本投資住房租賃項(xiàng)目，緩解租賃住房在開發(fā)階段的融資困難。

注釋

①此為2018年度綜合撥款法案（The 2018 Consolidated Appropriations Act）中新增的規(guī)定。