CFO金融背景與企業金融化

高小娜

（暨南大學管理學院，廣東 廣州 510632）

一、引言

當前，我國實體企業投入實體經濟的意愿普遍降低，相比于將閑余資金投入生產經營和創新研發，這些企業更傾向于將其轉化為金融資本，以此獲取高額收益或實現其他財務目標。然而，企業大量配置金融資產，不僅加深企業金融化程度，還可能導致我國整體經濟陷入“脫實向虛”困境。不少學者逐漸認識到重視該現象的必要性，并從經濟增長率下滑、實體投資回報低下、經濟不確定性和行業資本密集度等方面考察了影響企業金融化的因素[1-2]。關于高管背景特質這一微觀視角，現有文獻已對高管的投行背景、學術背景、軍旅背景和海外背景等對企業金融化的影響作出探討[3]。事實上，投資金融資產兼具高收益和高風險的特點，往往需要了解金融領域的人員進行評價和決策。根據烙印理論和社會資本理論，曾經在金融行業有工作經歷的高管，其對金融行業的認知、應對投資風險的能力、積累的人脈和資源等社會資本都優于其他普通背景的高管[3]，因此也更受企業青睞和重用。此外，企業CFO具備財務和管理兩大職能權力，在日常投資決策上有一定話語權[4]。為了減少其他因素對本研究的“噪音”干擾，本文將高管范圍限定在CFO層面，重點研究CFO金融背景對企業金融化的影響。此外，考慮到產權性質會在一定程度上影響企業的金融投資決策，本文區分國有企業和非國有企業，分別考察這兩種企業的CFO的金融背景對該企業金融化起到的不同作用。最后，為了驗證企業金融化對我國實體經濟產生的“擠出”效應[5-6]，本文還將原樣本限定在制造業，檢驗了金融化對企業創新的影響。本文的研究既豐富了烙印理論和社會資本理論的應用情境，還為認識企業金融化和聘任CFO標準等方面提供了理論基礎。

二、文獻回顧與假設發展

金融業普遍存在高收益、高風險、挑戰性強等特點，從業人員在這種工作環境下必然會形成高度敏感、高度謹慎的工作習慣。由此，他們從事金融相關工作的這段經歷將構成其對外部環境產生“高度敏感”的時期，而在該時期形成的行為習慣也將持續影響他們之后的工作生活。這一現象表明，金融從業背景具備烙印理論的三大要素，會給從業人員留下深刻“烙印”，長期影響他們的判斷認知和行為能力[3，7，8]。CFO是企業財務的直接負責人，在企業資金管理、成本控制、稅收籌劃和投融資決策等方面都發揮重要作用。具有金融背景的CFO，其金融機構的工作經歷帶給其豐富的金融投資的理論知識和實踐經驗，這些知識和經驗使其具備較為高超的金融信息獲取及處理能力、投資機會的捕捉能力、金融資本運作能力和抵御投資風險的能力[9]。當面臨公司投資決策時，CFO更可能憑借其專業的認知和能力，傾向于選擇投資自己熟悉的金融領域，增加公司對金融資產的投資權重。此時，對于其他普通背景的高管來說，他們可能更愿意信服具備金融背景的CFO所提出的項目方案，從而加深企業金融化程度。

社會資本理論認為，社會資源嵌入在相互聯系的個體或組織的社會網絡中，并且可以通過社會關系網絡獲得[10]。具有金融背景的CFO，雖然可能已經離開金融行業，但其曾經的金融從業經歷為其積累了一定的金融人脈，形成了一個“金融關系圈”。CFO可以通過這個關系網絡，盡可能地為公司金融投資爭取優先通道和優惠條件[11]，從而獲得更多的超額報酬。同時，具有金融背景的CFO通常更加熟悉金融產品特點、金融資本運作方式和金融機構經營模式，如銀行機構的放款要求及具體流程等。憑借CFO的這些優勢，企業將更容易與相關金融機構達成融資合約，這將極大地緩解企業融資約束，為投資創造相對寬松的資金環境[3，12]，進一步促進企業金融投資水平。綜上所述，根據烙印理論和社會資本理論，本文認為，CFO的金融從業經歷能夠促使企業配置更多的金融資產。至此，本文提出以下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，CFO金融背景與企業金融化之間呈正相關關系。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文選取2008年～2019年的非金融類A股上市公司為樣本，并對此進行篩選處理：①剔除ST、*ST的上市公司；②剔除資不抵債的上市公司；③剔除數據披露不全的上市公司。本文所有數據均源于國泰安（CSMAR）數據庫，為了消除異常值的影響，本文對除了虛擬變量以外的所有連續變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。

