區塊鏈在資產證券化領域應用落地路徑研究

潘 妍 種法輝（通訊作者） 王 瑩

（國家工業信息安全發展研究中心，北京 100040）

一、引言

區塊鏈技術具有弱中心化、加持信任、不可篡改、公開透明四個核心特點[1-2]，對于全球經濟復蘇與數字經濟發展具有重要作用。數據顯示，2020年，全球區塊鏈市場規模呈現穩定增長，達到43.1億美元。截至2020年底，我國注冊區塊鏈企業超過6.4萬家。區塊鏈已經從數字加密代幣應用進入與政務、金融等經濟社會重要領域深入融合發展的新階段[3]。

資產證券化總量快速擴張，改善信息披露、提升風控能力越發重要。調查顯示，我國資產證券化產品存量規模達到4.33萬億元。隨著資產證券化業務的總量快速擴張、基礎資產類型不斷豐富、產品結構設計日益復雜，資產證券化對發行主體、基礎資產在前中后期的風險控制變得越發重要[4]。

區塊鏈技術可有效解決資產證券化信息披露等問題，但大規模落地面臨挑戰。區塊鏈在資產證券化領域應用可帶來的效果分為四個方面。一是資產穿透，憑借永久性審計追溯防范系統性風險；二是提升效率，智能合約降低人工失誤風險，改善效率；三是活躍市場，緩解委托—代理問題，促進ABS在二級市場的流動；四是降低成本，區塊鏈技術特性可大幅降低盡職調查、交叉驗證 等帶來的各項成本。當前已經有不少案例在該領域進行了有益探索，但是該領域還沒有出現大規模復制的區塊鏈應用場景，應用場景可行性判斷缺乏有效框架指導是影響行業發展的痛點之一。

二、研究綜述

當前研究可以分為三類：第一類關注于區塊鏈技術與資產證券化領域的整體結合；第二類關注于具體的區塊鏈技術與具體的資產證券化場景結合的模式研究討論；第三類關注于區塊鏈在資產證券化領域應用的技術、法律風險問題與監管問題。

郝延山等認為資產證券化的各個領域，包括證券化產品的設計與發行，證券交易、清算結算等各流程、各環節都可以通過區塊鏈技術被重新設計和簡化，一系列潛在優勢包括提高效率、縮短處理時間、加大透明度、降低成本和確保安全[5]。劉瑜恒等研究發現，如果在ABS業務流程中部署區塊鏈和智能合約，由各參與方作為區塊鏈節點，加強協同和共享實時數據，將顯著提升透明度，緩解信息不對稱問題[6]。管同偉認為區塊鏈技術特有的信息處理優勢可以有效消弭資產證券化的結構風險[7]。翟晨曦等從“證券+區塊鏈” “區塊鏈+證券”兩個角度入手，分析了區塊鏈在證券市場的應用前景[8]。

李玉秀以京東金融為例，討論區塊鏈技術在信貸資產證券化上的應用問題，研究分析了該案例的業務模式，應用特征以及局限性[9]。溫勝輝以基礎資產進行分類，對基礎資產分別為汽車租賃、汽車貸款和貿易融資等三種情形進行了分類討論[10]。蔣坤良等基于區塊鏈技術，在分析互聯網消費金融資產證券化現狀及存在問題的基礎上，運用博弈論模型闡述區塊鏈技術可以在互聯網消費金融資產證券化交易模式中構建互信機制，建立了區塊鏈下的互聯網消費金融資產證券化交易模式[11]。姚前等提出在中小企業的資產證券化流程中，引入基于區塊鏈技術的 DLT 賬本，并通過與某金融資產交易所聯合開展了一項利用區塊鏈技術建立新DLT賬本的實驗驗證[12]。楊招軍等提出基于區塊鏈技術的兩次證券化融資模式，以彌補證券型通證發行（Security Token Offering，STO）的兩個致命缺陷[13]。Tinn研究了一種基于區塊鏈技術的籌集外部資金的融資模式，證明了通過消除強制執行成本可以有效地保護債權人，也使得借款人訂立合同更容易、更便宜[4]。李津津認為供應鏈金融ABS有其特殊的風險收益特征，同時商業銀行應把握供應鏈金融發展趨勢，合理拓寬供應鏈金融 ABS 產業布局[14]。關于中小微企業資產證券化問題，Zhang等旨在從金融產品信息不對稱問題入手，分析新興的區塊鏈技術在金融領域的應用，并以資產證券化信息發展為典型情景，具體分析信息博弈過程，探討了連鎖區塊在證券化中應用的可行性[15]。

