我國企業去杠桿研究文獻綜述

馮麗艷 呂海文 肖翔

【摘要】自2015年中央經濟工作會議明確將去杠桿作為供給側結構性改革的目標以來， 去杠桿一直是我國宏觀經濟調控的主旋律， 學者們也基于實踐， 就企業去杠桿行為的影響因素和經濟后果進行了全面的研究， 形成了較為豐富的研究成果， 但仍缺乏系統的綜述。 因此， 以截至2021年4月1日發表在我國核心期刊上的161篇相關研究文獻為基礎， 探尋和總結我國企業去杠桿行為的各種影響因素及其產生的經濟后果， 并對未來研究提出展望。

【關鍵詞】去杠桿;影響因素;經濟后果;經濟調控

【中圖分類號】 F832? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）05-0032-6

一、引言

企業去杠桿是防控杠桿資源錯配、最大程度發揮杠桿正效應、降低或消除杠桿負效應的一種投融資決策行為[1] 。 我國2015年的中央經濟工作會議明確將去杠桿作為供給側結構性改革的目標之一， 2016年的中央經濟工作會議更是進一步明確降低企業杠桿率是去杠桿的重中之重。 基于現實的需要， 學術界也針對我國去杠桿政策的理論依據、企業去杠桿的影響因素和經濟后果進行了深入的研究， 形成了較為豐富的研究成果。 本文以“去杠桿”“杠桿率調整”為搜索關鍵詞， 以CSSCI來源期刊作為文獻來源， 搜集整理了我國關于企業去杠桿的相關研究成果， 截止到2021年4月1日， 我國核心期刊共計發表相關文獻161篇。

從這161篇文獻來看， 我國關于去杠桿問題的研究始于2008年， 全球金融危機的爆發開始引發學者們對企業杠桿風險的探討， 隨后的6年間， 陸續有學者對去杠桿進行了零星的研究， 但直到2015年我國政府應對宏觀經濟形勢變化明確提出去杠桿的政策目標后， 關于企業去杠桿問題的研究才有了大幅的增加， 并在2020年達到43篇的高峰狀態， 權威類期刊如《經濟研究》《管理世界》《會計研究》《金融研究》《中國工業經濟》等也在近三年對企業去杠桿問題進行了持續的討論和關注， 如何有效落實去杠桿政策、促進企業積極去杠桿、及時掌握企業去杠桿的經濟后果等成為業界和學術界普遍關注的熱點問題。 從研究內容來看， 161篇文獻中， 研究內容主要集中在企業去杠桿影響因素（69篇）和經濟后果（28篇）兩大方面， 可能的原因在于： 了解企業去杠桿的影響因素、及時把握企業去杠桿引起的經濟后果是制定和完善去杠桿政策的關鍵。 從研究方法來看， 絕大多數文獻都是關于我國企業去杠桿行為影響因素和經濟后果的實證研究， 然而這些基于企業實踐的研究形成了哪些有價值的研究成果尚缺乏系統的綜述。 鑒于此， 本文以我國核心期刊中關于去杠桿問題的161篇研究文獻為基礎， 重點就其中基于我國企業去杠桿實踐所做的實證研究文獻成果進行綜述， 旨在系統探尋和總結我國企業去杠桿行為的各種影響因素以及其產生的經濟后果， 以期為我國經濟結構轉型和去杠桿政策的修正和完善提供比較實際的參考依據。

二、我國企業去杠桿的理論依據和政策沿革

（一）企業去杠桿的理論依據

去杠桿的宏觀理論依據是金融不穩定假說和杠桿周期理論。 基于金融不穩定假說， 當處于一個穩定的金融系統中時， 投資者對于資產價格未來增長的預期變高， 持有的資產價值升高， 進而使杠桿率不斷上升。 若發生貨幣收緊等外部沖擊， 資產價格預期增長就不穩定， 而大部分負債運行的投機型經濟參與者又主要是依靠資產持續上漲維持償債能力， 會導致金融風險聚集直至發生金融危機， 因此， 通過去杠桿可以提前化解金融風險， 避免金融危機的發生。 基于杠桿周期理論， 從微觀層面來說， 債務水平過高會影響企業金融靈活性并導致管理者產生過度投資傾向， 進而提高財務風險和破產風險發生的概率， 因此， 通過去杠桿趨近目標資本結構可以降低企業財務和破產風險， 提升企業價值。

