東道國投資壁壘、匯率波動與中國對外直接投資

彭雅倩，李澤宜，莫汝堅

（廣東工業大學經濟與貿易學院，廣州 510520）

一、引言

當今時代，貿易國際化、全球化不斷加深，我國對外直接投資規模上升到了一個新的高度，如2019年中國對外直接投資流量和存量分別位居全球第二和第三。但近些年來有部分國家以及地區為了保護本國的產業與市場環境，設置了多重條件苛刻的投資壁壘，而且根據《世界投資報告2020》可知，這個趨勢變得越來越嚴重。通過把匯率作為中介變量，研究投資壁壘與對外直接投資是否存在中介影響機制，將有助于我國企業應對現行嚴峻的國際環境與對外投資挑戰，激發更廣闊的投資潛力。

二、文獻綜述

我國的對外直接投資研究較多，但對于投資壁壘相關研究較為匱乏，而且多集中于研究投資壁壘對我國投資的直接影響作用。《國別貿易投資環境報告2003》正式界定投資壁壘的相關概念。該報告認為，投資壁壘是由外國政府或地區政府實施或者是支持實施的，違反了簽訂的雙邊投資協定或對我國海外投資采取不應當的限制或者對我國企業海外經營造成不應當的損害。Eggeretal.（2004）將雙邊投資協定作為投資壁壘的代理變量，得出外商投資壁壘的減少能夠顯著促進OECD國家對外直接投資的增加。周俊（2018）和郭衛軍等（2020）將外商投資限制指數作為投資壁壘的代理變量，基于引力模型進行實證分析，發現投資壁壘中國對外直接投資有著負面影響。

而國內外學者對實際匯率影響OFDI的研究呈現出“促進”和“阻礙”這兩種不同的結果。首先，持“促進論”的學者認為匯率作為一種價格信號，本幣升值，會刺激風險中立型企業將生產轉移到生產成本低的國家，從匯率波動中獲利。例如，Goldberg等（1995）研究發現實際匯率波動幅度越大，越能促進外資的增加。后者則認為匯率作為一種投資環境的風險信號，其不確定性會減少FDI流入。例如，Escaleras等（2008）認為，匯率風險導致利潤的不確定性，可能會妨礙跨國公司的進入，將會減少國際投資活動。總的來說，如今已有的文獻大多都忽視了投資壁壘的間接影響作用，因此，我們嘗試從實際匯率角度來深入探討投資壁壘的作用機制。

三、實證分析

（一）模型設定

將匯率作為中介變量，FDI限制指數作為自變量，對外直接投資流量作為因變量，并借鑒溫忠麟等人的研究構建了如下中介效應模型：

由上述模型可知，FDIF是對外直接投資流量，作為模型的被解釋變量Y；FDIR為對外直接投資限制指數，是模型的解釋變量X，a為X的系數；ER為匯率，是模型的中介變量M，b為M的系數；a和b是加入技術稟賦和雙邊貿易協定等控制變量后的相關系數，而c則是指在其基礎上控制中介變量匯率的情況下X對Y的系數。D為其他所有控制變量。

（二）變量說明

東道國投資壁壘（FDI限制指數）：參考Ghosh（2012）將FDI限制指數作為東道國投資壁壘的代理變量，FDI限制指數的數值越大，說明投資壁壘越多，反之則越少。數據來源于經合組織（OECD）的官網統計發布的FDI限制指數。（其他變量的簡要說明及數據來源如表1所示）。

表1 變量選擇及說明

（三）數據說明

OECD公布了五十多個國家的FDI限制指數，我們剔除數據缺失嚴重的國家，從中抽取41個國家作為樣本對象。另外，由于技術稟賦和對外直接投資的流量的標準差較大，較大的標準差意味著數值和其平均值之間的差異較大，數據的穩定性較差，這有可能導致最后的實證結果不準確，因此接下來對這兩個數據進行標準化處理（標準化之后的變量描述性統計如表2所示）。