在風險與角度，管同偉等認為風險主要包括兩方面，一是DLT技術本身不夠成熟存在內生規模化限制，并缺少下層結構，不能完全整合到既有金融市場環境之中。二是監管環境具有不確定性。目前，DLT 法律監管框架還不存在。DLT 技術的應用也會給原有的風險管理框架帶來新的問題[7]。蔣坤良等提出通過加強頂層設計、借鑒“監管沙盒”模式、增加區塊鏈技術運用、重新認識傳統中介機構與區塊鏈關系等措施，以此來促進區塊鏈在消費金融資產證券化交易模式中的健康發展[11]。謝智菲從法律風險和監管的角度對該領域存在的問題進行討論，認為法律方面問題可以分為三個方面，一是既有法律的滯后對新興技術的不適應性，二是智能合約的形式對《合同法》基本原則的沖擊，三是區塊鏈資產證券化監管的局限性[16]。翟晨曦等從監管重點與監管方式兩個方面，研究提出了區塊鏈應用于證券市場的監管建議。包括監管科技發展、借鑒“監管沙盒”等、發揮自律監管功能等[8]。

當前研究普遍對于區塊鏈在資產證券化領域的應用持較為樂觀的態度，在部分細分領域的應用模式進行了研究，也對于技術風險、法律風險以及監管等問題進行了討論，但能夠幫助參與方決定是否可以在具體場景進行探索以及如何落地的可行性分析框架研究較少。

三、應用場景可行性分析模型

本研究基于當前案例的比較研究提出可行性分析框架。該案例比較研究覆蓋24個案例，包括系統性案例與針對性案例。系統性類案例中，進而劃分為項目類案例與平臺類案例兩種。項目類案例指的是圍繞某一資產證券化項目，在技術提供方提供技術支持，各參與方配合的情況下，專門開發、運營與維護一個新的區塊鏈系統。平臺類案例指的是金融機構或者提供區塊鏈服務的互聯網公司為滿足市場上的需求，而專門開發的針對資產證券化業務的區塊鏈平臺，不專門針對某個項目，而是廣泛地服務行業各類項目。針對性案例中，主要關注物理資產確權、金融資產清結算、證券化資產的管理、證券交易與再融資、現金流管理與改善增信環節這六個比較核心的環節。

圖1 案例選擇邏輯

案例研究發現根據需要進行技術適配，是所有項目的必然選擇，而強化通用性，是平臺類項目的重要方向。并且發現了當前區塊鏈在資產證券化領域落地面臨的三個挑戰：（1）新技術與原有技術、流程融合度不高；（2）各方參與度不高；（3）專業人才匱乏。同時通過案例分析，找到影響案例成功與否的三個核心影響因素—需求、條件與成本。

基于三個核心影響因素構建可行性分析框架，可將資產證券化的場景進行分類。

需求角度，真實需求主要指對技術本身的需求，包括以下五個方面：（1）項目對數據真實性要求較高；（2）項目對數據透明度/共享效率要求較高；（3）項目對數據安全要求較高；（4）項目中存在大量盡職調查類的環節；（5）項目中存在大量數據監管的環節。

條件角度。主要是指在存在真實需求前提下，項目是否具備應用區塊鏈的條件，或者項目本身的特征是否可以最大化利用區塊鏈的特點來解決相應問題。具體包括以下六點：（1）項目參與方較多；（2）項目線上化程度高；（3）項目數據結構化程度高：（4）項目具有較強的金融屬性；（5）項目有中心及多級中介存在；（6）項目中交易/交換對實時性要求不高。

成本效益角度。主要指的是項目的成本效益分析，即項目落地所需總成本與項目成功帶來的效益之間的權衡。具體包括以下四個方面：（1）項目成功帶來的成本降低水平/效率提高水平；（2）同類項目多，系統可復用；（3）多方協調成本低；（4）系統搭建及與現有系統，流程融合成本低。

根據以上三個維度，可以將資產證券化場景分為三類：高潛力場景，圖2右上角部分；滿足一定條件可落地場景，圖中間部分；落地困難場景，圖左下角部分。

圖2 資產證券化項目區塊鏈應用潛力圖

高潛力場景。該類場景首先對區塊鏈應用具有強烈需求，同時項目特點具備應用區塊鏈條件，且成本可控，落地區塊鏈的性價比十分合理。如某大型多元化集團下消費金融板塊的資產證券化項目，由于消費金融涉及大量微觀主體數據，項目對于數據的真實性，透明度要求高，盡職調查復雜度高，對區塊鏈應用存在強格需求，同時由于大型集團機構復雜，項目參與方尤其多，且信息化水平相對較高，對流程的規范性要求高于效率要求，所以客觀存在落地區塊鏈的條件。最后，由于大型集團資本實力往往較強，成本敏感度不高，且未來可復用該區塊鏈資產證券化項目經驗或共享平臺的場景較多，潛在收益更大，所以成本效益分析也更容易達標。所以該類項目屬于高潛力項目。