（二）我國企業去杠桿的政策沿革

我國去杠桿調控政策的實施始于2015年， 大體可分為傳統去杠桿和結構性去杠桿兩個階段： 2015年底最早實施“一刀切”的傳統去杠桿政策， 主要通過提高融資成本和融資門檻來限制企業資產負債率的增加， 但在實際執行中對實體經濟產生了較大的負面影響。 因此， 2018年中央財經委員會提出了針對各部門之間杠桿率的差異性適用不同去杠桿要求的結構性去杠桿目標， 去杠桿政策由“一刀切”轉向依部門和債務類型調整的結構性去杠桿階段。

三、我國企業去杠桿的影響因素

企業層面去杠桿的目的是降低我國企業目前普遍存在的高杠桿率， 而高杠桿率的基本誘因有宏觀政策調控、融資方式單一、市場沖擊、企業資金利用率低等。 因此， 以高杠桿率的成因作為出發點， 現有文獻主要從宏觀外部環境和微觀企業特征兩個方面探討了我國企業去杠桿的影響因素。

（一）宏觀外部環境

宏觀外部環境如宏觀經濟政策、金融市場環境、宏觀市場環境、媒體監督環境等會影響企業的融資摩擦， 進而會對企業去杠桿行為決策產生重要影響， 已有文獻的具體研究視角包括：

1. 宏觀經濟政策。 現有文獻就貨幣政策、去杠桿調控政策、產業政策和經濟政策不確定性等如何影響企業去杠桿行為進行了深入的研究。

（1）貨幣政策。 貨幣政策是政府或中央銀行通過調整利率和貨幣供給進而對經濟進行干預和調節的重要措施之一， 該政策對微觀主體的影響機制一般包括利率傳導機制和信貸傳導機制。

從利率傳導機制角度看， 許多學者認為調節利率水平可以改變資本成本， 從而影響企業杠桿率水平。 由緊縮性貨幣政策引起的利率上升會導致企業債務融資的成本增加， 進而影響企業舉債的意愿; 而擴張性貨幣政策帶來的利率水平降低會緩解企業融資約束， 有利于企業進行資本結構調整。 此外， 我國的利率市場化改革可以通過改善企業內部現金流和降低經營風險兩個途徑驅動企業去杠桿[2] 。

從信貸傳導機制角度看， 銀行系統在我國金融體系中占主要地位， 貨幣政策的落地主要通過調節銀行的貸款數量進行經濟調控， 因此， 貨幣政策會通過影響企業資金利用率、債務水平和融資水平， 對企業去杠桿行為進行引導。 王韌等[3] 發現： 貨幣寬松會導致企業的資產端擴張大于負債端擴張， 產生顯著降杠桿功效; 而貨幣緊縮會導致企業產出相對負債水平發生大幅度下降進而抬高杠桿率， 不利于企業去杠桿。 劉曉光等[4] 則認為擴張性貨幣政策會導致企業脫實向虛， 不一定能有效引導企業去杠桿。 此外， 由于貨幣政策對不同產權屬性的企業信貸資源的影響存在差異， 緊縮性貨幣政策可降低國企杠桿率， 但會引起民企杠桿率的上升[5] 。

（2）去杠桿調控政策。 去杠桿調控政策是2015年中央政府明確提出的供給側結構性改革的目標之一， 也一直是近年來宏觀經濟調控的主旋律。 沈昊旻等[6] 的研究表明， 去杠桿調控政策實施后企業杠桿率顯著下降， 并且由于較大的政策壓力國企去杠桿的幅度顯著大于民企。

（3）產業政策。 產業政策會通過稅收優惠、財政激勵、營造公平的融資環境等激發經濟發展活力， 從而降低企業對財務杠桿的需求。 吳非等[7] 的研究表明， 產業政策通過降低企業短時偏向和金融套利動機顯著降低了企業杠桿水平， 但會增加企業金融負債比重， 而去杠桿政策通過限制信貸供給會增加企業經營負債比重， 所以產業政策與去杠桿政策對企業杠桿的影響存在沖突[8] 。