表2 描述性統計

另外，AUS、AUT、BEL這三個國家的對外直接投資限制指數只有很小的變化或者常年保持不變，這種數據容易產生嚴重的組內自相關問題，會影響到系數的顯著性，因此我們在進行中介效應分析時采用聚類穩健標準誤。采用聚類穩健標準誤時和采用普通標準誤時的結果有很大的差異，當采用普通標準誤時FDI限制指數的P值為0.564，雙邊貿易協定的P值達到了0.554，此時都有嚴重的組內自相關。而采用聚類穩健標準誤時，兩者的P值分別降到了0.094和0.000，可見采用聚類穩健標準誤的效果是十分顯著的。

表3 標準誤結果對比表

（四）中介效應分析

以匯率為中介變量的中介效應模型的結果如下表4回歸結果表。我們參考了溫忠麟的中介檢驗三步法，第一步檢驗X與Y之間的關系是否顯著，從表中可以看出a為-2.791628，P值為0.094，在10%的水平上顯著，從上述檢驗可以看出FDI限制指數和對外直接投資流量有顯著的負向影響。第二步檢驗的是X和M之間的關系是否顯著，b為-143.6056且p值為0.049，在5%的水平上顯著，可見匯率與FDI限制指數之間呈現顯著的負向影響。最后一步檢驗的是Y、X、M三者的關系，從下表可知c’的系數為-3.853883，p值為0.029，在5%的水平下顯著。根據上述分析可以看出，對外直接投資流量對FDI限制指數負相關，即FDI限制指數越大，對外直接投資流量越少。

表4 回歸結果表

由表4回歸結果表可知，FDI限制指數對匯率和對外直接投資流量的影響都是顯著的，系數分別為-143.6056和-2.791628，而匯率對對外直接投資流量的影響不顯著，P值為0.251。因此回歸系數a和b一個顯著一個不顯著，滿足至少一個不顯著的情況，所以采用Sobel檢驗。

接下來將表4中的回歸系數代入中介效應模型進行Sobel檢驗，如下所示：

溫忠麟等（2014）提出當直接效應（c’）顯著時，且間接效應（ab）符號與直接效應（c’）的符號相反，出現效應被遮掩的情況，稱之為遮掩效應，若兩者符號相同，那么存在部分中介效應；而當直接效應（c’）不顯著時，表明只存在中介效應，即X對Y的影響顯著。由表5可知ab的結果與c’相反，具體表現為，ab均為正號，與c’負號相反，另一方面總效應的絕對值要小于直接效應的絕對值。由此可以判斷匯率對FDI限制指數和對外投資流量的影響不是中介效應，而是遮掩效應。

表5 Sobel檢驗系數表

在具體模型中，Y對M的影響，即匯率指數對于對外投資流量的影響，按照西方經濟學的傳統思維，應為匯率指數越小，本國貨幣貶值，刺激吸引外來直接投資。但模型中間接效應的系數為正，這與我們的估計不一致，說明FDI限制指數通過抑制匯率降低了外來投資，出現了遮掩效應。即雖然匯率指數的下降促進了外來投資，但是FDI限制指數抑制了匯率的下降，進而降低了外來投資流量。

四、結論與建議

結論表明，投資壁壘的存在對于我國對外直接投資以及匯率有著明顯負效應。研究中，實際匯率有效指數同中國對外直接投資成負向相關，與最初假設矛盾，存在遮掩效應。投資限制指數抑制了實際有效匯率指數，進而降低了外來投資流量，使東道國實際有效匯率指數與中國對外直接投資成正相關。因此投資限制指數對對外投資流量的影響非“中介效應”，而是遮掩效應。

基于上述研究，我們提出相關建議：首先，正確認識經濟全球化，同他國共贏并進；其次，合理選擇投資時機與投資區位，綜合考慮各國當前的投資環境、政治環境、經濟環境等因素，進行更加科學合理的投資；最后，加強企業風險抵御能力，提高企業社會責任感。