2.變量定義

（1）被解釋變量

企業金融化。借鑒張靖璐等[13]的做法，本文將金融資產與總資產的比值作為企業金融化（FIN）的代理變量。具體地，該金融資產包括交易性金融資產、買入返售金融資產、可供出售金融資產、衍生金融資產、投資性房地產、持有至到期投資、長期股權投資和發放貸款及墊款共八個資產項目。

（2）解釋變量

CFO金融背景。本文所指的CFO是在公司負責財會工作的首席財務人員，由于上市公司披露的稱謂并不統一，本文將以下職位全部界定為CFO：首席財務官、財務（中心）總監、財務經理、財務部部長、財務部主任、財務負責人、財務處長、總會計師、會計機構負責人、主管會計工作負責人。然后，參考鄧建平等[12]的衡量方法定義CFO金融背景（FINBG），即CFO曾在金融監管部門、政策性銀行、投資銀行、商業銀行、證券公司、證券登記結算公司、交易所、投資管理公司、期貨公司、保險公司、基金管理公司、信托公司和其他金融機構擔任職位。如果CFO在以上金融機構有相關從業背景，則FINBG等于1，否則等于0。

（3）控制變量

參照杜勇等[3]研究，本文的控制變量包括：①資產負債率（LEV），即總負債/總資產；②經營活動產生的現金流量凈額占比（NCFA），即經營活動產生的現金流量凈額/總資產；③資產收益率（ROA），即凈利潤/平均總資產；④第一大股東持股比例（TOP1）；⑤企業年齡（AGE），即Ln（上市年限+1）；⑥企業規模（SIZE），即Ln（總資產）；⑦CFO是否兼任董事長或總經理（MULTI），兼任等于1，否則等于0；⑧董事會規模（BOARD），即Ln（董事會人數+1）；⑨獨立董事比例（INDEP），即獨立董事人數/董事會總人數；⑩高管規模（TMT），即年報中披露的高層管理人員的總人數。

3.模型構建

為檢驗CFO金融背景與企業金融化之間的關系，即驗證H1，本文構建以下模型：

在該模型中，i和t分別表示企業和年份，CVi，t表示模型中的所有控制變量，∑YEAR和∑IND表示模型同時控制了年份固定效應和行業固定效應。根據H1，本文預期模型（1）中的α1＞0，即CFO金融背景與企業金融化顯著正相關。

四、實證分析

1.描述性統計

描述性統計結果顯示，企業金融化的平均值是0.0602，最大值是0.5313，最小值是0，說明各企業之間的金融化程度相差較大，部分企業甚至出現過度金融化的現象。CFO金融背景的平均值是0.0685，說明CFO有金融背景的企業占總樣本的6.85%。此外，相關控制變量的初步統計結果與以往研究較為一致[3]。

2.相關性分析

相關性分析結果顯示，企業金融化與CFO金融背景之間的相關系數在1%水平上顯著為正，這表明具有金融背景的CFO所在企業更傾向于投資金融資產，初步證實了H1。然而該結果對于本文的結論還缺乏說服力，更加嚴謹的驗證還需要在后續多元回歸分析中繼續完成。

3.多元回歸分析

表1是模型（1）的回歸結果。由列（1）可知，在不控制其他變量的情況下，CFO金融背景的系數等于0.0059，在5%的水平上顯著為正，即CFO金融背景與企業金融化顯著正相關。列（2）加入控制變量之后，CFO的金融背景的系數等于0.0061，在1%水平上顯著，表明CFO金融背景能夠促使企業進行金融化，這可能是因為有金融背景的CFO對金融領域的認知和能力更強，擁有更廣的金融人脈和資源渠道，從而為企業緩解融資約束、投資金融資產創造了有利條件。其他控制變量的回歸結果也與之前文獻基本一致[3]，也就是說，在其他條件不變的情況下，CFO金融背景與企業金融化顯著正相關，即H1得證。