（4）經濟政策不確定性。 我國經濟發展進入新常態以來， 經濟增長處于新動能形成與舊動能衰退的交替期， 導致經濟政策不確定性程度較高。 此時， 會扭曲銀行的債務展期決策， 引導銀行為資不抵債、喪失盈利能力的僵尸企業提供債務展期， 而對具有正常償債能力的企業實行緊縮政策， 從而與降低企業負債率并清理僵尸企業的去杠桿目標發生偏離[9] ， 使得去杠桿效果不佳。 同時， 經濟政策不確定性對企業杠桿率的作用方向還會受產權性質的影響， 由于國企享有政府隱性擔保， 經濟政策不確定性對國企杠桿率具有正向促進作用， 對非國企杠桿率則具有負向作用， 且對國企杠桿率的正向促進作用遠大于對非國企杠桿率的負向作用[10] 。

2. 金融市場環境。 金融市場環境是由一系列如金融機構、金融工具和金融市場等要素相互作用、相互聯系而形成的有機整體。 企業需要從金融市場募集資金開展經營業務以實現自身發展， 而良好的金融市場環境能顯著降低企業外部融資摩擦、拓寬企業融資渠道， 有利于企業選擇多種方式靈活調整杠桿。 已有文獻探討了金融市場化程度和金融市場結構對企業去杠桿行為的影響。

（1）金融市場化程度。 高金融市場化程度會提高銀行間的競爭壓力， 促進資本市場的完善和發展， 進而優化企業的融資環境。 目前， 我國大部分企業都是通過商業銀行進行間接融資， 而長期以來國有商業銀行的壟斷地位導致了企業融資成本較高， 金融市場化改革利于多種民間資本進入銀行體系， 促進了銀行間的自由競爭和資本市場的完善[11] ， 企業的融資成本得以降低。 同時， 資本市場通過其特有的信息披露功能緩解企業與投資者之間的信息不對稱問題， 進而對企業杠桿率產生較明顯的抑制作用[12] 。 因此， 金融市場化程度與企業去杠桿幅度顯著正相關[13] 。

（2）金融市場結構。 根據金融市場主導類型差異， 金融市場結構通常分為銀行主導型和市場主導型兩類。 譚小芬等[14] 認為， 我國目前的銀行主導型金融結構會導致企業長期依賴銀行體系來獲得外部債務融資， 因而其資產負債表中的權益資產占比較低， 推高了企業杠桿率。 此外， 大型金融機構占比越高， 越會引導資金過度流向國企、大型企業以及政府類融資項目等， 從而導致其出現杠桿分化和杠桿攀升問題。 而中小型金融機構由于了解當地經濟發展狀態， 具有獲取信息便捷、決策效率高等優勢， 其發展不僅能解決中小企業的融資難、融資貴等問題， 還能為中小企業去杠桿提供可行的解決方案。 因此， 構建多元金融供給體系， 推動金融結構多樣化， 可以促進企業結構性去杠桿[12] 。

3. 宏觀市場環境。 從2012年步入經濟新常態到2016年全球經濟復蘇， 再到2018年發生中美貿易戰和2020年初爆發新冠肺炎疫情， 各種外部沖擊使得我國企業運行的宏觀市場環境一直處在較為劇烈的波動之中， 而宏觀市場環境的波動必將影響企業的投融資活動， 從而影響企業的去杠桿進程。 在經濟景氣、市場快速擴張時， 企業的投資風險低且投資機會多， 使用較多的負債可以獲得明顯的節稅效應， 同時， 未來市場景氣的預期使得企業的盈利能力、舉債能力和償債能力等都大幅提升， 進而抑制了財務風險和違約風險; 而在經濟不景氣、市場收縮時， 市場的負向沖擊會導致企業現金流和利潤同時下降， 進而加大了其破產風險， 使企業更多地選擇降低負債水平[15] 。 不過， 孫巍等[16] 的實證研究卻表明， 宏觀市場環境沖擊與企業的負債水平之間存在“U型”變化關系： 在市場擴張期， 積極的市場信號會激勵企業主動擴張債務融資; 而在市場收縮期， 企業的現金流狀況不容樂觀， 無法滿足全部生產經營活動所需， 只能選擇增加債權融資， 導致企業負債水平被動提高。