滿足條件可落地場景。該類場景在真實需求、應用條件、成本效益方面，至少有一方面不能滿足落地的需要，如需求不強烈、應用條件不成熟、成本效益方面不達標等。比如某大型集團公司僅有一處不動產需要進行資產證券化進行融資，考慮不動產類項目往往需要大量線下實地考察的環節，項目參與方與流程也相對簡單，則其對區塊鏈應用的需求不是十分強烈。且從成本效益角度，該項目經驗或平臺未來復用產生規模效應的概率不大，則該項目落地區塊鏈資產證券化難度較高。但如果未來條件發生改變，比如底層資產變為公司資產，或者隨著不動產業務擴展，未來證券化需求大增，系統復用性大大增強，則屆時可以落地區塊鏈資產證券化項目。

難以落地場景。該類場景并不具備任何所需條件，且短期難以改變現狀。比如某公司僅有一處可以證券化資產，且公司即將進行業務轉型，那就此資產嘗試應用區塊鏈進行資產證券化的動力就不足。再比如，某傳統行業公司，由于粗狂式發展風格延續多年，公司信息系統整體水平低下，現有數據尚未完全實現信息化，接受新數據流程的意愿就會非常低。

圖3 利用真實需求-成本效益-應用條件進行案例分類及預測

總體看體現在以下三個方面。（1）平臺類案例比項目類案例在成本效益角度得分高，因為規模效應，同類項目多，系統可復用，項目成功帶來的成本降低水平/效率提高水平更高；（2）側重智能合約的，一般的應用條件比較成熟；（3）可證券化資產單一且體量小項目、信息化水平過低時引入區塊鏈項目、非核心業務引入區塊鏈項目等均因為難以滿足至少兩個條件，難以落地。

四、落地路徑

本節從底層資產等六個維度出發，討論不同階段這些維度可能呈現哪些特征。對于參與方根據自身實際情況理性選擇參與時機與方式，具有一定的參考價值。

一是底層資產。目前已經落地的“BC+ABS”涉及的底層資產包括貿易融資、融資租賃、住房抵押貸款、應收賬款、汽車貸款、保理合同債券等。從類型上看，以典型金融資產為主，且以表標準化資產為主。金融資產整體結構化、標準化、數字化程度相對較高，不動產盡管體量可觀，但是往往包含大量非結構化數據。考慮底層資產標準化程度、數字化程度、行業發展趨勢等因素以及目前已經落地底層資產的特點，預計未來金融資產落地先于不動產，標準資產落地先于非標資產。

二是發行類型。ABS發行類型包括場內發行與場外發行兩類。總體看，場外ABS門檻較低，流程相對便捷，適合早期探索落地“BC+ABS”項目，場內ABS監管相對規范，門檻較高，流程相對復雜，適合場外探索形成經驗之后在場內進行推廣。

三是項目類型。項目類型可以分為獨立項目與平臺項目。當前仍將以獨立項目為主，未來隨著平臺的技術不斷成熟，以及平臺所實現ABS筆數增加，數據與經驗不斷積累，將進入以平臺為主的階段。除了金融機構平臺、互聯網平臺之外，監管可能推出自己的平臺，而且有可能會利用監管優勢，出現平臺的洗牌。

四是核心技術。目前交易、身份認證、加密安全與智能合約均與區塊鏈在資產證券化領域應用有較大關聯，這些領域目前已經是重點專利布局的方向，為未來的技術商業化奠定基礎。當前技術主要以聯盟鏈為主，利用其不可篡改的特點，未來將逐漸整合智能合約扥功能，在不可篡改基礎上，實現自動執行。

五是技術融合。在金融行業應用中，區塊鏈與人工智能、大數據、云計算、隱私計算等必然是相輔相成，相互依存的關系。其中：大數據扮演原材料的角色，為AI在算法優化等方面提海量數據；云計算扮演運算與存儲能力的角色；區塊鏈旨在解決人工智能、大數據、云計算應用中存在的信息被泄露、被篡改的問題，隱私計算實現“數據可用不可見”問題，全面改善金融交易的安全性。

六是監管參與。黨十九大提出防范系統性金融風險以來，各類監管政策均采用從嚴處理的態度。目前監管仍然是以管為主，不過監管沙盒的概念已經逐漸在被國內監管部門所接受。隨著技術不斷成熟，各方接受度不斷增加，市場對于一個公共平臺的需求會逐漸增強，由監管方直接主導平臺設計，市場各參與方共建共享，這樣既可以充分發揮市場的規模效應，也可以大大提高監管的效率與效果。

五、結語

經過幾年的發展，區塊鏈在資產證券化領域的應用逐漸成熟，但當前的應用情況尚不理想，大規模可持續性的應用場景還沒有出現，區塊鏈與資產證券化的長期契合與短期落地不順暢之間出現了矛盾。本文基于案例分析，提出一個區塊鏈在資產證券化領域應用的三維可行性分析框架，可以幫助參與方在探索細分領域應用之前進行篩選和調整，增加應用成功和可持續發展的可能性。同時，本文基于當前的行業發展特點與技術特點，對行業未來在基礎資產、發行類型、項目類型等維度的發展進行推演，提出金融資產、標準化資產、場外ABS、智能合約應用等將是下一階段發展重點。