表1 CFO金融背景與企業金融化程度

4.穩健性檢驗

為確保多元回歸結果的可靠性，本文進行了以下檢驗：①將CFO金融背景作滯后一期處理，重新回歸模型（1）；②剔除2008年～2012年期間的數據，重新回歸模型（1）；③采用PSM傾向得分匹配法，解決潛在的內生性問題。一系列檢驗結果表明，本文的結果具有穩健性。

五、進一步分析

1.CFO金融背景、產權性質與企業金融化

國有企業在高管決策中起到的直接或間接影響，與非國有企業有著天然的差異。一方面，當國企因投資失敗而面臨重大財務風險時，政府會為其提供政策支持和財政補貼，從而降低企業決策失誤導致的負面影響，提高企業風險承受能力。在這種條件下，國企具有金融背景的CFO將更可能表現出過度自信，更有信心投資高收益、高風險的金融資產項目。另一方面，銀行借款是我國企業主要的融資方式[3，5]，政府與各個銀行之間的密切聯系，可以為國企提供更多的融資途徑，有效緩解企業的融資約束問題，為企業投資創造一個寬松的資金環境。因此，本文認為，在國有企業中CFO的金融背景與企業金融化之間的正相關關系，比在非國有企業中更加明顯。

為了驗證以上分析，本文將產權性質區分為國有企業（SOE=1）和非國有企業（SOE=0），然后進行分組回歸（回歸結果見表2）。表2列（1）為國有企業組，CFO金融背景的系數等于0.0178在1%水平上顯著；列（2）為非國有企業組，CFO金融背景的系數并不顯著。由此可知，相較于非國有企業，CFO的金融背景對金融化程度的促進作用在國有企業中更明顯。

表2 進一步分析結果

2.企業金融化對技術創新的影響

有效利用金融市場，合理配置金融資產，以此促進企業技術創新是驅動創新的關鍵所在。學術界對“企業金融化與技術創新”也展開了一系列研究，并形成了“擠出”效應和“平滑”效應兩種對立的觀點。支持“擠出效應”者認為，投資金融資產能在短期為企業帶來高額收益，而企業技術創新需要的調整成本昂貴、回報周期長，因此在融資約束條件下，企業更傾向于將有限的資本投入到金融資產，而非技術創新[6]，這一觀點也表明企業配置金融資產是出于市場套利動機[5，6]；另一些支持“平滑”效應的學者則認為企業通過投資金融資產獲取的超額收益能夠為企業儲備更多資金，然后用積累的資本“反哺”主營業務，推動技術創新，這一觀點則表明企業配置金融資產是出于資金儲備動機[14]。

我國正處于創新發展、轉型升級的重要階段，制造業作為實體經濟發展的主體，其金融化趨勢會對企業創新產生怎樣的影響，探討這一問題就有著重要的現實意義。為此，本文以2008年～2019年制造業上市公司為子樣本，以企業金融化為解釋變量和技術創新為被解釋變量構建模型（2），集中探討制造業金融化與技術創新二者的關系。關于技術創新的度量，本文參照謝家智等[15]的做法，使用無形資產與總資產的比值來衡量企業技術創新（INNOV）。如果λ1顯著為負，表明企業金融化對技術創新產生“擠出”效應，反之則為“平滑”效應。

INNOVi，t=λ0+λ1FINi，t+λ2CVi，t+∑YEAR+∑IND+εi，t（2）

表2第（3）列是該模型的回歸結果。企業金融化的系數等于-0.0392在1%水平上顯著，表明金融化與企業技術創新顯著負相關，這符合前文提到的企業金融化的“擠出”效應。換言之，企業金融化是出于市場套利動機，對企業技術創新具有明顯的負面作用。

六、結論

本文基于烙印理論，使用2008年～2019年我國非金融類A股企業數據，考察了CFO金融背景與企業金融化的關系，發現CFO金融背景正向作用于企業金融化，而且這種表現在國有企業中更加明顯。此外，本文的結果支持企業金融化的“市場套利”動機和“擠出”效應，認為金融化會對企業技術創新產生明顯的負面影響。本文的研究對認識企業金融化具有重要意義，對企業聘任CFO標準方面提供了理論指導。一方面，具有金融從業經歷的CFO在認知與能力、人脈和資源方面的優勢，能夠幫助企業加快金融化進程；另一方面，企業應當合理利用這一優勢，把握好企業金融化的適度性，進而確保企業獲得持續健康發展。