4. 媒體監督環境。 在互聯網高速發展的背景下， 信息傳播和擴散速度極其迅猛， 新聞媒體可以通過監督和信息擴散來影響公司治理， 進而影響企業杠桿水平。 從監督角度看， 正面的輿論報道宣傳不僅會改善企業形象， 還會增加企業的盈利水平， 而負面的輿論導向在影響銷售收入的同時也會促使企業逐步修正其違規行為。 從信息擴散角度看， 媒體的原創性調研和分析報告會解讀企業披露的公開信息， 從而對公司產生較大的輿論壓力， 對企業治理起到“加速器”的作用， 有利于合理引導企業去杠桿。 謝獲寶等[17] 發現， 媒體壓力會通過降低企業真實項目盈余管理動機、提升現金流儲備和提升企業內控質量三個途徑來顯著抑制企業杠桿率。

（二）微觀企業特征

企業去杠桿決策本質上是資本結構融資策略的選擇問題， 會受到其自身行為和特征的影響， 現有文獻的研究視角主要包括：

1. 企業過度負債程度。 動態權衡理論認為， 當實際資本結構與目標資本結構存在偏離且調整收益大于調整成本時， 企業會朝著目標負債水平方向進行調整。 與非過度負債企業相比， 過度負債企業偏離合理負債水平的破產成本和代理成本更高， 去杠桿獲得的調整收益更大; 同時， 負債增加越多， 相應稅盾的邊際收益越小， 去杠桿的調整成本也越小。 所以， 過度負債企業會更積極地去杠桿[18] 。 此外， 由于國企在資源配置中的先天優勢， 其股權融資難度較低， 不需要過度依賴債務融資， 所以相較于非國企， 國企過度負債的可能性更低， 去杠桿的壓力和可能性也更小[19] 。 但也有學者從財務危機成本假說出發分析發現， 國企面臨財務危機時的成本較低， 政府的扶持會使其過度消費銀行信用和政府資金， 這會逆向導致國企過度負債的可能性較高， 進而其去杠桿的可能性更高[18] 。 此外， 還有學者進一步研究了過度負債企業去杠桿的路徑， 發現自利的管理層出于強烈的擴大規模動機往往會選擇“增權”的去杠桿方式， 并且股東為了增強負債的治理作用從而降低代理成本， 在去杠桿決策中也會更多地選擇“增權”方式而不是“減債”方式[20] 。

2. 股利平穩性。 在我國當前權益融資門檻較高的市場環境下， 債權融資是企業獲得外部融資最重要的渠道。 由于信息不對稱， 債權人對企業的了解往往限于企業的公開信息， 如盈余情況、產能計劃、投融資決策計劃、股利政策等， 而股利分配是否平穩且可持續能更為真實地反映企業的財務風險和經營風險， 有助于債權人對債務本金安全和利息支付保障性做出判斷[21] 。 所以相對來說， 股利平穩性較高的企業能夠向市場和投資者釋放出更積極的發展前景信號， 在信貸市場上也更容易獲得融資優勢從而推動杠桿率的提高， 進而不利于企業去杠桿[22] 。

3. 技術創新投入。 企業技術創新可以通過差異化戰略抵消要素邊際報酬遞減的不利影響， 降低企業融資需求， 因此， 技術創新投入越高的企業越可能選擇較低的負債水平， 更有利于其去杠桿。 此外， 諸多學者就技術創新影響企業杠桿水平的路徑進行了更進一步的研究。 一是從產品市場競爭角度來看： 黃繼承等[23] 發現產品市場競爭對資本結構動態調整具有治理效應機制， 產品市場競爭激烈程度與過度負債企業去杠桿效果顯著正相關; 于博[24] 認為， 技術創新能通過為企業帶來專利等受保護的知識產權， 增強壟斷租金、提升企業生產率， 從而提高企業核心競爭力， 使企業重新進行生產要素組合并突破資源瓶頸， 提高企業績效， 進而對過度負債企業進行去杠桿修正。 二是從產能治理角度來看， 企業產能過剩提高了資金和負債的無效利用率， 加劇了資金無效占壓， 從而出現債務僵尸， 導致企業杠桿率上升， 所以， 可通過“關停并轉”競爭失敗企業、鼓勵富余產能“走出去”和重點行業升級改造等途徑來降低杠桿率[25] 。 此外， 提高創新水平能對沖調整成本， 實現產能治理， 從而優化企業杠桿率[24] 。 三是從技術并購角度來看： 一方面， 技術并購可使企業迅速跨界新業務新領域， 實現“彎道超車”， 為其可持續發展注入活力; 另一方面， 成功的并購還會帶來積極的市場表現， 有利于內源融資和股權融資比例的上升。 因此， 高杠桿企業選擇股權融資方式進行并購是其改善經營業績和快速降低杠桿水平的方法之一[26] 。

四、我國企業去杠桿的經濟后果

經濟后果是對宏觀調控政策進行修正和完善的現實基礎， 因此企業去杠桿的經濟后果是當前我國去杠桿問題研究的另一個重要方面， 現有文獻主要從企業的績效、融資和投資三個視角進行了研究。

（一）企業績效

過高的負債水平會提高企業的財務風險和違約風險， 銀行可能會要求企業支付更高的財務費用和擔保成本， 企業本身也需要為不斷提升的破產風險而向員工支付更高的職工薪酬， 進而對企業實體生產率、投資效率和財務績效產生負面作用， 因此從企業去杠桿的政策內涵看， 去杠桿通過降低企業財務風險進而對企業績效產生顯著正向作用[27] 。 并且， 由于持續維持高杠桿率要求企業擁有大量的有形抵押品， 這會導致企業對固定資產和土地資源的過度投資， 進而內在地抑制企業創新研發方面的投入和生產投資活動， 所以從長遠角度看， 去杠桿也有利于企業績效的增長[28] 。

除了綜合績效， 還有學者從企業績效的單一維度如實體生產率和投資效率視角研究了去杠桿的影響效應。 基于實體生產率視角， 馬草原和朱玉飛[29] 研究發現： 對于負債不足企業， 去杠桿會進一步縮小企業的可用資金規模， 不僅會導致企業的固定資產投資受到限制， 還會進一步抑制需要長期資金支持的研發活動， 最終會對企業生產率產生顯著的抑制作用， 對于過度負債企業， 去杠桿會通過降低融資總成本和抑制管理層過度投資來恢復企業的金融靈活性， 降低企業的融資額度， 提升企業管理層治理水平， 進而提高企業生產率。 所以， 去杠桿對實體生產率的影響效應依企業的過度負債特征異質性而不同。 從投資效率的視角來看， 代理理論認為， 杠桿率越高的企業管理者越傾向于投資高風險項目， 不利于企業長期資產收益率的提高， 進而對企業績效產生負面影響。 所以， 去杠桿可抑制企業盲目投資不良資產和高風險項目[30] ， 激勵企業提高投資效率。

（二）企業融資

現有文獻主要從企業融資環境和企業債務結構兩個角度研究去杠桿對企業融資的影響。

1. 企業融資環境。 融資環境是對企業融資決策和融資行為等產生影響的各種因素的總和。 已有文獻主要從投資者信心、融資約束和系統性金融風險三個視角研究去杠桿對融資環境的影響。

（1）投資者信心。 投資者信心表現為對某項資產的樂觀態度。 現代公司治理理論認為， 降低債務的去杠桿行為會弱化債務監督治理效應， 容易產生嚴重的內部人控制問題， 進而侵害外部投資者的利益。 所以， 去杠桿會向市場傳遞公司治理水平下降的消極信號， 嚴重挫傷投資者信心[31] 。

（2）融資約束。 融資約束是企業外部融資所面臨的摩擦， 去杠桿政策會增大這種摩擦， 從而增加企業的融資約束。 由于國企的融資隱性擔保， 其相對民企通常面臨更低的融資約束， 正是由于民企本身的融資約束較高， 所以去杠桿政策對民企融資約束產生的邊際效應較低， 國企作為中央經濟調控的重點組成部分， 其融資約束增加的邊際效應更高。 并且， 央企由于政治約束和行政監管水平更高， 其去杠桿壓力顯著大于地方國企， 所以在去杠桿政策的沖擊下， 央企的融資約束水平顯著升高[32] 。

（3）系統性金融風險。 系統性金融風險是指對整個經濟增長和社會福利產生不利影響的金融系統不穩定性風險。 目前， 學者們關于去杠桿對系統性金融風險的影響還未達成一致意見。 馬勇等[33] 研究認為， 去杠桿會通過降低資產流動性和產生持續的信貸緊縮問題對經濟產生負面作用， 從而導致系統性金融風險明顯升高。 而郭文偉[34] 研究發現， 企業去杠桿會通過減少行業波動、提高運營能力和降低經濟政策不確定性等影響機制， 進而對系統性金融風險產生顯著的抑制作用。 還有學者認為， 去杠桿與經濟增長之間存在非線性變化關系， 分析去杠桿政策對系統性金融風險影響時應該區分適度去杠桿和過度去杠桿。

2. 企業債務融資結構。 企業債務融資結構是不同類型債務融資決策的結果。 根據來源不同， 債務結構可分為金融負債和經營負債， 信貸緊縮情況下金融負債和經營負債會呈現此消彼長的關系。 去杠桿會導致銀行總信貸額度下降， 企業貸款難度增加， 因而企業債務中的金融負債比重也隨之降低， 在資金緊張的情況下， 企業將通過增加經營負債來補償金融負債的減少額， 最終去杠桿會促使企業金融負債減少而經營負債增加[35] 。

根據期限不同， 債務結構可分為長期負債和短期負債。 去杠桿政策會減少企業的短期負債， 進而降低企業的破產風險， 而企業破產風險低則會堅定債權人為其提供長期債務的信心， 所以去杠桿有利于企業長期負債的增加、短期負債的減少。 但也有學者發現， 去杠桿政策的實施則更容易誘導企業產生“短貸長投”， 加重我國目前普遍存在的以短期負債支持企業長期投資的債務期限錯配問題。

（三）企業投資

債務同質性理論和債務相機治理理論認為， 負債的治理效應能限制管理層進行過度投資， 因此， 在積極穩妥去杠桿的政策下， 由于負債融資受到限制， 債務治理效應減弱， 會提高企業過度投資水平。 然而在現實經濟活動中， 由于我國銀行的債務治理職能較難發揮， 可能存在負債相機治理作用失效的情況。 陳艷等[36] 的研究表明： 當企業通過降低經營負債去杠桿時， 企業投資水平較高; 當企業通過降低金融負債去杠桿時， 企業投資水平較低。

此外， 還有學者從投資激勵和風險承擔視角分析發現， 去杠桿與企業投資水平存在非線性關系： 適度的債務融資不僅可以降低平均資本成本， 而且有利于企業盈利能力的提升， 使得企業有更多的自由現金流可以用于投資項目， 進而促進投資水平上升; 而過高的杠桿率會使財務費用大幅增加， 并增加企業控制權轉歸債權人所有的可能性， 使得企業投資激勵變弱進而導致投資水平的降低[37] 。

五、研究結論與展望

（一）研究結論

綜觀已有文獻， 目前學者們對我國企業去杠桿的研究主要集中在影響因素和經濟后果兩個方面， 具體的研究內容框架如圖1所示。

由圖1可知， 現有文獻對企業去杠桿影響因素的研究視角較為全面， 而對企業去杠桿經濟后果的研究還不夠充分。 可能是因為， 去杠桿實施前期， 了解去杠桿的影響因素是落實執行中央去杠桿政策的關鍵， 學者們對影響因素進行了較多的關注， 基于宏觀外部環境和微觀企業特征的影響因素研究為我國去杠桿政策的落實發揮了積極的指導作用。 但隨著企業去杠桿實踐的逐步推進， 其經濟后果逐漸顯現， 及時把握去杠桿對企業產生的現實經濟后果， 對于去杠桿政策的修正和完善將更具現實意義。

（二）展望

基于現有文獻， 未來關于我國企業去杠桿問題的研究可以從以下兩方面展開： 首先， 就影響因素來說， 目前我國企業進入了結構性去杠桿的新階段， 去杠桿的政策要求有了較大的調整， 那么企業在落實結構性去杠桿政策時將會受到哪些因素的影響是未來研究需關注的重點; 其次， 隨著去杠桿政策的推進， 相關經濟后果也逐漸顯現， 未來關于企業去杠桿經濟后果的研究也會是一個更加重要的方向， 可以基于企業績效、融資、投資、公司治理、經營決策等多個方面細化具體的研究視角， 從更深入和更全面的視角研究企業去杠桿的經濟后果， 從而為去杠桿政策的實施評估和完善提供全面支持。

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